核心观点 - 报告核心观点聚焦于地方政府通过盘活存量资产和化解隐性债务来稳固行业发展势头，为“十五五”开局之年拓展新的增量发展空间，并基于此提出了具体的城投债投资策略 [1][3][26] 宏观经济与价格趋势 - 2025年10月CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大 [1][10] - PPI环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次上涨，同比下降2.1%，降幅连续第3个月收窄 [1][10] - 部分行业价格出现持续修复迹象，煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.6%，光伏设备及元器件制造价格上涨0.6%，水泥制造、计算机整机制造等行业价格均由降转涨 [1][11] - 核心CPI持续增长至1.2%，预计未来仍有提升空间，若趋势延续至2026年，CPI与PPI存在大幅度改善可能性 [1][11] 地方政府盘活存量资产举措 - 湖南、湖北、安徽等省份积极推行国有“三资”（资源、资产、资金）管理改革，盘活闲置与低效资产 [2][13][16][17][18] - 湖南省通过“能用则用、不用则售、不售则租、能融则融”等方式盘活资产，例如郴州市处置污水处理厂特许经营权增加6.8亿元财政收入 [14][15] - 安徽省截至2024年底拥有企业国有资产16.48万亿元，行政事业性国有资产1.95万亿元，通过REITs、资产证券化等方式盘活资产，如省交控集团盘活资产约48亿元 [18][19] - 2024年全国一般公共预算非税收入44730亿元，增长25.4%，其中地方盘活资源资产拉高增幅约24个百分点 [23] 化解地方政府隐性债务 - 自2023年9月起国家出台多轮“化债方案”，有效降低地方政府综合负债规模、负债率及成本 [3][25] - 化债有助于腾出政策空间，以更大力度支持投资、消费与科技创新，将资源转化为未来增量发展动力 [3][25] - 2024年11月地方政府专项债务限额由29.52万亿元增加至35.52万亿元，各省通过发行专项债进行隐性债务置换 [30] 城投债投资策略 - 第一类策略关注经济基本面良好的“经济大省”，如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海与北京，可适当拉长久期至5年 [29] - 第二类策略聚焦化债政策利好区域，如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州及云南，久期考虑3-5年，关注其省本级、省会级及省域副中心城投平台 [4][30] - 第三类策略关注拥有较强产业基础与金融支持的地级市，如湖南湘江新区、湖北沿江发展带、河南郑州都市圈等，期限选择2-3年 [31][32][33][36] 区域发展重点与产业集群 - 湖南省以湘江新区和长沙市域国土空间发展格局为核心，形成东西两大经济轴心，涵盖岳麓区、马栏山中国V谷等重点区域 [32] - 湖北省形成以长江流域沿线城市为核心的“沿江发展带”和“南襄盆地-随枣走廊”经济发展主线，武汉“湖泊-大学-产业-商圈-科创”生态链是典型代表 [33][34][35] - 四川省发展脉络包括成都平原经济区、川南沿江带和成渝中线区域，是“西部陆海新通道”的核心动力点 [37] - 广西聚焦“平陆运河物流枢纽及产业链城市”，形成“6+2”的“大北部湾”区域城市协同产业集群 [39]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国劳动力市场从疲弱增长滑向净流失，降息预期回落致美债短期承压，但长期降息路径明确，回调窗口适合左侧布局 [1][2][3] - 欧日市场中，日债短端持平、中长端显著上行，德债整体上行 [4] - 其他大类资产表现分化，权益市场欧洲和亚洲新兴市场偏强，大宗商品中贵金属领涨、黑色系与比特币走弱，外汇市场瑞士法郎领涨、日元大幅下跌 [5][23][24][25] 根据相关目录分别进行总结 本周海外宏观利率回顾 宏观经济指标点评 - 美国EIA原油库存大幅增加，确认短期供需偏宽松格局，压制油价反弹，后续需求弱或延续累库 [10] - ADP数据显示美国企业秋季招聘放缓，劳动力市场从疲弱增长滑向净流失 [1][10] 主要海外市场利率回顾 - 美国：联邦政府开门，FOMC成员鹰派信号抑制降息预期，市场对12月降息预期降至44%，美债全曲线收益率受挫，长端小幅上行、短端大幅波动；长期降息路径明确，回调窗口可左侧布局；3年期票据拍卖平稳偏强，10年期略显疲弱，30年期偏弱 [2][11][12][13][14] - 欧日：日债短端基本持平、中长端显著上行，德债整体上行，德国10年期国债收益率升至2.7% [4][22] 其他大类资产点评 - 权益：全球权益整体偏强但结构分化，美国科技略弱，欧洲和亚洲新兴市场偏强，资金在不同市场间再平衡 [23] - 大宗：大宗商品结构分化，贵金属领涨，能化与农产品小涨，黑色系与比特币走弱 [24] - 外汇：瑞士法郎领涨，日元较大幅下跌，其他货币有不同表现 [25] 市场跟踪 - 展示了本周全球主要经济体国债利率涨跌幅、全球主要股指涨跌幅、主要大宗涨跌幅、全球主要外汇涨跌幅（兑人民币）等数据，以及美国、日本、欧元区的最新经济数据面板和收益率曲线等 [32][36][38][39][42][48][53]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [18] 核心观点 - 中大排量摩托车市场快速扩容，供给端头部车企新车型、新品牌投放加速是行业发展的核心驱动力 [18] - 自主品牌有望成为中大排量摩托车需求崛起的最大受益者 [18] - 持续推荐中大排摩托车赛道，重点推荐春风动力、隆鑫通用、钱江摩托 [18] 行业整体表现 - 2025年10月，250cc（不含）以上摩托车销量6.1万辆，同比微降0.2%，环比下降29.7% [3] - 2025年1-10月，250cc（不含）以上摩托车累计销量82.2万辆，同比增长29.7% [3] - 125cc（不含）以上摩托车10月销量60.3万辆，同比增长1.0%，环比下降19.7% [4] - 250cc+摩托车10月出口3.7万辆，同比增长12.3%，1-10月累计出口44.9万辆，同比增长59.1% [4] - 250cc+摩托车10月内销2.4万辆，同比下降15.0%，1-10月累计内销37.4万辆，同比增长6.2% [4] 排量结构分析 - 250cc<排量≤400cc：10月销售3.6万辆，同比下降8.5%，1-10月累计销量44.5万辆，同比增长26.7% [5] - 400cc<排量≤500cc：10月销售1.0万辆（其中春风0.6万辆），同比下降7.2%，1-10月累计销量19.6万辆，同比下降2.2% [5] - 500cc<排量≤800cc：10月销售1.3万辆（其中春风0.5万辆），同比增长33.2%，1-10月累计销量16.1万辆，同比大幅增长128.7% [5] - 排量＞800cc：10月销售0.2万辆（其中隆鑫0.1万辆），同比大幅增长98.1%，1-10月累计销量2.0万辆，同比增长70.5% [5] 市场竞争格局 - 10月250cc+销量前三名企业为春风动力、隆鑫通用、钱江摩托，CR3市占率合计43.7% [6] - 1-10月CR3累计市占率合计47.5%，较2024年全年下降3.3个百分点 [6] - 春风动力：10月250cc+销量1.1万辆，同比增长27.8%，市占率18.8%，1-10月累计市占率20.2% [6] - 隆鑫通用：10月250cc+销量1.1万辆，同比增长62.7%，市占率18.2%，1-10月累计市占率14.5% [6] - 钱江摩托：10月250cc+销量0.4万辆，同比下降47.9%，市占率6.7%，1-10月累计市占率12.8% [8] 重点公司分析：春风动力 - 10月两轮总销量4.5万辆，同比增长68.7%，其中燃油摩托车1.7万辆，极核电摩2.8万辆 [9] - 1-10月两轮车累计销量46.7万辆，同比增长84.6% [9] - 10月250cc+摩托车销量1.1万辆，同比增长27.8%，1-10月累计销量16.6万辆，同比增长35.6% [9] - 500cc<排量≤800cc车型10月销量0.5万辆，同比增长74.0%，全新三缸675SR和675NK车型贡献增量 [10] - 2025米兰展推出公升级旗舰ADV车型1000 MT-X和性能旗舰原型V4 SR-RR Prototype [11] - 2022年至2024年摩托车出口销量分别为3.8万、5.9万、12.6万辆，同比增速分别为120.7%、54.5%、66.6% [12] 重点公司分析：隆鑫通用 - 10月摩托车（含三轮）销量10.9万辆，同比下降30.3%，1-10月累计销量135.8万辆，同比下降9.1% [13] - 10月250cc+摩托车销量1.1万辆，同比增长62.7%，1-10月累计销量11.9万辆，同比增长32.0% [13] - 800cc+车型（以DS900为主）单月销量1,397辆，维持强势 [13] - 2025米兰展推出全场景ADV踏板SR450X和都市通勤踏板SR16A [13] - 无极品牌国内销售网点共990个，海外建成销售网点1,165个，其中欧洲地区近900家 [14] 重点公司分析：钱江摩托 - 10月总销量2.7万辆，同比增长9.8%，1-10月累计销量33.1万辆，同比下降11.7% [15] - 10月250cc+摩托车销量0.4万辆，同比下降47.9%，1-10月累计销量10.6万辆，同比下降7.2% [15] - 10月出口销量1.8万辆，同比增长125.1%，1-10月累计出口17.5万辆，同比下降6.7% [15] - 10月内销0.7万辆，同比下降54.0%，1-10月累计内销14.2万辆，同比下降20.5% [16] - 2025米兰展推出V4动力复古车型EQUUS 600和首款三缸ADV车型Reno 900 [17] - 2025年9月以独立姿态亮相，推出涵盖六大品类的全新车型矩阵 [17]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 核心观点 - 公司3Q25业绩全面超预期，收入与利润增长强劲，AI战略投入开始显现成效，助力业务效率提升 [1][2] - 游戏与广告业务是核心增长驱动力，海外游戏表现尤为亮眼，AI技术有望显著延长广告业务的增长周期 [1][3][4] - 基于公司在入口、场景、社交关系链等方面的强大优势，报告坚定看好其在AI Agent赛道的竞争潜力 [2] 整体业绩 - 3Q25收入同比增长15%，毛利同比增长22%，Non-IFRS经营利润同比增长18%，Non-IFRS归母净利润同比增长18%，均超过彭博一致预期 [1] - 管理费用同比增长18%，主要系研发开支增加，尤其是AI相关投入；销售费用同比增长22%，主要系发展AI原生应用及游戏的推广力度增加 [2] - 3Q25资本开支130亿元，环比有所回落；Non-IFRS分占联合营公司盈利103亿元，同比增加18亿元 [2] 增值服务 - 3Q25增值服务收入同比增长16%至959亿元，超彭博预期3% [3] - 本土游戏收入同比增长15%至428亿元，主要受益于《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏及新游《三角洲行动》的贡献，《三角洲行动》9月DAU突破3000万 [3] - 海外游戏收入同比增长43%至208亿元，超市场预期，主要系Supercell游戏收入增长、新收购工作室贡献及新主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销量表现 [3] - 社交网络收入同比增长5%至323亿元，主要来自视频号直播、音乐付费会员及小游戏平台服务费的增长 [3] 营销服务 - 3Q25营销服务（网络广告）收入同比增长21%至362亿元，超彭博预期2% [4] - 增长主要源于用户参与度提升、广告加载率提高以及AI驱动带来的eCPM提升，所有行业的广告主投放均有所增长 [4] - 公司推出智能投放产品矩阵AIM+，通过自动配置定向、竞价与投放，帮助广告主优化素材并提升营销ROI [4] 金融科技及企业服务 - 3Q25金融科技与企业服务收入同比增长10%至582亿元 [5] - 金融科技收入实现同比高个位数增长，主要系商业支付活动及消费贷款服务收入增加 [5] - 企业服务收入同比增长超10%，主要得益于云服务收入增长以及微信小店GMV上升带动的技术服务费增长 [5] 盈利预测与估值 - 预测2025/2026/2027年收入分别为7502/8353/9155亿元，Non-IFRS归母净利润分别为2603/3007/3353亿元 [5][6] - 基于2025年11月14日收盘价，对应经调整PE分别为21X/18X/16X [5][6] - 预测营业收入增长率2025E为13.6%，2026E为11.3%，2027E为9.6%；归属母公司净利润增长率2025E为20.44%，2026E为15.57%，2027E为13.58% [6][10]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][7] 核心观点 - 长期看好公司两轮车出口和四轮高端化布局 [5] - 公司月度销量表现亮眼，公升级车型在米兰展亮相，展示强大研发实力 [1][4] 月度销量表现 - 10月燃油摩托车销量1.7万辆，同比+12.3% [1] - 10月极核电摩（不包含电自）销量2.8万辆，同比大幅增长 [1] - 10月四轮沙滩车出口销量1.9万辆，同比+43.3%，环比+14.3% [1] 两轮车业务 - 10月250cc+摩托车销量1.1万辆，同比+27.8% [2] - 1-10月250cc+摩托车累计销量16.6万辆，同比+35.6%，市场份额提升至20.2% [2] - 全新高端675cc三缸车型销量5.5万辆，同比+510.5%，产品结构优化 [2] - 10月两轮摩托车出口销量1.1万辆，同比+50.1% [2] - 1-10月两轮摩托车累计出口11.6万辆，同比+20.6% [2] - 极核电摩1-10月累计销量25.3万台，渠道加速扩张，国内核心城市全覆盖，国际拓展至30余国 [2] 四轮车业务 - 1-10月四轮沙滩车累计销量15.1万辆，同比+9.7% [3] - 2025年上半年欧洲市场蝉联市占率第一，美国市场持续开拓 [3] - 核心新品U10PRO带动四轮车ASP持续提升 [3] - 中长期有望通过产品线高端化提升市场份额 [3] 2025米兰展新品 - 全新旗舰ADV：1000 MT-X，公司完全自主研发的公升级ADV，搭载946cc直列双缸发动机，最大功率83kW，最大扭矩105N·m [4] - 性能旗舰原型：V4 SR-RR Prototype，搭载997cc的90°V4发动机，曲轴功率超过157kW，功率重量比0.86 kg/hp [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为199.1亿元、245.1亿元、295.0亿元 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为18.6亿元、23.8亿元、29.3亿元 [5] - 预计2025-2027年EPS分别为12.19元、15.61元、19.21元 [5] - 对应2025年11月14日股价，PE分别为20倍、16倍、13倍 [5] 财务指标预测 - 预计2025-2027年营业收入增长率分别为32.4%、23.1%、20.3% [6] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为26.4%、28.0%、23.0% [6] - 预计2025-2027年毛利率维持在30%以上 [23] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为25.01%、26.24%、26.51% [23]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐” [5] 报告核心观点 - 核心观点认为国产大模型与海外大模型差距加速缩小，以腾讯、阿里为代表的国内AI生态快速发展，国产AI有望迎来加速发展的拐点 [3][22] 市场回顾 - 本周（11月10日至11月14日）沪深300指数下跌1.08%，中小板指数下跌1.71%，创业板指数下跌3.01%，计算机（中信）板块下跌3.72% [1][30] - 计算机板块个股周涨幅前五名分别为：海峡创新（33.10%）、恒银科技（17.94%）、安博通（15.29%）、中安科（12.50%）、鸿泉技术（10.37%） [35] - 计算机板块个股周跌幅前五名分别为：淳中科技（-17.43%）、鼎捷数智（-16.04%）、格尔软件（-13.00%）、凌志软件（-12.77%）、金溢科技（-10.93%） [35] 中国大模型性能与性价比 - 以MiniMax、DeepSeek、智谱为代表的大模型厂商已稳居全球大模型第一梯队，其模型日均tokens用量稳定在全球第一大梯队，超过GPT5的70B水平 [9] - MiniMax M2是OpenRouter上第一个日token消耗量超过50B（五百亿）的中国模型，发布几天内已跃升为OpenRouter全球调用量前三、HuggingFace Trending全球第一的模型 [9] - 国产大模型具备高性能与高性价比优势，例如智谱GLM 4.6在AI编程能力排名中得分为1373，与顶尖模型如Claude Sonnet 4.5（1387分）差距不大，但其输入/输出单价最低仅为2元/8元每百万tokens，而性能接近的Claude Sonnet 4.5输入/输出单价为3/15美元每百万tokens [13][14][15][16] 国内AI生态发展 - 腾讯公司总裁刘炽平在2025年第三季度财报电话会中指出，AI在该季度对腾讯的营收和毛利做出了不小贡献，广告收入增长中约有一半来自于AI驱动的广告技术带来的ECPM提升 [18] - 腾讯元宝已打通微信、QQ、腾讯会议等数十款内部产品，覆盖社交、办公与消费等场景，腾讯AI工作台ima在9月的月活跃用户数较1月增长超80倍，QQ浏览器AI功能9月月活跃用户数较4月增长约18倍 [20] - 阿里巴巴已秘密启动“千问”项目，对其主要移动端AI应用“通义千问”进行重大改版以全面对标ChatGPT，未来几个月内将逐步引入AI Agent功能并融入淘宝购物等更多场景 [20] 行业重要动态 - AMD CEO苏姿丰预计，到2030年全球AI数据中心总可寻址市场（TAM）将从当前约2000亿美元增长至逾1万亿美元，年复合增速超过40% [23] - 工信部办公厅印发《关于进一步加快制造业中试平台体系化布局和高水平建设的通知》，从原材料、装备制造等6大领域、37个方向布局一批急需的中试平台 [24] - 我国首台具备“量子计算优越性”的超导量子计算机“天衍-287”搭建完成，该系统拥有105个数据比特和182个耦合比特，在特定任务上的处理速度比目前最快超级计算机快约4.5亿倍 [26] 公司动态 - 凌志软件拟通过发行股份及支付现金方式购买凯美瑞德（苏州）信息科技股份有限公司100%股权，发行价为15.31元/股 [2][27] - 正元智慧董事会通过回购股份集中竞价减持计划，拟减持不超过2,842,000股（不超过总股本的2%） [2][29] - 新晨科技获得发明专利“一种实现区块链上高频隐私查询的方法、装置及存储介质” [28]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4] 核心观点 - 哔哩哔哩2025年第三季度利润超预期，广告增速持续高于行业大盘 [1] - 公司费用控制得当，毛利率持续改善，经营杠杆显著 [4] - 长期有望受益于“自研精品，全球发行”战略 [4] 2025年第三季度财务表现 - 收入76.9亿元，同比增长5%，基本符合市场预期 [1] - 毛利润28.2亿元，同比增长11%；毛利率36.7%，同比提升1.8个百分点 [1] - 经调整经营利润6.9亿元，同比增长153% [1] - 经调整净利润7.9亿元，同比增长233%，超市场预期22%；经调整净利润率10.2%，同比提升7个百分点 [1] 用户与创作者生态 - 核心用户指标创历史新高：DAU达1.17亿，同比增长9%；MAU达3.76亿，同比增长8% [1] - 月均付费用户（MPU）达3500万，同比增长17% [1] - 用户日均使用时长为112分钟，同比增长6% [1] - 前三季度获得收入的UP主数量近250万，UP主人均收入同比增长22% [1] - 粉丝数超过千/万/10万/100万的UP主数量同比增长均超20% [1] 移动游戏业务 - 移动游戏收入15.1亿元，同比下降17%，主要受《三国：谋定天下》去年同期高基数影响 [2] - 新游《逃离鸭科夫》于2025年10月16日上线，截至11月8日全球总销量超300万份，同时在线人数达30万，Steam好评率96% [2] - 《三国：谋定天下》预计于26年第一季度上线繁体中文版本，26年下半年推出更多国际版本 [2] - 新游《三国：百将牌》预计于26年第一季度上线，每局时长约3分钟，测试反馈良好 [2] 广告业务 - 广告收入25.7亿元，同比增长23%，营收占比33% [3] - 效果广告保持增速，品牌广告、花火平台UP主广告增速领先于行业大盘 [3] - 前五大广告主行业为游戏、网服、数码家电、电商、汽车，AI和教育行业广告预算显著增长 [3] - AIGC相关素材消耗占比约55%，应用于文生视频、短剧高光剪辑等场景 [3] - 智能广告投放系统升级推动平台广告主数量同比增长16% [3] - “双十一”期间客户数同比增长超100%，所有行业平均新客率55%，钟表、饰品、日用品、食品饮料、美妆等新客率超60% [3] 增值服务与IP衍生品业务 - 增值服务收入30.2亿元，同比增长7%，主要系付费会员及其他收入增加 [3] - IP衍生品及其他收入5.8亿元，同比增长3% [3] - 付费会员业务稳定增长，期末大会员数量达2540万，其中超80%用户选择年度会员或自动续费方案 [3] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年收入分别为299亿元、327亿元、359亿元 [4] - 预测2025-2027年Non-GAAP净利润分别为22亿元、35亿元、48亿元 [4] - 基于2025年11月14日收盘价209港元，对应2025-2027年经调整PE为36倍、23倍、17倍 [4][5] - 预测毛利率将持续改善，从2024年的32.70%提升至2027年的41.27% [9] - 预测净利率将从2024年的-5.02%转为正，并在2027年达到9.68% [9]

债市核心观点 - 年内长端国债利率和短端存单利率在降息预期不强的情况下难有明显下行空间，10年国债利率下行空间较小，当前非增值税国债250011利率处于1.75%左右 [8][37] - 年底需关注机构配置意愿和权益市场表现，若配置意愿增强，国开-国债利差可能压缩；若权益春节行情提前启动，利率可能上升 [1][8][37] - 短端利率预计保持偏强震荡运行，1年存单利率隐含的R007水平在1.55%左右，而当前R007略低于1.5%，明显提高投资价值需等待降息 [9][38] 债券组合配置策略 - 建议两种组合构建方案：选择稍低久期防守，等待利率调整5BP左右时再加久期；或维持市场中性/稍高久期，风险敞口放在利差可压缩的活跃券如国开和超长国债 [1][9][40] - 收益率曲线变陡空间有限，即使变陡后也可关注曲线变平机会 [9][38] - 从持有性价比看，国债关注4Y、7Y；国开关注3Y、5Y、7Y；农发关注3Y、7-9Y；口行关注3Y、7-8Y；二级资本债关注5-6Y；中票关注6Y、8-9Y [10][50] 利率债择券思路 - 长端利率债交易优先关注10年国开250215，若需高频久期调整可关注30年国债25T6；利率稍高的25T5、25T3等券可在利差进一步压缩中逐步减少关注 [2][12][52] - 中长端债券优先关注5Y国开250208和250203；国开凸点210210、220210有持有价值但难做大规模 [2][12][53] - 10年国债方面，250016-250011利差在5BP左右，乐观情况下可能向3BP压缩，但当前流动性偏弱 [11][51] - 30年国债方面，25T6-25T2利差在7BP左右相对合理，25T6流动性溢价较高 [12][51] 浮息债与信用债策略 - DR007浮息债已较贵，货币基金可考虑估值合理的LPR浮息债25农发09；若看好国开-国债利差压缩，可关注浮息债活跃券250214、25农发清发09和25进出清发007，其中25农发清发09相对稳定 [2][13][53] - 3-5Y信用与国债利差水平不低，但3-5Y信用与国开利差已压缩到较低水平，进一步压缩空间不大；短时间资本利得角度应关注中端国开，长期持有中短信用性价比提升但需抗波动能力 [3][13][53] 国债期货策略 - 当前国债期货IRR水平略高于资金利率，仅TF2603和TS2512合约IRR稍低，多数期货合约较现券偏贵 [4][14] - 可继续关注国开等品种与国债利差压缩策略；换月移仓中T和TL近远月区别不大，TF远月可能偏强，TS远月可能稍弱 [4][14] 债市行情及指标跟踪 - 过去一周债市维持震荡，国开和二永表现稍强，10月金融经济数据偏弱但利率未明显下行 [15] - 主要利率债中，30年国债2500006收益率下跌0.80BP至2.148%，10年国开250220下跌0.90BP至1.936%，50年国债2500003下跌2.00BP至2.205% [16] - 机构持债成本方面，基金持有10年国债成本在1.82%左右，保险在1.83%左右，各机构短期持仓小幅盈利 [20] - 利率预测模型显示期限轮动模型看多，30年品种综合赔率达2.3，但剩余模型中4个看空、3个看多 [25][28] 大类资产估值比较 - 债券利率估值相对不高，沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.21，处于过去五年31%分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.41，处于过去五年78%分位点 [29] - 横向对比债券赚钱效应较三季度改善，但近期利率下行空间不大 [29]

根据提供的研报内容，以下是其中涉及的量化模型与因子的详细总结。 量化模型与构建方式 1. **模型名称：三维择时框架**[7][12] * **模型构建思路**：通过综合评估市场的分歧度、流动性和景气度三个维度的状态，对市场整体走势进行判断[7][12] * **模型具体构建过程**：模型监控三个核心指标：1）市场分歧度指数，反映投资者观点分歧程度；2）市场流动性指数，反映资金面状况；3）A股景气度指数2.0，反映宏观经济与企业盈利景气状况（金融与工业等分项）[7][11][12][23][24] 通过观察这三个指标的趋势（上行或下行）及其组合，形成对市场（如震荡、下跌）的判断[7][12] 2. **模型名称：ETF热点趋势策略**[27][28] * **模型构建思路**：根据ETF价格的上涨形态和市场关注度的提升，筛选出具有短期趋势的ETF构建投资组合[27] * **模型具体构建过程**：1）首先筛选出最高价与最低价同时呈现上涨形态的ETF；2）计算支撑阻力因子，该因子基于最高价与最低价近20日回归系数的相对陡峭程度；3）在支撑阻力因子的多头组中，进一步选择近5日换手率与近20日换手率比值最高的ETF，即短期关注度明显提升的品种；4）最终对选出的约10只ETF采用风险平价方法构建组合[27] 3. **模型名称：资金流共振策略**[35][36] * **模型构建思路**：结合融资融券资金和主动大单资金两类资金流在行业层面的动向，寻找两者有共振效应的行业进行推荐[35][36] * **模型具体构建过程**： * **行业融资融券资金因子**：首先计算个股层面的（融资净买入-融券净卖出），在行业内加总，然后使用Barra市值因子进行中性化处理，再计算其最近50日的均值，最后取该均值的两周环比变化率[35] * **行业主动大单资金因子**：计算行业层面的净流入数据，并采用其最近一年的成交量时间序列进行中性化处理，然后对中性化后的结果进行排序，最后取最近10日的均值[35] * **策略逻辑**：研究发现融资融券因子的多头端在某些市场状态下有稳定的负向超额收益，而主动大单因子（剔除极端多头行业后）有稳定正向超额收益。因此，策略在主动大单因子的头部行业（打分较高）中，剔除融资融券因子也处于头部的行业，以提高稳定性。策略通常会进一步剔除大金融板块[35] 模型的回测效果 1. **资金流共振策略**，年化超额收益13.5%[35]，信息比率(IR)1.7[35]，近期（策略上周）绝对收益1.28%[35]，超额收益（相对行业等权）0.55%[35] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：Barra风格因子系列**[41][42] * **因子构建思路**：采用经典的Barra风险模型框架，从不同维度刻画股票的风格特征[41][42] * **因子具体构建过程**：报告中提及的Barra风格因子包括：规模(size)、贝塔(beta)、动量(momentum)、波动率(volatility)、非线性规模(nlsize)、价值(value)、流动性(liquidity)、盈利收益率(earnings_yield)、成长(growth)、杠杆(leverage)。报告未详细描述每个因子的具体计算公式，但指出其属于Barra体系[41][42] 2. **因子名称：速动比率 (quick_ratio)**[46] * **因子构建思路**：衡量企业短期偿债能力，属于流动性及质量类因子[46] * **因子具体构建过程**：$$quick\\_ratio = \\frac{速动资产}{流动负债}$$ [46] 3. **因子名称：资产负债率 (debt_asset_ratio)**[46] * **因子构建思路**：衡量企业负债水平，属于杠杆类因子[46] * **因子具体构建过程**：$$debt\\_asset\\_ratio = \\frac{总负债}{总资产}$$ [46] 报告表格中释义为“资产/负债”，但根据因子名称和常规财务定义，应为“总负债/总资产”。 4. **因子名称：产权比率 (debt_to_equity)**[46] * **因子构建思路**：反映由债权人提供的资本与股东提供的资本的相对关系，属于杠杆类因子[46] * **因子具体构建过程**：$$debt\\_to\\_equity = \\frac{total\\_liab}{book\\_value}$$ [46] 其中 total_liab 为总负债，book_value 为账面价值（股东权益） 5. **因子名称：5年盈利波动性 (earnings_variability_5y)**[46] * **因子构建思路**：衡量公司盈利的稳定性，属于盈利质量类因子[46] * **因子具体构建过程**：$$earnings\\_variability\\_5y = standard \\ deviation \\ of \\ yoy \\ eps \\ growth \\ over \\ 5y$$ [46] 计算过去5年每股收益(EPS)同比增速的标准差 6. **因子名称：单季度ROE同比差值（考虑快报、预告）(roe_q_delta_adv)**[49] * **因子构建思路**：基于业绩快报和预告信息，衡量公司最新单季度净资产收益率相对于去年同期改善程度，属于盈利动量类因子[49] * **因子具体构建过程**：报告未给出具体公式，因子释义为“单季度ROE同比差值（考虑快报、预告）”[49] 7. **因子名称：单季度ROA同比差值（考虑快报、预告）(roa_q_delta_adv)**[49] * **因子构建思路**：基于业绩快报和预告信息，衡量公司最新单季度总资产收益率相对于去年同期改善程度，属于盈利动量类因子[49] * **因子具体构建过程**：报告未给出具体公式，因子释义为“单季度ROA同比差值（考虑快报、预告）”[49] 8. **因子名称：单季度每股营业收入同比增长率 (yoy_orps_q)**[49] * **因子构建思路**：衡量公司营收增长情况，属于成长类因子[49] * **因子具体构建过程**：报告未给出具体公式，因子释义为“单季度每股营业收入同比增长率”[49] 9. **因子名称：基金持股比例 (io_to_float_a_share)**[49] * **因子构建思路**：反映机构投资者对公司的关注度和认可度，属于机构关注度类因子[49] * **因子具体构建过程**：$$io\\_to\\_float\\_a\\_share = \\frac{基金总持股数}{个股流通股数}$$ [49] 根据基金年报和半年报披露持股数统计 因子的回测效果 1. **Barra风格因子系列**，最近一周收益：价值(value)因子2.36%[42]，杠杆(leverage)因子1.08%[42]，波动率(volatility)因子0.19%[42]，规模(size)因子-3.76%[42]，贝塔(beta)因子-5.52%[42]，动量(momentum)因子-3.16%[42]，流动性(liquidity)因子-2.43%[42]，盈利收益率(earnings_yield)因子-0.08%[42]，成长(growth)因子-2.86%[42]，非线性规模(nlsize)因子-2.30%[42] 2. **速动比率 (quick_ratio)因子**，近一周多头超额收益1.32%[46]，近一月多头超额收益1.17%[46] 3. **资产负债率 (debt_asset_ratio)因子**，近一周多头超额收益1.21%[46]，近一月多头超额收益1.26%[46] 4. **产权比率 (debt_to_equity)因子**，近一周多头超额收益1.11%[46]，近一月多头超额收益1.45%[46] 5. **5年盈利波动性 (earnings_variability_5y)因子**，近一周多头超额收益1.04%[46]，近一月多头超额收益1.38%[46] 6. **单季度ROE同比差值（考虑快报、预告）(roe_q_delta_adv)因子**，在沪深300成分股中近一周多头超额收益23.45%[49]，在中证500成分股中近一周多头超额收益11.70%[49]，在中证800成分股中近一周多头超额收益18.31%[49]，在中证1000成分股中近一周多头超额收益16.31%[49] 7. **单季度ROA同比差值（考虑快报、预告）(roa_q_delta_adv)因子**，在沪深300成分股中近一周多头超额收益24.07%[49]，在中证500成分股中近一周多头超额收益10.44%[49]，在中证800成分股中近一周多头超额收益16.28%[49]，在中证1000成分股中近一周多头超额收益17.56%[49] 8. **单季度每股营业收入同比增长率 (yoy_orps_q)因子**，在沪深300成分股中近一周多头超额收益11.05%[49]，在中证500成分股中近一周多头超额收益8.25%[49]，在中证800成分股中近一周多头超额收益11.04%[49]，在中证1000成分股中近一周多头超额收益21.00%[49] 9. **基金持股比例 (io_to_float_a_share)因子**，在沪深300成分股中近一周多头超额收益10.96%[49]，在中证500成分股中近一周多头超额收益8.06%[49]，在中证800成分股中近一周多头超额收益10.94%[49]，在中证1000成分股中近一周多头超额收益18.78%[49]

报告行业投资评级 - 报告对美股算力链（GPU/ASIC、存储、电力与散热）及AI应用层面持积极看法，建议关注相关公司[19] 报告核心观点 - 尽管近期美股科技板块波动较大，但判断其更多是估值修正和流动性收紧，而非基本面变化，头部科技企业收入增速整体符合预期、AI投资回报率持续加速[19] - 底层算力与模型迭代均在兑现，叠加英伟达财报，仍看好美股算力链[19] - AI应用层面，OpenAI推出GPT-5新版本，预计模型迭代将继续推动AI应用渗透[19] 美股重点科技公司动态 - **CoreWeave**：25Q3实现营收14亿美元，同比+134%；季度新增订单推动收入积压增长至556亿美元，较Q2几乎翻倍；剩余履约义务达到500亿美元；新增120MW活跃算力至约590MW，签约电力容量提升至2.9GW；但部分基础设施上线因供应商延迟被推迟至2026年Q1[8] - **Nebius**：25Q3实现收入1.46亿美元，同比+355%、环比+39%；核心驱动来自微软（合同价值174–194亿美元）及新增30亿美元的Meta合同；公司将2025年收入指引收窄至5–5.5亿美元，但维持2025年末年度经常性收入达到9–11亿美元，并上调2026年年度经常性收入至70–90亿美元[9] - **OKLO**：三季度公司季度经营亏损3,630万美元；公司披露当前约14GW客户储备仍以数据中心与云厂商为主，商业管线持续扩张[10] 美股重点财报前瞻 - **英伟达业绩前瞻**：据彭博一致预期，预计英伟达FY26Q3收入551亿美元（同比+57%），其中数据中心收入491亿美元；预计Q3调后毛利率73.7%；需求端维持高景气度，Blackwell出货量有望加速提升；公司对2025-2026年累计实现5000亿美元的数据中心收入具有可见度[2][11] 海外科技行业动态 - **OpenAI模型升级**：GPT-5升级版GPT-5.1发布，含GPT-5.1Instant与GPT-5.1Thinking两款产品；核心升级聚焦"情绪价值"与交互体验，简单任务响应提速两倍[3][12] 投资建议 - **算力链**：建议关注【NVIDIA】、【Broadcom】、【SanDisk】、【Micron】、【Lumentum】[19] - **AI应用**：建议关注【Google】、【AppLovin】、【Roblox】等[19]