投资评级 - 报告对小鹏汽车(XPEV US)给予"买入"评级，目标价为28.00美元，当前股价为20.37美元，上行空间为37% [1][10][14] 核心观点 - 小鹏汽车2Q25业绩表现强劲，汽车销售毛利率大幅改善至14.3%，创历史新高，同环比增长8.3个百分点/4.0个百分点，汽车销售收入达168.8亿元，同环比增长147.6%/17.5%，单车收入环比增长6.6%至16.3万元 [1][10] - 公司亏损显著收窄，2Q25 GAAP/Non-GAAP归母净亏损分别收窄至4.78亿元和3.85亿元，同比改善62.8%/68.4% [1] - 新产品周期开启，新款P7预售订单创历史记录，增程车型X9（40万级别，纯电续航400公里、综合续航1,500公里）将于4Q25上市，预计2026-2027年将是30万级以上新产品的"大年" [2] - 智驾技术领先，Ultra车型有效算力达2,250TOPs，VLA模型规模提升至数十亿参数，运行帧率是同行2倍以上，计划2026年开启Robotaxi试点运营 [3] - 财务展望积极，指引3Q25交付量为11.3万~11.8万辆，收入介于196亿~210亿元，上调2025年综合毛利率预测至17.6%，调整2025年交付量至45.1万辆 [4][12] 财务表现 - 2Q25综合毛利润达31.7亿元，同环比增长178.9%/28.8%，经营支出费率稳定在34.5% [1] - 盈利预测调整，上调2025年Non-GAAP归母净亏损预测至8.13亿元（原为9.77亿元），上调2026/2027年Non-GAAP归母净利润至22.5亿元/45.1亿元（原为22.52亿元/45.12亿元） [12][13] - 2025E营业收入预测为796.23亿元，2026E为1,064.25亿元，2027E为1,208.36亿元，2025E毛利率为17.6% [5][13] - 华兴预测高于市场，2025E营收预测为796.23亿元，较市场预测869.76亿元低8%，但2025E EPS预测为-0.85元，较市场预测-1.38元高38% [9] 产品与战略 - 产品结构优化，新款G6/G9等车型推动销量增长，Ultra旗舰车型和Robotaxi持续投入，2026年量产L4级别辅助驾驶车型 [1][2] - Robotaxi差异化优势，采用前装车和无地图模式，无需区域激光雷达扫描，无地域限制 [3] - 海外销量快速增长，在新势力厂商中表现亮眼 [14] 估值与比较 - 估值基于2.4倍2025年P/S，目标价28.00美元 [4][14] - 可比公司估值，小鹏汽车2025E P/S为1.7倍，低于特斯拉(10.7倍)，高于蔚来(1.1倍)和理想(1.1倍) [15]

投资评级与目标价 - 报告给予腾讯控股(700 HK)买入评级，目标价上调7%至685港元，较当前股价586港元存在17%上行空间 [1] - 目标价对应2025年22.8倍市盈率，基于分部加总估值法(SOTP)计算，核心业务估值占比80% [16][17] - 2025-2027年EPS预测分别上调4%/5%/4%至27.46/32.27/35.47元人民币 [1][14] 核心业务表现 游戏业务 - 2Q25网络游戏收入同比增长22%，其中国际市场增速达35%显著高于本土市场的17% [5] - 本土游戏增长由《三角洲行动》(日活超2000万)、《和平精英》(日活+30%)及平台化转型驱动，2025年增长预期从13%上调至16% [5] - 国际游戏受益于《绝地求生》手游及《皇室战争》(流水创七年新高)，2025年增长预期从15%上调至23% [5] - 游戏储备丰富，包括3Q25上线的《无畏契约手游》及多款自研/代理新作 [10] 广告与金融科技 - 2Q25网络广告收入同比增长20%，AI技术优化广告投放效果，视频号/小程序/微信搜索收入分别增长50%/50%/60% [6] - 金融科技及企业服务收入同比增长10%，支付交易额增速转正，云服务与AI相关API收入增长显著 [6] - 预计2H25广告与金融科技增速将维持在20%和10%-11% [6][14] 财务预测与估值 - 2025年营收/净利润预测为7486亿/2555亿元人民币，同比增长13.4%/14.7% [8][14] - 毛利率预期提升至56.3%，调整后经营利润率达38%，主要受益于高毛利业务占比提升 [14][15] - 可比公司估值显示腾讯2025年市盈率19.5倍，低于Meta(23.4x)但高于网易(15.1x) [19] - SOTP估值中网络游戏/广告/金融科技分别贡献30%/21%/18%的估值权重 [16][17] 运营亮点 - 2Q25调整后经营利润率同比提升120个基点至37.5%，主要受益于业务规模效应 [7] - 递延收入变化显示游戏净流水增长强劲，2025E同比增速达16.4% [11] - iOS游戏流水榜单中腾讯系产品持续占据TOP3位置，《王者荣耀》《和平精英》保持领先 [9] - 资本开支维持低双位数增长，AI投资未显著影响利润率 [7][14]

投资评级 - 报告对再鼎医药(ZLAB US)给予"买入"评级，目标价67 22美元，较当前股价34 31美元存在96%上行空间[1] - 行业评级为"超配"，预计医药行业相对纳斯达克指数涨幅将超过10%[1][17] 核心财务表现 - 1H25总收入2 16亿美元（同比+15%），产品收入净额2 15亿美元，合作收入173万美元[3] - 1H25净亏损8 917万美元（同比改善33%），EPS为-0 08美元（1H24为-0 14美元）[3] - 2Q25总收入1 10亿美元（同比+9%），净亏损4 073万美元（同比改善49%）[3] - 2025年全年收入指引5 60亿-5 90亿美元，预计4Q25实现盈利[3] 产品线分析 - 核心品种艾加莫德患者使用量创历史新高，鼎优乐与纽再乐受益于市场覆盖扩张[4] - 卫伟迦及卫力迦销售环比+46%，有效对冲则乐因PARPi类产品竞争导致的销量压力[4] - 艾加莫德被纳入中国新版重症肌无力诊疗指南，推动处方端认可度提升[4] 估值与预测 - 采用DCF估值法（WACC 9 3%，永续增长率3 0%）[5] - 预计2025-2027年营业收入分别为5 66亿/8 51亿/11 81亿美元，归母净利润从-1 6亿美元扭转为+1 68亿美元[7] - 当前市盈率146 2倍（2027E），估值低于可比生物医药公司[7] 关键催化剂 - 卫伟迦/卫力迦收入增长及则乐市场表现[5] - 具有FIC/BIC潜力的全球权益管线推进[5] - 公司商业化能力持续提升及研发管线进展[5]

投资评级 - 维持"持有"评级 目标价77港元 当前股价77 05港元 上行/下行空间为-0% [1][3][4] - 目标价基于24倍2025年P/E 略高于行业平均水平 因2024-2027年预期每股收益年均复合增长率超行业平均 [4] 核心观点 - 2025年7月手机镜头出货量9856 5万颗 同比下降14 6% 手机摄像头模组出货量4262 9万颗 同比下降2 9% [3] - 2025年前7个月手机摄像头模组出货量同比下降7 7% 主要因专注中高端项目导致总量下降 [4] - 车载镜头7月出货量1134 9万颗 同比上升28 8% 前7个月同比上涨22 7% 但略低于预期 [3][4] - 比亚迪天神之眼C方案车型配置12颗摄像头(以往4-6颗) 但2025年下半年仍缺乏汽车镜头业务催化剂 [4] 市场表现 - 5月12日-8月11日股价上涨15 2% 同期恒指涨7 8% 受益于中美关税问题缓解(5月会谈后对等互降115%关税) [3] - 52周最高价96 15港元 最低价42 30港元 当前市值107 46亿美元 [1] 财务预测 - 2025E营业收入434 59亿人民币 每股收益2 98人民币 市盈率23 5倍 [6] - 2027E营业收入558 22亿人民币 每股收益4 59人民币 市盈率15 3倍 [6]

投资评级与目标价 - 报告对SK海力士维持"持有"评级，目标价从188,633韩元上调至255,245韩元（+35%）[3][7][19] - 当前股价258,000韩元，目标价隐含-1%下行空间[2] - 市值1356亿美元（728百万股流通股，流通盘占比95%）[2] 核心业务分析与预测 - **DRAM业务**：2Q25传统DRAM价格环比下跌0.6%，为2025年连续第二季度下跌，预计2H25-2026年净利润可能低于市场预期[8][12] - **HBM业务**：12Hi HBM3E已全面出货，但AI客户采购策略趋于理性，2026年供应细节未最终确定，存在需求扰动风险[8][14] - **NAND业务**：2Q25出货量环比增长超70%，但ASP下滑高个位数，需求疲软（除服务器eSSD外），预计2H25盈利压力持续[7][8] 财务数据调整 - **收入预测**：2025E/2026E收入分别上调8.9%/7.8%至88.1万亿韩元和102.4万亿韩元，主因2Q25 NAND出货激增及DRAM涨价（DDR4涨20%，DDR5涨个位数）[13][15] - **净利润预测**：2025E/2026E EPS分别上调10%/9%至40,677/39,952韩元，但仍较FactSet市场预期低6.2%/15.9%[3][14][18] - **毛利率**：2025E/2026E预计为53.4%/49.4%，低于市场预期的55.7%/53.9%[18] 估值方法 - 采用分部加总法（SOTP）：DRAM分部按6倍2026E市盈率估值169.7万亿韩元，NAND分部按1倍市盈率估值0.98万亿韩元，其他业务估值0.77万亿韩元，加净现金15.94万亿韩元，合计185.82万亿韩元[19][20] 股价表现与市场对比 - 52周股价区间144,700-306,500韩元，当前价接近区间上限[2] - 华兴预测2025E营收86.5万亿韩元（+2% vs市场），EPS 43,378韩元（-6% vs市场）[6][18] - 2Q25业绩超预期：收入22.2万亿韩元（同比+35%，环比+26%），营业利润率41.4%[7][12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价23.28港元 [1][3][9] 报告的核心观点 - 受益政府补贴政策，2Q25收入有望加速增长 [1][9] - 扩大员工规模支持业务扩张，近期净利润可能承压 [2][9] - 重申“买入”评级和23.28港元目标价，当前估值具备吸引力 [3][9] 财务数据总结 收入情况 - 2023 - 2027E营业收入分别为166,625、182,838、205,510、224,052、240,903百万元人民币，2025E收入增速12.4% [8] - 2Q25E收入49,954百万元人民币，增速13.0%，来自京东集团和其他的收入增速分别为18.8%、10.5% [10] 利润情况 - 2023 - 2027E归母净利润分别为1,985、6,867、7,353、8,222、9,714百万元人民币 [8] - 预测2Q25毛利率从2Q24的11.9%下滑至10.9%，non - IFRS净利润率降至5.0% [2] - 2025E完成对跨越速运全资收购，3Q25少数股东权益有望基本消除，预计为2025年全年股东应占净利润带来约15%增幅 [2] 现金流情况 - 2024 - 2027E经营活动产生的现金流量分别为20,791、22,426、24,537、24,261百万元人民币 [13] - 2024 - 2027E自由现金流分别为9,130、10,506、11,990、11,735百万元人民币 [13] 比率情况 - 2024 - 2027E盈利率方面，毛利率分别为10.2%、10.7%、11.0%、11.5%；净利率分别为3.4%、3.0%、3.2%、3.6%等 [13] - 2024 - 2027E估值比率方面，市盈率分别为8.7、10.6、9.5、8.0；市净率分别为1.1、1.3、1.1、1.0 [13] 股价相关信息 - 股价上行/下行空间 +77%，52周最高/最低价为16.84/7.68港元，当前股价13.16港元 [3][4] - 市值8,321百万美元，当前发行数量4,963百万股，三个月平均日交易额16百万美元，流通盘占比26% [4] 对比市场预测 - 2025E营收205,510百万元人民币（+3%），EPS 1.17元（+1%）；2026E营收216,070百万元人民币（+4%），EPS 1.30元（+2%） [7]

报告公司投资评级 - 维持对李宁的买入评级，上调目标价 5%至 19.30 港元，较目前股价有 19%的上升空间 [3][6] 报告的核心观点 - 预计 1H25 李宁营收与归母净利润分别同比+2%/ -16% [1] - 在基本面无根本性转变前，李宁大概率延续区间交易逻辑 [2] - 维持 2025 - 27 年营收预测不变，下调 2025 - 27 年归母净利润 6.0%/6.7%/7.2% [3] 根据相关目录分别总结 业绩预览 - 预计 1H25 营收同比增长 2.0%至 146.3 亿元，归母净利润同比下滑 16.0%至 16.4 亿元；2Q/1H25 流水同比增长 1%-2%；1H25 毛利率同比下降 0.5pct 至 49.9%，归母净利率同比下降 2.4pcts 至 11.2% [1] 区间交易逻辑 - 去年李宁扩张承压下加深商品宽度驱动增长，今年加宽风险收益比或降低，库存管理难度增加 [2] - 今年除跑鞋与篮球鞋迭代及丰富性价比产品，还将完善户外产品线，年底户外品类有望导入~5,000 家门店，流水占比有望翻倍至 3%-4%，但体量仍小 [2] - 维持 25 年营收同比持平预期，预计全年归母净利润同比下降 20.2%，归母净利率同比降低 2.1pcts 至 8.4%；过去两年李宁 TTM P/E 在 10 - 15x 区间波动，未来大概率延续区间交易逻辑 [2] 盈利预测与估值 - 维持 2025 - 27 年营收预测不变，预计分别同比+0.0%/ +2.0%/ +1.8%至 286.9/ 292.5/ 297.9 亿元 [3] - 下调 2025 - 27 年归母净利润 6.0%/6.7%/7.2%至 24.0/ 24.9/ 25.8 亿元 [3] - 给予李宁 18 倍 2026 年 P/E，对应新目标价 19.30 港元，较旧目标价上调 5% [3] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入 (RMBmn)|27,598|28,676|28,686|29,249|29,787| |息税前利润 (RMBmn)|3,937|3,935|3,043|3,171|3,291| |归母净利润 (RMBmn)|3,187|3,013|2,403|2,494|2,581| |每股收益 (RMB)|1.23|1.17|0.93|0.96|1.00| |市盈率 (x)|33.5|13.6|15.8|15.2|14.7| [4] 可比公司相对估值 |公司名称|2023A 归母净利润 YoY|2024A 归母净利润 YoY|2025A/E 归母净利润 YoY|2026E 归母净利润 YoY|2023A P/E|2024A P/E|2025A/E P/E|2026E P/E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |耐克公司|-16%|12%|-44%|-25%|23.1|20.0|34.5|45.5| |阿迪达斯|N/A|N/A|66%|42%|N/A|58.5|32.5|22.3| |露露柠檬|27%|26%|12%|-3%|23.7|18.7|16.3|16.2| |安踏体育|35%|52%|-14%|9%|22.6|14.7|17.0|15.6| |特步国际|12%|20%|13%|9%|12.3|10.4|9.5|8.8| |平均|14%|28%|7%|6%|20.4|24.5|22.0|21.7| |李宁|-22%|-5%|-20%|4%|11.9|12.6|15.8|15.2| [8] 财务报表 - 利润表：2025 - 27 年营业收入预计分别为 28,686、29,249、29,787 百万元；息税前利润分别为 3,043、3,171、3,291 百万元；归母净利润分别为 2,403、2,494、2,581 百万元 [9] - 资产负债表：2025 - 27 年流动资产预计分别为 21,251、22,767、24,180 百万元；非流动资产分别为 15,419、15,526、15,493 百万元；归属于母公司所有者权益分别为 27,063、28,405、29,791 百万元 [9] - 现金流量表：2025 - 27 年经营活动产生的现金流量分别为 4,080、4,268、4,624 百万元；投资活动产生的现金流量分别为 -1,762、-1,809、-1,855 百万元；筹资活动产生的现金流量分别为 -1,444、-1,152、-1,195 百万元 [9] - 财务比率：2025 - 27 年营业收入同比分别为 0.0%、2.0%、1.8%；毛利率分别为 48.8%、48.9%、49.0%；净利率分别为 8.4%、8.5%、8.7% [9]

报告公司投资评级 - 维持对美光科技“持有”评级，目标价从 84 美元上调至 107 美元 [1][2][9] 报告的核心观点 - 2HFY25 DRAM 和 NAND 收入表现或符合市场预期 [10] - 市场对公司 2026 - 27 财年收入和净利润预期过高 [6][8][10] - 维持“持有”评级，上调目标价至 107 美元 [9][10] 根据相关目录分别总结 公司基本信息 - 美光科技当前股价 122.24 美元，目标价 107 美元，股价下行空间 12%，市值 1372.76 亿美元，当前发行数量 11.23 亿股，三个月平均日交易额 15.88 亿美元，流通盘占比 82% [1] - 主要股东中，Vanguard Group 占 8%，BlackRock 占 5%，SSgA fund 占 4% [1] 主要调整 - 评级维持“持有”，目标价从 84 美元上调 27%至 107 美元 [2] - 2025E - 2027E EPS 分别上调 11%、31%、12%至 7.14 美元、10.42 美元、6.29 美元 [2] 股价表现 - 展示了美光科技与纳斯达克指数自 2024 年 7 月至 2025 年 7 月的股价走势 [4] 华兴对比市场预测 - 2025E 营收预测 366.56 亿美元与市场一致，EPS 预测 7.04 美元高于市场 2% [5] - 2026E 营收预测 480 亿美元高于市场 4%，EPS 预测 11.51 美元低于市场 9% [5] 核心观点分析 - 2HFY25 DRAM 收入表现符合预期，主流厂商产能向高端倾斜使传统 DDR4 供应收紧，利于美光科技提高价格和出货量 [7] - 市场对 2026 - 27 财年收入和净利润预期过高，HBM 新增订单可预见性变弱，传统 DRAM 和 NAND 业务 3QFY25 合约价环比下降，当前估值或已反映涨价预期 [8] 财务数据摘要 - 2023A - 2027E 营业收入分别为 155.4 亿、251.11 亿、367.66 亿、499.92 亿、460.45 亿美元 [10] - 每股收益分别为 - 5.34 美元、0.7 美元、7.14 美元、10.42 美元、6.29 美元 [10] 盈利预测修正 - 因美光等厂商退出传统 DDR4 市场，DDR4 价格上涨拉动 DRAM 整体价格和收入，上调 2025 - 2026 财年收入预测 4.7% - 16.7% [11] - 2026 - 27 财年，NAND 价格或转弱，新增 DRAM 产能投放或使供需恶化，仅上调 2027 财年收入预测 8.2% [12] - 2026 - 27 财年传统 DRAM 和 NAND 毛利率或下降，对整体毛利率不利，预估净利润较市场一致预期低 10.1% - 48.2% [13] 业绩表现 - 3QFY25 实际总收入 93.01 亿美元，超华兴预测 6%，各业务收入及利润指标均超预测 [14] - 4QFY25 管理层指引收入 107 亿美元，与 FactSet 一致预期差 - 0.1%，毛利润、毛利率、稀释每股收益低于预期 [17] 预测修正 - 上调 2025 - 2027 财年总收入、毛利润、净利润等指标预测，同比增长率有相应变化 [17] 华兴预测 vs 一致预期 - 2025E - 2027E 总收入、毛利润、净利润等指标与 FactSet 一致预期有差异，2026 - 2027E 部分指标低于市场预期 [18] 估值 - 维持“持有”评级，目标价上调至 107 美元，采用 SOTP 估值，DRAM 业务 10 倍 2026 财年 P/E 估值 1165.33 亿美元，NAND 业务 5 倍 2026 财年 P/E 估值 131 亿美元，叠加净现金 132 亿美元，总估值 1168.36 亿美元 [19] 财务报表 - 展示了 2024A - 2027E 利润表、资产负债表、现金流量表相关数据及关键假设、财务比率 [25][27]

报告公司投资评级 - 对美满电子的评级为“买入”，目标价 110.42 美元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 美满电子预计受益于美国云服务厂商资本开支增长，研发投入提升，产能布局优化，虽短期研发投入或影响利润，但长期竞争力有望提升 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 美满电子当前股价 77.16 美元，市值 667.97 亿美元，当前发行数量 8.66 亿股，三个月平均日交易额 9.84 亿美元，流通盘占比 100%，主要股东中 Fidelity 占 14%、Vanguard 占 7%、Blackrock 占 4% [1] 网络研讨会要点 - 美国四大云服务商资本开支 2024 年增长至 2000 亿美元，预计 2025 年突破 3000 亿美元，为美满电子提供发展空间 [3] - 公司在先进制程和封装技术领域研发投入占比高，已实现 3nm/5nm 工艺量产，中标的项目中有 18 个处于开发和生产阶段的芯片项目，部分有望在 2027 财年贡献收入 [3] 研发优势 - 公司实现 3nm/5nm 工艺量产并实现 2nm 测试芯片流片，在埃米级工艺节点（A16/A14）研发取得突破 [4] - 拥有行业内最全面的模拟混合信号 IP 组合，硅光子产品已实现 400G 量产，800G 进入样品阶段，1.6Tbps 正在开发中 [4] 产能布局 - 公司通过与供应商签订延续至 2028 年的技术路线配套协议，满足当前客户生产需求 [5] - 在 750 亿美元的定制芯片潜在市场中，XPU 市场规模约 400 亿美元，XPU Attach 达 150 亿美元，该业务有望贡献更高利润率，多个重要项目 2027 年量产预计收入增长显著加速 [5] 财务数据 |项目|2024A|2025A|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿美元）|55.08|57.67|82.19|99.49|116.23| |每股收益（美元）|1.54|1.62|2.61|3.49|4.69| |市盈率（x）|34.5|49.0|29.6|22.1|16.4| |市净率（x）|3.1|5.0|4.8|4.4|4.0| |股本回报率（%）|-6.3|-6.5|5.9|8.8|13.2| [7]

报告行业投资评级 - 维持中国医疗行业“超配”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 随着医疗行业各项利好政策逐渐落地，看好2025年下半年医药行业行情 [4] - 看好H股生物医药板块，包括创新药、互联网药店、医院、研发外包；A股生物医药子行业包括医疗设备、中药 [4] - 医保从研发、准入、应用、支付等创新药薄弱环节提出切实可行的扶持政策 [5] - 医保将引导商业健康保险公司为创新药研发提供稳定的长期投资，促进行业健康发展 [5] 根据相关目录分别进行总结 医保扶持创新药研发 - 2025年6月30日国家医保局发布《支持创新药高质量发展的若干措施》，从数据应用、投资、上市准入和研发方向针对创新药研发薄弱环节，提出支持研发的多项举措 [2] - 探索为创新药研发提供必要的医保数据服务，依托全国统一医保信息平台，做好疾病谱、临床用药需求等数据归集和分析，支持相关机构合理确定研发方向、布局研发管线，提升创新效率 [2] - 鼓励商业健康保险公司通过创新药投资基金等多种方式，为创新药研发提供稳定的长期投资，培育耐心资本 [2] 医保扶持创新药销售 - 通过充分运用药物经济学、卫生技术评估等技术方法，通过医保目录和商业健康保险创新药品目录支持真创新和差异化创新 [3] - 健全基本医保药品目录动态调整机制，由医保部门与创新药企业谈判形成符合国情、市场地位和药品临床价值的医保支付标准 [3] - 优化续约规则，允许医保目录内创新药在销售超出预期、增加适应症等触发降价的情况下，通过谈判合理调整医保支付标准，可不高于简易续约规定的降幅，稳定企业预期 [3] 医保加速创新药临床应用和支付能力 - 推动创新药加快进入定点医药机构，鼓励医保定点医疗机构于药品目录更新公布后3个月内召开药事会 [3] - 不得以医疗机构用药目录数量、药占比等为由影响创新药配备使用，医保目录内谈判药品和商保创新药目录内药品可不受“一品两规”限制 [3] - 对合理使用医保目录内创新药的病例，不适合按病种标准支付的，支持医疗机构自主申报特例单议，对相关病例实行按项目付费或调整该病例支付标准 [3]