报告公司投资评级 - 对美满电子的评级为“买入”，目标价 110.42 美元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 美满电子预计受益于美国云服务厂商资本开支增长，研发投入提升，产能布局优化，虽短期研发投入或影响利润，但长期竞争力有望提升 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 美满电子当前股价 77.16 美元，市值 667.97 亿美元，当前发行数量 8.66 亿股，三个月平均日交易额 9.84 亿美元，流通盘占比 100%，主要股东中 Fidelity 占 14%、Vanguard 占 7%、Blackrock 占 4% [1] 网络研讨会要点 - 美国四大云服务商资本开支 2024 年增长至 2000 亿美元，预计 2025 年突破 3000 亿美元，为美满电子提供发展空间 [3] - 公司在先进制程和封装技术领域研发投入占比高，已实现 3nm/5nm 工艺量产，中标的项目中有 18 个处于开发和生产阶段的芯片项目，部分有望在 2027 财年贡献收入 [3] 研发优势 - 公司实现 3nm/5nm 工艺量产并实现 2nm 测试芯片流片，在埃米级工艺节点（A16/A14）研发取得突破 [4] - 拥有行业内最全面的模拟混合信号 IP 组合，硅光子产品已实现 400G 量产，800G 进入样品阶段，1.6Tbps 正在开发中 [4] 产能布局 - 公司通过与供应商签订延续至 2028 年的技术路线配套协议，满足当前客户生产需求 [5] - 在 750 亿美元的定制芯片潜在市场中，XPU 市场规模约 400 亿美元，XPU Attach 达 150 亿美元，该业务有望贡献更高利润率，多个重要项目 2027 年量产预计收入增长显著加速 [5] 财务数据 |项目|2024A|2025A|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿美元）|55.08|57.67|82.19|99.49|116.23| |每股收益（美元）|1.54|1.62|2.61|3.49|4.69| |市盈率（x）|34.5|49.0|29.6|22.1|16.4| |市净率（x）|3.1|5.0|4.8|4.4|4.0| |股本回报率（%）|-6.3|-6.5|5.9|8.8|13.2| [7]

报告行业投资评级 - 维持中国医疗行业“超配”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 随着医疗行业各项利好政策逐渐落地，看好2025年下半年医药行业行情 [4] - 看好H股生物医药板块，包括创新药、互联网药店、医院、研发外包；A股生物医药子行业包括医疗设备、中药 [4] - 医保从研发、准入、应用、支付等创新药薄弱环节提出切实可行的扶持政策 [5] - 医保将引导商业健康保险公司为创新药研发提供稳定的长期投资，促进行业健康发展 [5] 根据相关目录分别进行总结 医保扶持创新药研发 - 2025年6月30日国家医保局发布《支持创新药高质量发展的若干措施》，从数据应用、投资、上市准入和研发方向针对创新药研发薄弱环节，提出支持研发的多项举措 [2] - 探索为创新药研发提供必要的医保数据服务，依托全国统一医保信息平台，做好疾病谱、临床用药需求等数据归集和分析，支持相关机构合理确定研发方向、布局研发管线，提升创新效率 [2] - 鼓励商业健康保险公司通过创新药投资基金等多种方式，为创新药研发提供稳定的长期投资，培育耐心资本 [2] 医保扶持创新药销售 - 通过充分运用药物经济学、卫生技术评估等技术方法，通过医保目录和商业健康保险创新药品目录支持真创新和差异化创新 [3] - 健全基本医保药品目录动态调整机制，由医保部门与创新药企业谈判形成符合国情、市场地位和药品临床价值的医保支付标准 [3] - 优化续约规则，允许医保目录内创新药在销售超出预期、增加适应症等触发降价的情况下，通过谈判合理调整医保支付标准，可不高于简易续约规定的降幅，稳定企业预期 [3] 医保加速创新药临床应用和支付能力 - 推动创新药加快进入定点医药机构，鼓励医保定点医疗机构于药品目录更新公布后3个月内召开药事会 [3] - 不得以医疗机构用药目录数量、药占比等为由影响创新药配备使用，医保目录内谈判药品和商保创新药目录内药品可不受“一品两规”限制 [3] - 对合理使用医保目录内创新药的病例，不适合按病种标准支付的，支持医疗机构自主申报特例单议，对相关病例实行按项目付费或调整该病例支付标准 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖蜜雪集团给予“买入”评级，目标价 660.00 港元，对应 40x 2026 年 P/E [7] 报告的核心观点 - 投资蜜雪就是投资其对极致性价比商业模式的深刻理解，其成功源于优异的市场洞察力、营销资源利用能力、供应链成本管控能力以及对加盟模式生意本质的独到认知 [7] - 蜜雪的性价比定位确保受众，合理利润分配成就万店加盟，还能高效撬动外部营销资源，供应链上延下伸降本增效 [1][2] - 幸运咖沿用蜜雪模式，若未来加速扩张，有望验证商业模式可复制性，成为集团第二增长曲线 [3] 根据相关目录分别进行总结 投资概述 - 投资蜜雪是投资其对极致性价比商业模式的理解，蜜雪成功源于多方面能力，首次覆盖给予“买入”评级 [7] 性价比定位确保受众，合理利润分配成就万店加盟 - 蜜雪追求极致性价比，从刨冰转向现制茶饮，定位下沉市场，确立单店模型 [13][14] - 蜜雪通过“轻加盟、重经营”杠杆扩张，中部六省减免费用，实现从省内到区域性品牌发展 [18] - 蜜雪匹配门店数量变革管理，完善培训、建立监督体系，保证运营标准化 [20][21] - 蜜雪深谙加盟模式本质，调整利润分配，让利加盟商，实现门店与业绩增长 [26][40] 精准把握消费者心理，高效撬动外部营销资源 - 蜜雪打造“雪王”IP、独特店招等多重视觉记忆点，升级品牌口号和主题曲，刺激消费者感官 [41][46] - 蜜雪选择 B 站和短视频平台推广，制造话题热点，实现裂变传播，导流线下 [49][50] 供应链上延下伸降本增效 - 蜜雪自产原材料，掌握主动权，预收账款平衡产销，提高产端效率 [51][54] - 蜜雪自建仓配体系，仓储端选址布局，配送端按需升级，确保产品标准化输出 [57] 幸运咖：蜜雪商业模式的高度复制 - 幸运咖沿用蜜雪性价比定位和渠道扩张方法，定位下沉市场，精简 SKU 后丰富产品 [66] - 幸运咖营销思维与蜜雪一脉相承，供应链体系协同，门店数量有望扩张 [76][77] 收入与盈利预测 - 预计蜜雪集团 2025 - 27 年营收分别同比增长 23.6%/ 13.4%/ 11.9%至 306.8/ 347.9/ 389.3 亿元 [79] - 预计 2025 - 27 年归母净利润分别同比增长 24.5%/ 13.4%/ 11.9%至 55.2/ 62.6/ 70.1 亿元，净利率维持 18.0% [80] 估值 - 给予蜜雪集团 40 倍 2026 年 P/E，对应目标价 660.00 港元，较目前有 30%上升空间 [87] 附录：公司介绍——多品牌餐饮连锁集团 - 蜜雪集团 1997 年成立，2025 年港交所上市，采用“直营店打样，加盟店扩张”模式，门店和业绩高速增长 [90] - 蜜雪股权结构高度集中，张氏兄弟持股超 80% [94]

报告公司投资评级 - 行业评级为超配，公司评级为买入，目标价为HK$195.16 [1][2] 报告的核心观点 - 2024年公司经营性亏损收窄，1Q25实现GAAP净利润转正 - 预计主力产品销售持续增长，经营效率提升带动现金流改善 - 维持“买入”评级，下调DCF目标价至195.16港币 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 截至2025年6月19日，公司市值226.95亿美元，当前发行数量12.06亿股，流通盘占比55%，主要股东包括安进公司（18%）、贝克兄弟咨询（8%）、美国资本集团（6%） [2] 股价表现 - 2024年6月至2025年6月期间，展示了公司股价与恒生指数的走势对比 [5] 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价由HK$208.22下调6%至HK$195.16 - 2025E EPS由0.10美元下调39%至0.06美元，2026E EPS由0.52美元下调29%至0.37美元，新增2027E EPS预测为0.58美元 [3] 盈利能力与产品商业化 - 2024年全年收入38.10亿美元，同比增长55.0%，归母净亏损同比收窄27%至6.45亿美元 - 2025年第一季度收入11.2亿美元，同比增长48.6%，GAAP净利润127万美元，首次实现季度GAAP盈利，经营活动现金流入达4408万美元 - 主力产品泽布替尼2025年Q1销售额7.92亿美元，同比大增62.1%，美国、欧洲和中国市场均保持良好增长；PD - 1产品替雷利珠单抗一季度销售同比增长17.8% [7][8] 研发管线 - 核心创新管线稳步推进，BCL - 2抑制剂Sonrotoclax已在中国递交NDA，有望下半年公布全球R/R MCL II期数据；BTK CDAC（BGB - 16673）已启动III期临床，预计年内与Pirtobrutinib对比研究 - 2025年ASCO会议上，泽尼达妥单抗、BG - 68501、BG - C9074等产品显示出强大研发能力和市场前景 [9] 财务分析 - 2024年营业收入38.10亿美元，同比增长55.0%，营业成本5.94亿美元，同比增长56.8%，毛利32.16亿美元，同比增长54.6% - 研发费用19.53亿美元，同比增长9.8%，销售、一般及行政费用18.31亿美元，同比增长21.7%，经营亏损5.68亿美元，同比收窄53.0% - 归属普通股东净利润 - 6.45亿美元，同比收窄26.9%，EPS为 - 0.47美元，同比收窄26.9% [12] 预测调整 - 上调2025/2026年收入分别9.8%/11.7%至53.87亿/64.87亿美元 - 下调2025/2026年归母净利润预测至0.93亿/5.70亿美元，降幅为31.9%/20.4%，EPS由原先的0.10/0.52美元分别下调至0.06/0.37美元，降幅为39.1%/28.8% - 新增2027年预测，预计收入为70.96亿美元，归母净利润为0.90亿美元，EPS为0.58美元 [13][14] 分产品销售预测 - 上调百悦泽2025/2026年销售预测至3.31亿/4.04亿美元，分别提升43.3%/42.8% - 小幅调整百泽安销售预测至0.73亿/0.84亿美元，分别下调1.6%和持平 - 其他产品收入预测小幅下调至0.81亿/1.01亿美元 [14] 估值分析 - 采用两阶段DCF模型估值，WACC为8.1%（之前为8.6%），永续增长率为4.5%（之前为3.0%），得出DCF目标价为港币195.2元，较2025年6月19日收盘价有32%上行空间 - 2025年公司企业价值/营收预测为5.5倍，低于可比公司8.1倍的均值 [17][18] 财务报表 - 展示了2024A - 2027E的利润表、资产负债表、现金流量表，包含各科目数据及关键假设、财务比率等信息 [23][25][26]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 8.60 港元 [1][8][10] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司将充分受益于全球智能驾驶功能的快速普及，并凭借自身的先进软硬件结合能力持续巩固市场龙头地位 [10] - 预计报告研究的具体公司 2025 - 2027 年征程芯片销量为 420 万颗/450 万颗/550 万颗，有望在 2027 年实现盈亏平衡 [10] 根据相关目录分别进行总结 投资概述 - 报告研究的具体公司创立于 2015 年，是国内领先的乘用车高级辅助驾驶解决方案供应商，主营业务分为产品解决方案和授权及服务两类 [28] - 未来核心增长驱动力来自智驾普及化带来的软硬件需求、独特软硬件结合能力建起的技术壁垒和国产替代加速背景下对高端芯片领域的渗透 [28] 全球智能汽车市场展现巨大增长潜力 - 全球/中国智能汽车销量将在 2030 年分别达到~8,000 万辆/3,000 万辆，届时高阶辅助驾驶 + 高级自动驾驶的渗透率将接近 100%水平 [7][29][33] - 以报告研究的具体公司为代表的国内第三方供应商将直接受益于智驾功能的快速普及，该公司在 2024 年中国 OEM 高级辅助驾驶市场的份额超过 40% [7][29][35] 软硬件集成形成技术护城河，为自动驾驶效率提供最优解决方案 - 报告研究的具体公司基于软硬结合的全栈技术，将前沿智驾算法趋势与先进智能计算架构融入到每一代征程的设计创新中，发挥超越同级的系统效率 [38] - 该公司自主研发的 BPU 架构是实现新摩尔定律的核心载体，能提升算力效率、实现算法与硬件深度协同和控制规模化量产成本 [42] 三款智能驾驶解决方案：Horizon Mono、Horizon Pilot、Horizon SuperDrive - Horizon Mono 是主动安全高级辅助驾驶解决方案，可实现多种安全及舒适功能，已累计获得超过 200 款 OEM 车型选择 [46] - Horizon Pilot 是高速领航辅助驾驶解决方案，能完成高阶驾驶任务及提供先进停车辅助功能，理想 L9 Pro 是采用该方案的典型车型 [49][50] - Horizon SuperDrive 是高阶自动驾驶解决方案，配备先进处理硬件，能应对复杂路况，公司计划嵌入最新的征程 6 处理硬件 [52] Journey 6 系列覆盖从入门级到高端的完整智能驾驶需求 - 征程 6 系列芯片于 2024 年 4 月发布，共包括 6 款芯片，算力覆盖 10TOPS 到 560TOPS，与 5 系列相比，CPU 算力升级明显 [62] - 该系列芯片实现“四芯合一”，高集成度设计提升了系统性能和性价比，降低了部署难度，适用于多种智能驾驶应用场景 [64][65] - 自 2025 年起，超 100 款搭载征程 6 系列的车型将陆续上市，全面覆盖全品类市场，该系列芯片具备六大技术优势 [67][70] Journey 6 系列与主要竞争对手的对比 - 将报告研究的具体公司芯片与英伟达、华为、黑芝麻智能和 Mobileye 进行对比，该公司不仅在中低端智驾处理硬件中成为行业龙头，还将加速高端市场渗透 [71] - 芯片企业需打造自身的差异化竞争优势，主要体现在提高效率打造“原生适配 Transformer 架构”和优质化服务能力，提供完整的开发工具链两方面 [73][74] 财务分析 - 预计 2025 - 2027 年征程芯片销量分别为 420 万片/450 万片/550 万片，收入为 34.3 亿元/54.1 亿元/74.6 亿元，同比增长 43.7%/57.9%/37.9% [79] - 预计综合毛利率在 2025/26 年下降至 67.3%/63.6%，2027 年回升至 64.9%，2025 - 2026 年亏损为 10.7 亿元和 4.9 亿元，2027 年实现盈利 5.4 亿元 [80] - 预测研发费用在 2025 - 2027 年将达到 39.5/45.4/49.9 亿元，销售和管理费用总体开支将增加，但费用率将下降，预计 2027 年实现盈亏平衡 [84][88] 估值 - 采用市销率（P/S）法对报告研究的具体公司进行估值，选取英伟达、ARM、黑芝麻智能和 Mobileye 四家公司作为可比公司，采取 20 倍 P/S 确定目标价为 8.60 港元 [32] 公司背景 - 报告研究的具体公司成立于 2015 年，由余凯博士、黄畅博士及陶斐雯女士与一群科学家及企业家共同创立，已成为乘用车高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的领先供货商 [98] - 介绍了该公司主要发展里程碑及股权架构、管理层背景等信息 [99][100][103] 财务数据 - 展示了报告研究的具体公司 2023 - 2027 年的利润表、资产负债表、现金流量表等财务数据及相关财务比率 [104][105][106]

报告公司投资评级 - 行业评级为超配，公司评级为买入，目标价为 68.05 元，较当前股价有 34%的上行空间 [1] 报告的核心观点 - 2024 年公司业绩受公允价值损失影响，2025 年第一季度业绩仍受行业周期影响，但新签订单恢复增长，现金流改善，经营效率有所提升 [9] - 考虑到 2024 年公司业绩变化以及临床 CRO 行业整体尚处恢复阶段，对 2025 - 2026 年盈利预测进行调整，维持“买入”评级，下调 DCF 目标价至 68.05 元 [8][9] 各部分总结 股价表现 - 2025 年 6 月 17 日收盘价为 50.61 元，52 周最高/最低价为 82.79/41.61 元，市值 61.46 亿美元，当前发行数量 8.72 亿股，三个月平均日交易额 7800 万美元，流通盘占比 72% [1] 业绩情况 - 2024 年实现营业收入 66.03 亿元，同比下降 10.58%；归母净利润 4.05 亿元，同比下降 79.99%，主要系持有金融资产的公允价值损失所致，剔除该影响，扣非净利润为 8.55 亿元 [6] - 2025 年第一季度实现营收 15.64 亿元，同比下降 5.79%；归母净利润 1.65 亿元，同比下降 29.6%，主要系执行前两年低价订单；经营活动净现金流达 1.98 亿元，同比增长 37.26% [6] 订单情况 - 2025 年第一季度净新增合同金额超 20 亿元，同比增长 20%，国内客户恢复显著，海外客户稳定贡献 [7] - 预计 2025 - 2027 年收入有望实现同比 9.64%/13.68%/16.87%的增长 [7] 竞争优势 - 国际化布局：已在全球 30 多个国家设立子公司，海外员工达 1600 余人，国际总部落地香港，推进海外多中心临床执行力 [7] - 数字化投入：围绕 AI 与去中心化临床试验持续投入，提升临床试验效率，推动服务能力升级，预计释放效率红利 [7] 盈利预测调整 - 因 2024 年营收及利润低于预期，对 2025/2026 年公司营收预测下调 33%/35%，毛利下调 42%/45%，归母净利润下调 49%/44%，EPS 预测下调 49%/43% [11] - 分业务看，将临床实验技术服务、临床研发咨询服务 2025/2026 年收入分别下调约 34%/34%和 34%/39% [11] - 调整公允价值变动收益与投资收益预测，2025 年分别下调 25%，2026 年分别上调 50% [11] - 新增 2027 年预测，预计收入 99.6 亿元，归母净利润 25.1 亿元，EPS 为 2.90 元 [12] 估值分析 - 采用两阶段 DCF 模型估值，WACC 为 9.3%，永续增长率为 2.0%，得出目标价 68.05 元，隐含 34%的上行空间 [15] - 目标价对应 2025 年预测 P/E 为 44 倍，高于可比公司平均预测 P/E（24 倍），随着行业景气回升及公司收入利润改善，估值有望修复 [15] 财务报表 利润表 - 2024 - 2027 年营业收入分别为 66.03 亿、73.1 亿、83.99 亿、99.58 亿元，毛利润分别为 22.42 亿、25.57 亿、29.2 亿、36.37 亿元，净利润分别为 4.05 亿、13.53 亿、17.62 亿、25.05 亿元 [20] 资产负债表 - 2024 - 2027 年资产分别为 286.71 亿、305.45 亿、324.62 亿、351.94 亿元，负债分别为 46.07 亿、38.09 亿、40.61 亿、44.01 亿元，归属于母公司所有者权益分别为 240.64 亿、267.37 亿、284.02 亿、307.93 亿元 [20] 现金流量表 - 2024 - 2027 年经营活动产生的现金流量分别为 10.97 亿、20.48 亿、12.71 亿、16.68 亿元，投资活动产生的现金流量分别为 -47.39 亿、-8.71 亿、-8.9 亿、-9.88 亿元，筹资活动产生的现金流量分别为 -17.02 亿、-0.97 亿、-2.33 亿、-2.95 亿元 [22]

报告公司投资评级 - 行业评级为超配，公司评级为买入，目标价为 HK$10.59，较当前股价 HK$8.84 有 20%的上行空间 [1] 报告的核心观点 - 1Q25 收入同比下降但利润表现优于预期，授权收入成亮点 - 仿制药增速下调，成药业务节奏放缓，费用结构逐步优化 - 维持“买入”评级，上调 DCF 目标价至港币 10.59 元 [9] 根据相关目录分别总结 主要调整 - 评级维持买入，目标价从 HK$8.88 上调 19%至 HK$10.59 - 2025E、2026E EPS 分别从 0.53 元、0.57 元下调 14%至 0.46 元、0.49 元，新增 2027E EPS 预测为 0.53 元 [2] 股价表现 - 展示了 2024 年 6 月至 2025 年 6 月石药与恒生指数的股价走势 [4] 华兴对比市场预测 - 2025E 营收预测 303.23 亿元，较市场预测低 7%；2026E 营收预测 324.36 亿元，较市场预测低 17% - 2025E、2026E EPS 预测分别为 0.45 元、0.48 元，较市场预测高 2% [5] 海外授权助力抵御业绩波动，创新研发持续推进 - 成药业务承压，授权收入强势补位：1Q25 公司收入 70.15 亿元，同比降 21.9%；归母净利润 14.95 亿元，同比降 8.3%；成药业务收入同比降 27.3%，授权收入 7.18 亿元缓冲集采与医保政策压力；6 月 13 日与阿斯利康合作预计获 1.1 亿美元首付款 [6] - 仿制药调整影响成药板块，费用结构持续优化：1Q25 成药板块收入同比降 27.3%，抗肿瘤、抗感染、心血管产品收入分别大幅下滑 70%、31.8%、42.9%；下调 2025/26 年总收入预测 12%/16%，下调销售和行政费用；上调 2025/26 年研发费用预测至 52.3 亿/50.8 亿元，同比增长 8%/13% [6] - 创新持续推进，国际化拓展加速落地：1Q25 研发投入 13.0 亿元，同比增长 11.4%，研发强度达 23.7%；集团近 90 个在研产品处于不同临床阶段，10 款产品完成注册申请提交，3 款获“突破性疗法”资格；多个创新品种在美国 FDA 获临床批件及快速通道资格，SYS6005 已在中美同步开展临床 [7] 估值 - 采用两阶段 DCF 模型估值，WACC 为 8.5%（之前为 9.2%），永续增长率为 4.0%（之前为 3.0%），目标价上调至 HK$10.59，较 6 月 13 日收盘价有 20%上行空间 - 2025 年预测 P/E 为 21 倍，略高于行业平均 20 倍，当前估值未充分反映公司创新管线和授权收入增长潜力，维持“买入”评级 [8] 财务分析 - 展示了 2024 年公司营收、成本、利润等财务数据及同比变化，以及 1Q25 与 1Q24 的对比 [10] 盈利预测调整 - 下调 2025/2026 年收入预测 12%/16%，对应毛利下调 15%/17% - 预计优化费用结构，销售费用分别下调 28%/34%，一般行政费用分别下调 14%/17% - 上调 2025/2026 年研发费用 8%/13% - 新增 2027 年预测，预计营收 257.61 亿元，毛利率 75.0%，研发费用 48.63 亿元 [11] 分部收入预测更新 - 下调 2025/2026 年成药业务收入预测至 227.2/211.7 亿元，较原预测分别下降 15%/20%，因抗肿瘤、抗感染及心血管产品销量不及预期，神经系统及呼吸系统产品表现稳健 - 原料药收入预计稳定增长，2025/26 年分别上调 13% - 授权收入大幅上调至 20 亿元，反映外部合作加速；公司有 3 项潜在 BD 交易，与阿斯利康合作可获 1.1 亿美元预付款及高额里程碑付款 [15] 附：财务报表 - 展示了 2024A - 2027E 的利润表、资产负债表、现金流量表及关键假设、财务比率等数据 [24][26]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予美满电子“买入”评级，目标价为 110.42 美元 [1][8] 报告的核心观点 - 2025 - 27 年基于 CoWoS 的需求分析显示 ASIC 比 GPU 增长更快，需求前景更优，美满电子有望持续获得 ASIC 订单 [6][7] - 预计美满电子 2025 - 28 财年净利润 CAGR 为 43%，高于 FactSet 预测，看好其凭借优势回归历史估值区间中端 [8] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 美满电子当前股价 62.36 美元，目标价 110.42 美元，股价上行空间 +77%，52 周最高/最低价为 127.48/47.09 美元 [1] 华兴对比市场预测 - 2026E 营收 8203 百万美元（+0%），EPS 2.79 美元（-7%）；2027E 营收 9827 百万美元（+1%），EPS 3.60 美元（-3%） [4] 2025 - 27 年基于 CoWoS 的需求表明 ASIC 比 GPU 增长更快 - 预计 2025 - 27 年台积电 ASIC 对应的 CoWoS 需求增速 65% CAGR 高于 GPU 的 21% CAGR，且 ASIC 及其他产品在台积电 CoWoS 产能分配比例从 2025 年 31%提升到 2027 年 46% [6][14][17] ASIC 的需求前景优于 GPU - 2025 年 1 - 3 月 GPU 连续遭遇砍单，CSPs 愈发重视自身 ASIC 项目建设 [21][22] - ASIC 较 GPU 在特定场景下具备性价比优势，在算力和算法确定场景渗透率有望快速提升 [25][26] - DeepSeek 短期内冲击 GPU 和 ASIC 需求，中长期影响有限 [27][28] 凭借客户和技术优势持续获得 ASIC 订单 - 美满电子与 AWS 合作关系有望夯实，成功拓展第三家客户将释放 ASIC 业务收入潜力 [29][30] - 美满电子推出 3nm 光学数字信号处理芯片、PCIe 重定时器产品线等，CPO 定制 XPU 架构取得进展 [31][32] 财务预测 - 2026 财年收入或超 80 亿美元，预计 2025 - 2028 财年收入复合增长率达 26% [35][38] - 数据中心收入占比提升推动毛利率改善，预计 non - GAAP 净利率从 2025 财年 23.9%提升至 2026 财年 27.0%，2025 - 28 财年净利润 CAGR 为 43% [44] 估值 - 目标价 110.42 美元，基于 27 倍的 2027 - 28 财年经调整 EPS（4.09 美元），以过去五年 24 个月远期 P/E 中值为基准 [50] - 美满电子 2025 - 28 财年预期净利润 CAGR 为 43%，远高于 ASIC 同行平均水平，具备估值重塑上行空间 [55] 附录 - 美满电子成立于 1995 年，总部在美国，专注半导体产品，全球超 7000 名员工，企业级 SSD 主控芯片市场全球份额约 29% [62] - 介绍了美满电子管理团队背景 [63] - 给出美满电子 2025A - 2028E 利润表、资产负债表、现金流量表及关键假设、财务比率等数据 [66][68]

报告公司投资评级 - 汽车汽配行业评级为超配，蔚来汽车评级为持有，目标价为4.00美元，当前股价为3.75美元，股价上行空间为+7% [1] 报告的核心观点 - 1Q25蔚来亏损同比扩大，资产负债表加速恶化，4Q25实现盈利难度较大 [6][7] - 上调2025 - 2026年销量预测，上调2025年收入预测，下调2026 - 2027年收入预测，下调2025 - 2027年经营费用预测 [8][13] - 采用P/S法估值，下调至0.8倍2025年P/S，下调目标价至4.00美元，维持“持有”评级 [8][15] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持持有，目标价从4.90美元下调至4.00美元，下调18% [2] - 2025E - 2027E EPS预测值较原值均有所提升，分别提升14%、19%、18% [2] 股价表现 - 展示了2024年6月至2025年6月蔚来汽车与标普500指数的股价走势 [4] 华兴对比市场预测 - 2025E - 2026E营收预测值较市场预测分别低20%、26% [5] - 2025E - 2026E EPS预测值较市场预测分别低37%、98% [5] 资产负债表及盈利情况 - 1Q25 non - GAAP亏损62.8亿元，同比扩大28.2%，经营费用同比增长29.4%至75.8亿元 [6] - 截至1Q25现金及等价物等总额为260亿元，较2024年底减少159亿元，归属母公司股东权益转为 - 3.66亿元 [6] - 1Q25流动负债高于流动资产，流动比率和速动比率分别降至0.84和0.69，面临较高流动性风险 [6] - 虽4月完成40.3亿港元增发，但仍难弥补财务挑战，4Q25实现盈利难度大 [6][7] 盈利预测 - 上调2025年总销量至28.6万辆，上调2026年销量至41.7万辆，保持2027年销量预测不变 [8] - 预计低价萤火虫车型交付量快速爬升，下修平均价格，上调服务收入预测 [8][13] - 上调2025年收入至754.5亿元，下调2026/27年收入预测至906.7亿元/1174.2亿元 [8][13] - 下调2025 - 2027年经营费用预测，下调2025 - 2027年non - GAAP净亏损 [13] 估值 - 采用P/S估值法，下调估值倍数至0.8倍2025年P/S，下调目标价至4.00美元，维持“持有”评级 [15] 可比公司估值 - 展示了小鹏汽车、理想汽车、特斯拉和蔚来汽车的当前股价、市值、营业收入及P/S估值情况 [21] 财务报表 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表，展示了2024A - 2027E的相关财务数据及关键假设、比率 [24][25][26]

报告公司投资评级 - 报告对高端制造行业评级为超配，对速腾聚创评级为买入，目标价为HK$41.10 [1] 报告的核心观点 - 产品结构优化和技术降本使1Q25毛利率提升至25.5% [9] - Robotaxi和非车产品领域对激光雷达需求快速增长，将成速腾第二增长动力 [9] - 目标价调整至41.10港元（对应6倍2026年P/S），重申买入评级 [9] 报告具体内容总结 公司基本信息 - 速腾聚创当前股价HK$32.25，目标价HK$41.10，股价上行空间+27%，市值17.87亿美元，当前发行数量4.35亿股，三个月平均日交易额7900万美元，流通盘占比100% [1] - 主要股东中，BlackPearl Global占比11%，Cainiao Smart Logistics占比10%，Emerald Forest占比7% [1] 评级与目标价调整 - 评级维持买入，目标价从45.00港元下调至41.10港元，降幅9% [2] - 2025E EPS从(0.19)元降至(0.23)元，降幅18%；2026E EPS从0.20元升至0.21元，升幅2%；2027E EPS从0.90元降至0.86元，降幅4% [2] 与市场预测对比 - 2025E营收27.44亿元，较市场预测低19%；2026E营收40.50亿元，较市场预测低31% [4] - 2025E EPS为(0.47)元，较市场预测高51%；2026E EPS为0.14元，较市场预测高47% [4] 1Q25业绩情况 - 当季销售激光雷达10.86万颗，同比降9.8%，其中ADAS雷达9.67万颗，同比降16.8%，机器人及其他雷达1.19万颗，同比增183.3% [5] - ADAS雷达和机器人雷达单价分别为2400元/6200元，同比分别降200元/3100元，收入同环比分别降9.2%/36.2%至3.28亿元 [5] - 毛利率达23.5%，同环比分别增11.2ppts/1.4ppts，营业亏损同环比收窄至1.21亿元 [5] 业务需求增长情况 - 速腾在全球核心Robotaxi及Robotruck玩家中与超90%客户建立合作，与6家签订正式量产合作协议 [6] - 在非车领域获2家全球头部割草机器人客户独家合作，5月公告与库犸科技三年120万台固态激光雷达合作协议 [6] - 在工业仓储等细分领域稳步拓展，累计客户数突破2800家 [6] 盈利预测调整 - 小幅下调2025年激光雷达销量至79万颗，上调机器人及其他产品销量，下调ADAS销量 [7][11] - 上调2025年毛利率预期至25.5%，小幅上调2026/27年激光雷达销量和收入预测 [7][11] 估值情况 - 采用6倍2026年P/S对速腾估值，得到目标价41.10港元，重申买入评级 [7][13] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1120|1649|2211|2785|3639|[8]| |息税前利润（百万元）|(941)|(584)|(280)|(49)|244|[8]| |归母净利润（百万元）|(434)|(396)|(105)|94|393|[8]| |每股收益（元）|(4.47)|(0.91)|(0.23)|0.21|0.86|[8]| |市盈率（x）|N/A|N/A|N/A|167.8|40.0|[8]| 核心盈利预测变化 |项目|2025E（调整后）|2026E（调整后）|2027E（调整后）|2025E（调整前）|2026E（调整前）|2027E（调整前）|变动（2025E）|变动（2026E）|变动（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2211|2785|3639|2152|2698|3513|2.7%|3.2%|3.6%|[12]| |毛利润（百万元）|563|765|1081|529|753|1082|-0.4%|-3.8%|-3.8%|[12]| |毛利率|25.5%|27.5%|29.7%|24.6%|27.9%|30.8%|0.9ppts|-0.4ppts|-1.1ppts|[12]| |研发费用（百万元）|634|649|662|634|629|641|0.0%|3.2%|3.2%|[12]| |销售及管理费用（百万元）|290|295|315|285|290|310|1.7%|1.7%|1.7%|[12]| |归母净利润（百万元）|-186|57|355|-165|55|372|-12.8%|3.2%|-4.5%|[12]| |每股收益（元）|-0.41|0.13|0.78|-0.36|0.12|0.82|-12.8%|3.2%|-4.5%|[12]| |Non - GAAP净利润（百万元）|-105|94|393|-89|92|410|-18.0%|1.9%|-4.1%|[12]| |Non - GAAP每股收益（元）|-0.23|0.21|0.86|-0.19|0.20|0.90|-18.0%|1.9%|-4.1%|[12]| |激光雷达销量（颗）|790000|985000|1312250|800920|975958|1254718|-1.4%|0.9%|4.6%|[12]| 可比公司估值对比 |公司|当前股价|当前市值（亿美元）|营业收入（百万美元）（2024A）|营业收入（百万美元）（2025E）|营业收入（百万美元）（2026E）|P/S（2024A）|P/S（2025E）|P/S（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |禾赛科技|18.65|24.5|289|452|640|8.5|5.4|3.8|[18]| |Luminar|3.52|1.7|75|127|216|2.2|1.3|0.8|[18]| |Innoviz|0.88|1.8|32|73|178|5.5|2.4|1.0|[18]| |平均值| - |7.0|105|172|300|4.0|2.3|1.4|[18]| |速腾聚创|32.25|19.9|231|309|390|9.1|6.8|5.4|[18]|