➢ 投资建议：考虑到关税有望持续转移给美国消费者，并且龙头轮胎企业利润 有望随着全球化进程深入不断提升，建议重点赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。 ➢ 风险提示：航运费显著涨价，原材料价格显著上涨，轮胎销售不及预期，政 策不及预期的风险。 [Table_Author] 分析师 刘海荣 | 执业证书： S0100522050001 | | | --- | --- | | 邮箱： | liuhairong@glms.com.cn | | 分析师 | 刘隆基 | | 执业证书： S0100524080006 | | | 邮箱： | liulongji@glms.com.cn | 相关研究 化工行业点评报告 多家轮胎企业发布涨价通知，看好轮胎企业利润修复 2025 年 09 月 08 日 ➢ 事件：多家轮胎企业近期发布涨价函，9 月 4 日山东揽迈轮胎有限公司决定 自 2025 年 9 月 1 日起对全钢 12R22.5 产品，HC218、HC101 价格上调 5%； HC102 上调 4%。13R22.5 全系列产品整体上调 1%，后期根据市场情况每半年 调整一次，直至上调 3%；9 月 1 日，江阴市安基橡胶工业有限公 ...

核心观点 - 信用债在当前市场环境下仍具有票息价值 但信用利差保护空间不足 建议以配置思维为主 票息策略占优 [1][2][3] - 9月信用债市场预计继续震荡偏弱 但调整幅度相对可控 主要支撑因素包括基金净卖出动力减弱 银行配置需求强劲 信用债超调幅度有限以及债券供给下降 [2][19][20][21] - 债市短期扰动因素较多 交易难度加大 建议优先关注3年以内高流动性品种 包括中短期票据 城投债和二永债的特定期限和资质标的 [3][23][24] 市场表现与历史分析 - 信用债在调整行情中表现出较强抗跌性 调整节奏和幅度基本接近利率债 例如在今年2月初-3月中旬及7月初以来的两轮调整中 中短票收益率曲线基本同步国债调整 [1][9] - 历史数据显示9月份多为债市逆风期 以5Y/AAA-中短票为例 过去7个年度中9月份利率下行概率不足15% 而7月和8月下行概率分别为86%和43% [1][16] - 今年债市调整节点可能提前 7月以来债市在权益行情走强影响下已经历上行期并维持震荡 近期中短票收益率触及年内次高点 [1][16] 支撑因素分析 - 基金净卖出动力趋于减弱 7-8月基金大幅抛售5年期以上信用债 合计净卖出规模超3700亿元 长债仓位明显降低但未引发持续负反馈 [2][19] - 银行配置动力强劲 截至2025年6月末 上市国有行 股份行 城商行和农商行平均计息负债成本率分别为1.65% 2.84% 2.04%和1.77% 相比利率债信用债更具票息价值 [2][20] - 信用债超调幅度有限 近期调整大多跟随利率债 且幅度较往年更小 信用利差走阔幅度温和 [2][20] - 债券供给下降 历年9月份信用债净融资规模转负 四季度为供给淡季 11-12月净供给通常处于全年较低水平 [2][21] 投资策略建议 - 中短期票据方面 3Y/AAA+和AAA收益率分别为1.88%和1.90%左右 信用资质较好 适合流动性管理要求较高的机构关注存续规模较大的主体 [3][23] - 城投债方面 2Y以内收益率被压缩至近两年15%以下历史分位数 低资质城投债收益率仍在2%以上但二级市场获券机会较少 建议关注优质省份或化债政策利好区域的3Y个券 [3][23] - 二永债方面 优先关注4Y和6Y的凸点位置 不建议资质下沉 底线控制在流动性较好的国股行和头部城农商行 久期不高的组合可关注期限更短的3Y二永债 [3][23] 政策与宏观经济环境 - 政策加码拉动高技术产业发展和内需市场扩张 8月份制造业PMI为49.4% 非制造业商务活动指数为50.3% 均有所回升 高技术制造业和装备制造业PMI分别为51.9%和50.5% [4][27][34] - 国家出台多项政策刺激消费 包括个人消费贷款贴息 体育消费潜力挖掘等 体育产业目标到2030年总规模超过7万亿元 [29][30][34] - 电子信息制造业稳增长行动方案目标2025-2026年规模以上计算机 通信和其他电子设备制造业增加值平均增速7%左右 年均营收增速5%以上 [30][34] - 新经济活动占GDP比重达18.01% 财新中国新经济指数显示新经济投入占比接近三分之一 [38]

核心观点 - 当前债市处于偏弱行情，建议投资者在利率超跌时关注反弹机会，而非采用每调买机策略[1][6] - 预计10年国债活跃券波动空间在1.7%-1.8%之间，若利率下行至1.75%以下则性价比降低[2][7] - 建议采用哑铃型组合结构，关注1年存单和短信用资质下沉+长端赔率高的活跃券[8][37] 债市策略总结 - 子弹型组合持仓可能面临负债端不稳定问题，而交易策略的容错空间较小，建议降低交易频率并增加交易赔率[1][6] - 判断买点需关注利率是否超跌和短期下行赔率，在情绪较弱时小幅上行的反弹机会胜率较低[1][6] - 债市超跌后关注反弹机会的胜率会明显提高，因货币政策收敛和经济超预期增长等熊市因素未出现[1][6] 市场超跌判断指标 - 国债期货多空比处于偏高水平，表明做空力量不强，价格未超跌[2][7] - 基金持有10年国债的平均成本在1.8%左右（考虑增值税），目前仅出现小幅浮亏[2][7] - 机构持仓盈亏情况显示市场利率相对不算高，建议等待利率进一步调整后再关注反弹机会[2][7] 收益率曲线与组合构建 - 资金维持宽松状态且央行买债预期升温，短端品种相对抗跌，收益率曲线可能呈现小幅"熊陡"形态[7][37] - 建议持仓久期保持在稍低水平，利率调整至高位时可关注30年国债拉久期机会[8][37] - 虽然曲线陡峭时应选择子弹型组合，但哑铃型组合在动态投资中可能更优[8][37] 个券选择思路 - 长端利率债重点关注25T6，10年位置可适当关注250215[2][12] - 中短端利率债关注240208和250203，浮息债重点关注25农发清发09和250214[2][12] - 信用债可关注票息价值，但应减少对中长信用的关注，因9月底至四季度资金波动可能加大[3][12] 国债期货表现 - 过去一周TF和T合约表现相对现券稍好[3][13] - TL主力合约的IRR相对不高，TL合约更便宜一些[3][13] - 在增值税影响下，T远月合约依然相对偏贵[3][13] 债市行情回顾 - 过去一周债市冲高回落，利率整体略微下行，中短端表现稍好[14] - 资金维持宽松，市场预期央行买债，利率从高点修复下行[14] - 权益市场下跌对债市提振有限，权益反弹时债市继续走弱[14] 机构持债成本 - 基金持有10年国债的成本在1.80%左右，保险成本在1.75%左右（考虑增值税）[17] - 多数机构短期持仓10年国债处于小幅亏损状态[17] 利率预测模型 - DNS模型认为利率运行偏震荡，预测未来一个月10年国债利率可能在1.81%左右[22] - 模型对月度变化方向预测的准确度在65%-70%之间[22] - 模型认为中短端国债和中端国开表现会更好[22] 大类资产比较 - 债券估值相对不贵，但赚钱效应不强，权益和商品有较好的赚钱效应[27] - 沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.33，处于过去五年36%的分位点[27] - 沪深300股息率/10年国债利率为1.43，处于过去五年80%的分位点，股市估值相对债市稍贵[27]

行业投资评级 - 推荐 维持评级 [5] 核心观点 - 海内外龙头共振 机器人催化可期 重点关注人形机器人产业链进展 [2][10] - 新车型订单表现亮眼 新车型催化密集 自主高端化车型有望加速上量 [3][11] - 乘用车基本面向好 新能源渗透率维持高位 8月第5周新能源乘用车销量29.0万辆 同比+13.9% [3][38] - 汽车板块表现强于市场 本周A股汽车板块上涨1.0% 细分板块中商用载客车涨幅达6.2% [1][25] 周观点总结 乘用车 - 以旧换新政策延续 补贴范围扩大至国四排放标准燃油乘用车 购买新能源车单台补贴2万元 购买2.0升及以下排量燃油车单台补贴1.5万元 [12][35] - 看好智能化+出海共振的优质自主车企 推荐吉利汽车、小鹏汽车、理想汽车、比亚迪、小米集团、赛力斯 [12] 智能电动 - 零部件估值低位 中期成长不断强化 看好新势力产业链+智能电动增量 [13] - 智驾平权元年 20万元价格带车型将成为高阶智驾主要增长区间 推荐智能驾驶-伯特利、地平线机器人、科博达 智能座舱-继峰股份 [14] - T链出海加速 H链延续高增 国内自主车企份额2025年持续提升并有望超过70% [13] 机器人 - 特斯拉Optimus产量提升速度将超过特斯拉任何其他产品 5年内能够达到百万台量级 [15] - 潜在变化大的硬件环节包括灵巧手传动方案/触觉传感器构型、类RV对髋部/肩部谐波的替代、轻量化以塑代钢、万向节替代关节轴承等 [2][15] - 头部国产人形主机厂的证券化进程不断加速 宇树科技计划2025年10-12月提交上市申请 [2][16] - 推荐汽配机器人标的拓普集团、伯特利、银轮股份、沪光股份等 [17] 摩托车 - 2025年7月250cc以上摩托车销量8.8万辆 同比+21.7% 1-7月累计销量59.0万辆 同比+37.9% [18] - 春风动力250cc+7月销量1.8万辆 市占率20.9% 钱江摩托7月销量1.0万辆 隆鑫通用7月销量1.4万辆 [19] - 推荐中大排量龙头车企春风动力、隆鑫通用 [19] 重卡 - 7月重卡销量8.5万辆 同比+45.6% 1-7月累计销售62.4万辆 累计同比+10.9% [20] - 以旧换新政策支持报废国四及以下排放标准营运货车 报废并更新购置符合条件的货车平均每辆车补贴8万元 [20] - 建议关注中国重汽、潍柴动力 [20] 轮胎 - 2025年9月6日当周国内PCR开工率67.47% 处于近10年开工率高位 TBR开工率59.78% [22][43] - 中国轮胎企业海外扩张进入第二阶段 看好研发实力强、海外布局多的轮胎企业 推荐赛轮轮胎、森麒麟 [23] - 特朗普加征关税导致中国轮胎企业短期面临价格普涨压力 长期或通过技术升级与全球化布局重塑竞争力 [24] 本周行情 - A股汽车板块上涨1.0% 表现强于沪深300的0.6% 在申万子行业中排名第9位 [1][25] - 细分板块中商用载客车上涨6.2%、乘用车上涨1.7%、商用载货车上涨1.0%、摩托车及其他上涨0.9%、汽车零部件上涨0.4% 汽车服务下跌1.9% [1][25] 周度数据 - 2025年8月第5周乘用车销量52.3万辆 同比+4.2% 环比+9.5% 新能源乘用车销量29.0万辆 同比+13.9% 环比+8.1% 新能源渗透率55.3% [1][38] - 2025年7月整体折扣率回收 行业整体折扣率16.0% 燃油车折扣率19.9% 新能源车折扣率11% [39][40] - 地方开启新一轮消费刺激政策 包括沈阳、南宁、合肥、大庆、南通等地推出购车补贴政策 [37] 本周要闻 - 吉利汽车合并极氪获股东高票通过 "一个吉利"战略迈出坚实一步 [55] - 全新问界M7开启预订24小时小订量突破15万 车身尺寸5080×1999×1780mm 轴距3030mm [55] - 宇树科技计划2025年10-12月递交上市申请 2024年营收超10亿元 四足机器人约占65% 人形机器人约占30% [59] - 优必选签订2.5亿元人形机器人合同 为全球人形机器人领域金额最大的单笔合同 [59] - 2026款岚图梦想家首发搭载地平线征程6E芯片 预售价38.99万起 [61]

➢ 本周（20250901-20250905）板块行情 电力设备与新能源板块：本周上涨 7.39%，涨跌幅排名第 1，强于上证指数。本周太阳能 指数涨幅最大，核电指数跌幅最大。太阳能指数上涨 14.51%，锂电池指数上涨 9.27%， 储能指数上涨 0.94%，风力发电指数上涨 0.31%，新能源汽车指数下跌 0.64%，工控自动 化下跌 0.86%，核电指数下跌 2.17%。 ➢ 新能源车：8 月新势力销量公布，蔚来汽车销量创历史新高 电力设备及新能源周报 20250907 两部门推动光伏"反内卷"，国家重点专项支持全固态 2025 年 09 月 07 日 9 月 4 日，工业和信息化部、市场监督管理总局联合印发《电子信息制造业 2025－2026 年稳增长行动方案》（以下简称《方案》）。《方案》指出，2025-2026 年，主要预期目 标是：光伏及元器件制造等相关领域后电子信息制造业年均营收增速达到 5%以上。《方 案》提到，在破除"内卷式"竞争中实现光伏等领域高质量发展，依法治理光伏等产品低 价竞争。引导地方有序布局光伏产业，指导地方梳理产能情况。实施光伏组件产品质量管 理，深入落实《光伏制造行业规范条 ...

行业投资评级 - 维持推荐评级 [4] 核心观点 - 卫星互联网行业在政策支持下迎来重要发展机遇 商业航天的"大航海时代"有望开启 [3] - 空天计算作为卫星互联网与算力的结合点 具有长期发展潜力 国内相关星座建设加速 成为两大产业发展新方向 [3] - 算力调度有望成为空天计算的重要环节 长期潜力将逐步释放 [3] 三体计算星座发展 - 三体计算星座是中国首个整轨互联太空计算星座 建成后总算力达1000P 解决传统"天感地算"模式下的时效差与数据传输限制 [9] - 2025年将完成50颗计算卫星布局 2027年前至少完成100颗卫星建设 [9][10] - 2025年5月14日成功首发12颗卫星 单星最高算力744TOPS 星间激光通信速率达100Gbps 12颗卫星互联后具备5POPS计算能力与30TB存储容量 [11][12] - 星座实现五个"第一次"：整轨卫星互联、天基模型加载与数据处理、异轨激光接入、共商共建共享模式构建、3D打印卫星研发 [9] 算力调度与空天计算优势 - 国内算力资源分布与需求错配 "东数西算"战略通过优化资源布局提升调度需求 [15] - 光纤传输存在时延问题 光缆每200公里时延约1ms 1000公里时延约5ms 设备与节点数量加剧时延 [16][18] - 卫星互联网在长距离传输中时延优势显著 Starlink V2时延降至30ms以下 SpaceX测试显示延迟仅18-19ms [18] - 之江实验室联合普天科技、国星宇航等合作方构建全球太空计算网络 推动星间激光互联与算力分布式调度 [19] 市场空间测算 - 卫星互联网算力调度带宽费用参考阿里云/华为云标准 约0.8元/GB [20] - 长期保守/中性/乐观假设下 空天计算总带宽容量分别为20000/30000/50000GB/s 其中10%用于算力调度 [22] - 按年3150万秒计算 卫星互联网算力调度长期市场空间达504亿元（保守）、756亿元（中性）、1260亿元（乐观） [23] 上市公司布局 - 普天科技参与三体计算星座建设 聚焦空天传输通道升级、智能卫星平台研发与商业应用生态构建 [24] - 中科星图与中科曙光签署协议 联合研发太空计算核心部件 建设开放普惠太空算网 推动在轨智能处理与地面应用融合 [25] - 开普云、软通动力、千方科技、佳都科技、中国软件成为首批54家"星算计划"全球合作伙伴 [26] - 报告建议重点关注空天计算领域已布局的普天科技、中科星图、中科曙光等 及卫星互联网细分领军企业创意信息、上海瀚讯等 [3][27] 行业与公司动态 - OpenAI向免费用户开放ChatGPT Projects 腾讯混元发布Voyager3D世界模型 阿里上线Qwen3-Max-Preview语言模型 [28][29][30][31] - 海联讯计划换股吸收合并杭汽轮 换股比例1:1 换股价格9.35元/股 [2][32] - 用友网络完成股份回购 实际回购4,144,090股 占总股本0.121% 使用资金总额50,062,199元 [2][33] 市场表现 - 本周计算机板块下跌6.76% 涨幅前五个股包括信息发展（+22.95%）、海联讯（+15.40%） 跌幅前五包括开普云（-23.60%）、中科金财（-17.63%） [1][35][40]

有色金属周报 20250907 降息+旺季助推金属价格上行，黄金右侧布局时机来临 2025 年 09 月 07 日 ➢ 本周（09/01-09/07）上证综指下跌 1.63%，沪深 300 指数下跌 0.81%，SW 有 色指数上涨 2.12%，贵金属 COMEX 黄金+3.52%，COMEX 白银+1.87%。工业金属 LME 铝、铜、锌、铅、镍、锡价格分别变动-0.63%、-0.41%、+1.55%、-0.45%、- 0.81%、-2.02%，工业金属库存 LME 铝、铜、锌、铅、镍、锡分别变动+0.75%、- 0.60%、-4.34%、-4.92%、+2.80%、+10.95%。 ➢ 工业金属：美联储降息预期进一步抬升，叠加"金九银十"旺季需求预期结构性 改善，工业金属价格有较强上涨动力。铜方面，本周 SMM 进口铜精矿指数（周）报- 40.85 美元/吨，环比增加 0.63 美元/吨，9 月电解铜产量环比下降引发市场担忧，电解 铜产量下滑将主要体现在 10 月，叠加进入 9 月消费旺季，我们预计后续需求基本面仍 旧有较强支撑。铝方面，供应端随着置换产能持续投产放量，电解铝周度产量小幅增 长，至 84. ...

海外利率周报 20250907 就业数据再次承压，美债利率大幅下行 2025 年 09 月 07 日 ➢ 宏观经济指标点评 就业：7 月 JOLTS 职位空缺低于预期。空缺降至 10 个月新低。8 月美国 ADP 就业人数出现大幅下滑。显示就业增长的势头明显减弱。本周初请失业金人数超 预期上升。印证劳动力市场正在逐步降温的趋势。8 月平均每小时工资环比符合 预期。并与前值持平。8 月美国季调后非农就业人口变动断崖式下跌。进一步调 低市场对于就业市场的预期。8 月失业率符合预期边际上升。8 月美国失业率升 至 4.3%，破 4.2%伴随非农超预期弱增，市场对于 9 月会议降息幅度的预期显著 提高，由周四 400-425: 96.41%和 425-450: 3.59%变化为周五 375-400: 11.03%和 400-425: 88.97%。 经济： 8 月美国 Markit 制造业 PMI 出现大幅增长。8 月 Markit 制造业 PMI 为 53.0，重返 50 之上，表明制造业从 7 月的收缩区间转入扩张区间。8 月 ISM 制造业 PMI 低于预期增长。8 月美国 ISM 制造业 PMI 为 48.7 ...

转债周策略 20250907 次新电子转债投资价值几何 2025 年 09 月 07 日 ➢ 次新电子转债投资价值几何 次新电子行业转债在次新转债（次新转债我们定义为上市 0.5 年内，未进入转股 期的转债）中数量最多（8 支），并且当前转债转换价值偏高，意味着转债对应股 票的跟涨能力较强，并且电子行业景气度较高，权益市场对电子板块的资金偏好 度也较强，这些电子次新转债或具有较强弹性。 但这些次新转债也存在转债转股溢价率过高的问题，如鼎龙、安克转债截止 9 月 5 日的转股溢价率在 40%以上。其他大部分次新电子转债溢价率在 30%以上。 我们认为分析次新电子转债的当前投资价值需要：（1）通过历史复盘评估转债溢 价率是否过高，是否有进一步升高的空间？（2）评估次新高溢价转债进入转股 期后压缩的风险。 基于第一个角度，我们统计了 21 年至今偏股平衡（平价位于 100-120 元区间） 和股性电子（平价 120 元以上）转债 30%、50%和 70%的转股溢价率分位数。 从得到的结果来看，100 元-120 元平价区间电子转债估值近期处于较高水平， 但未达 22 年三季度的高位，当时 50%和 70%的溢价率大 ...

钢铁周报 20250907 环保限产下供需双弱，关注旺季修复情况 2025 年 09 月 07 日 ➢ 价格：本周钢材价格涨跌互现。截至 9 月 5 日，上海 20mm HRB400 材质 螺纹价格为 3260 元/吨，较上周升 10 元/吨。高线 8.0mm 价格为 3400 元/吨， 较上周降 10 元/吨。热轧 3.0mm 价格为 3420 元/吨，较上周升 20 元/吨。冷轧 1.0mm 价格为 3800 元/吨，较上周降 20 元/吨。普中板 20mm 价格为 3460 元 /吨，较上周降 30 元/吨。本周原材料中，国产矿市场价格稳中有升，进口矿市 场价格稳中有升，废钢价格下跌。 ➢ 利润：本周钢材利润下降。长流程方面，我们测算本周行业螺纹钢、热轧和 冷轧毛利分别环比前一周变化-46 元/吨，-38 元/吨和-36 元/吨。短流程方面， 本周电炉钢毛利环比前一周变化-21 元/吨。 ➢ 产量与库存：截至 9 月 5 日，五大钢材产量下降，总库存环比上升。产量方 面，本周五大钢材品种产量 861 万吨，环比降 23.96 万吨，其中建筑钢材产量周 环比减 4.18 万吨，板材产量周环比降 19.78 ...