劳动力市场放缓趋势 - 8月ADP就业大幅放缓至5.4万人（前值10.4万人）[7] - 职位空缺数环比减少17.6万人至718.1万人[7] - 职位空缺数/失业人口比率降至0.992（2021年4月以来首次低于1.0）[8] - 挑战者裁员规模创2020年以来8月同期最高水平[7] 非农数据下修风险 - 2025年非农年度基准修正预计下修超50万人（QCEW与CES数据差额）[3] - 2025年以来每月非农初值均被下修[3] - 7月非农调查问卷回收率较低[3] 行业就业结构失衡 - 近月新增非农就业几乎全部集中于医疗保健行业[7] - 制造业和联邦政府新增就业持续疲弱[7] 美联储政策预期 - 市场开始定价9月降息50bp的可能性[3] - 美联储更倾向于间歇式降息（年内两次降息为基准情形）[4] - 薪资增速未明显走弱可能引发对预防性降息力度的重新评估[8]

关税与财政影响 - 白宫关税行政令被判违法，若取消对等和芬太尼关税，年化关税收入损失或超2000亿美元，影响赤字率至少0.7个百分点[4] - 4-7月相关关税收入约720亿美元，8月后税率上调进一步扩大收入规模[4] 经济增速与财政支撑 - 美国24Q3-25Q2的GDP环比折年增速从3.8%下降至1.6%，财政支撑减弱导致经济持续下行[5] - 疫情以来财政是经济增长主要支撑，但财政浪潮退去后经济增速匀速下台阶[5] 债务与利息支出压力 - 美国未偿国债加权平均利率从2020年低点升至2025年7月的3.352%，利息支出大幅增加[6][7] - 2024年联邦政府公债利息首次突破1万亿美元，利息支出占比从不足5%上升至近15%[7] - 利息赤字率占总赤字率比重从2020年10%大幅上升至2024年近50%[7] 未来财政空间预测 - 根据CRFB预测，利息赤字率将从2025年3.2%上升至2035年4.1%，非利息赤字率从2.5%收缩至1.7%[8] - 存量美债利率每上升1%，非利息赤字率下降约0.9个百分点，GDP增速被拖累约0.6个百分点[8][9] 政策应对与风险 - 若维持非利息赤字率，总赤字率需从5.9%抬升至6.8%，利息赤字率上升至4.4%[10] - 美联储需降息100bp以上才可能缓解债务付息压力，但当前联邦基金利率维持在4.5%[10] - 财政收缩或持续至2026年上半年，对经济下行支撑有限，加剧"滞胀"风险[11]

报告行业投资评级 - 行业评级为"推荐" [8] 报告核心观点 - 2025年上半年煤炭行业业绩承压，动力煤价格同比下降22.8%，焦煤和冶金焦价格分别下降38.79%和29.79% [3] - 预计2025年下半年煤价将进入上行通道，有望重回2024年第三季度水平，主要因供给收缩和需求改善 [4] - 投资建议关注高现货比例弹性标的、业绩稳健成长型标的、产量恢复性增长标的、行业龙头及受益核电增长的稀缺天然铀标的 [5] 市场回顾 - 2025年上半年动力煤均价675.7元/吨，同比下降22.8%；25Q2均价631.6元/吨，同比下降25.6%，环比下降12.43% [3] - 2025年6月下旬煤价触底反弹，从609元/吨升至8月下旬704元/吨 [3] - 京唐港主焦煤均价1377.67元/吨，同比下降38.79%；天津港一级冶金焦均价1528.83元/吨，同比下降29.79% [3] 行业展望 供给端收缩 - 国内新疆、内蒙古等产区及海外印尼等国出现减产，6-7月进口量单月同比下降约1000万吨 [4] - 产地查超产推进，年化超产产量规模约2.3亿吨 [4] - 预核增产能转储备产能全面推进，理论影响供给量约4亿吨 [4] - 内蒙古7月产量环比下降7.84%，新疆环比下降31.66% [16] - 印尼煤炭产量3.78亿吨，同比下降7.5%；澳大利亚产量1.25亿吨，同比下降8.2% [18] 需求端改善 - 火电发电量自2025年6月后同比增速转正 [29] - 煤化工耗煤需求维持10%以上同比增速，5月以来攀升至15%以上 [29] - "金九银十"将至，非电需求有望逐步释放 [4] 价格展望 - 预计未来1-2周煤价保持小幅震荡，随后将进入上行通道，有望淡季延续涨势 [4] 基金持仓情况 - 2025年上半年大多数上市公司基金持仓份额同比下降，降幅最大的为甘肃能化、新集能源、恒源煤电 [5] - 环比25Q1，大部分公司持仓份额提升，仅山煤国际、淮河能源、永泰能源三家下降 [5] - 持仓份额环比提升最多的为淮北矿业、新集能源、昊华能源 [5] 2025年半年报总结 营业收入 - 25H1板块营业总收入同比下降18.8% [36] - 动力煤子板块同比下降16.6%，无烟煤下降12.2%，炼焦煤下降28.2% [36] - 25Q2营业收入同比下降20.1%，环比下降4.06% [5] 归母净利润 - 25H1板块归母净利润同比下降32% [38] - 动力煤子板块同比下降26.4%，无烟煤下降52.5%，炼焦煤下降60.1% [38] - 25Q2归母净利润同比下降36.7%，环比下降16% [5] 费用分析 - 25H1期间费用同比下降6.8%，费用率同比提升1个百分点 [40] - 25Q2期间费用同比下降9.8%，环比增长6.9%；费用率同比提升1个百分点，环比提升0.9个百分点 [41][42] 现金流分析 - 25H1经营性净现金流974.8亿元，同比下降28.9% [44] - 投资性净现金流-833.5亿元，净流出量同比增长11.1% [45] - 筹资性净现金流-149.7亿元，净流出量同比下降65.7% [45] 资产负债率 - 25H1资产负债率47.1%，同比提升1.2个百分点，较2024年末上升2.7个百分点 [52] - 动力煤板块43.8%，无烟煤53.4%，炼焦煤54.2% [52] ROE分析 - 25H1ROE同比下降2.28个百分点至4.04% [55] - 权益乘数同比增加0.5至5.88，资产周转率下降5.46个百分点至19.39%，销售净利润率下降2.68个百分点至11.83% [55] 投资建议 - 推荐五条投资主线：高现货比例弹性标的（潞安环能）；业绩稳健成长型标的（晋控煤业、华阳股份）；产量恢复性增长标的（山煤国际）；行业龙头（中国神华、中煤能源、陕西煤业）；受益核电增长的稀缺天然铀标的（中广核矿业） [5][57]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 公司通过收购科博达智能科技60%股权强化智驾领域布局 交易对价3.45亿元 收购后持股比例达80% [1][2] - 标的公司具备汽车智能中央算力平台及域控制器产品研发能力 已获得4家主流品牌客户定点 生命周期销售额预计超200亿元 [2] - 公司从灯控向域控转型 成为平台型汽车电子供应商 已实现车身域控制器和底盘域控制器量产供货 [3] - 客户结构从大众拓展至新能源头部企业 覆盖比亚迪 特斯拉 理想 蔚来等主流品牌 全球化战略加速推进 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为78.65亿元 98.62亿元 122.00亿元 同比增长31.8% 25.4% 23.7% [4][5][11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.53亿元 13.42亿元 17.13亿元 同比增长36.3% 27.5% 27.7% [4][5][11] - 对应每股收益分别为2.61元 3.32元 4.24元 市盈率分别为21倍 17倍 13倍 [4][5][11] - 2025年预计毛利率28.50% 净利润率13.38% 净资产收益率17.36% [11] 收购标的详情 - 科博达智能科技截至2025年7月31日资产总额7.79亿元 净资产0.75亿元 [2] - 2025年1-7月实现收入2.99亿元 净利润-0.35亿元 亏损主要源于研发投入和固定资产前置 [2] - 出售方承诺2025年8-12月及2026-2030年累计净利润不低于6.3亿元 对应年化利润约1.16亿元 [2] - 收购估值5.75亿元 对应市盈率不到5倍 [2] 业务进展 - 产品线从电控系统 ECU 延伸至域控制器 具备软硬件整合能力 [3] - 日本工厂建设推进中 实现从全球销售向全球化生产转型 [3] - 通过收购捷克IMI公司100%股权完善国际化布局 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 基于2025年9月4日股价27.11元 对应2025-2027年PE分别为53/15/10倍 [3][5] 核心观点 - 公司为新疆国资委控股的西部最大现代化黄金采选冶企业 通过并购形成黄金为主、锰铍协同的全产业链布局 [1] - 美盛矿业注入后金资源量增幅达245% 自产金年产量增幅超300% 卡特巴阿苏金铜矿2025年下半年投产后将开启高速成长期 [2] - 降息预期升温与全球央行购金推动金价上行 美国9月降息概率接近90% 央行连续三年购金超千吨 [2] 业务布局 - 黄金板块现有资源量32.1吨 储量12.1吨 哈图金矿为主力矿山 阿希金矿和哈密金矿处复产阶段 [1][21] - 锰板块资源量1136万吨 储量554万吨 百源丰锰矿持续稳产 蒙新天霸锰矿2026年贡献增量 [1][23] - 铍铜合金板块通过恒盛铍业布局 2024年产量908吨 设计产能氧化铍100吨/年、铍铜合金800吨/年 [24][126] 资产注入与产能规划 - 新疆美盛注入对价16.55亿元 卡特巴阿苏金铜矿资源量78.73吨 满产后年产量3.3吨 [2][21][95] - 哈密金矿新探明野马泉西矿区资源量5857.68千克 计划2026年复产 [66] - 科邦锰业电解锰产能8万吨/年 2024年产量7.58万吨 新产线投产后产能将提升1.25-1.5万吨 [23][115] 财务预测 - 预计2025-2027年营收90.41/124.08/145.76亿元 同比增长29%/37%/17% [3][4] - 归母净利润4.69/16.45/24.38亿元 同比增长62%/250%/48% [3][4] - 2024年利润扭亏为盈实现归母净利润2.9亿元 [32][36] 行业分析 - 全球央行货币超发导致信用泛滥 美联储资产负债表扩大59.2% [129][130] - 地缘风险与货币信用下行推动央行购金 我国央行2025年7月增持并连续9个月购金 [2] - 美国CPI下行与非农不及预期催化降息 PCE数据温和支撑金价中枢上移 [2]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [6] 报告核心观点 - 2025年是行业"业绩底"，收入端率先体现，1H25营收同比增长7.5%，但归母净利润同比下滑19.8% [1] - 产业链不同环节交付顺序和确收周期存在差异，上游环节1H25营收同比增长6%，中游营收同比下滑2% [1] - 2025~2027年军工有望进入新一轮上升周期，建议关注新一代传统装备、新型作战力量和新质生产力相关标的 [5] 行业业绩表现 - 1H25民生军工成分（不含舰船）营业总收入2225亿元，同比增长7.5%；归母净利润129亿元，同比下滑19.8% [11] - 2Q25营业总收入1367亿元，同比增长17.1%，环比增长59.2%；归母净利润85亿元，同比下滑9.5%，环比增长91.2% [1][65] - 行业毛利率同比减少2.0ppt至21.7%；净利率同比减少2.0ppt至6.2%，盈利能力连续4个半年同比下滑 [2][18] 财务指标分析 - 期间费用率同比减少0.8ppt至13.5%，其中管理费用率6.0%，研发费用率5.7%，销售费用率1.6%，财务费用率0.1% [16] - 存货规模2749亿元，同比增长18.5%，占总收入比例123.6%，反映出企业为订单恢复推进备产备料工作 [3][20] - 应收票据及账款规模3568亿元，同比增长16.4%，占总收入比例160.4%，反映出企业仍面临较大回款压力 [3][22] - 经营活动净现金流-391亿元，同比好转增加136亿元，但产业链各环节仍面临回款压力 [3][27] 子板块业绩分析 - 兵器板块营业总收入112亿元，同比增长36.3%；归母净利润3.5亿元，同比增长74.5% [32][36] - 舰船板块营业总收入1198亿元，同比增长19.9%；归母净利润59.5亿元，同比增长106.0% [51] - 航天板块营业总收入254亿元，同比增长7.7%；归母净利润5.0亿元，同比下滑50.3% [38] - 信息化板块营业总收入339亿元，同比增长1.8%；归母净利润22.4亿元，同比下滑25.8% [42] - 新材料板块营业总收入231亿元，同比增长0.2%；归母净利润29.8亿元，同比下滑20.0% [48] 产业链环节分析 - 上游环节营收同比增长5.6%，归母净利润同比下滑18.9% [56][58] - 中游环节营收同比下滑2.0%，归母净利润同比下滑31.2% [56][58] - 总装环节营收同比增长16.7%，归母净利润同比下滑1.3% [56][58] - 上游毛利率34.7%，中游毛利率28.8%，总装毛利率11.7% [61] - 上游净利率13.0%，中游净利率5.9%，总装净利率4.3% [64] 三年期复合增长表现 - 1H22~1H25舰船板块营业总收入CAGR 24%，归母净利润CAGR 190% [76][78] - 航空板块营业总收入CAGR 10%，归母净利润CAGR 3% [76][78] - 总装环节营业总收入CAGR 12%，归母净利润CAGR 29% [79] - 中游环节营业总收入CAGR 9%，归母净利润CAGR -15% [79] - 上游环节营业总收入CAGR 1%，归母净利润CAGR -14% [79]

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 [3][5] 核心观点 - 京沪高铁作为国内最优质高铁资产具备长期价值 看好京福安徽扭亏后的盈利贡献及雄商段通车后的列车增量 [3] - 上半年本线及跨线客运增速表现稳健 京福安徽首次实现半年度盈利 [1][2] - 公司首次宣派中期分红并完成股份回购 提升股东回报能力 [2][3] 财务表现 - 2025H1营收210.1亿元（同比+0.7%） 归母净利63.2亿元（同比-0.6%） [1] - 25Q2营收107.9亿元（同比+0.3%） 归母净利33.5亿元（同比-1.2%） [1] - 利息支出8.04亿元（同比-24%） 资产负债率22.3%较2024年底提升1.5个百分点 [2] - 预计2025-2027年归母净利分别为132.5/136.6/150.4亿元 对应PE 19/19/17倍 [3][4] 业务运营 - 本线运送旅客2500万人次（同比+1.2%） 增速慢于全国铁路旅客周转量+2.7% [1] - 跨线路网班列周转量同比+0.1% 基本与去年同期持平 [1] - 京福安徽管辖线路列车运行里程2041万列公里（同比+7.5%） 25Q1盈利0.41亿元/25Q2亏损0.33亿元 [2] 股东回报 - 宣派中期现金分红18.8亿元 分红比例29.8% [3] - 累计回购1.81亿股并完成注销 回购价格区间5.20-5.72元/股 [3] - 2024-2027年每股股利预计0.12/0.12/0.13/0.14元 股息收益率2.24%-2.62% [8] 盈利预测 - 2025-2027年营收预计427.79/438.92/466.21亿元 增长率1.48%/2.60%/6.22% [4][8] - 毛利率预计48.08%/48.51%/50.10% 净利润率30.98%/31.12%/32.25% [8] - ROE稳定在6.30%-6.66% 资产负债率持续下降至17.09% [8]

海外市场波动与风险 - 海外股债市场波动率在8月触及年内低点后可能回升，因9月面临特朗普关税风波、欧美日财政风险及地缘冲突等多重压力[3] - 美国7-8月被宽松预期压制的经济滞胀压力可能显现，或影响美联储降息节奏[3] - 欧美主要国家30年期国债收益率普遍上涨，例如美国30年期国债收益率在8月25日至9月3日期间上涨14bp（基点）[7][8] 国内政策预期与经济指标 - 8月官方制造业PMI已连续5个月低于荣枯线（50%），历史显示此类持续收缩后降准降息概率提升[4][9] - 7月青年人失业率大幅回升，显示就业压力加剧，可能触发稳就业政策回应[4][11] - 消费端增量政策有望在9月推出，商务部将出台扩大服务消费措施，部分政策如工资增长、消费限制放宽尚待落地[4][13] 产业与科技政策动向 - "十五五"规划建议稿将于10月底发布，9月成为捕捉产业政策风向的关键窗口[5] - "人工智能+"行动设定渗透率目标：2027年、2030年和2035年关键领域AI普及率分别达70%、90%和100%[6][14] - 政策优先推动AI在生产制造和产业升级（如深海空天开发、未来制造），而非消费端[6][14] - 设立5000亿元服务消费与养老再贷款等金融支持措施已部署[13]

量化模型与构建方式 1. 量化大势研判行业配置策略 **模型构建思路**：通过自下而上的资产全局比较，基于产业生命周期理论将权益资产划分为五种风格阶段，通过优先级比较（g>ROE>D）筛选优势资产[1][5] **模型具体构建过程**： 1. 划分五种风格阶段：外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值[5] 2. 对全市场权益资产（中信二三级行业）进行风格分类[15] 3. 按主流资产（实际增速资产、预期增速资产、盈利资产）和次级资产（质量红利>价值红利>破产价值）优先级进行比较[9] 4. 主流资产采用优势差（Spread）计算： - 预期增速优势差：$$\Delta gf = g\_fttm_{Top} - g\_fttm_{Bottom}$$[20] - 实际增速优势差：$$\Delta g = g\_ttm_{Top} - g\_ttm_{Bottom}$$[24] - ROE优势差：$$\Delta ROE = ROE_{Top} - ROE_{Bottom}$$[26] 5. 次级资产按拥挤度排序[9] 6. 每月选择优势风格中排名前5的细分行业等权重配置[15] 2. 预期成长策略 **因子构建思路**：选取分析师预期增速最高的行业[34] **因子具体构建过程**： 1. 计算行业预期净利润增速g_fttm[20] 2. 按g_fttm从高到低排序 3. 选择排名前5的行业[34] 3. 实际成长策略 **因子构建思路**：选取超预期/△g最高的行业[36] **因子具体构建过程**： 1. 采用三个因子：sue（未预期盈余）、sur（营收惊喜）、jor（盈利惊喜）[36] 2. 对行业进行多因子综合评分 3. 选择排名前5的行业[37] 4. 盈利能力策略 **因子构建思路**：选取高ROE中PB-ROE框架下估值较低的行业[39] **因子具体构建过程**： 1. 计算行业PB-ROE回归残差：$$残差 = ROE - \beta \times PB$$[39] 2. 按残差从高到低排序（高ROE低PB） 3. 选择排名前5的行业[39] 5. 质量红利策略 **因子构建思路**：选取DP+ROE打分最高的行业[42] **因子具体构建过程**： 1. 计算行业dp（股息率）和roe（净资产收益率）[42] 2. 对dp和roe进行标准化打分并加权求和 3. 选择综合得分前5的行业[42] 6. 价值红利策略 **因子构建思路**：选取DP+BP打分最高的行业[45] **因子具体构建过程**： 1. 计算行业dp（股息率）和bp（市净率倒数）[45] 2. 对dp和bp进行标准化打分并加权求和 3. 选择综合得分前5的行业[45] 7. 破产价值策略 **因子构建思路**：选取PB+SIZE打分最低的行业[48] **因子具体构建过程**： 1. 计算行业pb（市净率）和size（市值）[48] 2. 对pb和size进行标准化打分并加权求和（低pb小市值） 3. 选择综合得分最低的前5个行业[48] 模型的回测效果 1. 量化大势研判行业配置策略 年化收益：27.25%[15] 各年度超额收益： - 2009年：51%[18] - 2010年：14%[18] - 2011年：-11%[18] - 2012年：0%[18] - 2013年：36%[18] - 2014年：-4%[18] - 2015年：16%[18] - 2016年：-1%[18] - 2017年：27%[18] - 2018年：7%[18] - 2019年：8%[18] - 2020年：44%[18] - 2021年：38%[18] - 2022年：62%[18] - 2023年：10%[18] - 2024年：52%[18] - 2025年8月：4%[18] 2. 预期成长策略 近3月表现： - 线缆：49.62%[34] - 水泥：12.71%[34] - 玻璃纤维：63.67%[34] - 稀土及磁性材料：98.77%[34] - 白色家电Ⅲ：-1.21%[34] 3. 实际成长策略 近3月表现： - 集成电路：42.93%[37] - PCB：112.10%[37] - 钨：69.26%[37] - 锂电设备：60.15%[37] - 兵器兵装Ⅲ：80.22%[37] 4. 盈利能力策略 近3月表现： - 啤酒：-3.94%[39] - 白酒：4.12%[39] - 非乳饮料：-4.45%[39] - 网络接配及塔设：202.29%[39] - 建筑装修Ⅲ：4.42%[39] 5. 质量红利策略 近3月表现： - 车用电机电控：38.98%[42] - 其他家电：28.13%[42] - 稀土及磁性材料：98.77%[42] - 网络接配及塔设：202.29%[42] - 玻璃纤维：63.67%[42] 6. 价值红利策略 近3月表现： - 化学制剂：19.43%[45] - 日用化学品：2.12%[45] - 安防：21.03%[45] - 服务机器人：39.81%[45] - 网络接配及塔设：202.29%[45] 7. 破产价值策略 近3月表现： - 汽车销售及服务Ⅲ：4.59%[48] - 动物疫苗及兽药：10.81%[48] - 棉纺制品：4.80%[48] - 包装印刷：13.22%[48] - 印染：3.22%[48]

投资评级 - 维持"推荐"评级 对应现价PE分别为22倍、20倍和16倍 [4][6][54] 核心观点 - 铁矿业务受价格下跌拖累业绩 2025H1归母净利润同比减少12.32%至4.06亿元 铁精粉平均售价同比下降11.61%至827元/吨 [1][2][17] - 锂矿项目加速建设 资源储备丰富 湖南鸡脚山锂矿和四川加达锂矿折合碳酸锂当量超472万吨 采选冶一体化成本优势显著 [3][47][49] - 公司铁矿扩产和锂矿新建项目逐步推进 预计2025-2027年归母净利润分别为8.26亿元、8.99亿元和11.43亿元 [4][54][58] 财务表现 - 2025H1营收19.72亿元 同比微降0.07% 铁精粉+球团销量213.19万吨 同比增长7.60% [1][2][17] - 毛利率承压 2025H1公司毛利率49.31% 同比下降4.29个百分点 2025Q2毛利率46.36% 同环比分别下降4.45和6.27个百分点 [2][17] - 期间费用控制良好 2025H1期间费用率20.25% 同比下降1.26个百分点 其中研发费用同比增长31.02%至0.72亿元 [26][30][32] 铁矿业务 - 资源储备增至6.90亿吨 采选核定产能1480万吨/年 铁精粉设计产能640万吨/年 在独立铁矿采选企业中居龙头地位 [3][37][39] - 成本优势显著 2025H1铁精粉单位销售成本374.11元/吨 铁精粉毛利率54.79% 处于行业较高水平 [4][41][46] - 扩产项目持续推进 重新集铁矿和周油坊铁矿技改扩产后总产能将达1980万吨/年 较现有产能增加500万吨/年 [39][40][41] 锂矿业务 - 资源量国内领先 湖南鸡脚山锂矿折合碳酸锂当量324.43万吨 四川加达锂矿折合148.42万吨 未来增储空间较大 [3][47][49] - 项目建设加速 鸡脚山锂矿探转采正在自然资源部受理审核 已完成7.3公里盾构机采选运输廊道贯通 [3][49][51] - 技术革新突破 硫酸法提锂新工艺锂回收率高达90% 突破环保达标排放难题 大幅降低生产成本 [3][49][52] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为42.64亿元、56.60亿元和78.32亿元 同比增长11.0%、32.7%和38.4% [5][54][58] - 预计归属母公司股东净利润分别为8.26亿元、8.99亿元和11.43亿元 同比增长10.0%、8.8%和27.1% [5][54][58] - 每股收益分别为0.55元、0.60元和0.76元 对应PE倍数逐年下降 [5][54][58]