报告公司投资评级 - 公司评级为“买入”，目标价为 HK$61.84，当前股价为 HK$28.55，股价上行空间 +117% [3] - 行业评级为“超配” [2] 报告的核心观点 - 2024 年公司各项业务稳健发展，盈利持续提升，预计 2025E - 27E 收入及净利同比增速可观 [7] - 医疗健康解决方案收入快速增长，结构优化支撑毛利率稳定，预计未来收入增长且毛利率维持稳定 [8] - 国际化战略初显成效，数字化与 AI 赋能长期增长，但考虑数字化转型成本投入，下调 25 - 26E 净利润预测 [8] - 重申“买入”评级，下调目标价至 61.84 港币，认为公司作为稀缺中医诊疗服务商且有高速增长前景，应获估值溢价 [9] 各部分总结 财务数据摘要 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 23.23 亿元、30.22 亿元、38.19 亿元、47.15 亿元、55.80 亿元；毛利润分别为 7.00 亿元、9.09 亿元、11.50 亿元、14.19 亿元、16.79 亿元；归母净利润分别为 2.52 亿元、3.07 亿元、3.86 亿元、4.79 亿元、5.68 亿元；每股收益分别为 1.06 元、1.26 元、1.61 元、2.00 元、2.37 元 [13] 财务分析 - 2024 年营业收入 30.22 亿元，同比增长 30%；销售及分销费用 3.69 亿元，同比增长 31%；行政开支 1.85 亿元，同比增长 19%；毛利 9.09 亿元，同比增长 30%；归母净利润 3.07 亿元，同比增长 22%；EPS 为 1.26 元，同比增长 19%；毛利率 30.1%，与去年基本持平 [14] 盈利预测 - 略微下调 2025E/26E 年医疗服务收入与药品销售收入预测，进而下调 2025E/26E 年营业收入预测 [15] - 下调 2025 - 26 年归母净利润预测至 3.86 亿元/ 4.79 亿元，同比下调 19%/ 24%，新增 2027 年预测 [15][16] 估值 - 使用两阶段 DCF 估值法，主要 WACC 假设下得出 WACC 为 9.3%，终值增长率为 3.0%，DCF 目标价为 61.84 港元，对应 2025 年 P/E 比率为 35x，蕴含 117%的上行空间，给予买入评级 [19] 财务报表 - 利润表展示 2024 - 2027 年医疗服务、药品销售、营业收入、营业成本、毛利润等项目数据 [24] - 资产负债表展示 2024 - 2027 年流动资产、非流动资产、资产、流动负债、非流动负债等项目数据 [24] - 现金流量表展示 2024 - 2027 年净利润、折旧摊销、营运资本变动等项目数据，还给出关键假设和财务比率数据 [25][26]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予联影医疗“买入”评级，DCF目标价为194.39元（WACC：9.0%） [1][7][20] 报告的核心观点 - 联影医疗产品线全面，在国内市场份额持续攀升，2025年业绩有望复苏，预计2023 - 2026E年净利润CAGR为13.5% [20] - 全球化扩张和技术创新将推动公司业绩增长，海外业务收入显著增长，技术上不断推出领先产品 [7][23][24] - 受益于行业政策与需求双轮驱动，公司各产品线有望实现快速增长，CT、MR、MI、XR、RT产品线均有良好发展前景 [6][22] 根据相关目录分别进行总结 焦点图表 - 展示各产品线行业竞争格局，联影医疗在多个细分领域有布局 [11] - 呈现2019 - 2023年联影医疗境内外收入变化，境外收入占比稳步增长 [13][14] - 展示联影医疗营收和净利润及增长情况，2024年收入增速下滑，预计2025年开始复苏 [17][18] 投资概述 - 联影医疗产品线全面覆盖医学影像各领域，国内市场份额持续攀升，预计2025年销售收入强劲复苏 [20] - 积极拓展全球市场，境外业务收入显著增长，未来有望扩大海外市场份额 [23] - 以研发创新为核心驱动力，推出领先技术产品，各产品线未来销售收入有望增长 [24] 中国医学影像设备市场：受益于政策与需求双轮驱动 - 医学影像设备利用多种物理信号对人体进行探测成像，分为诊断和治疗影像设备 [28] - 2019 - 2023年中国医学影像市场增速CAGR为10.9%，2023年市场规模达1245亿元 [29] - 需求端因人口老龄化和健康意识提高，对高端医学影像设备需求增长；资金端设备更新投入带动行业发展；政策端配置规划保障国产替代进程 [33][35][36] 联影医疗：多元布局各产品线，市占率持续跃升 - 联影医疗产品线覆盖全面，与国际巨头在产品线广度上有可比性，在高端产品布局上积极进取 [40] - 2023年销售医学影像设备收入992.7亿元，CT、MR、MI、XR、RT产品线收入占比分别为41.0%/33.0%/15.6%/7.7%/2.7% [42] - 2024年上半年，公司CT、PET/CT、诊断XR产品市场占有率排名第一，MR、PET/MR、RT产品市场占有率排名第三 [43] CT：稳守双端市场，品质拓展前路 - CT产品通过X射线穿透人体组织成像，国内市场竞争激烈，国产设备份额逐步提升 [44][45] - 联影医疗中低端CT产品满足基层医疗机构需求，高端CT产品具备技术领先优势 [46][47] - 受疫情、医疗反腐等因素影响，2022 - 2024年CT销售收入增速放缓，预计未来保持稳健增长 [48][49] MR：份额攀升强劲，自研奠定优势 - MR设备通过氢质子磁共振现象成像，2023年联影医疗市场份额大幅提升，排名跃升至第二 [53] - 联影医疗是国产品牌中唯一掌握MR核心技术并实现核心零部件自主研发生产的公司，推出创新性技术产品 [58] - 预计2025年及未来MR产品线销售收入呈现稳中向好趋势，24E - 26E收入增长YoY为 - 0.1%/53.7%/25.2% [59] XR：多元布局奠基，创新驱动超越 - XR产品包括DR、Mammo、移动C臂、DSA等，市场应用场景不断拓展，行业规模将持续扩大 [60] - 联影医疗在XR市场竞争力体现在产品多元化和自主创新，在各细分领域表现突出 [62] - 预计公司XR产品24E - 26E销售收入增长YoY分别为21.0%/30.2%/26.5% [63] MI：量产规模领航，技术赋能前行 - MI系统通过探测放射性示踪剂信号成像，行业在政策支持和技术创新推动下将快速发展 [69] - 联影医疗是国内少数获得PET/CT产品注册并实现整机量产的企业，技术处于行业领先地位 [70] - 预计24E - 26E公司MI产品线销售收入增长YoY为 - 1.0%/25.0%/20.0% [73] RT：技术革新引领，聚焦创新突破 - RT系统利用射线能量治疗肿瘤，放疗与影像融合技术进步推动市场发展 [75] - 国内放疗设备市场长期被外资厂商主导，联影医疗凭借技术与创新能力缩小与前部品牌差距 [76] - 预计24E - 26E公司RT销售收入增长YoY分别为23.6%/33.9%/22.4% [76] 全方位布局出海塑造国际形象 - 全球医疗器械市场规模保持稳健增长，联影医疗积极响应政策，拓展海外业务 [80][83] - 公司实施定制化战略和本土化运营，建立全球销售与服务网络，海外业务收入持续上升 [83][84] - 预计海外销售收入将持续高速增长，推动出海业务发展 [85] 研发创新驱动公司全面发展 - 联影医疗推出全球首台全身临床超高场磁共振设备和一体化CT环形直线加速器等创新产品 [88] - 建立垂直化研发体系和平台化研发模式，研发投入支撑创新成果转化 [89] - 探索产学研深度融合创新模式，建立全球化营销网络和完善的客户服务体系 [89] 盈利预测 营收和利润分析 - 销售设备是公司主要收入来源，维保服务收入占比不断提高 [92] - 预计2024E - 26E年营收为102.6亿元/137.9亿元/169.8亿元，同比增长 - 10.1%/34.4%/23.1%，2023 - 2026E CAGR为14.2% [22][93] - 预计2024 - 26年公司净利润将达到12.6亿元/21.6亿元/28.8亿元，同比增长 - 36.5%/72.0%/33.7%，2023 - 2026E CAGR为13.5% [22][94] 毛利率和净利率分析 - 2021 - 2023年销售毛利率维持在48% - 49%之间，1H24上升到50.4% [100] - 预计2024E/25E/26E年公司毛利率为49.6%/50.7%/51.4%，净利率为12.2%/15.6%/17.0% [100] 各项费用分析 - 2024年公司各项费用率因收入减少而同比增幅较大 [103] - 预计2024E - 2026E年销售费用率为18.0%/16.0%/16.0%，管理费用率为6.0%/5.5%/5.0%，研发费用率为18.0%/16.0%/15.0% [103]

报告公司投资评级 - 对金蝶国际的评级为“持有”，目标价为 HK$14.94 [1] 报告的核心观点 - 年初至今金蝶估值强劲回升，但 2H24 业绩证实基本面复苏滞后于估值回升，重申“持有”评级 [6] - AI 虽整合至 ERP，但货币化前景需谨慎，关注其将生成式 AI 功能整合到 ERP 系统及利用结构化数据进行 AI 推理的情况 [7] - 因 2H24 业绩不及预期，下调 2025 年和 2026 年的收入预测，预计 2025 年收入增长加速，2025 年实现经营利润和净利润层面的盈亏平衡 [7] - 将目标倍数上调至 2025 年预期 P/S 的 7.0 倍，目标价上调至 14.94 港元，当前估值与全球同业相当 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“持有”，目标价从 HK$6.38 上调 134%至 HK$14.94，2025E EPS 从 RMB0.12 下调 61%至 RMB0.05，2026E EPS 从 RMB0.18 下调 36%至 RMB0.11，新增 2027E EPS 预测为 RMB0.19 [2] 股价表现 - 金蝶股价年初至今上涨 94%，对比恒生指数上涨 23% [6] 2H24 业绩回顾 - 收入同比增长 9%至 33.9 亿元人民币，低于 Visible Alpha 同比增长 5%的一致预期，年度经常性收入（ARR）仅增长 20%至 34.3 亿元人民币，云服务收入同比增长 10%至 27.2 亿元人民币，低于 Visible Alpha 一致预期 9%，唯一亮点是合同负债同比增长 29% [6] - 毛利率为 67%，同比提升 1 个百分点，经营性现金流为 9.33 亿元人民币，符合管理层指引 [6] AI 产品情况 - 金蝶有基于聊天机器人的 AI 助手和云苍穹平台上的 AI 应用开发工作室两类主要 AI 产品，AI 可为部分客户创造约 20%的平均合同价值，但目前局限于少数客户群体 [7] 预测调整 - 因 2H24 业绩不及预期，将 2025 年和 2026 年的收入预测分别下调 3%和 5% [7] - 预计 2025 年和 2026 年的年度经常性收入（ARR）将分别同比增长 22%和 20%，2027 年放缓至 17% [7] 估值 - 采用市销率（P/S）对金蝶国际进行估值，将目标倍数上调至 7.0 倍 P/S，与全球 ERP 公司平均交易水平一致，将人民币兑港元汇率从 1.10 更新为 1.07 [12] - 目标价为 14.94 港元，较 2025 年 3 月 17 日收盘价存在 1.3%的潜在下行空间 [12] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|5,679|6,256|7,152|8,033|9,051| |息税前利润（RMBmn）|(420)|(281)|75|408|709| |归母净利润（RMBmn）|(210)|(88)|176|422|693| |每股收益（RMB）|(0.06)|(0.04)|0.05|0.11|0.19| |市盈率（x）|N/A|N/A|288.9|120.3|73.2|[9] 财务报表 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |云业务（RMBmn）|5,107|6,026|6,930|7,969| |ERP（RMBmn）|1,149|1,126|1,103|1,081| |营业收入（RMBmn）|6,256|7,152|8,033|9,051| |营业成本（RMBmn）|(2,185)|(2,475)|(2,747)|(3,059)| |毛利润（RMBmn）|4,071|4,677|5,286|5,992| |管理及销售费用（RMBmn）|(4,514)|(4,767)|(5,019)|(5,420)| |息税前利润（RMBmn）|(281)|75|408|709| |息税折旧及摊销前利润（RMBmn）|73|560|900|1,148| |利息收入（RMBmn）|110|53|51|52| |利息支出（RMBmn）|(17)|(8)|(9)|(9)| |税前利润（RMBmn）|(176)|132|463|766| |所得税（RMBmn）|45|34|(52)|(83)| |净利润（RMBmn）|(130)|166|411|682| |调整后净利润（RMBmn）|(88)|176|422|693| |基本每股收益（RMB）|(0.04)|0.05|0.12|0.19|[16] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（RMBmn）|5,632|6,426|7,362|8,663| |货币资金（RMBmn）|3,642|4,257|4,936|5,971| |应收账款（RMBmn）|416|446|522|569| |存货（RMBmn）|46|46|46|46| |其他流动资产（RMBmn）|1,527|1,677|1,857|2,077| |非流动资产（RMBmn）|8,150|8,414|8,708|9,036| |固定资产（RMBmn）|1,744|2,107|2,476|2,852| |无形资产（RMBmn）|1,232|1,244|1,253|1,269| |商誉（RMBmn）|0|0|0|0| |其他（RMBmn）|1,613|1,408|1,225|1,056| |资产（RMBmn）|13,782|14,840|16,070|17,699| |流动负债（RMBmn）|5,480|6,366|7,178|8,117| |短期借款（RMBmn）|205|205|205|205| |预收账款（RMBmn）|0|0|0|0| |应付账款（RMBmn）|1,488|1,585|1,709|1,885| |长期借款（RMBmn）|0|0|0|0| |非流动负债（RMBmn）|172|172|172|172| |负债（RMBmn）|5,652|6,538|7,350|8,289| |股份（RMBmn）|0|0|0|0| |资本公积（RMBmn）|0|0|0|0| |未分配利润（RMBmn）|0|0|0|0| |归属于母公司所有者权益（RMBmn）|8,050|8,233|8,662|9,362| |少数股东权益（RMBmn）|79|69|59|48| |负债及所有者权益（RMBmn）|13,781|14,840|16,070|17,699|[17] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（RMBmn）|(130)|166|411|682| |折旧摊销（RMBmn）|354|485|493|439| |利息（收入）/支出（RMBmn）|1|(5)|(36)|(76)| |其他非现金科目（RMBmn）|732|923|958|946| |其他（RMBmn）|0|0|0|0| |营运资本变动（RMBmn）|549|706|555|673| |经营活动产生的现金流量（RMBmn）|798|1,304|1,396|1,787| |资本支出（RMBmn）|(679)|(873)|(896)|(930)| |收购及投资（RMBmn）|(498)|(511)|(524)|(537)| |处置固定资产及投资（RMBmn）|0|0|0|0| |其他（RMBmn）|103|103|103|103| |投资活动产生的现金流量（RMBmn）|(1,074)|(1,282)|(1,317)|(1,364)| |股利支出（RMBmn）|(707)|0|0|0| |债务筹集（偿还）（RMBmn）|(572)|0|0|0| |发行（回购）股份（RMBmn）|7|7|7|7| |其他（RMBmn）|(20)|(20)|(20)|(20)| |筹资活动产生的现金流量（RMBmn）|(1,291)|(12)|(12)|(12)| |现金及现金等价物净增加额（RMBmn）|(1,566)|12|68|412| |自由现金流（RMBmn）|120|431|500|857| |关键假设 - 销售收入增速%|10.2|14.3|12.3|12.7| |财务比率 - YoY (%) - 营业收入|10.2|14.3|12.3|12.7| |财务比率 - YoY (%) - 毛利润|11.7|14.9|13.0|13.3| |财务比率 - YoY (%) - 息税折旧及摊销前利润|225.2|668.5|60.9|27.5| |财务比率 - YoY (%) - 净利润|51.8|227.3|148.4|65.9| |财务比率 - YoY (%) - 调整后净利润|58.2|299.9|140.1|64.3| |财务比率 - YoY (%) - 稀释每股调整收益|33.9|222.1|140.1|64.3| |财务比率 - 盈利率 (%) - 毛利率|65.1|65.4|65.8|66.2| |财务比率 - 盈利率 (%) - 息税折旧摊销前利润率|1.2|7.8|11.2|12.7| |财务比率 - 盈利率 (%) - 息税前利润率|(4.5)|1.0|5.1|7.8| |财务比率 - 盈利率 (%) - 净利率|(2.1)|2.3|5.1|7.5| |财务比率 - 盈利率 (%) - 调整后净利率|(1.4)|2.5|5.2|7.7| |财务比率 - 盈利率 (%) - 净资产收益率|(1.6)|2.0|4.8|7.3| |财务比率 - 盈利率 (%) - 总资产收益率|(0.9)|1.1|2.6|3.9| |财务比率 - 流动资产比率 (x) - 流动比率|1.0|1.0|1.0|1.1| |财务比率 - 流动资产比率 (x) - 速动比率|1.0|1.0|1.0|1.1| |财务比率 - 估值比率 (x) - 市盈率|N/A|288.9|120.3|73.2| |财务比率 - 估值比率 (x) - 市净率|2.7|5.7|5.4|5.2| |财务比率 - 估值比率 (x) - 市销率|8.1|7.1|6.3|5.6|[19]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予联影医疗“买入”评级，DCF目标价为194.39元（WACC：9.0%） [1][7][26] 报告的核心观点 - 全球化扩张与技术领先驱动联影医疗业绩增长，预计2025年开始业绩进入复苏通道，各产品线有望快速增长 [6][7][9] 根据相关目录分别进行总结 投资概述 - 联影医疗产品线全面覆盖医学影像各领域，国内市场份额持续攀升，预计2025年销售收入强劲复苏，2023 - 2026E年净利润CAGR为13.5% [20] - 受政策和医疗反腐影响，2024年收入增速下滑，预计2024E - 26E年营收为102.6亿元/137.9亿元/169.8亿元，同比增长 - 10.1%/34.4%/23.1%，2023 - 2026E CAGR为14.2%；净利润为12.6亿元/21.6亿元/28.8亿元，同比增长 - 36.5%/72.0%/33.7%，2023 - 2026E CAGR为13.5% [22] - 积极拓展全球市场，境外业务收入显著增长，已在全球建立超30个区域总部和20个全球中心库房，业务遍及65个国家/地区，境外业务收入占比从2019年的3.4%增至2023年的14.9%，2024年上半年同比增长29.9%，占比17.5% [23] - 以研发创新为核心驱动力，推出领先技术产品，CT产品未来销售收入将稳健增长，MR产品线销售收入将稳中向好，MI、XR、RT产品线有望分别获得更多份额、保持稳定增长、实现快速增长 [24] 中国医学影像设备市场 - 医学影像设备利用多种物理信号对人体探测成像，分为诊断和治疗影像设备，2019 - 2023年中国医学影像市场增速CAGR为10.9%，2023年市场规模达1245亿元 [28][29] - 需求端，人口老龄化和健康意识提高使高端医学影像设备需求增长，CT、XR、超声、MR、PET/CT等设备各有优势和市场需求 [33] - 资金端，国家推动大规模设备更新，医疗设备领域有望实现近600亿元采购规模，但2024年前三季度受政策和反腐影响，市场需求被挤压 [35] - 政策端，“十四五”规划为医疗设备配置提供保障，国产设备性价比优势凸显，加速国产替代进程 [36] 联影医疗各产品线 - CT产品线：国内CT市场竞争激烈，国产替代加速，联影CT稳守双端市场，中低端产品满足基层需求，高端产品具备技术领先优势，预计24E - 26E收入增长YoY分别为 - 35.4%/18.2%/13.6% [45][46][49] - MR产品线：2023年联影医疗市场份额大幅提升至第二，与西门子差距缩小，公司掌握核心技术，产品覆盖多细分市场，预计24E - 26E收入增长YoY为 - 0.1%/53.7%/25.2% [53][58][59] - XR产品线：XR设备市场应用场景拓展，联影在各细分领域表现突出，产品多元化且注重创新，预计24E - 26E销售收入增长YoY分别为21.0%/30.2%/26.5% [60][62][63] - MI产品线：MI行业在政策和技术推动下将快速发展，联影医疗技术领先，是国内少数量产企业，预计24E - 26E销售收入增长YoY为 - 1.0%/25.0%/20.0% [69][70][73] - RT产品线：放疗技术进步使RT设备需求增加，国内市场外资主导，联影医疗技术创新，有望快速增长，预计24E - 26E销售收入增长YoY分别为23.6%/33.9%/22.4% [75][76] 全方位布局出海 - 预计到2030年全球医疗器械市场规模将增长至743.3亿美元，2021 - 2030E CAGR为6.4%，海外市场占医学影像设备市场规模比例达80%左右 [80] - 联影医疗响应政策，秉持“高举高打，全线突破”战略，实施定制化和本土化运营，建立全球销售与服务网络，业务覆盖65个国家和地区，境外业务收入持续上升，预计海外销售收入将持续高速增长 [83][84][85] 研发创新 - 2024年联影医疗推出全球首台全身临床超高场磁共振设备uMR Jupiter 5T和一体化CT环形直线加速器uLinac HalosTx [88] - 建立垂直化研发体系和平台化研发模式，在上海和休斯顿设立未来实验室，研发人员占比39.73%，2024年前三季度研发投入达16.35亿元，推出超120款国际领先产品，专利申请总数达8998项 [89] 盈利预测 - 营收和利润：销售设备是主要收入来源，维保服务收入占比提高，预计2024E - 26E年营收为102.6亿元/137.9亿元/169.8亿元，同比增长 - 10.1%/34.4%/23.1%，2023 - 2026E CAGR为14.2%；净利润为12.6亿元/21.6亿元/28.8亿元，同比增长 - 36.5%/72.0%/33.7%，2023 - 2026E CAGR为13.5% [92][93][94] - 毛利率和净利率：2021 - 2023年销售毛利率维持在48% - 49%之间，1H24升至50.4%，预计2024E/25E/26E年毛利率为49.6%/50.7%/51.4%，净利率为12.2%/15.6%/17.0% [100] - 各项费用：2024年各项费用率因收入减少而同比增幅较大，预计2024E - 2026E年销售费用率为18.0%/16.0%/16.0%，管理费用率为6.0%/5.5%/5.0%，研发费用率为18.0%/16.0%/15.0% [103]

报告公司投资评级 - 软件及服务行业评级为超配，金蝶国际评级为持有，目标价为HK$14.94 [1] 报告的核心观点 - 年初至今金蝶估值强劲回升，“持有”评级错过其估值修复，但2H24业绩证实基本面复苏滞后于估值回升 [6] - AI虽整合至ERP，但货币化前景需谨慎，对ERP系统的AI货币化尚需时日 [7] - 因2H24业绩不及预期，下调2025年和2026年的收入预测，但预计2025年收入增长将加速，且实现经营利润和净利润层面的盈亏平衡 [7] - 重申“持有”评级，将目标价上调至14.94港元，当前估值与全球同业相当 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持持有，目标价从6.38港元上调至14.94港元，涨幅134% [1][2] - 2025E EPS从0.12元下调至0.05元，降幅61%；2026E EPS从0.18元下调至0.11元，降幅36%；新增2027E EPS预测为0.19元 [2] 股价表现 - 金蝶股价年初至今上涨94%，对比恒生指数上涨23% [6] 2H24业绩回顾 - 收入同比增长9%至33.9亿元，低于一致预期；年度经常性收入（ARR）增长20%至34.3亿元 [6] - 云服务收入同比增长10%至27.2亿元，低于一致预期；合同负债同比增长29% [6] - 毛利率为67%，同比提升1个百分点；经营性现金流为9.33亿元，符合管理层指引 [6] AI产品情况 - 金蝶有基于聊天机器人的AI助手和云苍穹平台上的AI应用开发工作室两类AI产品 [7] - AI可为部分客户创造约20%的平均合同价值，但目前局限于少数客户群体 [7] 预测调整 - 因2H24业绩不及预期，将2025年和2026年的收入预测分别下调3%和5% [7][10] - 预计2025 - 2027年年度经常性收入（ARR）分别同比增长22%、20%、17% [7] 估值 - 采用市销率（P/S）估值，将目标倍数上调至2025年预期P/S的7.0倍，与全球ERP公司平均交易水平一致 [12] - 目标价为14.94港元，较2025年3月17日收盘价存在1.3%的潜在下行空间 [12] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|5,679|6,256|7,152|8,033|9,051|[9]| |息税前利润（RMBmn）|(420)|(281)|75|408|709|[9]| |归母净利润（RMBmn）|(210)|(88)|176|422|693|[9]| |每股收益（RMB）|(0.06)|(0.04)|0.05|0.11|0.19|[9]| |市盈率（x）|N/A|N/A|288.9|120.3|73.2|[9]| 财务报表 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |云业务（RMBmn）|5,107|6,026|6,930|7,969|[16]| |ERP（RMBmn）|1,149|1,126|1,103|1,081|[16]| |营业收入（RMBmn）|6,256|7,152|8,033|9,051|[16]| |营业成本（RMBmn）|(2,185)|(2,475)|(2,747)|(3,059)|[16]| |毛利润（RMBmn）|4,071|4,677|5,286|5,992|[16]| |管理及销售费用（RMBmn）|(4,514)|(4,767)|(5,019)|(5,420)|[16]| |息税前利润（RMBmn）|(281)|75|408|709|[16]| |息税折旧及摊销前利润（RMBmn）|73|560|900|1,148|[16]| |利息收入（RMBmn）|110|53|51|52|[16]| |利息支出（RMBmn）|(17)|(8)|(9)|(9)|[16]| |税前利润（RMBmn）|(176)|132|463|766|[16]| |所得税（RMBmn）|45|34|(52)|(83)|[16]| |净利润（RMBmn）|(130)|166|411|682|[16]| |调整后净利润（RMBmn）|(88)|176|422|693|[16]| |基本每股收益（RMB）|(0.04)|0.05|0.12|0.19|[16]| 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（RMBmn）|5,632|6,426|7,362|8,663|[17]| |货币资金（RMBmn）|3,642|4,257|4,936|5,971|[17]| |应收账款（RMBmn）|416|446|522|569|[17]| |存货（RMBmn）|46|46|46|46|[17]| |其他流动资产（RMBmn）|1,527|1,677|1,857|2,077|[17]| |非流动资产（RMBmn）|8,150|8,414|8,708|9,036|[17]| |固定资产（RMBmn）|1,744|2,107|2,476|2,852|[17]| |无形资产（RMBmn）|1,232|1,244|1,253|1,269|[17]| |商誉（RMBmn）|0|0|0|0|[17]| |其他（RMBmn）|1,613|1,408|1,225|1,056|[17]| |资产（RMBmn）|13,782|14,840|16,070|17,699|[17]| |流动负债（RMBmn）|5,480|6,366|7,178|8,117|[17]| |短期借款（RMBmn）|205|205|205|205|[17]| |预收账款（RMBmn）|0|0|0|0|[17]| |应付账款（RMBmn）|1,488|1,585|1,709|1,885|[17]| |长期借款（RMBmn）|0|0|0|0|[17]| |非流动负债（RMBmn）|172|172|172|172|[17]| |负债（RMBmn）|5,652|6,538|7,350|8,289|[17]| |归属于母公司所有者权益（RMBmn）|8,050|8,233|8,662|9,362|[17]| |少数股东权益（RMBmn）|79|69|59|48|[17]| |负债及所有者权益（RMBmn）|13,781|14,840|16,070|17,699|[17]| 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（RMBmn）|(130)|166|411|682|[19]| |折旧摊销（RMBmn）|354|485|493|439|[19]| |利息（收入）/支出（RMBmn）|1|(5)|(36)|(76)|[19]| |其他非现金科目（RMBmn）|732|923|958|946|[19]| |营运资本变动（RMBmn）|549|706|555|673|[19]| |经营活动产生的现金流量（RMBmn）|798|1,304|1,396|1,787|[19]| |资本支出（RMBmn）|(679)|(873)|(896)|(930)|[19]| |收购及投资（RMBmn）|(498)|(511)|(524)|(537)|[19]| |投资活动产生的现金流量（RMBmn）|(1,074)|(1,282)|(1,317)|(1,364)|[19]| |股利支出（RMBmn）|(707)|0|0|0|[19]| |债务筹集（偿还）（RMBmn）|(572)|0|0|0|[19]| |发行（回购）股份（RMBmn）|7|7|7|7|[19]| |筹资活动产生的现金流量（RMBmn）|(1,291)|(12)|(12)|(12)|[19]| |现金及现金等价物净增加额（RMBmn）|(1,566)|12|68|412|[19]| |自由现金流（RMBmn）|120|431|500|857|[19]| |关键假设 - 销售收入增速%|10.2|14.3|12.3|12.7|[19]| |财务比率 - 营业收入YoY (%)|10.2|14.3|12.3|12.7|[19]| |财务比率 - 毛利润YoY (%)|11.7|14.9|13.0|13.3|[19]| |财务比率 - 息税折旧及摊销前利润YoY (%)|225.2|668.5|60.9|27.5|[19]| |财务比率 - 净利润YoY (%)|51.8|227.3|148.4|65.9|[19]| |财务比率 - 调整后净利润YoY (%)|58.2|299.9|140.1|64.3|[19]| |财务比率 - 稀释每股调整收益YoY (%)|33.9|222.1|140.1|64.3|[19]| |财务比率 - 毛利率（%）|65.1|65.4|65.8|66.2|[19]| |财务比率 - 息税折旧摊销前利润率（%）|1.2|7.8|11.2|12.7|[19]| |财务比率 - 息税前利润率（%）|(4.5)|1.0|5.1|7.8|[19]| |财务比率 - 净利率（%）|(2.1)|2.3|5.1|7.5|[19]| |财务比率 - 调整后净利率（%）|(1.4)|2.5|5.2|7.7|[19]| |财务比率 - 净资产收益率（%）|(1.6)|2.0|4.8|7.3|[19]| |财务比率 - 总资产收益率（%）|(0.9)|1.1|2.6|3.9|[19]| |财务比率 - 流动比率（x）|1.0|1.0|1.0|1.1|[19]| |财务比率 - 速动比率（x）|1.0|1.0|1.0|1.1|[19]| |财务比率 - 市盈率（x）|N/A|288.9|120.3|73.2|[19]| |财务比率 - 市净率（x）|2.7|5.7|5.4|5.2|[19]| |财务比率 - 市销率（x）|8.1|7.1|6.3|5.6|[19]|

报告公司投资评级 - 公司评级为买入，目标价为 HK$10.30，当前股价为 HK$7.71，股价上行空间为 +34% [1] 报告的核心观点 - 2024 年报告公司各项业务稳健发展，首次实现全面盈利，预计 2025E - 27E 收入和净利润将增长 [6] - 医疗服务收入增长平稳，业务结构变化影响毛利率，预计 2025E - 27E 医疗服务收入将增加 [7] - 业务调整使健康服务板块收入下降，养老服务板块收入上升，预计 2025E - 27E 健康和养老服务收入增长 [8] - 重申买入评级，上调 DCF 目标价至 10.30 港元，看好公司未来发展前景 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持买入，目标价从 HK$5.56 上调 85%至 HK$10.30 [2] - 2025E - 27E EPS 分别为 0.07 元、0.10 元、0.24 元，较原值有不同程度增长 [2] 股价表现 - 展示了 2024 年 3 月至 2025 年 3 月报告公司股价与恒生指数走势 [4] 华兴对比市场预测 - 2025E 营收预测为 53.27 亿元，与市场预测持平；2026E 营收预测为 60.11 亿元，高于市场预测 2% [5] - 2025E - 26E EPS 预测低于市场预测，差幅分别为 -35%、-26% [5] 财务分析 - 2024 年报告公司收入 48.08 亿元，同比增长 2.9%，营业成本 32.85 亿元，同比增长 3.8%，毛利 15.23 亿元，同比增长 1.0% [12] - 2024 年销售及营销成本 7.64 亿元，同比下降 8.6%，管理费用 9.30 亿元，同比下降 37.2%，经营亏损 0.89 亿元，同比下降 84.5% [12] - 2024 年 LTM 付费用户数 3140 万人，同比下降 2.9%，其中 F 端付费用户数 2480 万人，同比下降 5.7%，B 端付费用户数 580 万人，同比增长 13.0% [13] 盈利预测调整 - 上调 2025E - 26E 养老服务和健康服务收入预测，进而上调营业收入预测 [15] - 上调 2025 - 26 年管理费用和销售费用预测，下调归母净利润预测，新增 2027 年预测 [15] 估值 - 使用两阶段 DCF 估值法，WACC 为 9.2%，终值增长率为 3.0%，DCF 目标价为 10.30 港元 [18] - 目标价对应 2025 年 P/S 比率为 4.34x，高于互联网医疗可比公司均值 2.1x P/S [18] 财务报表 - 展示了 2024A - 2027E 利润表、资产负债表、现金流量表及关键假设、财务比率等数据 [24][25]

报告公司投资评级 - 报告对宁德时代的评级为“买入”，目标价为 302.30 元，当前股价 256.00 元，股价上行空间 +18% [1] 报告的核心观点 - 4Q24 宁德时代锂电池销量为 145GWh，加回质保金费用后当季毛利率为 26.5%；2H24 产能利用率比 1H24 提升 20 个点，全年累计分红达 253 亿元；重申“买入”评级，上调目标价至 302.30 元 [11] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价从 301.00 元上调至 302.30 元，变动 0%；2025E EPS 从 13.91 元上调至 13.97 元，变动 0%；2026E EPS 从 15.80 元上调至 17.28 元，变动 9%；新增 2027E EPS 预测为 18.89 元 [2] 股价表现 - 展示了 2024 年 3 月至 2025 年 3 月宁德时代与深证成指的股价走势 [4] 华兴对比市场预测 - 2025E 营收预测 457,009 百万元，与市场预测差幅 +0%；2026E 营收预测 549,855 百万元，与市场预测差幅 -8%；2025E EPS 预测 15.31 元，与市场预测差幅 -9%；2026E EPS 预测 18.51 元，与市场预测差幅 -7% [5] 4Q24 业绩情况 - 2024 年收入 3,620.1 亿元，同比下降 9.7%，全年锂电池销量 475GWh，同比增长 21.8%；4Q24 收入 1,029.7 亿元，同比下降 3.1%，锂电池销量 145GWh，环比增长 16.0%；4Q24 毛利率受质保金计入成本影响为 15.0%，加回后为 26.5%，全年毛利率 24.4%，同比增长 5.8 个百分点 [6] 产能与现金流 - 2024 年底产能 676GWh，全年产能利用率 76.3%，2H24 产能利用率超 86%，较 1H24 提升 20 个百分点；在建产能 219GWh，匈牙利工厂一期 2025 年建成投产；2024 年经营性现金流 970 亿元，同比增长 4.5%，在手现金超 3,000 亿元；2024 年全年分红 253 亿元，分红率约 50%，股息率约 2.2% [7] 盈利预测 - 上调 2025 - 2026 年营业收入至 4,570.1/5,080.1 亿元，引入 2027 年预测为 5,618.1 亿元；下调 2025 - 2026 年毛利率至 22.1%/23.8%，相应下调销售及管理费用；上调 2025 - 2026 年归母净利润至 633.2/798.9 亿元，引入 2027 年预测为 873.2 亿元 [14] 估值 - 采用 21 倍 2025 年 PE 对宁德时代估值，得到最新目标价 302.3 元，重申“买入”评级 [16] 可比公司估值 - 展示了国轩高科、亿纬锂能、中创新航和宁德时代的现价、市值、归母净利润、市盈率和 PEG 等估值指标 [17] 财务报表 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表和财务比率等内容，展示了 2024A - 2027E 的财务数据及变化情况 [22]

报告公司投资评级 - 报告对亿航智能的评级为“买入”，目标价为26.92美元，当前股价为21.77美元，股价上行空间为+24% [1] 报告的核心观点 - 2024年亿航智能首次实现全年Non - GAAP归母净利润转正，eVOTL交付量进入快速增长期，预计2025年收入达9亿元，同比增长97% [6][7] - 公司持续推进产能建设，多地合作项目开展，预计未来1 - 2年维持满产状态 [8] - 基于业绩和管理层指引，预计2025 - 27年交付450/700/850台eVOTL，对应收入9.24亿元/14.3亿元/16.5亿元，GAAP净利润2025年下半年转正，2026年全年盈利 [9][14] - 采用P/S估值法，将估值倍数上调至14倍2025年P/S，得到目标价26.92美元，重申“买入”评级 [9][17] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价从18.84美元上调43%至26.92美元，2025E EPS从2.72元降至2.14元（-21%），2026E EPS从7.00元降至5.79元（-17%），新增2027E EPS为6.89元 [2] 股价表现 - 展示了2024年3月至2025年3月亿航智能与纳斯达克指数的股价走势 [4] 华兴对比市场预测 - 2025E营收899百万元（+3%），EPS - 0.50元（+528%）；2026E营收1341百万元（+6%），EPS 1.39元（+317%） [5] 业绩情况 - 2024年交付216台EH216 - S，4Q24交付78台，当季营收1.64亿元，同比增长190.2%，环比增长28.2%，毛利率维持在~61%，经营费用率降至98.3% [7] - 4Q24 GAAP口径下归母净亏损0.47亿元，环比收窄；全年GAAP归母净亏损2.3亿元，同比收窄23.8%；当季Non - GAAP归母净利润0.36亿元，全年盈利0.43亿元 [7] - 2024年首次实现全年经营性现金流净流入1.6亿元 [7] 产能与合作 - 云浮一期工厂年产能300台，二期2025年完成扩建，总产能达1000台/年，未来以销定产，目前有超1000台在手订单 [8] - 与江淮汽车和国先控股在合肥投资成立合资公司建eVOTL生产基地，预计1.5 - 2年内建成；与北京市房山市政府合作设应急救援装备全国总部；在威海高新区打造低空经济产业园并建研发和制造基地 [8] 盈利预测 - 预计2025 - 27年交付450/700/850台eVOTL，对应收入9.24亿元/14.3亿元/16.5亿元，综合毛利率维持在60%左右，GAAP净利润2025年下半年转正，2026年全年盈利 [9][14] 估值 - 采用P/S估值法，将估值倍数上调至14倍2025年P/S（原为10倍），得到目标价26.92美元（对应9x 2026年P/S），重申“买入”评级 [17] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|117|456|924|1427|1649| |息税前利润（百万元）|-306|-235|-157|68|118| |归母净利润（百万元）|-138|60|153|425|516| |每股收益（元）|-2.28|0.90|2.14|5.79|6.89| |市盈率（x）|N/A|118.7|73.2|27.1|22.7|[10] 核心盈利预测变化 |项目|2025E（调整后）|2026E（调整后）|2027E（调整后）|2025E（调整前）|2026E（调整前）|2027E（调整前）|变动（2025E）|变动（2026E）|变动（2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|923.6|1426.7|1649.0|863.6|1496.7|N/A|6.9%|-4.7%|N/A| |毛利润（百万元）|563.4|870.3|997.7|544.1|957.9|N/A|3.6%|-9.1%|N/A| |毛利率|61.0%|61.0%|60.5%|63.0%|64.0%|N/A|0ppts|0ppts|N/A| |研发费用（百万元）|258.6|299.6|362.8|241.8|344.2|N/A|6.9%|-13.0%|N/A| |销售及管理费用（百万元）|480.3|499.4|544.2|449.1|478.9|N/A|6.9%|4.3%|N/A| |归母净利润（百万元）|-147.4|74.8|115.7|-118.8|166.7|N/A|24.1%|-55.1%|N/A| |每股收益（元）|-2.07|1.02|1.55|-1.78|2.50|N/A|16.3%|-59.2%|N/A| |调整后归母净利润（百万元）|152.5|424.8|515.7|181.2|466.7|N/A|-15.8%|-9.0%|N/A| |调整后每股收益（元）|2.14|5.79|6.89|2.72|7.00|N/A|-21.3%|-17.3%|N/A|[15] 可比公司估值 |股票代码|公司|现价（美元）|市值（亿美元）|营业收入（当地货币，百万）|市销率（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | | | |2024A/E|2025E|2026E|2024E|2025E|2026E| |JOBY US|Joby Aviation|6.31|49.7|0.3|27.7|98.2|15633|171|48| |ACHR US|Archer Aviation|7.48|40.6|1.7|40.4|190.1|2360|117|25| |EVEX US|Eve Holdings|3.39|10.1|0.3|5.1|145.7|3254|156|5| |平均值| | |33.5|0.8|24.4|144.7|7082|148|26| |EH US|亿航智能|21.63|13.75|456|924|1427|22.5|11.2|7.2|[20] 财务报表 - 利润表、资产负债表、现金流量表展示了2024A - 2027E的相关财务数据，包括营业收入、成本、利润、资产、负债等 [23] - 关键假设给出了eVTOL交付量，财务比率展示了营收、利润等的同比变化、盈利率、流动比率、估值比率等情况 [23]

报告公司投资评级 - 报告对亿航智能的评级为“买入”，目标价为26.92美元，当前股价为21.77美元，股价上行空间为24% [1] 报告的核心观点 - 2024年亿航智能首次实现全年Non - GAAP归母净利润转正，eVOTL交付量进入快速增长期，预计2025年收入达9亿元，同比增长97% [6][7] - 公司持续推进产能建设，多地合作项目开展，预计未来1 - 2年维持满产状态 [8] - 预计2025 - 2027年交付450/700/850台eVOTL，对应收入9.2亿元/14.3亿元/16.5亿元，GAAP净利润2025年下半年某季度转正，2026年全年盈利 [9][14] - 采用P/S估值法，将估值倍数上调至14倍2025年P/S，得到目标价26.92美元，重申“买入”评级 [9][17] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价从18.84美元上调43%至26.92美元，2025E EPS从2.72元下调21%至2.14元，2026E EPS从7.00元下调17%至5.79元，新增2027E EPS为6.89元 [2] 股价表现 - 展示了2024年3月至2025年3月亿航智能与纳斯达克指数的股价走势 [4] 华兴对比市场预测 - 2025E营收8.99亿元（+3%），EPS - 0.50元（+528%）；2026E营收13.41亿元（+6%），EPS 1.39元（+317%） [5] 全年Non - GAAP归母净利润转正，eVOTL交付量进入快速增长期 - 2024年交付216台EH216 - S，4Q24交付78台，当季营收1.64亿元，同比增长190.2%，环比增长28.2% [7] - 4Q24毛利率约61%，整体经营费用率降至98.3%，当季GAAP归母净亏损0.47亿元，环比收窄，全年GAAP归母净亏损2.3亿元，同比收窄23.8% [7] - 4Q24 Non - GAAP归母净利润0.36亿元，全年Non - GAAP归母净利润0.43亿元，2024年首次实现全年经营性现金流净流入1.6亿元 [7] - 管理层预计2025年收入9亿元，交付450台左右EH216 - S，资本开支4000万美元左右 [7] 持续推进产能建设，开展多地合作项目 - 云浮一期工厂年产能300台，二期2025年完成，总产能达1000台/年，未来以销定产，目前在手订单超1000台 [8] - 与江淮汽车和国先控股在合肥投资成立合资公司建eVOTL生产基地，预计1.5 - 2年内建成 [8] - 在北京市与房山市政府合作设空应急救援装备全国总部，在威海高新区打造低空经济产业园并建研发和制造基地 [8] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年交付450/700/850台eVOTL，对应收入9.24亿元/14.3亿元/16.5亿元 [14] - 综合毛利率维持在60%左右，GAAP净利润2025年下半年某季度转正，2026年全年盈利 [14] 估值 - 采用P/S估值法，将估值倍数上调至14倍2025年P/S（原为10倍），目标价26.92美元（对应9x 2026年P/S），重申“买入”评级 [17] - 亿航2024年1月以来平均交易倍数18倍（基于2024年收入预测），给予的估值略高于今年以来P/S平均值 - 1倍标准差 [17] 可比公司估值 - 展示了Joby Aviation、Archer Aviation、Eve Holdings和亿航智能的现价、市值、营业收入、市销率等数据 [20] 财务报表 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表，展示了2024A - 2027E的相关财务数据及关键假设、财务比率等 [23]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价上调 25%至 19.45 港元，对应 19 倍 2026 年 P/E，较目前股价有 15%的上升空间 [1][5] 报告的核心观点 - 预计 2024 年营收与利润端均为低单位数增长，1Q25 经营承压，海底捞市值大概率继续宽幅震荡 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 海底捞当前股价 16.96 港元，市值 945 亿港元，发行数量 5574 百万股，三个月平均日交易额 4700 万美元，流通盘占比 100% [1] - 主要股东包括 NP United Holding Ltd（32%）、ZY NP Ltd.（21%）、SP NP Ltd.（7%） [1] 业绩预测 - 2024 年预计营收同比增长 4.0%至 431.1 亿元，归母净利润同比增长 2.1%至 45.9 亿元，全年翻台率同比提升 4.5%至 3.9 次/天，毛利率同比提升 2.4pcts 至 61.5%，归母净利率同比下滑 0.2pct 至 10.7% [3] - 1Q25 经营或面临较大压力，受错期、舆情赔偿和高基数影响，1Q/1H25 营收与利润端有下滑可能 [4] 盈利预测与估值 - 下调 2024 - 26 年营收预测 6.5%/9.2%/10.5%至 431.1/448.8/468.6 亿元，分别同比增长 4.0%/4.1%/4.4% [5][7] - 小幅调整归母净利润+2.1%/ +1.6%/ -0.4%至 45.9/50.5/53.6 亿元，分别同比增长 2.1%/10.0%/6.1% [5][7] - 基于 2026 年直营店数量、翻台率与客单价假设计算 EPS，结合 10 - 20 倍 P/E，中性假设下市值大概率介于 570 - 1141 亿港元，平均值 856 亿港元 [5] 财务数据摘要 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|31039|41453|43106|44880|46859| |息税前利润（百万元）|2592|6185|6435|7054|7475| |归母净利润（百万元）|1374|4499|4594|5052|5362| |每股收益（元）|0.25|0.81|0.82|0.91|0.96| |市盈率（x）|59.8|22.5|17.4|17.6|16.6| [6] 可比公司相对估值 |股票代码|公司名称|现价|市值（百万）|归母净利润 YoY（2023A - 2026E）|P/E（2023A - 2026E）| |----|----|----|----|----|----| |9922.HK|九毛九|3.16 港元|4417|N/A， - 46%，58%，21%|N/A，17.2，10.9，9.0| |9987.HK|百胜中国|383.80 港元|144336|87%，10%，5%，9%|53.3，20.9，14.9，13.6| |9658.HK|特海国际|18.76 港元|12200|N/A，49%，33%，27%|N/A，32.1，28.1，18.7| |2150.HK|奈雪的茶|1.24 港元|2117|N/A，N/A，N/A，N/A|N/A，N/A，15.6，8.7| |9869.HK|海伦司|1.65 港元|2088|N/A， - 26%，21%，48%|N/A，24.2，9.7，7.5| |平均|-|-|-|87%， - 3%，29%，26%|53.3，23.6，15.9，11.5| |6862.HK|海底捞|16.96 港元|94535|N/A，2%，10%，6%|19.8，19.3，17.6，16.6| [11] 财务报表 利润表 |项目（百万元）|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |海底捞餐饮营收|39267|40560|41844|43286| |其他餐厅营收|346|450|675|945| |其他营收|1841|2096|2361|2628| |营业收入|41453|43106|44880|46859| |营业成本|(16946)|(16596)|(17234)|(17947)| |毛利润|24507|26510|27646|28912| |管理及销售费用|(19537)|(20795)|(21345)|(22241)| |息税前利润|6185|6435|7054|7475| |息税折旧及摊销前利润|9130|9176|9693|10232| |利息收入|0|0|0|0| |利息支出|(351)|(280)|(286)|(291)| |税前利润|5833|6155|6768|7184| |所得税|(1338)|(1557)|(1712)|(1817)| |净利润|4499|4594|5052|5362| |基本每股收益（元）|0.81|0.82|0.91|0.96| [13] 资产负债表 |项目（百万元）|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|14907|17915|18578|18909| |货币资金|9330|12285|12889|13152| |应收账款|2426|2525|2567|2616| |存货|1075|1030|1046|1064| |其他流动资产|2076|2076|2076|2076| |非流动资产|9770|10269|10908|11462| |固定资产|3921|4613|5327|5908| |无形资产|74|74|74|74| |商誉|85|85|85|85| |其他|4778|4586|4510|4483| |资产|24677|28185|29486|30370| |流动负债|7242|6625|6858|7115| |短期借款|619|0|0|0| |预收账款|0|0|0|0| |应付账款|1859|1821|1891|1969| |长期借款|0|0|0|0| |非流动负债|5708|5889|5965|6042| |负债|13160|12724|13033|13367| |股份|0|0|0|0| |资本公积|0|0|0|0| |未分配利润|11526|15467|16455|17000| |归属于母公司所有者权益|11527|15467|16455|17001| |少数股东权益|(10)|(6)|(2)|3| |负债及所有者权益|24677|28185|29486|30370| [14] 现金流量表 |项目（百万元）|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |净利润|4499|4594|5052|5362| |折旧摊销|2945|2742|2639|2757| |利息（收入）/支出|0|0|0|0| |其他非现金科目|(1338)|(1557)|(1712)|(1817)| |其他|338|135|128|124| |营运资本变动|1512|(22)|175|191| |经营活动产生的现金流量|9000|7170|7715|8156| |资本支出|(575)|(2500)|(2500)|(2500)| |收购及投资|0|0|0|0| |处置固定资产及投资|0|0|0|0| |其他|(4366)|(86)|(37)|(49)| |投资活动产生的现金流量|(5311)|(2586)|(2537)|(2549)| |股利支出|(550)|(554)|(4050)|(4803)| |债务筹集（偿还）|(1924)|(619)|0|0| |发行（回购）股份|0|0|0|0| |其他|(1074)|(443)|(510)|(528)| |筹资活动产生的现金流量|(3502)|(1616)|(4560)|(5331)| |现金及现金等价物净增加额|175|2955|604|263| |自由现金流|8378|4817|5369|5814| [16] 关键假设与财务比率 关键假设 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |中国大陆门店数量|1351|1340|1393|1442| |其他地区门店数量|23|24|25|26| [16] 财务比率 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |YoY（%）| | | | | |营业收入|33.6|4.0|4.1|4.4| |毛利润|35.2|8.2|4.3|4.6| |息税折旧及摊销前利润|54.4|0.5|5.6|5.6| |净利润|227.3|2.1|10.0|6.1| |稀释每股调整收益|227.4|2.3|10.0|6.1| |盈利率（%）| | | | | |毛利率|59.1|61.5|61.6|61.7| |息税折旧摊销前利润率|22.0|21.3|21.6|21.8| |息税前利润率|14.9|14.9|15.7|16.0| |净利率|10.9|10.7|11.3|11.4| |净资产收益率|39.0|29.7|30.7|31.5| |总资产收益率|18.2|16.3|17.1|17.7| |流动资产比率（x）| | | | | |流动比率|2.1|2.7|2.7|2.7| |速动比率|1.9|2.5|2.6|2.5| |估值比率（x）| | | | | |市盈率|22.5|17.4|17.6|16.6| |市净率|8.8|5.2|5.4|5.2| |市销率|2.1|2.1|2.0|1.9| [16]