报告公司投资评级 - 报告对安踏体育的评级为“买入”，目标价为HK$110.40，较目前股价有16%上升空间 [1] 报告的核心观点 - 预计1Q25营收同比增长5%-7%；2025年营收与经营利润有望分别同比增长10.0%/10.9%，预计归母净利润小幅降低1.0%；维持盈利预测与买入评级，上调目标价16%至110.40港元，对应19倍2026年P/E [5][7][9] 报告具体内容总结 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价从HK$94.80上调16%至HK$110.40；2024E、2025E、2026E的EPS分别从5.00、4.95、5.43元上调1%至5.03、4.98、5.46元 [2] 股价表现 - 展示了2024年3月至2025年3月安踏体育与恒生指数的股价走势 [4] 营收预测 - 1Q25营收预计同比增长5%-7%，安踏品牌1-2月流水受天气和春节错期影响，1月全渠道流水同比超20%，2月持平或略下滑，1Q25收入大概率高单位数增长，折扣约75折，库销比超5倍；FILA品牌1-2月全渠道流水持平或略增，1Q25收入预计同比持平；其他品牌增长良好，迪桑特与KOLON 1-2月同比超30%，1Q25营收预计同比增30%甚至更高 [5][6] - 2025年营收预计同比增长10.0%至770.5亿元，安踏品牌顺应趋势发力“超级安踏”门店，冠军店增长显著，预计流水同比增6.3%，营收同比增8.4%；FILA调整设计风格后重回中单位数增长，预计营收同比增6.4%；其他品牌营收预计同比增25.5% [7] 盈利预测与估值 - 预计2024-26年营收分别同比增长12.3%/10.0%/9.4%至700.5/770.5/842.6亿元；维持2024年归母净利润预测于141.2亿元，预计2025/26年归母净利润分别同比-1.0%/+9.7%至139.8/153.3亿元；将估值基准年份切换至26年，给予19倍P/E，对应新目标价110.40港元，较旧目标价上调16% [8] 财务数据摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|53,651|62,356|70,049|77,052|84,265| |息税前利润（RMBmn）|11,230|15,367|17,046|18,904|20,674| |归母净利润（RMBmn）|7,590|10,236|14,117|13,978|15,334| |每股收益（RMB）|2.80|3.61|5.03|4.98|5.46| |市盈率（x）|31.8|24.1|14.8|18.0|16.4| [9] 可比公司相对估值表 |股票代码|公司名称|货币单位|现价|市值（百万）|归母净利润YoY（2023A/2024A/E/2025E/2026E）|P/E（2023A/2024A/E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----|----| |NKE.US|耐克公司|美元|71.29|105,447|-17%/19%/-48%/12%|22.1/18.0/33.0/28.8| |ADS.GR|阿迪达斯|欧元|241.20|43,066|N/A/N/A/68%/45%|N/A/56.9/31.2/21.4| |LULU.US|露露柠檬|美元|392.92|45,689|27%/26%/10%/5%|39.0/30.8/27.3/25.4| |2331.HK|李宁|港元|17.78|45,958|-22%/-3%/6%/6%|13.6/14.0/13.2/12.5| |1368.HK|特步国际|港元|5.35|14,844|12%/21%/11%/13%|12.9/10.6/9.5/8.5| |平均| - | - | - | - |0%/16%/10%/16%|21.9/26.1/22.8/19.3| |2020.HK|安踏体育|港元|95.10|266,966|35%/38%/-1%/10%|24.7/17.8/18.0/16.4| [10] 财务报表 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表及财务比率等数据，展示了2023A-2026E各项目的情况，如营业收入、毛利润、净利润等的变化及相关比率 [12] 少数股东权益及负债等 - 少数股东权益2023A-2026E分别为4,550、5,861、7,160、8,584；负债及所有者权益2023A-2026E分别为92,228、103,175、113,376、124,846；还给出了速动比率、估值比率等数据 [14]

报告公司投资评级 - 格力电器投资评级为买入，目标价51.75元，较当前股价有24%的上升空间 [1] 报告的核心观点 - 预计2024年营收同比持平，归母净利润同比增长~12% [9] - 经销商持股平台增持释放积极信号，格力前期股价偏弱提供更好布局机会 [9] - 维持盈利预测与买入评级，维持51.75元目标价，对应8.5倍2025年P/E [9] 各部分总结 公司基本信息 - 截至2025年3月4日，格力电器市值320.2亿美元，当前发行数量56.01亿股，三个月平均日交易额2.66亿美元，流通盘占比98% [1] - 主要股东中，珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）持股16%，香港中央结算有限公司持股10%，京海互联网科技发展有限公司持股7% [1] 主要调整 - 评级、目标价、2024 - 2026E EPS均无变动 [2] 股价表现 - 展示了2024年3月至2025年3月格力电器与深证成指的股价走势 [4] 经营情况分析 - 国补政策拉动空调内需，格力4Q24线上与线下零售量分别同比增长~30%/84%，内销+出口出货量同比增长~11%，预计4Q24主营业务营收同比两位数增长 [5] - 预计2024年其他业务营收下滑~35%，全年营收同比持平于2040亿元，归母净利润同比增长12.2% [5] 经销商增持分析 - 经销商持股平台京海互联拟未来6个月增持10.5 - 21.0亿元格力股份，意味着格力初步理顺与经销商利益分配，有望派发股息，股息率或提升至6% [6] - 今年国补政策下，8W25空调行业线上/线下内销零售量分别同比+9%/+42%，格力线上/线下内销零售量分别同比+33%/+50%，中短期出货具确定性 [6] 估值分析 - 剔除净现金与现金后，当前格力市值对应2025年P/E为5.7/3.6x，TTM P/E降至7.6x，处于过去两年半交易区间下限，提供布局机会 [7] 盈利预测与估值 - 预计2024年营收同比持平于2040亿元，2025 - 2026年营收分别同比增长4.0%/4.7%至2121/2221亿元 [8] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别同比增长12.2%/4.7%/6.4%至326/341/363亿元 [8] 财务数据摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|1889.88|2039.79|2039.58|2121.32|2221.15| |息税前利润（亿元）|265.06|305.88|353.75|371.28|392.57| |归母净利润（亿元）|245.07|290.17|325.56|340.99|362.74| |每股收益（元）|4.35|5.15|5.81|6.09|6.48| |市盈率（x）|7.6|6.9|7.0|6.8|6.4| [9] 财务报表 - 利润表展示了2023A - 2026E空调、生活电器、智能装备等业务收入及各项利润指标 [10] - 资产负债表展示了2023A - 2026E流动资产、非流动资产、负债及所有者权益等情况 [10] - 现金流量表展示了2023A - 2026E经营、投资、筹资活动现金流量及相关财务比率 [12]

报告公司投资评级 - 再鼎医药评级为“买入”，目标价为 US$62.32，当前股价为 US$34.64，股价上行空间 +80% [1] - 医药行业评级为“超配” [1] 报告的核心观点 - 2024 年收入快速增长，2025 年收入指引为 US$5.60 - 5.90 亿 [3][8] - 控制费用支出，提高运营效率 [5][8] - 重申买入评级，基于 DCF 的目标价为 62.32 美元 [5][8] 公司业绩情况 - 2024 年公司实现收入 US$3.99 亿元，同比增长 50%；实现 GAAP 净利润亏损 US$2.82 亿元，同比缩小 23%；4Q24 实现营业收入 US$1.09 亿，较上年同期增长 66% [3] - 预计 2025 年公司收入指引为 US$5.60 - 5.90 亿 [3] 产品收入情况 - 2024 年，卫伟迦和卫力迦全年销售收入达到 US$9,360 万，卫伟迦用于治疗 gMG 自 2024 年 1 月 1 日起被纳入中国国家医保药品目录，扩大中国市场覆盖 [4] - 2024 年，则乐和纽再乐分别实现 11%和 99%的销售增长，分别达到 US$1.87 亿和 US$4,320 万；纽再乐增长得益于其静脉注射剂型 2023 年 1 月、口服剂型 2024 年 1 月被纳入 NRDL，2025 年 1 月静脉注射剂型续约成功 NDRL [4] 费用支出情况 - 2024 年全年研发开支为 US$2.35 亿，同比下降 11.6%，降低基于现有研究项目进展，部分被许可费用增加抵销 [5] - 2024 年全年 SG&A 开支为 US$2.99 亿，同比基本持平，卫伟迦上市和纽再乐销售增加使一般销售费用增加，部分被其他产品销售费用减少和一般及行政开支降低抵销 [5] 财务数据摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入 (US$mn)|215|267|398|562|920| |毛利润 (US$mn)|141|171|259|364|593| |归母净利润 (US$mn)|(443)|(334)|(307)|(205)|22| |每股收益 (US$)|(4.63)|(3.42)|(3.13)|(2.10)|0.22| |市盈率 (x)|N/A|N/A|N/A|N/A|N/A|[7]

报告公司投资评级 - 华虹半导体评级为“买入”，目标价从 30.40 港元上调至 44.00 港元，较 2025 年 2 月 28 日收盘价有 28%的上行空间 [2][3][9] 报告的核心观点 - 华虹半导体新任总裁明确增长驱动战略，部分产品迁移至先进制程规划合理，且实施背景有利，包括“China for China”路径突显、无锡新 12 英寸生产线投产及华力微电子生产整合等因素，应按 P/B 法重新估值 [7] - 公司 4Q24 产能利用率超 100%，特色产品需求强劲，虽单价仅小幅上涨，但出货趋势和市场份额提升更重要，能推动价值重估 [8] - 假设定价下降，下调 2025/26 年收入预测 5%/6%，因谨慎业绩指引下调毛利率假设，2025/26 年净利润预测下调 22%/1% [8][11] - 将 2025 年目标 P/B 倍数上调至 1.5 倍，反映对其行业定位更乐观看法，凸显估值吸引力，重申“买入”评级 [9][13] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价从 30.40 港元上调 45%至 44.00 港元，2025E EPS 从 0.12 美元下调 22%至 0.09 美元，2026E EPS 从 0.16 美元下调 2%至 0.15 美元，新增 2027E EPS 预测为 0.21 美元 [3] 股价表现 - 展示了 2024 年 2 月至 2025 年 2 月华虹半导体与恒生指数的股价走势 [5] 对比市场预测 - 2025E 营收预测 23.98 亿美元，较市场预测低 2%；EPS 预测 0.08 美元，较市场预测高 12%。2026E 营收预测 28.38 亿美元，较市场预测低 2%；EPS 预测 0.12 美元，较市场预测高 28% [6] 预测调整 - 基于产品定价低于预期，下调 2025/26 年收入预测 5%/6%，下调毛利率假设，预计 2025 年营业亏损 5300 万美元，调整非营业收入预测，更新 2025 - 26 年股份数假设，引入 2027 年预测数字 [11] 估值 - 采用市净率（P/B）法估值，将 2025 年目标 P/B 倍数从 1.0 倍上调至 1.5 倍，基于 2025 年每股账面价值预估 3.72 美元，目标价从 30.40 港元上调至 44.00 港元，重申“买入”评级 [13] 财务数据摘要 - 展示了 2023A - 2027E 的营业收入、每股收益、市盈率、市净率、股本回报率等财务数据 [10] 财务报表 - 包含利润表、资产负债表和现金流量表，展示了 2024A - 2027E 的相关财务数据及关键假设、财务比率等 [16][17]

报告公司投资评级 - 行业评级为超配，公司评级为买入，目标价为HK$208.22 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩维持快速增长，2025年泽布替尼全球销售有望强劲增长 [1] - 泽布替尼推动公司业绩增长，2025年业绩展望乐观并有望迈向盈利 [2] - 重申买入评级，DCF（WACC：9.3%）目标价为208.22港币，对应5.8倍的2025年企业价值/营收 [2] 根据相关目录分别进行总结 2024年公司业绩情况 - 实现收入US$38.1亿元，同比增长55.96%；GAAP净利润亏损US$5.68亿元，同比缩小53%；4Q24营业收入US$11.28亿，较上年同期增长77.92% [1] - 研发费用和销售、一般及行政费用分别增长9.78%和17.64%，总额达US$37.84亿，同比增长15.1% [1] - 毛利率为85.5%，同比上升2.3ppt [1] - 泽布替尼全球销售达US$26亿美元，同比增长104.9%，美国市场销售额增长106.3%达US$20亿，欧洲市场增长194%达US$3.59亿 [2] - PD - 1销售额实现15.7%的增长，达到US$6.21亿 [2] 2025年公司业绩展望 - 预计收入达US$49 - 53亿，同比增长29％ - 39%，实现经营收支平衡 [2] - 预计经营费用为US$41 - 44亿 [2] 财务数据摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(US$mn)|1,416|2,459|3,807|4,904|5,808| |毛利润(US$mn)|1,129|2,080|2,998|3,857|4,648| |归母净利润(US$mn)|(2,004)|(882)|(554)|137|715| |每股收益(US$)|(1.48)|(0.64)|(0.40)|0.10|0.52| |市盈率(x)|N/A|N/A|N/A|215.7|41.3| [4] 股价及市值相关 - 目标价HK$208.22，当前股价HK$166.70，股价上行空间 +25% [6] - 52周最高/最低价(HK$) 174.80/75.45，市值(US$mn) 25,857 [6] - 当前发行数量1,206百万股，三个月平均日交易额(US$mn) 37，流通盘占比55% [6] - 主要股东：安进公司18%，高瓴资本基金11%，贝克兄弟咨询10% [6]

报告公司投资评级 - 百威亚太评级为买入，目标价11.00港元，当前股价8.66港元，股价上行空间+27% [1] 报告的核心观点 - 2025年初百威亚太复苏优于预期，中国市场呈现初步复苏迹象，预计2025年实现中个位数销量同比增长，中国市场销量增长3% [6] - 百威亚太调整中国战略，从超高端产品转向“核心++”细分市场，目标是以销量为口径提升市场份额 [7] - 百威亚太宣布每股派发0.0566美元股息，派息率96%，并计划每年维持或增加派息金额，保障投资者长期回报，支持股价溢价 [7] - 重申“买入”评级，下调目标价至11.00港元，将2025/26年盈利预测上调0.7%/1.9%，估值对应21.1倍的2025年P/E [8] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持买入，目标价从11.60港元降至11.00港元，变动-5%；2025E EPS从0.07美元升至0.07美元，变动1%；2026E EPS从0.08美元升至0.08美元，变动2%；新增2027E EPS预测为0.09美元 [2] 股价表现 - 展示了2024年2月至2025年2月百威亚太与恒生指数的股价走势 [4] 华兴证券(香港)对比市场预测 - 2025E营收6540百万美元，同比+1%；2026E营收6818百万美元，同比+2%；2025E EPS 0.06美元，同比+4%；2026E EPS 0.07美元，同比+8% [5] 财务数据摘要 - 2023 - 2027年营业收入分别为6856、6246、6622、6945、7293百万美元；息税前利润分别为1369、1160、1317、1485、1652百万美元；归母净利润分别为917、778、887、1019、1141百万美元；每股收益分别为0.07、0.06、0.07、0.08、0.09美元；市盈率分别为36.3、22.0、16.6、14.5、12.9倍 [10] 百威亚太--年度和季度损益 - 2023 - 2027年销量分别为9.28、8.48、8.89、9.12百万吨，同比增速分别为4.6%、-8.8%、4.9%、2.6%；单价分别为739、736、744、761美元/吨，同比增速分别为6.2%、1.9%、1.1%、2.3%；收入分别为6856、6246、6622、6945百万美元，同比增速分别为11.1%、-7.0%、6.0%、6.0%等 [11] 盈利预测调整 - 对2025/26年收入预测上调2.0%/3.2%，毛利润预测上调2.6%/4.7%，经调整净利润率预测小幅下调0.2个百分点，引入2027年预测数据 [13] 估值 - 采用市盈率（P/E）法估值，较过去三年一年期远期交易倍数低1个SD，对应21.1倍的2025年P/E，新目标价11.00港元，隐含8.3倍的EV/EBITDA，重申“买入”评级 [15] 财务报表 - 展示了2024 - 2027年利润表、资产负债表相关数据，包括销售收入、营业收入、营业成本、毛利润等 [23] 现金流量表 - 展示了2024 - 2027年净利润、折旧摊销、利息等数据，以及经营、投资、筹资活动产生的现金流量等 [24]

报告公司投资评级 - 李宁评级为买入，目标价HK$19.30 [1][3][5] 报告的核心观点 - 预计4Q24经营表现符合预期，流水在低基数下同比增长~5%，2024年全年流水同比增长0.2% [1] - 预计2024年营收/归母净利润分别同比+2.2%/ -3.3%至282.2/ 30.8亿元，2025年营收同比增长3.9%至293.3亿元，归母净利润同比增长6.4%至32.8亿元 [1][2][5] - 维持盈利预测与买入评级，维持19.30港元的目标价，对应14倍2025年P/E，较目前仍有16%的上升空间 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 营收利润预测 - 预计4Q24流水中单位数增长，结合季度流水占比，预计李宁2024全年流水同比增长0.2%，考虑专业渠道增长和春节备货因素，预计2024全年营收同比增长2.2% [1] - 3Q24以来线下流水承压，李宁加大零售折扣，预计2H24毛利率同比略微下滑，2024全年毛利率同比提升1.0pct至49.4% [1] - 因下半年营销支出增加、供应链基地和总部启用，预计2024全年销售/管理费用率分别同比提升0.2/ 0.1pct至33.1%/ 4.7%，归母净利率同比下滑0.6pct至10.9%，对应归母净利润同比下滑3.3% [2] - 预计2024 - 26年营收分别同比增长2.2%/ 3.9%/ 3.6%至282.2/ 293.3/ 303.8亿元，归母净利润分别同比-3.3%/ +6.4%/ +5.7%至30.8/ 32.8/ 34.7亿元 [3] 财务数据摘要 | 摘要 (年结: 12月) | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (RMBmn) | 25,803 | 27,598 | 28,217 | 29,326 | 30,383 | | 息税前利润 (RMBmn) | 5,088 | 3,937 | 3,896 | 4,153 | 4,382 | | 归母净利润 (RMBmn) | 4,064 | 3,187 | 3,083 | 3,281 | 3,468 | | 每股收益 (RMB) | 1.54 | 1.23 | 1.19 | 1.27 | 1.34 | | 市盈率 (x) | 38.7 | 34.3 | 13.5 | 12.1 | 11.4 | [4] 财务报表 - 利润表展示了2023A - 2026E的营业收入、营业成本、毛利润等多项数据 [6] - 资产负债表展示了2023A - 2026E的流动资产、非流动资产、负债等多项数据 [6] - 现金流量表展示了2023A - 2026E的净利润、折旧摊销、经营活动现金流量等多项数据，还列出了财务比率 [7]

报告公司投资评级 - 对SharkNinja, Inc.的评级为买入，目标价为122.25美元，较当前股价有19%的上升空间 [1] 报告的核心观点 - 推新成功率优异，基本面“线性外推”逻辑有望进一步验证 [3] - 当前估值颇具风险收益比，但短期大概率延续区间震荡交易 [4] - 维持买入评级，维持122.25美元目标价不变，对应20倍2026年P/E [5] 各部分总结 公司概况 - 截至2025年2月24日，SharkNinja市值144.14亿美元，当前发行数量1.4亿股，三个月平均日交易额7800万美元，流通盘占比50%，主要股东王旭宁持股48% [1] 股价表现 - 2024年2月至2025年2月，SharkNinja股价与标普500指数有一定走势对比 [2] 基本面分析 - 小家电生命周期短，SN过去17 - 21年营收CAGR体现推新成功率与运营能力，今年将丰富产品SKU，多款产品有新进展，预计营收双位数增长，过去24个月所推产品营收占比提升至35%+，基本面“线性外推”逻辑有望验证 [3] 风险收益与股价走势 - 3Q/4Q24业绩间股价验证前期结论，预计2025年收入与利润分别同比增长~15%/19%，当前20x 25年P/E下颇具风险收益比，但短期因一季度营收增速放缓、利润率低位，股价大概率在100 - 120美元震荡，向上突破需北美市场高双位数增长 [4] 盈利预测与估值 - 上调2025/26年营收预测4.4%/6.0%，引入27年预测，预计分别同比增长15.2%/13.7%/11.6%至63.7/72.4/80.8亿美元；上调2025/26年调整后净利润6.6%/9.1%，引入27年预测，预计分别同比增长18.6%/16.9%/14.3%至7.3/8.5/9.8亿美元；切换估值基准年份至2026年，给予20倍P/E，维持目标价122.25美元不变 [5] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|4254|5529|6367|7241|8084| |息税前利润（百万美元）|338|636|768|902|1023| |归母净利润（百万美元）|449|616|731|854|976| |每股收益（美元）|3.20|4.39|5.21|6.09|6.96| |市盈率（x）|13.1|17.9|19.7|16.9|14.8| [6] 盈利预测调整表 |项目|调整前（百万美元）|调整后（百万美元）|变动百分比| |----|----|----|----| | |2025E|2026E|2027E|2025E|2026E|2027E|2025E|2026E|2027E| |营业收入|6100|6830|N/A|6367|7241|8084|4.4%|6.0%|N/A| |毛利率（%）|48.2%|48.3%|N/A|48.6%|48.8%|48.9%|0.4ppt|0.5ppt|N/A| |销售费用|1354|1509|N/A|1425|1614|1798|5.2%|6.9%|N/A| |销售费用率（%）|22.2%|22.1%|N/A|22.4%|22.3%|22.2%|0.2ppt|0.2ppt|N/A| |管理费用|503|560|N/A|493|553|614|-2.1%|-1.2%|N/A| |管理费用率（%）|8.3%|8.2%|N/A|7.7%|7.6%|7.6%|-0.5ppt|-0.6ppt|N/A| |调整后净利润|686|783|N/A|731|854|976|6.6%|9.1%|N/A| |调整后净利率（%）|11.2%|11.5%|N/A|11.5%|11.8%|12.1%|0.2ppt|0.3ppt|N/A| |调整后EPS（美元）|4.89|5.58|N/A|5.21|6.09|6.96|6.5%|9.0%|N/A| [8] 可比公司相对估值 - 列出美股、欧股多家可比公司的现价、市值、P/E等数据，全部可比公司2025E/2026E/2027E平均P/E为13.5/12.2/10.5，SharkNinja对应P/E为19.7/16.9/14.8 [9] 财务报表 利润表 |项目（百万美元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|5529|6367|7241|8084| |营业成本|(2867)|(3276)|(3711)|(4135)| |毛利润|2662|3091|3530|3949| |管理及销售费用|(2018)|(2314)|(2618)|(2914)| |息税前利润|636|768|902|1023| |息税折旧及摊销前利润|759|906|1058|1181| |利息收入|0|0|0|0| |利息支出|(62)|(63)|(57)|(52)| |税前利润|572|705|845|972| |所得税|(134)|(169)|(203)|(233)| |净利润|439|536|642|738| |调整后净利润|616|731|854|976| |基本每股收益（美元）|3.13|3.82|4.58|5.26| |稀释每股调整收益（美元）|4.39|5.21|6.09|6.96| [11] 资产负债表 |项目（百万美元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2644|3173|3800|4524| |货币资金|364|858|1201|1658| |应收账款|1267|1279|1435|1580| |存货|900|905|1015|1120| |其他流动资产|114|131|149|167| |非流动资产|1750|1815|1848|1880| |固定资产|211|294|335|362| |无形资产|463|446|437|443| |商誉|835|834|834|834| |其他|198|198|198|198| |资产|4394|4988|5648|6404| |流动负债|1529|1599|1679|1761| |短期借款|39|39|39|39| |预收账款|0|0|0|0| |应付账款|612|681|762|843| |长期借款|736|806|746|686| |非流动负债|183|102|99|95| |负债|2458|2517|2534|2552| |股份|0|0|0|0| |资本公积|1038|1038|1038|1038| |未分配利润|909|1445|2087|2826| |归属于母公司所有者权益|1936|2472|3114|3853| |少数股东权益|0|0|0|0| |负债及所有者权益|4394|4988|5648|6404| [12] 现金流量表 |项目（百万美元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|439|536|642|738| |折旧摊销|123|138|156|158| |利息（收入）/支出|64|63|57|52| |其他非现金科目|0|0|0|0| |其他|136|(188)|(203)|(233)| |营运资本变动|(385)|35|(204)|(186)| |经营活动产生的现金流量|447|689|595|711| |资本支出|(173)|(184)|(189)|(190)| |收购及投资|(43)|0|0|0| |处置固定资产及投资|0|0|0|0| |其他|65|0|0|0| |投资活动产生的现金流量|(151)|(184)|(189)|(190)| |股利支出|0|0|0|0| |债务筹集（偿还）|(24)|70|(60)|(60)| |发行（回购）股份|0|0|0|0| |其他|(57)|(81)|(3)|(3)| |筹资活动产生的现金流量|(81)|(11)|(63)|(63)| |现金及现金等价物净增加额|214|494|343|458| |自由现金流|1105|856|1276|1410| [14] 财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |YoY（%）| | | | | |营业收入|30.0|15.2|13.7|11.6| |毛利润|39.5|16.1|14.2|11.9| |息税折旧及摊销前利润|77.7|19.3|16.8|11.6| |净利润|162.6|22.1|19.8|15.0| |调整后净利润|37.2|18.6|16.9|14.3| |稀释每股调整收益|162.6|22.1|19.8|15.0| |调整后稀释每股调整收益|37.2|18.6|16.9|14.3| |盈利率（%）| | | | | |毛利率|48.1|48.6|48.8|48.9| |息税折旧摊销前利润率|13.7|14.2|14.6|14.6| |息税前利润率|11.5|12.1|12.5|12.7| |净利率|7.9|8.4|8.9|9.1| |调整后净利率|11.1|11.5|11.8|12.1| |净资产收益率|22.7|21.7|20.6|19.2| |总资产收益率|10.0|10.7|11.4|11.5| |流动资产比率（x）| | | | | |流动比率|1.7|2.0|2.3|2.6| |速动比率|1.1|1.4|1.7|1.9| |估值比率（x）| | | | | |市盈率|17.9|19.7|16.9|14.8| |市净率|5.7|5.8|4.6|3.7| |市销率|2.6|2.3|2.0|1.8| [14]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入，目标价为8.88港币，行业评级为超配 [1] 报告的核心观点 - 维持买入评级和DCF目标价8.88港币，目标价对应2025年P/E为18x，略高于可比公司平均值的15x，公司创新转型符合市场预期，应获得估值溢价 [1][3] - SYS6005药物对外授权，公司将获1500万美元首付款，并有资格获最高1.5亿美元开发和监管里程碑付款及最高10.75亿美元销售里程碑付款 [1] - ROR1有望成下一个“黄金靶点”，SYS6005技术创新性和市场潜力高，ROR1在多种恶性肿瘤或组织中高表达，默沙东针对ROR1靶点的ADC药物已进Ⅲ期临床试验 [2] - 公司在ADC研发上推进迅速，首款ADC药物2019年10月进临床，2023年年报显示近10款ADC产品获临床试验批准，多款已推入Ⅲ期阶段，2023年就SYS6002达成近7亿美元授权协议 [3] 相关目录总结 股价信息 - 当前股价5.01港币，股价上行空间+77%，52周最高/最低价为7.83/4.27港币，市值7709百万美元，当前发行数量11954百万股，三个月平均日交易额40百万美元，流通盘占比41%，主要股东中鼎大集团有限公司占10%、联诚控股有限公司占8%、瑞银集团占7% [4] 财务数据摘要 | 摘要 (年结: 12月) | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (RMBmn) | 30937 | 31450 | 31583 | 32296 | 32215 | | 毛利润 (RMBmn) | 22256 | 22177 | 22740 | 23415 | 23517 | | 归母净利润 (RMBmn) | 6232 | 6073 | 6108 | 6525 | 6909 | | 每股收益 (RMB) | 0.51 | 0.49 | 0.50 | 0.53 | 0.57 | | 市盈率 (x) | 15.4 | 13.4 | 11.1 | 8.7 | 8.2 | [6]

报告公司投资评级 - 对中芯国际的评级为“买入”，目标价为 HK$60.00，较当前股价 HK$50.25 有 +19%的上行空间 [1] 报告的核心观点 - 中芯国际股价年初至今上涨 74%，得益于价值重估，上行趋势或延续，原因包括市场对中国 AI 硬件和语言模型的重新关注、中国消费刺激政策潜在利好、获得新土地使用权可能用于扩建项目，且市场已消化美国政策风险带来的下行压力 [7] - 自 4Q24 业绩发布以来发展趋势健康，消费电子客户补货意愿高，行业库存水平健康，汽车行业需求稳定，2025 年目标合理，成熟制程产品向 28 纳米迁移趋势中公司有望受益 [8] - 基于 4Q24 表现、1Q25 指引和政策刺激利好，上调 2025/26 年收入、毛利润和净利润预测，预计 2025 - 26 年毛利率保持在 20%及以上 [8][11] - 重申“买入”评级并上调目标价至 60.00 港元，将估值基准切换至 2025 年预期账面价值，上调目标 P/B 倍数至 2.85 倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价从 HK$21.30 上调 182%至 HK$60.00，2025E EPS 从 US$0.07 上调 70%至 US$0.12，2026E EPS 从 US$0.07 上调 62%至 US$0.11，新增 2027E EPS 预测为 US$0.14 [2] 股价表现 - 展示了 2024 年 2 月至 2025 年 2 月中芯国际和恒生指数的股价走势 [4] 对比市场预测 - 2025E 营收预测为 US$9,475mn，高于市场预测 2%；2026E 营收预测为 US$10,807mn，低于市场预测 1% [5] - 2025E EPS 预测为 US$0.10，高于市场预测 12%；2026E EPS 预测为 US$0.13，低于市场预测 13% [5] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (US$mn)|6,322|8,030|9,693|10,673|11,766| |每股收益 (US$)|0.11|0.06|0.12|0.11|0.14| |市盈率 (x)|22.9|39.2|54.8|57.9|47.2| |市净率 (x)|1.0|0.9|2.4|2.3|2.2| |股本回报率 (%)|4.5|2.4|4.3|3.9|4.6| [10] 预测调整 - 基于 4Q24 业绩和 1Q25 指引，考虑政策刺激利好，将 2025/26 年收入预测分别上调 4%和 10% [11] - 小幅上调毛利率假设，将 2025/26 年毛利润预测分别提高 9%和 13% [11] - 因非营业收入增加和运营费用率预测下调，将 2025/26 年净利润预测上调 69%/61% [11] - 更新股本数预测，首次引入 2027 年预测 [11] 估值 - 将目标价从 21.30 港元上调至 60.00 港元，采用市净率（P/B）估值，将估值基准切换至 2025 年预期账面价值（BV），新目标倍数为 2025 年预期 P/B 的 2.85 倍 [13] - 目标倍数与 2020 年第二三季度期间 12 个月远期 P/B 平均值相当，较 2025 年 2 月 20 日收盘价有 19.4%的潜在上行空间 [13] 财务报表 利润表 |项目 (US$mn)|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |晶圆销售收入|7,485|9,074|10,002|11,039| |其他|527|545|619|671| |营业收入|8,030|9,693|10,673|11,766| |营业成本|(6,582)|(7,733)|(8,511)|(9,354)| |毛利润|1,448|1,960|2,162|2,412| |管理及销售费用|(1,385)|(1,644)|(1,789)|(1,948)| |息税前利润|474|781|853|993| |息税折旧及摊销前利润|3,697|4,516|5,027|5,523| |利息收入|546|535|382|410| |利息支出|(297)|(219)|(185)|(145)| |税前利润|860|1,272|1,239|1,463| |所得税|(130)|(96)|(104)|(120)| |净利润|493|927|879|1,079| |基本每股收益 (US$)|0.06|0.12|0.11|0.14| [18] 资产负债表 |项目 (US$mn)|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|14,784|15,843|15,188|16,545| |货币资金|6,364|5,097|5,470|5,929| |应收账款|840|1,656|1,151|1,750| |存货|2,958|4,469|3,946|4,245| |其他流动资产|4,621|4,621|4,621|4,621| |非流动资产|34,378|37,540|40,303|42,759| |固定资产|28,092|31,254|34,017|36,473| |无形资产|0|0|0|0| |商誉|0|0|0|0| |其他|6,285|6,285|6,285|6,285| |资产|49,161|53,383|55,491|59,303| |流动负债|8,760|10,233|9,763|10,837| |短期借款|2,926|2,926|2,926|2,926| |预收账款|0|0|0|0| |应付账款|3,279|4,772|4,322|5,416| |长期借款|8,038|8,638|9,138|9,638| |非流动负债|494|567|509|404| |负债|17,292|19,438|19,410|20,879| |股份|32|32|32|32| |资本公积|20,582|21,509|22,387|23,467| |未分配利润|0|0|0|0| |归属于母公司所有者权益|20,614|21,541|22,419|23,498| |少数股东权益|11,256|12,405|13,662|14,926| |负债及所有者权益|49,161|53,383|55,491|59,303| [18] 现金流量表 |项目 (US$mn)|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|493|927|879|1,079| |折旧摊销|3,223|3,736|4,175|4,530| |利息（收入）/支出|0|0|0|0| |其他非现金科目|162|450|476|11| |其他|0|0|0|0| |营运资本变动|(342)|(834)|578|196| |经营活动产生的现金流量|3,537|4,279|6,108|5,816| |资本支出|(7,326)|(6,943)|(6,937)|(6,942)| |收购及投资|0|0|0|0| |处置固定资产及投资|0|0|0|0| |其他|300|300|300|300| |投资活动产生的现金流量|(7,026)|(6,643)|(6,637)|(6,642)| |股利支出|0|0|0|0| |债务筹集（偿还）|1,200|600|500|500| |发行（回购）股份|900|900|1,000|1,000| |其他|(20)|(20)|(20)|(20)| |筹资活动产生的现金流量|2,080|1,480|1,480|1,480| |现金及现金等价物净增加额|(1,409)|(883)|950|655| |自由现金流|(3,789)|(2,663)|(830)|(1,125)| [20] 关键假设及财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |晶圆出货量（千片）|8,010|9,174|10,525|11,498| |营业收入 YoY (%)|27.0|20.7|10.1|10.2| |毛利润 YoY (%)|18.9|35.3|10.3|11.6| |息税折旧及摊销前利润 YoY (%)|22.2|22.2|11.3|9.9| |净利润 YoY (%)|(45.4)|88.1|(5.2)|22.8| |稀释每股调整收益 YoY (%)|(43.5)|87.9|(5.3)|22.7| |毛利率 (%)|18.0|20.2|20.3|20.5| |息税折旧摊销前利润率 (%)|46.0|46.6|47.1|46.9| |息税前利润率 (%)|5.9|8.1|8.0|8.4| |净利率 (%)|6.1|9.6|8.2|9.2| |净资产收益率 (%)|2.4|4.3|3.9|4.6| |总资产收益率 (%)|1.0|1.7|1.6|1.8| |流动比率 (x)|1.7|1.5|1.6|1.5| |速动比率 (x)|1.3|1.1|1.2|1.1| |市盈率 (x)|39.2|54.8|57.9|47.2| |市净率 (x)|0.9|2.4|2.3|2.2| |市销率 (x)|6.4|5.3|4.8|4.3| [20]