报告公司投资评级 - 首次覆盖华鼎股份，给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 华鼎股份是高品质、差别化民用锦纶纤维龙头企业，剥离电商业务后聚焦锦纶主业，受益于行业高景气和产能扩张，业绩有望快速增长 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 华鼎股份：高品质、差别化民用锦纶纤维龙头企业 - 2002 年成立，2011 年上市，2018 年涉足跨境电商，2022 年真爱集团入主成为控股股东，2024 年剥离通拓科技回归锦纶主业 [10] - 是国内锦纶长丝领域龙头，产品条线丰富，涵盖多种差别化、功能性民用锦纶长丝，产品定位于中高端市场 [13][14] - 截至 2024 年底，锦纶 6 长丝设计产能 40.6 万吨，锦纶 66 长丝设计产能 6000 吨，在建产能包括五洲新材两个项目及拟新建的 20 万吨 PA6 功能性锦纶长丝项目 [18] - 近年来业绩波动大，受国内外环境、前控股股东资金占用和并购通拓科技等因素影响，2019 - 2025Q1 营收和归母净利润波动明显 [26] - 民用锦纶丝是主要业务，2019 - 2024 年锦纶丝和电子商务合计占比超 95%，2024 年 7 月剥离电商业务后主业更聚焦 [38] - 股权结构分散，截至 2025 年 5 月 15 日，真爱集团直接持股 9.72%，合计持股近 25%，郑期中是实际控制人，高管锦纶行业经验丰富 [43][44] 锦纶纤维：综合性能突出，民用爆品多元 - 由锦纶切片纺丝而成，按分子结构和纤维长短有多种分类，市场以锦纶 6 和锦纶 66 长丝为主，广泛应用于民用和工业领域 [47] - 强度、耐磨性、吸湿性等性能突出，制成的面料在户外、运动等服装领域优势大，在混纺领域也有优势，还用于军工、航空航天等领域 [48] - 产业链上与己内酰胺行业关联度高，下游主要是民用丝领域，价格和利润与下游需求联动性强 [51][52] - 国内锦纶行业稳步增长，供需基本平衡，2019 - 2024 年产能、产量和表观需求量年均复合增长率分别为 5.38%、6.63%和 5.69% [54] - 生产技术提升，进口量降、出口量升，未来出口前景好 [57] - 受益于消费升级和下游织机数量及织物产量增加，锦纶行业发展获推动 [58] - 下游应用广泛，在运动休闲、防晒衣、瑜伽服、女性内衣、户外装备、羽绒服和军用纺织品等领域需求大 [63][64][67] - 行业主要集中在华东地区，集中度较低，未来有望提升 [70] - 受益于下游需求拉动，国内锦纶 6 纤维价格价差有望改善，2024 年开工率提升，未来景气度有望继续改善 [71] 真爱组合拳——聚焦主业，剥离副业，公司发展迈入新阶段 - 2021 年因原控股股东资金占用问题受行政处罚，2022 年真爱集团入主成为控股股东，解决资金占用问题，激发公司活力，公司成功“摘帽” [77][78] - 2022 - 2023 年收购亚特新材、浙江德施普相关锦纶资产和江西集好股权，2024 - 2025 年进行产能扩张，包括五洲新材扩产和竞拍工业用地新建项目 [79][80][81][82] - 2024 年五洲新材扩产 6 万吨 PA66 长丝进军 PA66 产业，同时提升再生尼龙产品生产开发比重 [83][84] - 2024 年 7 月完成通拓电商业务剥离，短期利于盈利能力恢复，长期利于聚焦主业发展 [85][86][87] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 4.53、5.37、5.79 亿元，5 月 14 日收盘价对应 PE 分别为 10X、9X、8X [4] - 看好公司未来发展空间，首次覆盖给予“推荐”评级 [4]

报告行业投资评级 - 推荐 [5] 报告的核心观点 - 全球基因检测行业蓬勃发展，建议关注国内基因测序产业链相关标的，上游关注华大智造、圣湘生物，中游关注艾德生物、诺禾致源、华大基因及贝瑞基因 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年Q1，美国癌症早筛龙头Grail收入达3180万美元，同比增长19% [1] 产品销售情况 - Galleri筛查收入2910万美元，同比增长24%，美国地区收入达2870万美元，同比增长22%，符合全年20% - 30%的增长指引，销售量超37000份，重复测试量超20%；开发服务收入为270万美元，来自为生物制药和临床客户提供的服务 [1] 商业化合作进展 - 2025年初与QUEST合作及进入美国军方TRICARE商保覆盖，通过QUEST平台下单情况改善，TRICARE正与各承包商签约；5月12日宣布和athnahealth合作，允许其网络上超160000名美国临床医生在EHR中订购Galleri [2] 里程碑事件推进 - Pathfinder2预计25H2公布25000人中期数据，26H1提交相关数据，26年年中公布全部结果；NHS队列第一年随访数据PPV显著高于43%，预计2026年年中公布全部3年结果 [3] 重点公司盈利预测、估值与评级 | 代码 | 简称 | 股价（元） | EPS（元） | | | PE（倍） | | 评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 2024A | 2025E | 2026E | 2024A | 2025E | 2026E | | 688114.SH | 华大智造 | 79.5 | -1.5 | -0.2 | 0.2 | / | / | 330 | - | | 688289.SH | 圣湘生物 | 19.8 | 0.5 | 0.7 | 0.9 | 42 | 29 | 22 | - | | 300685.SZ | 艾德生物 | 20.3 | 0.6 | 0.8 | 1.0 | 32 | 25 | 21 | - | | 688315.SH | 诺禾致源 | 14.1 | 0.5 | 0.6 | 0.6 | 29 | 26 | 22 | - | | 300676.SZ | 华大基因 | 56.8 | -2.2 | 0.1 | 0.2 | / | 811 | 315 | - | | 000710.SZ | 贝瑞基因 | 13.7 | -0.5 | / | / | / | / | / | - | [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司系锦纶纤维行业的龙头公司，未来受益于行业高景气和公司产能扩张，业绩有望快速增长，看好其未来发展空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 华鼎股份：高品质、差别化民用锦纶纤维龙头企业 - 公司成立于2002年，2011年上市，2018年主业扩展至跨境电商领域，2022年真爱集团入主成为控股股东，2024年完成通拓科技股权出售，聚焦锦纶主业 [10] - 公司是国内锦纶长丝领域龙头企业，产品品种齐全，定位于中高端市场，形成了由多个厂区组成的锦纶长丝生产矩阵 [13][14] - 截至2024年底，锦纶6长丝设计产能40.6万吨，锦纶66长丝设计产能6000吨，在建产能包括五洲新材两个项目及拟新建的20万吨PA6功能性锦纶长丝项目 [18] - 近年来公司业绩波动较大，受国内外环境、原控股股东资金占用、并购通拓科技等因素影响，2024年剥离通拓科技后聚焦锦纶丝主业，业绩有所提升 [26][30] - 净利率、期间费用率自真爱集团入主后明显改善，研发费用率提升，公司重视研发投入，与专业院校合作保持技术领先 [36] - 民用锦纶丝是公司主要业务，2019 - 2024年锦纶丝和电子商务合计占比高，2024年7月剥离电商板块后主业更聚焦，锦纶丝毛利率较稳定，电商毛利率波动大 [38][41] - 公司股权结构分散，真爱集团直接持股9.72%，合计持股近25%，郑期中是实际控制人，高管锦纶纤维行业从业经验丰富 [43][44] 锦纶纤维：综合性能突出，民用爆品多元 - 锦纶纤维由锦纶切片纺丝而成，按分子结构和纤维长短有多种分类，市场以锦纶6和锦纶66长丝为主，性能突出，广泛应用于民用和工业领域 [47][48] - 锦纶纤维产业链与己内酰胺行业关联度高，下游主要是民用丝领域，价格和利润与下游需求联动性强 [51][52] - 国内锦纶行业产能、产量和需求量稳步增长，供需基本平衡，生产技术提升使进口量降、出口量升，未来出口前景好 [54][57] - 消费升级和下游织机、织物产量增加推动锦纶行业发展，锦纶纤维下游民用领域终端应用广泛，在多个细分市场需求增长 [58][63] - 锦纶纤维行业集中在华东地区，集中度较低，未来随着企业规模扩张和技术提高，集中度有望提升 [70] - 受益于下游需求拉动，截至2025年5月15日，锦纶6 - POY价格与原料价差达1750元/吨，2024年开工率82.36%，高于历史五年平均，行业景气度有望继续改善 [71] 真爱组合拳——聚焦主业，剥离副业，公司发展迈入新阶段 - 2021年公司因原控股股东资金占用问题受行政处罚，2022年真爱集团入主成为控股股东，解决资金占用问题，公司“摘帽”，发展迎来新生机 [77][78] - 2022 - 2023年收购亚特新材、浙江德施普相关锦纶资产和江西集好股权，2024 - 2025年进行产能扩张，包括五洲新材扩产和拟新建20万吨PA6功能性锦纶长丝项目 [79][81][82] - 2024年五洲新材扩产6万吨PA66长丝进军PA66产业，公司还提升再生尼龙产品生产开发比重，加大环保锦纶纤维研发 [83][84] - 2024年7月完成通拓电商业务剥离，短期利于盈利能力恢复，长期利于聚焦主业锦纶长丝业务发展 [85][87] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为4.53、5.37、5.79亿元，5月14日收盘价对应PE分别为10X、9X、8X [4][5]

金融数据情况 - 4月新增社融1.16万亿元，预期1.26万亿元；新增人民币贷款2800亿元，预期7644亿元；M1同比1.5%，前值1.6%，预期3.0%[3] 不寻常信号 - 存量财政政策落地加速，特别国债4月底发行，较去年提前，国债发行规模高、进度快，4月政府债融资新增9762亿元，财政存款仅新增3710亿元，房建项目资金到位率提升[3][4] - 金融数据结构“财政化”，4月新增政府债融资占新增社融比重达83.9%，为有数据统计以来第四高，企业中长贷同比少增2505亿元，企业贷款以政府主导项目为主[5] - 股市上涨带动非银存款多增推升M2，4月M2同比增速大幅抬升主要源自非银存款贡献，类似情况多出现在资本市场上涨时期[5] 风险提示 - 未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期[6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖科德教育，给予“谨慎推荐”评级 [4][6][95] 报告的核心观点 - 科德教育为油墨龙头，战略转型教育服务，形成油墨+教育双主业格局，投资收益增强业绩弹性 [1][4][94] - “双减”政策使教培行业供给出清，中高考校外培训需求强劲，AI+教育渐成趋势，公司有望受益 [1][23][40] - 公司资产优良、负债率低、现金流好且成长性佳，未来发展将内生增长与外延扩张双轮驱动 [3][80][94] 各目录总结 公司概况 - 发展历程：公司前身为科斯伍德，主营油墨业务，2017 年收购龙门教育转型教育，2023 年投资中昊芯英布局 AI+教育，2024 年推出科德 AI 学 [12] - 股权结构：股权相对分散，前三大股东为自然人，重要股东持续减持 [16] - 业务发展：油墨化工业务稳中有升，2021 - 2024 年收入分别为 3.98 亿、3.85 亿、4.14 亿和 4.27 亿元；教育培训业务受“双减”影响有波动，2024 年重拾增长，收入 3.68 亿元 [19] 行业分析 - “双减”政策：2021 年起国家出台系列政策，教培机构数量大幅下降，线下压减 92.14%，线上压减 87.07% [23][25] - 人口红利：“二胎”放开使 2011 - 2017 年迎来生育高峰，预计 2028 年、2030 年分别迎初中、高中入学高峰，高考报名和复读人数增加 [28][30] - 区域市场：西安和天津中高考报名人数激增，带来培训和复读市场机遇，两地复读学费较高 [32][37] - AI+教育：国家出台政策推动 AI 在教育领域应用，行业龙头布局 AI+教育，有望受益市场风口 [41] 公司分析 - 油墨业务：是绿色环保油墨龙头，拥有 2 万吨产能，利用率约 80%，但行业空间小、对原材料价格敏感 [44][47][48] - 教育业务：通过外延并购布局中高考复读、中职和营利性高中，龙门教育模式办学效果好，中职学校升学导向办学成果优异，毛坦中学有望受益河南复读市场 [51][54][58] - AI+教育：战略投资中昊芯英，为布局提供条件，推出科德 AI 学，拥有近 3 万用户 [61][65] 财务分析 - 资产负债：截至 2025 年 3 月末，总资产 12.24 亿元，总负债 2.87 亿元，资产负债率 23.43%，剔除预收款后为 17.84% [70] - 盈利能力：2021 - 2024 年整体毛利率分别为 32.08%、30.87%、33.26%和 33.37%，净利率分别为 - 52.58%、9.84%、17.27%和 18.03%，投资收益增强业绩弹性 [72] - 现金流：收现比持续提高，2022 - 2025 年 3 月分别为 0.77 倍、0.78 倍、0.91 倍和 0.98 倍，现金流整体良好 [78] - 成长能力：未来成长取决于油墨产能利用率、价格、新品研发和教育在校生、学费增长及外延并购 [80][81] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年营收分别为 8.59 亿、9.10 亿和 9.56 亿元，同比增长 8.0%、6.0%和 5.0%；归母净利润分别为 1.59 亿、1.68 亿和 1.79 亿元，同比增长 9.6%、5.8%和 6.2% [4][85][86] - 估值分析：2025 - 2027 年预测动态 PE 分别为 32 倍、31 倍和 29 倍，PB 分别为 5.2 倍、4.9 倍和 4.7 倍，PS 分别为 6.0 倍、5.6 倍和 5.4 倍，与可比公司相比有发展弹性 [89] - 投资建议：看好公司双主业发展和 AI+教育布局，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级 [4][94][95]

报告公司投资评级 - 首次覆盖科德教育，给予“谨慎推荐”评级 [4][6][95] 报告的核心观点 - 科德教育为油墨龙头，战略转型教育服务，形成油墨+教育双主业格局，投资收益增强业绩弹性 [1][4][94] - “双减”政策使教培行业供给出清，中高考校外培训需求强劲，AI+教育渐成趋势，公司有望受益 [1][23][40] - 公司资产优良、负债率低、现金流好且成长性佳，看好其双主业发展及AI+教育布局 [3][4][95] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：前身为科斯伍德，主营油墨业务，2017年收购龙门教育转型教育，2023年投资中昊芯英布局AI+教育，2024年推出科德AI学 [12] - 股权结构：股权相对分散，前三大股东为自然人，重要股东持续减持 [16] - 业务情况：油墨化工业务稳中有升，教育业务受“双减”影响后重拾增长，未来有望发力AI+教育 [19][20] 行业分析 - “双减”政策：国家出台系列政策规范校外培训，行业供给出清，线下和线上教培机构大幅减少 [23][24][25] - 人口红利：“二胎”放开使中高考迎来“黄金十年”，预计2028、2030年分别迎初中、高中入学高峰，高考报名和复读人数增加 [28][30] - 区域市场：镐津中高考报名人数激增，带来培训和复读市场机遇，当地复读学费较高 [32][37] - AI+教育：国家推动AI在教育领域应用，行业龙头布局AI+教育，有望受益市场风口 [40][41] 公司分析 - 油墨业务：是绿色环保油墨龙头，产品获多项认证，产能2万吨，利用率约80%，但行业空间小、对原材料价格敏感 [44][47][48] - 教育业务：通过外延扩张布局中高考复读、中职和营利性高中，龙门教育模式办学效果好，中职学校升学导向办学成果优异，毛坦中学有望受益河南复读市场 [51][54][58] - AI+教育：战略投资中昊芯英，其芯片和超算集群可用于教育，公司推出科德AI学，已有近3万用户 [61][65] 财务分析 - 资产负债：货币资金占比高，资产负债率低且呈下降趋势，偿债能力较强 [70] - 盈利能力：油墨和教育业务毛利率上升，整体盈利能力增强，投资收益值得期待 [72][73] - 现金流：收现比持续提高，经营性现金流良好，现金流整体控制佳 [78] - 成长能力：未来成长取决于油墨产能利用率、价格、新品研发和教育在校生、学费增长及外延并购，具有较好成长性 [80][81] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年营收分别为8.59亿、9.10亿和9.56亿元，同比增长8%、6%和5%，归母净利润分别同比增长9.6%、5.8%和6.2% [4][85][86] - 估值分析：与教育和油墨化工可比公司PS估值对比，公司未来发展弹性大，营收和业绩释放值得期待 [89][92][93] - 投资建议：看好公司双主业发展和AI+教育布局，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级 [4][94][95]

报告核心观点 - “孙子兵法”基金池稳定跑赢偏股基金指数，各分策略基金池也各有优势，如未知收益型投资性价比高、灵活交易型把握市场结构性机会等 [1][2] “孙子兵法”基金池理念简介与历史表现 选基理念简介 - 报告在《孙子兵法中蕴含的选基思想与量化表达》中提出六种长期超额/绝对收益稳健的基金特征组合，并总结兵法思想 [8] 稳定跑赢偏股基金指数 - 2011 年 4 月 30 日至 2025 年 4 月 30 日，“孙子兵法”基金池年化收益率 12.28%，相对偏股基金指数年化超额收益 6.37%，年化波动 21.7%，年化夏普 0.56 [11] - 2011 年以来，除 2019 和 2024 年略跑输，其他年份获稳定正向超额收益 [11] “孙子兵法”分策略表现和最新持仓 未知收益型 - 构建方式为在基金归因中剥离风格、行业、已知因子收益，计算残差动量构造选基因子筛选 [15] - 2011 年 4 月 30 日至 2025 年 4 月 30 日，年化收益率 14.44%，相对偏股基金指数年化超额收益 8.54%，年化波动 22.97%，年化夏普 0.63 [15] - 除 2024 年以来，均跑赢偏股基金指数，市场上行获高绝对收益，下跌时控制回撤 [15] - 列出新一期持仓列表，含广发沪港深医药 C 等基金 [19] 灵活交易型 - 按动态收益显著性排序得到组合 [21] - 2011 年 4 月 30 日至 2025 年 4 月 30 日，年化收益率 10.33%，相对偏股基金指数年化超额收益 4.21%，年化波动 22.32%，年化夏普 0.46 [21] - 收益稳健，历史超额回撤低，2020 - 2021 年超额收益突出，今年以来获 3.61%超额收益 [21] - 列出新一期持仓列表，含嘉实港股优势 A 等基金 [24] 选股先锋型 - 选择在基金重仓股数季度环比增速因子上暴露最高的基金 [25] - 2011 年 4 月 30 日至 2025 年 4 月 30 日，年化收益率 10.61%，相对偏股基金指数年化超额收益 4.71%，年化波动 21.55%，年化夏普 0.49 [26] - 表现进取，牛市中超额收益突出 [26] - 列出新一期持仓列表，含平安低碳经济 C 等基金 [30] 热点追踪型 - 选择在近 1 个月成交量/过去 12 个月成交量、过去 90 个交易日分析师预测数两个因子上长期暴露最高的基金 [31] - 2011 年 4 月 30 日至 2025 年 4 月 30 日，年化收益率 11.71%，相对偏股基金指数年化超额收益 5.81%，年化波动 21.37%，年化夏普 0.55 [31] - 超额收益较稳定，2023 年以来受市场影响超额减弱 [32] - 列出新一期持仓列表，含博时港股通领先趋势 A 等基金 [34] 风险规避型 - 选择在 duvol、ncskew 两个因子上长期暴露最低的基金 [35] - 2011 年 4 月 30 日至 2025 年 4 月 30 日，年化收益率 11.13%，相对偏股基金指数年化超额收益 5.90%，年化波动 21.45%，年化夏普 0.52 [35] - 收益稳定性好，市场上涨获高收益，下跌降低损失 [35] - 列出新一期持仓列表，含招商产业升级 1 年持有 A 等基金 [40] 低 Beta 型 - 选择在 Beta 因子上长期暴露最低的基金 [41] - 2011 年 4 月 30 日至 2025 年 4 月 30 日，年化收益率 7.83%，相对偏股基金指数年化超额收益 2.08%，年化波动 16.03%，年化夏普 0.49 [41] - 净值稳健，避险性强，熊市中超额收益突出，2023 和 2024 年抗跌能力体现 [41] - 列出新一期持仓列表，含银华长荣 A 等基金 [45] 代表性基金的多维分析 - 对广发沪港深医药 C 等多只基金进行画像分析，涵盖行业配置、个股选择、投资风格等方面 [47][48][49]

基金池整体表现 - “孙子兵法”基金池2011 - 2025年4月30日年化收益率12.28%，相对偏股基金指数年化超额收益6.37%，年化波动21.7%，夏普0.56[11] 各策略基金池表现 - 未知收益型基金池2011 - 2025年4月30日年化收益率14.44%，相对偏股基金指数年化超额收益8.54%，夏普0.63[15] - 灵活交易型基金池2011 - 2025年4月30日年化收益率10.33%，相对偏股基金指数年化超额收益4.21%，今年以来超额收益3.61%[21] - 选股先锋型基金池2011 - 2025年4月30日年化收益率10.61%，相对偏股基金指数年化超额收益4.71%[26] - 热点追踪型基金池2011 - 2025年4月30日年化收益率11.71%，相对偏股基金指数年化超额收益5.81%，夏普0.55[31] - 风险规避型基金池2011 - 2025年4月30日年化收益率11.13%，相对偏股基金指数年化超额收益5.90%，夏普0.52[35] - 低Beta型基金池2011 - 2025年4月30日年化收益率7.83%，相对偏股基金指数年化超额收益2.08%，2023和2024年超额收益分别为10.12%和2.45%[41] 风险提示 - 量化结论基于历史统计，未来市场环境变化可能失效[3][89] - 基金收益贡献与配置比例按季报前十大重仓股计算，与基金整体有偏差[3][89] - 报告涉及基金仅做归因分析，无推荐建议[3][89]

报告核心观点 以 2.2%的估值为初筛标准，分城投债、产业债、金融债梳理信用债市场，为市场机构选择性价比与适配性较高的资产提供参考 [8] 2.2%以上城投债情况 全国层面 - 截至 2025 年 5 月 12 日，全国存量城投债规模 186206 亿元，估值 2.2%以上存量债 63480 亿元，占比 34.1%；估值 2.2%以上的公募非永续城投债 24115 亿元，占整体存量债比重 13.0% [10] 分省情况 - 江苏、浙江、安徽、福建等区域整体估值较低，2.2%以上债券占比均在 30%以下，但规模相对较大；江苏 1 - 3 年 AA(2)的存量较为丰富 [10] - 四川、湖南、湖北、江西等区域整体估值处于中游，2.2%以上占比在 30 - 40%区间；四川 2.2%以上存量超 4800 亿元 [10] - 河南、山东、陕西等区域整体估值相对较高，区域整体估值在 2.29 - 2.40%区间，2.2%以上债券占比在 47 - 63%区间；山东区域 2.2%以上存量超 8300 亿元，公募非永续存量超 2800 亿元 [10] - 重庆、天津、云南、广西、贵州等区域，2.2%以上债券占比在 49 - 73%区间，贵州省占比居高；重庆区域 2.2%以上债券集中在隐含 AA(2)，天津、云南、广西区域在隐含 AA 均亦有相当存量 [11] 聚焦省内 2.2%以上城投债分布 江苏、浙江、安徽、福建 - 江苏：2.2%以上的城投债在盐城有 1000 亿元以上存量，在南京、无锡、泰州有 800 亿元以上存量；公募非永续债在无锡产发等平台存量较多 [17] - 浙江：2.2%以上的城投债在湖州市存量最高，超 1000 亿元；在杭州、绍兴、宁波、嘉兴均有不低于 600 亿的存量；公募非永续债在宁波通商等平台存量相对较多 [17] - 安徽：2.2%以上的城投债在亳州、铜陵、阜阳、蚌埠均有超 140 亿元存量；公募非永续债在淮北建控等平台较多 [19] - 福建：2.2%以上的城投债在泉州、漳州均有 300 亿元以上存量；公募非永续债在福州城投等平台存量较多 [19] 四川、湖南、湖北、江西 - 四川：2.2%以上的城投债高度集中于成都市，达 1900 亿元，省本级存量超 800 亿元，泸州存量超 300 亿元，绵阳、眉山、遂宁存量超 170 亿元存量；公募非永续债在省本级等平台存量较多 [21] - 湖南：2.2%以上的城投债在株洲、长沙、常德市存量均超 400 亿元，衡阳、岳阳、郴州、怀化超 150 亿元；公募非永续债在株洲等存量较多 [21] - 湖北：2.2%以上的城投债在省本级存量超 500 亿元，武汉、黄石均超 350 亿元，宜昌超 280 亿元；公募非永续债在省本级尤为充沛，黄石城发等平台亦存量较多 [23] - 江西：2.2%以上的城投债在上饶市存量超 560 亿元，赣州、景德镇存量超 340 亿元；公募非永续债在南昌市政公用等平台亦存量较多 [23] 河南、山东、陕西 - 河南：2.2%以上的城投债在省本级、航空港、郑州、洛阳存量较多；公募非永续债在航空港投资存量超 360 亿元，河南交投存量超 100 亿元，河南投资等平台存量亦较多 [25] - 山东：2.2%以上的城投债，青岛市存量超 2200 亿元，潍坊市存量超 1100 亿元，济宁超 700 亿元，济南、淄博、威海及省本级存量均超 500 亿元；公募非永续债，省本级等平台存量亦较充裕 [25][27] - 陕西：2.2%以上的城投债，西安市存量超 1600 亿元，省本级超 550 亿元；公募非永续债，省本级平台陕西交控存量超 200 亿元，西安高新超 140 亿元，西咸发展等平台亦有相当存量 [28] 重庆、天津、广西、云南、贵州 - 重庆：2.2%以上的城投债在市本级超 400 亿元，长寿、綦江、涪陵超 300 亿元，大足、合川超 200 亿元；公募非永续债在万州经开等平台存量较多 [31] - 天津：2.2%以上的城投债在市本级存量超 950 亿元，滨海新区存量超 700 亿元；公募非永续债，津城建存量超 420 亿元，天保税投控等平台亦存量丰富 [31] - 云南：2.2%以上的城投债集中于省本级、昆明市，存量分别超 1000 亿元、700 亿元；公募非永续债，省本级等平台存量亦较多 [33] - 广西：2.2%以上的城投债主要在省本级、柳州市，存量分别超 900 亿元、690 亿元，南宁市存量超 260 亿元；公募非永续债，广西交投存量超 100 亿元，广西投资等存量亦较多 [33] - 贵州：2.2%以上的城投债主要分布在贵阳市、遵义市，分别超 600 亿元、400 亿元，省本级存量超 100 亿元；公募非永续债，贵阳产发等平台存量相对较多 [33][34] 2.2%以上产业债情况 - 截至 2025 年 5 月 12 日，存量产业债规模为 103498 亿元，2.2%以上的存量债规模为 21368 亿元，占全部存量债的 20.6%；估值在 2.2%以上的公募非永续城投债有 14864 亿元，占整体存量债比重 14.4% [3][36] - 估值 2.2%以上占比较高且存量较多的行业有房地产（存量超 5300 亿元），综合、建筑装饰、非银金融（存量均超 2000 亿元），以及煤炭、钢铁、商贸零售（存量均超 1000 亿元） [3][36] - 房地产、建筑装饰、煤炭、非银金融行业 2.2%以上债项多分布于隐含 AA 等级，钢铁、商贸零售多在隐含 AA+等级；期限上，房地产、非银金融、建筑装饰、商贸零售等行业 2.2%以上的存量债均在 3 年内居多 [36] 2.2%以上金融债情况 - 截至 2025 年 5 月 12 日，存量金融债规模为 141692 亿元，2.2%以上的存量债规模为 9093 亿元，占全部存量债的 6.4% [4] - 银行二级债 2.2%以上存量超 3400 亿元，集中于 3 年期以上债项，隐含 AA 等级 3 年以上存量超 1000 亿元；民生银行、天津银行等主体存量较多 [4] - 银行永续债 2.2%以上存量超 2900 亿元，多分布于隐含 AA - 等级；民生银行、广州农商行等主体存量较多 [4] - 保险债 2.2%以上存量超 1500 亿元，平安人寿保险、泰康人寿保险等主体存量相对较多 [4]

报告行业投资评级 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 2024Q4和2025Q1汽车行业受政策驱动总量增长，智能化盈利表现突出 乘用车在政策促进需求、规模效应和汇兑收益的驱动下盈利 零部件营收持续增长，智能化盈利亮眼 商用车中重卡需求触底回升，客车盈利向上 摩托车中大排发展提速，驱动盈利提升 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 1 行业概况：2025Q1板块持仓占比提升 - 样本选择：以申万汽车行业分类（2021）的成分股加港股新势力整车、几家未分类在申万汽车行业但为重要汽车零部件企业的A股作为样本，共306家上市公司，截至2025年5月9日收盘，合计市值50,793亿元 [10] - 业绩总结：2025Q1乘用车、零部件、商用车、摩托车及其他板块营收同比增速分别为+6.2%、+8.1%、+0.5%、+7.4%；归母净利润同比增速分别为+21.1%、+2.7%、+6.1%、+53.8% 整体业绩表现符合预期，各细分板块有不同亮点 [12] - 基金持仓：2025Q1汽车行业重仓持股占比为6.09%，同比+1.33pct，环比+1.47pct 乘用车、摩托车、汽车零部件等板块持仓占比提升明显 [19][24] 2 乘用车：政策促需 规模效应、汇兑收益驱动盈利 - 销量总结：2024年乘用车批发销量2,755.2万辆，同比+5.7% 2024Q4批发销量885.9万辆，同比+12.4%，环比+32.2%；2025Q1批发销量641.9万辆，同比+12.9%，环比-27.6% 新能源渗透率加速突破，2025年有望延续增长趋势 自主替代优势凸显，出口稳中有增 [46][47][63][68] - 营收总结：2024年乘用车样本企业营业收入达22,986亿元，同比+11.4% 2024Q4营业总收入6,965亿元，同比+18.0%，环比+28.8%；2025Q1营业总收入达4,477亿元，同比+6.2%，环比-35.7% 营收整体同比增长，不同企业表现有差异 [75][76] - 业绩总结：2024年七家样本车企毛利率为15.7%，同比+1.3pct 2025Q1毛利率表现分化，七家样本车企毛利率15.8%，同比+0.1pct，环比-1.7pct 2024年乘用车企业归母净利同比增长，2025Q1整体盈利尚佳 [87][88][91] 3 零部件：营收持续增长 智能化盈利表现亮眼 - 营收同比增长：2024Q4零部件板块营收2,692.25亿元，同比+6.8%，环比+13.2%；2025Q1营收2,326.9亿元，同比＋8.1%，环比-13.6% 增长受益于核心自主品牌、新势力产业链强势表现 [2] - 毛利率环比提升：2024Q4零部件板块毛利率为16.8%，较2023Q4下降1.52pct，较2024Q3环比下降1.24pct；2025Q1毛利率为17.5%，较2024Q1下降0.58pct，较2024Q4环比上升0.87pct 盈利能力环比略有上升 [2] - 规模效应增强 期间费用率环比下降：规模效应增强使期间费用率环比下降 [2] - 智驾&智舱板块同比高增 零部件盈利小幅提升：智驾和智舱板块同比高增长，带动零部件盈利小幅提升 [2] 4 商用车：重卡需求触底回升 客车盈利向上 - 重卡：2024Q4重点公司营收956.4亿元，同比-3.7%，环比+12.4%；2025Q1营收1,041.1亿元，同比-0.7%，环比+8.9% 2024Q4重点企业毛利率为18.2%，同比+0.3pct，环比+0.8pct；2025Q1毛利率为15.8%，同比-0.2pct，环比-2.3pct [3] - 客车：2024Q4重点公司营收242.5亿元，同比+55.5%，环比+68.4%；2025Q1营收136.9亿元，同比+10.0%，环比-43.5% 2024Q4重点公司净利率7.8%，同比+3.4pct，环比+1.8pct；2025Q1净利率6.7%，同比+0.7pct，环比-1.2pct [3] 5 摩托车：中大排发展提速 内销与出口齐驱 - 销量总结：2024Q4销量为18.4万辆，同比+57.2%，环比-15.6%；2025Q1销量为20.5万辆，同比+77.3%，环比+11.6% 内外销同比高增，中大排维持高景气 [4] - 营收总结：2024Q4重点公司营业收入合计为134.2亿元，同比+25.9%，环比-4.4%；2025Q1营收为143.7亿元，同比+7.4%，环比+7.0% 主要增量来自大排量摩托车与出口端提速 [4] - 业绩总结：2024Q4重点摩企整体净利率为7.2%，同比+6.7pcts，环比-0.4pcts；2025Q1净利率为9.3%，同比+1.2pcts，环比+2.1pcts 规模效应和费用优化助力盈利水平持续提升 [4] 6 投资建议 - 乘用车：看好智能化、全球化加速突破的优质自主，推荐【比亚迪、吉利汽车、小鹏汽车、赛力斯、理想汽车】，建议关注【小米集团】 [5] - 零部件：新势力产业链推荐H链-【沪光股份、瑞鹄模具、星宇股份】等；智能化推荐智能驾驶-【伯特利】等；机器人推荐有业绩有能力的汽配机器人标的【拓普集团、伯特利等】 [5] - 摩托车：推荐中大排量龙头车企【春风动力】 [5] - 轮胎：推荐龙头【赛轮轮胎】及高成长【森麒麟】 [5] - 重卡：天然气重卡上量+需求向上，推荐【中国重汽】 [5]