投资评级 - 维持"推荐"评级 预计2025~2027年归母净利润分别为3 20亿元 5 31亿元 6 55亿元 对应PE分别为34倍 20倍 17倍 [3] 核心财务表现 - 2025年上半年营收37 17亿元 同比+66 49% 归母净利润1 81亿元 同比+504 12% [1] - 2025Q2营收20 72亿元 同比+61 34% 环比+25 92% 归母净利润0 52亿元 同比-44 66% 环比-60 22% [1] - 预计2025年全年营收63 69亿元 同比+4 79% 归母净利润3 20亿元 同比-38 27% [4][7] 业务板块分析 - 生猪产品收入34 32亿元 同比+68 34% 主要因出栏量达190 96万头 同比+74 47% [2] - 皮革产品收入1 01亿元 同比+176 78% 但受市场需求影响价格低迷尚未盈利 [2] - 饲料业务收入1 79亿元 同比+15 95% 生产饲料51 19万吨 采购饲料30 36万吨 [2] 成本控制与生产效率 - 2024年PSY达28 56头 行业领先水平(行业区间25-29头) 料肉比降至2 57 [2] - 2025年生猪养殖完全成本目标为6 50元/斤 优势来自种源(PIC合作) 育肥效率(优化饲料配方)和精细化管理(Pipestone合作) [2] 产能扩张进展 - 德昌巨星生猪繁育一体化项目采用PIC种猪 PSY预计达29 满产后年出栏规模97 2万头 [3] - 项目2025年上半年亏损0 76亿元 因产能处于爬坡阶段 计划2025年底完成母猪配种并达满产状态 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年EPS分别为0 63元 1 04元 1 28元 对应PE 34倍 20倍 17倍 [3][4] - 2025年毛利率预计14 69% 净利润率5 03% 2027年预计提升至毛利率17 36% 净利润率8 01% [7] - 净资产收益率(ROE)预计从2025年9 68%升至2027年15 06% [7]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [3][6] 核心观点 - 公司是N型光伏银浆行业领先企业 受益于低银金属化的技术研发优势 [3] - 高铜浆料方案在TOPCon电池量产应用中有效银耗下降超过50% 预计26年形成更大规模出货量 [2] - 积极推动收购索特材料科技以增强光伏浆料竞争力 深化半导体浆料布局 [3] 财务表现 - 2025H1实现营业收入83.40亿元 同比增长9.93% 归母净利润0.70亿元 同比下降70.03% [1] - 25Q2实现营业收入42.84亿元 同比增长8.67% 归母净利润0.35亿元 同比下降38.49% [1] - 预计2025-2027年营收分别为164.66/180.53/203.96亿元 对应增速7.3%/9.6%/13.0% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.12/3.87/5.57亿元 对应增速-41.1%/82.3%/44.0% [3] - 以9月1日收盘价50.71元为基准 对应PE为34X/19X/13X [3][5][6] 业务进展 - 2025H1光伏导电浆料销售879.86吨 同比下降22.28% [2] - N型TOPCon电池导电浆料销售834.74吨 占总销售量比例94.87% 处于行业领先地位 [2] - N型HJT电池低温银浆及银包铜浆料持续大规模出货 全钝化接触N型TBC电池金属化浆料持续大规模量产 [2] - 推进低银含浆料、高铜浆料、铜浆以及其他少银金属化技术与应用方案的开发与产业化 [2] - 半导体电子业务已推出多维电子材料产品组合 以LED与IC芯片封装银浆为技术及市场突破口 [3] 技术优势 - 在行业内率先实现高铜浆料方案在TOPCon电池的量产应用 [2] - 高铜浆料方案主要应用TOPCon电池背面 有效银耗下降超过50% [2] - 稳步推进高铜浆料在下半年进一步大规模量产 [2]

投资评级 - 维持"推荐"评级 预计25-27年归母净利润分别为11.6亿元、13.4亿元、15.4亿元 对应PE分别为13X/11X/10X [4][5] 核心财务表现 - 25H1营收45.97亿元同比-43.92% 归母净利润5.94亿元同比-1.27% 扣非净利润5.81亿元同比-0.66% [1] - 25Q2营收19.24亿元同比-38.47% 归母净利润3.42亿元同比+31.32% 扣非净利润3.39亿元同比+36.13% [1] - 半年度分红每10股派现2.50元 合计派发现金股利2.71亿元 占归母净利润比例达45.70% [1] - 25H1毛利率30.34%同比+11.96pct 25Q2毛利率36.07%同比+13.14pct [3] - 25H1归母净利率12.92%同比+5.58pct 25Q2归母净利率17.76%同比+9.44pct [3] 业务结构分析 - 加盟业务营收24.25亿元同比-59.12% 占总营收52.76% [2] - 自营线下业务营收8.9亿元同比-7.56% 占比19.37% [2] - 电商业务营收11.68亿元同比-1.94% 占比25.41% [2] - 素金类产品营收34.15亿元同比-50.94% [2] - 镶嵌类产品营收2.86亿元同比-23.08% [2] - 时尚银饰等辅品营收3.2亿元同比+11.11% [2] - 品牌使用费收入3.8亿元同比+4.38% [2] 费用结构 - 25H1销售费用率10.80%同比+4.34pct 管理费用率1.10%同比+0.46pct 研发费用率0.12%同比+0.05pct [3] - 25Q2销售费用率12.66%同比+3.74pct 管理费用率1.19%同比+0.29pct 研发费用率0.16%同比+0.08pct [3] 战略举措 - 推进品牌矩阵战略 以"国宝文化典藏金品引领者"定位深化与国家宝藏IP合作 [4] - 通过独家工艺（如云锦织金）打造高端黄金产品壁垒 [4] - 布局"周大生经典"定位非遗时尚 "转珠阁"定位国风文创珠串品牌 [4] - 实现黄金产品从材质价值向文化收藏价值转型 提升产品溢价能力并弱化金价敏感度 [4] 盈利预测 - 预计25年营收118.08亿元同比-15.0% 26年营收132.25亿元同比+12.0% 27年营收142.82亿元同比+8.0% [5][7] - 预计25年归母净利润11.59亿元同比+14.7% 26年13.42亿元同比+15.8% 27年15.43亿元同比+15.0% [5][7] - 预计25-27年毛利率分别为24.50%/24.80%/24.80% 净利率分别为9.81%/10.15%/10.80% [7] - 预计25-27年每股收益分别为1.07元/1.24元/1.42元 [5][7]

投资评级 - 维持"推荐"评级 基于公司"双美+双保健"商业模式和"内生+外延"战略推动长期发展 当前股价对应2025-2027年PE分别为23X/20X/18X [4] 核心财务表现 - 2025H1实现营收14.6亿元 同比增长28.2% 净利润1.7亿元 同比增长35.5% 公司拥有人应占溢利1.56亿元 同比增长34.9% 每股基本盈利0.68元 [1] - 毛利率提升至49.3% 同比增加2.3个百分点 净利率达11.70% 同比提升0.62个百分点 [3] - 预计2025-2027年净利润分别为3.29亿元/3.84亿元/4.31亿元 同比增长43.9%/17.0%/12.2% [4] 业务板块表现 - 美容和保健服务营收8.1亿元 同比增长29.6% 占总营收55.2% 其中直营店收入7.4亿元 同比增长31.0% 加盟及其他收入6746.3万元 同比增长16.2% [2] - 医疗美容服务营收5.0亿元 同比增长13.0% 占总营收34.2% [2] - 亚健康医疗服务营收1.5亿元 同比增长107.8% 占总营收10.6% [2] 战略执行成效 - "内生+外延"双轮驱动战略显效 2024年7月完成收购奈瑞儿后整合成效显著 奈瑞儿贡献收入2.77亿元 经调整净利率从收购前6.5%跃升至10.4% [3] - 2025年5月进一步增持奈瑞儿20%股权至持股90% 强化控管与协同效应 [3] - 直营门店客流量达92万人次 同比增长47.8% 活跃会员规模增至12万名 同比增长46.5% [4] 商业模式优势 - "双美+双保健"商业模式驱动约20%美容及保健服务会员升级购买医疗美容或亚健康医疗服务 推动高价值业务渗透率提升 [4] - 在奈瑞儿落地集团首个AI数智化转型标杆项目"智能美养2.0体系" [3] 财务预测指标 - 预计2025-2027年营业收入分别为29.97亿元/32.96亿元/35.53亿元 同比增长16.5%/10.0%/7.8% [5] - 预计每股收益分别为1.39元/1.63元/1.83元 每股净资产分别为5.40元/7.03元/8.86元 [5] - 预计ROE保持在20%以上水平 2025年达25.81% [5]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [6][8] 核心观点 - 公司8月批发销量11.6万辆 同比+22.3% 环比+10.7% 1-8月累计批发79.0万辆 同比+5.9% [3] - 坦克品牌8月销售2.0万辆 同比+22.5% 全新坦克500Hi4-T/Hi4-Z上市2小时大定超1.2万辆 [3][4] - 哈弗品牌8月销售6.9万辆 同比+22.7% 环比+22.6% 哈弗大狗PLUS预售24小时订单超1万 [3][5] - 海外市场8月批发销量4.5万辆 同比+11.6% 巴西工厂8月SOP 助力拉美市场拓展 [5] - 预计2025-2027年营业收入2405.8/2910.9/3347.5亿元 归母净利润132.5/201.8/233.0亿元 [6] 品牌表现 - 哈弗品牌1-8月累计批发44.7万辆 同比+9.2% [3] - 魏牌8月销售0.8万辆 同比+167.5% 1-8月累计批发5.3万辆 同比+105.1% [3] - 皮卡8月销售1.3万辆 同比-2.9% 1-8月累计批发12.3万辆 同比+4.8% [3] - 欧拉8月销售0.5万辆 同比+1.4% 1-8月累计批发2.3万辆 同比-43.8% [3] - 坦克1-8月累计批发14.4万辆 同比-4.9% [3] 财务预测 - 预计2025年营业收入2405.8亿元 同比增长19.0% [6][7] - 预计2025年归母净利润132.5亿元 同比增长4.4% [6][7] - 预计2025-2027年每股收益1.55/2.36/2.72元 [6][7] - 预计2025年毛利率19.0% 2026-2027年提升至20.0% [7] - 预计2025年PE 17倍 2026年降至11倍 [6][7] 产品与技术 - 全新坦克500搭载禾赛ATX超高清激光雷达 配备高级驾驶辅助系统 [4] - 魏牌全新旗舰SUV将采用"全动力智能超级平台" 基于SOA架构实现整车智能体 [4] - Hi4技术路线重点提升越野性能与能效 [4] - 哈弗大狗PLUS预售价13.58-18.38万元 换新价11.28-16.08万元 [5] 海外拓展 - 1-8月海外累计批发销量28.4万辆 同比+1.3% [5] - 巴西本地化推进助力出海销量稳步提升 [5]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 2025H1营收863亿元同比+1.8% 归母净亏15.3亿元 同比亏损扩大但扣非归母净亏20.3亿元较24H1的34.6亿元大幅收窄 [1] - 25Q2营收429亿元同比+6.7% 归母净亏7.9亿元较24Q2的19.8亿元显著减亏 主因油价下降及川航投资损失减少 [1][3] - 看好全货机盈利潜力释放 南航物流25H1营收94亿元同比+1.9% 净利润16亿元同比-6.5% 受关税影响但引进2架777F支撑长期盈利 [2] - 下调2025年归母净利预测至18.4亿元 维持2026/2027年42.4/76.7亿元 对应PE 59/26/14倍 [4][5] 财务表现 - 25Q2客公里收益同比降幅收窄：整体-4.9% 其中国内-3.9% 国际-8.0% 较25Q1的-6.0%和-10%改善 [2] - 25Q2单位成本同比-5.4% 其中单位燃油成本0.12元同比-22% 扣油成本0.31元同比+3.7% [3] - 汇率升值贡献盈利：25Q2汇兑收益2600万元 较24Q2汇兑亏损3.3亿元改善显著 [3] - 投资损失收窄：25H1投资损失3.2亿元 较24Q2确认12亿元损失大幅减少 因完成对川航最后一期注资 [3] 盈利预测 - 2025-2027年营收预测：1797/1863/1940亿元 增速3.2%/3.7%/4.1% [5][10] - 毛利率改善：预计从2024年8.4%提升至2025年14.0% [10] - ROE回升：从2024年-4.9%升至2025年5.0% 2027年达15.8% [10] - 经营现金流稳健：2025-2027年每股经营现金流2.35/2.31/2.51元 [10]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 2025H1营收808亿元同比+1.6% 归母净亏损收窄至18.1亿元（24H1亏损27.8亿元） 业绩落于预告上沿 [1] - 国内航线采取以价换量策略 国内客公里收益同比-6.2% 客座率提升2.2个百分点 [2] - 油价回落推动单位成本改善 Q2单位成本同比-4.4% 但单位扣油成本仍同比+4.6% [2] - 财务费用同比下降27% 主因美元债务规模减少13.4%及汇率升值带来汇兑收益1.76亿元 [3] - 拟对深圳航空增资81.6亿元 解决其净资产-141亿元问题 维持51%控股地位 [3] 财务表现 - 25Q2单季营收407亿元同比+3.2% 实现归母净利润2.4亿元（24Q2亏损11.1亿元） [1] - 2025年预测归母净利润10.4亿元 2026-2027年预测值分别为59.8/82.2亿元 [4] - 预计2025年营收1793亿元同比+7.6% 毛利率提升至7.06%（24年为5.10%） [10][11] - 资产负债率89.0%较24年底上升0.84个百分点 流动比率0.37仍处于低位 [3][11] 估值指标 - 当前股价对应2025-2027年PE为125/22/16倍 PB为2.9/2.5/2.2倍 [4][11] - 每股收益预计从2025年0.06元提升至2027年0.47元 [5][11] - EV/EBITDA指标从2025年9.52倍降至2027年7.30倍 [11] 经营策略 - 主动调整国内航线定价策略应对市场竞争 1H25国内客运收入同比-4.9% [2] - 通过债务期限结构调整降低利息支出 短期债务较24年底下降16.6% [3] - 持续优化成本结构 单位燃油成本Q2同比下降21.6%至0.12元 [2]

行业投资评级 - 行业评级为"推荐" [3] 核心观点 - 建议关注半年报业绩优异标的 包括圣泉集团和海利得 圣泉集团是AI服务器核心电子树脂主要国内供应商 受益AI资本开支持续提升 海利得作为涤纶工业丝领军企业 受益美国关税冲突且海外有工厂 [1] - 磷肥出口窗口期已至 2025年磷肥出口分阶段进行 首批集中在5-9月高峰期 法检时间缩减至半月左右 出口配额总量比去年减少 国际高价出口有望维持企业盈利水平 建议关注具备磷矿资源配套的大型磷化工企业云天化 [1] - 农药行业景气度有望抬升 因安全事故频发引发全国范围安全严查 涉及危险工艺的不合规产能或加快清退 [2] 化工板块行情回顾 - 基础化工行业指数收4064.30点 较上周上涨1.11% 跑赢沪深300指数1.60% [9] - 申万化工三级分类中12个子行业收涨 13个子行业收跌 氟化工、氮肥、煤化工、复合肥、农药行业领涨 周涨幅分别为8.35%、6.17%、5.59%、3.14%、2.01% [11] - 化工板块462只个股中 142只周度上涨（占比31%） 315只周度下跌（占比68%） [14] 化工产品价格表现 - 重点跟踪380种化工产品中 66种产品价格上涨 90种下跌 [17] - 涨幅前十产品包括：丙烯酸甲酯（浙江卫星）涨8%至8200元/吨 NYMEX天然气涨7%至3美元 无水氢氟酸（华东）涨5%至10500元/吨 甲醛（华东）涨5%至1150元/吨 [18] - 跌幅前十产品包括：液氯（华东）跌26%至-73元/吨 硫酸（CFR西北欧）跌11%至111美元 丁醚脲（97% 华东）跌7%至100000元/吨 [19] 重点子行业跟踪 涤纶长丝 - 市场价格小幅上涨 POY均价6865元/吨（较上周涨80元/吨） FDY均价7135元/吨（涨35元/吨） DTY均价8040元/吨（涨55元/吨） [20] - 行业开工率约89.69% 供应量小幅下降 江浙地区化纤织造开机率62.05% [20][21] - 库存水平增加 POY库存13-16天 FDY库存22-25天 DTY库存27-30天 [21] 轮胎 - 全钢胎行业开工率64.89%（环比降0.12pct） 半钢胎开工率70.97%（环比降1.25pct） [32] - 东南亚轮胎公司出口量同比普遍下降 森麒麟泰国子公司出货同比减34.77% 赛轮轮胎香港出货同比增19.14% [35] - 美国轮胎进口数量1345.96万条（同比增11.35%） 欧盟进口轮胎17.13万吨（同比增22.21%） [36] 制冷剂 - R22企业报价39500-40500元/吨 原料三氯甲烷周均价2068元/吨（跌1.1%） [40] - R134a报价51000元/吨 原料萤石97%湿粉均价3296元/吨（环比涨1.67%） [42] - R32报价59000-60000元/吨 预计年内价格或突破6万元/吨 [46] MDI - 聚合MDI价格15100-15200元/吨（微幅下调） 行业开工率93% 周产量6.67万吨 [51] - 家用电冰箱产量873.1万台（同比增5%） 家用冷柜产量204.6万台（同比增2.9%） [51] 纯碱 - 轻质纯碱均价1188元/吨（较上周跌1.08%） 重质纯碱均价1329元/吨（跌0.3%） [62] - 行业开工率79.12%（环比降7.15%） 企业库存159.19万吨 [65][66] 化肥 - 尿素均价1734元/吨（较上周跌1.53%） 主产区成交价1650-1720元/吨 [68] - 磷矿石30%品位均价1020元/吨（持平） 磷肥企业开工率维持在6成左右 [71] - 氯化钾均价3275元/吨（环比跌0.12%） 港存总量161万吨（同比减22.57%） [84] 重点公司盈利预测 - 圣泉集团股价33.10元 2025E EPS 1.53元 PE 22倍 [3] - 海利得股价6.32元 2025E EPS 0.37元 PE 17倍 [3] - 卓越新能股价47.56元 2025E EPS 3.16元 PE 15倍 [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 预计25-27年归母净利润分别为18.0亿元/20.8亿元/23.5亿元 同比增速15.9%/15.3%/13.2% 对应PE分别为18X/16X/14X [4][6] 核心财务表现 - 25H1营收53.62亿元同比+7.21% 归母净利润7.99亿元同比+13.80% 扣非净利润7.7亿元同比+13.49% [1] - 25Q2营收30.03亿元同比+6.49% 归母净利润4.08亿元同比+2.36% 扣非净利润3.92亿元同比+1.21% [1] - 25H1毛利率73.38%同比+3.56pct 归母净利率14.89%同比+0.86pct [3] - 每10股派发现金红利8元 合计派发现金股利3.15亿元 [1] 业务结构分析 - 护肤类营收41.99亿元同比+0.20% 占比78.40% 美容彩妆类营收8.37亿元同比+25.79% 占比15.63% [2] - 洗护类营收3.20亿元同比+131.25% 占比5.97% 线上渠道营收51.09亿元同比+9.17% 占比95.39% [2] - 主品牌珀莱雅营收39.79亿元同比-0.08% 彩棠营收7.05亿元同比+21.11% Off&Relax营收2.79亿元同比+102.52% [4] 费用结构 - 25H1销售费用率49.59%同比+2.81pct 管理费用率3.31%同比-0.23pct 研发费用率1.77%同比-0.12pct [3] - 销售费用增长主要系形象宣传推广费增加 [3] 盈利预测 - 预计25年营收118.89亿元同比+10.3% 26年128.16亿元同比+7.8% 27年136.49亿元同比+6.5% [6][8] - 预计25年毛利率73.80% 26年74.30% 27年74.80% [8] - 预计25年净利润率15.14% 26年16.19% 27年17.21% [8] 战略动向 - 公司计划赴港上市以持续推进海外业务及国际化战略 [1] - 主推双抗系列/防晒系列/能量系列/光学美白系列/源力系列等多品类大单品建设 [4]

量化模型与构建方式 1. 社融自下而上预测框架 **模型名称**：社融自下而上预测框架[8][9] **模型构建思路**：从社融各子项的经济逻辑、高频数据、季节性特征等角度出发，分别对各子项进行预测，再汇总得到社融总量预测，以更准确地预测总量和结构信息[8][9] **模型具体构建过程**： - **企业贷款+居民短贷**：以PMI与唐山钢厂产能利用率为自变量，对信贷大月和小月分别进行滚动回归预测[9] - **居民中长贷**：根据商品房销售代理指标与居民中长贷的三阶段特点进行预测[9] - **企业票据融资**：以转贴现利率为外生变量，使用5年窗口的滚动自回归进行预测[9] - **政府债券**：通过将月末新发政府债券计入下月，对政府债券发行到期高频跟踪数据进行口径调整[9] - **企业债券**：使用5年窗口的滚动回归对企业债券子项重新配权，以降低口径差异[9] - **外币贷款**：使用过去3个月均值作为预测[9] - **信托贷款**：通过跟踪集合信托以及单一信托发行到期的披露情况进行近似预测[9] - **委托贷款**：使用过去12个月均值作为预测，部分基建相关增量额外进行判断[9] - **未贴现银行承兑汇票**：使用过去三年同期平均值作近似估计[9] - **非金融企业境内股票融资**：将股权融资（包括IPO、增发、配股、优先股）的月频净融资数据扣除金融企业部分得到预测[9] - **贷款核销**：使用去年同期值作为预测[9] - **存款类金融机构资产支持证券**：信贷ABS净融资高频跟踪[9] 模型的回测效果 1. 社融自下而上预测框架 **2025年8月预测结果**： - 新增社融：26928亿元[9][17] - 同比变化：-0.34万亿元[9][17] - 社融TTM环比：-0.91%[9][17] - 社融存量同比增速：8.88%[9][17] - 新增人民币信贷：9435亿元[17] - 政府债券净融资：13606亿元[17] - 企业债券净融资：984亿元[17] **2025年7月预测结果**： - 新增社融预测值：15316亿元[17] - 实际值：11320亿元[17] - 预测误差：3996亿元[17] **历史预测效果**：自2023年以来各月社融预测结果见研报图2[12][14]