固收专题 地方债发行新特征及增值税地方债选择 2025 年 09 月 09 日 ➢ 2025 年以来地方债发行出现的新特征：（1）发行期限进一步拉长，自审自 发地区发债占比提升。2025 年以来地方债发行期限较 2024 年进一步拉长，主 要是超长久期地方债供给明显增多，占比从 42.71%提高至 48.63%。不同期限 地方债供给的变化也影响了二级市场各期限地方债的流动性，随着置换债的发 行，2024 年底开始 15Y、20Y、30Y 地方债的换手率明显抬升，尤其是 30Y 的 月度换手率持续维持在10%以上。自审自发地区发债占比进一步提升至61.04%， 一方面可能受自审自发地区的项目审批流程更为简单，发债速度偏快影响，另一 方面自审自发地区均为经济大省，说明地方债的额度分配向项目准备充分、投资 效率较高的地区倾斜，更多的支持经济大省重大项目建设。（2）一般债与专项债、 提还债与非提还债差异定价特征更为明显。历史上大多数可对比样本的一般债与 专项债、提还债与非提还债都维持了相同的票面利率，而 2025 年一般债与专项 债定价差异更为明显，票面利率不同的占比高达 47.41%，这其中 50%的专项债 票面会 ...

生物柴油行业周报（20250901-20250907） SAF 本周实现高位继续上涨，单吨到岸价突破 2700 美元 2025 年 09 月 09 日 ➢ 本周（20250901-20250907）SAF 本周实现高位继续上涨。本周四，外盘 SAF 到岸价报 2746.53 美元/吨，环比上周上涨 5.61%；外盘 HVO 离岸价报 2353.75 美元/吨，环比上周上涨 1.44%。欧洲 Ucome 离岸价报 1285.99 欧元 /吨，环比上周四下跌 0.70%，涨跌幅度为-9.07 欧元/吨；中国 Ucome 离岸价 报 1180.45 美元/吨，环比上周上涨 0.88%，涨跌幅度为+10.25 美元/吨；东南 亚生物柴油离岸价报 1168.16 美元/吨，环比上周下跌 0.69%，涨跌幅度为-8.09 美元/吨。从国内价差端来看，若考虑一个月地沟油库存，本周四，国内出口欧洲 生物柴油价差为 2920 元/吨，周度环比变动幅度为-80 元/吨。 ➢ 本周（20250901-20250907）国内潲水油与地沟油价格高位上涨。本周四， 国内潲水油平均报价为 7220 元/吨，较上周环比变化幅度为+100 元 ...

"驭风"系列报告 风电齿轮箱行业简析 2025 年 09 月 09 日 ➢ 需求侧：国内海陆招标两旺，陆风价格趋稳。2024 年，全国风机累计公开 招标容量约 164.1GW、同比增长 90%，其中陆风公开招标容量 152.8GW、同 比增长 97%，海风公开招标容量 11.3GW、同比增长 27%。2025 年 1-6 月，全 国风机新增公开招标 71.9GW、同比增长 8.8%，其中陆风新增招标 66.9GW、 海风新增招标 5.0GW。从价格端来看，2025 年 6 月，全市场风电整机商风电机 组投标均价为 1616 元/千瓦，同比增长约 10%。 | 分析师 | 邓永康 | | --- | --- | | 执业证书： S0100521100006 | | | 邮箱： | dengyongkang@glms.com.cn | | 分析师 | 王一如 | | 执业证书： S0100523050004 | | | 邮箱： | wangyiru_yj@glms.com.cn | | 分析师 | 林誉韬 | | 执业证书： S0100524070001 | | | 邮箱： | linyutao@glms.com ...

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [6][66] 报告核心观点 - 澳矿产能出清加速 25Q2末停产矿山达4座 停产精矿产能合计75万吨（9.4万吨LCE）占澳洲总产能14% [1][3][8] - 除Greenbushes和Pilgangoora外普遍亏损 成本压力显著 Greenbushes现金成本366澳元/吨环比+7% Pilgangoora619澳元/吨环比-10% [2][10] - 新产能出清将对供需格局产生较大边际影响 预计2025年澳矿产量44.8万吨LCE环比减少4.0% [3][13] - 锂价触底 建议关注具产量弹性及成本优势标的 重点推荐藏格矿业、中矿资源等五家公司 [3][66] 分章节总结 澳矿25Q2综述 - 25Q2澳矿锂精矿产量113万吨环比上升23% 供给增速不及预期 [1][8] - 分项目产量：Greenbushes 33.4万吨环比微增 Pilgangoora 22.1万吨环比+77% Marion 12.4万吨环比-11% Wodgina 16.6万吨环比+32% Kathleen Valley 8.6万吨环比-10% [1][8] Greenbushes项目 - 25Q2营收1.27亿澳元同比上升15% EBITDA 0.62亿澳元同比上升83% [15] - 锂精矿销量41.2万吨环比上升12% 售价725美元/吨环比下降8% [15] - 2026财年产量指引150-165万吨（中值同比+6.5%） 成本指引310-360澳元/吨 [22] Pilgangoora项目 - 25Q2营收1.93亿澳元同比上升28% 经营性现金流1.0亿澳元 [27] - P1000项目扩建完成 锂精矿产量22.1万吨环比+77% 销量21.6万吨环比+72% [27] - 2026财年产量指引820-870万吨（中值同比+12.0%） 单位运营成本指引560-600澳元/吨 [39] Mt Marion项目 - 25Q2锂精矿产量12.4万吨环比下降11% 平均品位4.6%环比增加0.2pct [42] - 折SC6现金成本717澳元/吨环比+28% 位于全年成本指引范围内 [10][44] Wodgina项目 - 25Q2锂精矿产量16.6万吨环比+32% 平均品位5.4%环比增长0.1pct [49] - 折SC6现金成本641澳元/吨环比-17% 位于全年成本指引范围内 [10][51] 其他矿山动态 - Bald Hill自24Q4停产 精矿产能15万吨 24Q4产量2.5万吨环比-34% [52] - Mt Cattlin 25Q2停产检修 停产前23Q3现金成本636美元/吨 [55] - Mt Holland 25Q2锂精矿产量8.2万吨环比增长20.6% 配套5万吨氢氧化锂项目已投产 [58] - Kathleen Valley 25Q2产能利用率96% 单位运营成本898澳元/吨环比+27.9% [59]

流动性跟踪与地方债策略专题 国债买卖重启？ 2025 年 09 月 08 日 ➢ 货币政策与流动性观点 9 月 3 日财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议召开，较去年同 期会议召开提前一个月，与上次会议主要强调"央行国债买卖"不同，本次会议 把财政放在了更重要的位置以及更为强调财政与央行的协同配合，包括在"金融 市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机 制等"方面的协同。总体来看，随着财政政策与货币政策的协同不断加强，有利 于央行进行流动性管理，即使年内有增量债券供给可能也不会给债市造成太大压 力，当然本次也确实提到了国债买卖操作，暂停国债买卖后央行表里的国债受到 期影响规模逐步下降（对中央政府债权科目规模从最高的 2.88 万亿元下降至 2.29 万亿元），被动回笼长期流动性接近 6000 亿元，略高于一次 25bp 降准释 放的长期流动性，当政府债券市场"持续供不应求"现象改变时，国债买卖操作 有望重启，当前 10Y 国债利率已经从低位上行接近 20bp，也为央行重启国债买 卖留有空间。 9 月 1 日-9 月 5 日央行惯例回笼部分流动性，但资金利率维持低位，资 ...

固定收益量化周报 20250908 模型观点偏谨慎，股债相关性仍较高 2025 年 09 月 08 日 ➢ 一二级市场表现。本周收益率曲线窄幅震荡，国债和国开债中短期限利率有 下行，农发债和口行债短端利率下行幅度较大，国债中 30 年品种收益率下行幅 度最大为-2.5BP，国开债中 6 年左右的位置收益率下行幅度最大为-2.4BP。 ➢ 各模型表现。本周综合量化模型整体仍看空。该模型于 25 年 7 月 10 日开 始看空，目前期限轮动模型、多空比模型和分位数模型提供主要打分权重，截至 9 月 5 日多空比模型和基金久期模型看多，其余模型均看空。本周(9/1-9/5)各模 型中，基金久期模型于 9 月 3 日由看空转为看多。 ➢ 机构行为特征。本周基金对于 10 年政金债和 10 年以及 30 年国债的滚动累 计净买入持续上行，我们将其对于三类长端品种的累计净买入情况进行了综合统 计，本周(2025/9/1-9/5)基金公司对 10 年政金债和 30 年国债净买入均有明显 上行，农商行对于 10 年政金债和 30 年国债的累计交易从累计净买入转为累计 净卖出，证券公司对 3 类长端利率债累计交易从净卖出转为净 ...

电子行业动态 苹果在美扩产&开启创新新周期，3C 设备景气度上行 2025 年 09 月 08 日 ➢ 苹果追加在美投资，并官宣全新"美国制造计划"。当地时间 8 月 6 日，苹 果追加在美投资，并官宣全新"美国制造计划"，未来四年在美投资总额将达 6000 亿美元，构成苹果公司有史以来在美国的最大规模投资。尽管将供应链迁回美国 可能会抬高 iPhone 制造成本，也需要较高的时间成本，但关税压力之下苹果最 终做出妥协，现启动的"美国制造计划"涵盖包括康宁、应用材料等美国本土 10 家企业的合作。 ➢ 苹果或将开启新一轮产品创新周期。除官宣"美国制造计划"外，苹果还于 近期正式公布了 9 月新品发布会的邀请函，预计包括 iPhone 17 系列在内的三 条产品线的多款新品都将会在此次发布会上亮相。今年最大的变化是新机型 iPhone 17 Air，其替代了推出多年的 Plus 机型，主打轻薄设计，并或将在大部 分市场取消 SIM 卡槽设计，该机型可能会引领智能手机市场再度回归轻薄设计 的路线，并推动中国三大运营商对于现有 eSIM 业务的改革，全面加速无卡化进 程。而从未来三年产品规划来看，苹果或将开启新一轮 ...

行业投资评级 - 报告对基础化工行业维持"推荐"评级 [3] 核心观点 - 重点关注半年报业绩好的标的 建议关注圣泉集团和海利得 [1] - 磷肥出口窗口期已至 磷肥高景气有望持续 建议关注云天化 [1] - 化工安全事故频发引起重视 农药整体景气度有望抬升 [2] 行业行情回顾 - 本周基础化工行业指数收4009.06点 较上周下跌1.36% 跑输沪深300指数0.55% [9] - 申万化工三级分类中7个子行业收涨 18个子行业收跌 [12] - 有机硅行业领涨 周涨幅3.05% 改性塑料涨2.52% 其他橡胶制品涨1.21% 无机盐涨1.03% 钛白粉涨0.93% [12] - 合成树脂行业领跌 周跌幅3.74% 聚氨酯跌3.43% 食品及饲料添加剂跌3.22% [12] - 化工板块462只个股中 142只周度上涨（占比31%） 315只下跌（占比68%） [17] 化工产品价格表现 - 本周甲基麦芽酚涨幅10% 百草枯（42%母液）涨7% 百草枯（20%水剂）涨5% 顺酐（山东）涨5% 硫磺（温哥华FOB现货价）涨5% [20][21] - 纯MDI（万华挂牌价）涨5% 环氧氯丙烷（华东）涨4% NYMEX天然气涨4% 丙烯酸甲酯（浙江卫星）涨4% 炭黑（N220 华东）涨3% [20][21] - 液氯（华东）跌幅14% 聚偏氟乙烯（粉料 华东）跌8% 四氯乙烯（山东）跌8% TDI（华东）跌6% 异丁醛跌6% [20][22] 重点子行业跟踪 涤纶长丝 - 市场价格维持稳定 POY市场均价6875元/吨 较上周涨10元/吨 FDY市场均价7150元/吨 涨15元/吨 DTY市场均价8050元/吨 涨10元/吨 [23] - 行业开工率约89.29% 供应量较上周下降 [24] - POY库存在15-18天 FDY库存在24-27天 DTY库存在28-31天 [24] - POY150D平均盈利150.81元/吨 较上周涨147.73元/吨 FDY150D平均盈利75.81元/吨 涨152.73元/吨 [25] 轮胎 - 全钢胎行业开工率60.85% 环比降低6.23个百分点 半钢胎行业开工率65.87% 环比降低7.19个百分点 [32] - 2025年6月美国轮胎进口数量1345.96万条 同比增11.35% 欧盟轮胎进口数量17.13万吨 同比增22.21% [37] 制冷剂 - R22主流报价39500-40500元/吨 R134a报价51000-52000元/吨 R125报价45000-49000元/吨 R32报价60000-62000元/吨 [41][42][43] MDI - 聚合MDI价格下调 上海货源价格14800-15000元/吨 [47] - MDI装置负荷微增 开工率94.5% 周产量6.72万吨 [47] - 2025年7月全国家用电冰箱产量873.1万台 同比增5% [47] 纯碱 - 轻质纯碱市场均价1182元/吨 较上周跌0.51% 重质纯碱市场均价1329元/吨 与上周持平 [56] - 行业开工率82.1% 较上周上涨3.77个百分点 [61] - 纯碱企业库存总量约155.57万吨 [62] 化肥 - 尿素市场均价1730元/吨 较上周跌4元/吨 跌幅0.23% [64] - 磷矿石市场价格平稳 30%品位均价1020元/吨 28%品位均价945元/吨 [67][69] - 55%粉状一铵市场均价3319元/吨 较上周跌17元/吨 跌幅0.51% [73] - 64%含量二铵市场均价3541元/吨 与上周持平 [77] - 氯化钾市场均价3271元/吨 环比跌幅0.12% 同比涨幅33.29% [80] 重点公司推荐 - 圣泉集团：预计2025-2027年EPS分别为1.53元、2.12元、2.92元 对应PE 20倍、15倍、11倍 [3] - 海利得：预计2025-2027年EPS分别为0.37元、0.41元、0.46元 对应PE 17倍、15倍、14倍 [3] - 卓越新能：预计2025-2027年EPS分别为3.16元、4.80元、6.44元 对应PE 16倍、10倍、8倍 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 当前股价70.25港元 对应2025E/2026E/2027E的PE分别为20倍/14倍/11倍 [3][6] 核心业务与商业模式 - 公司是中国领先的在线投资决策解决方案提供商 专注于证券投资咨询、金融信息服务及智能投研工具开发 通过AI技术、大数据分析、智能化投顾体系及MCN流量运营形成独特商业模式 [1][10] - 业务模式从传统人工投顾向"科技+投研"双轮驱动的智能化平台转型 依托抖音、视频号等平台构建MCN内容矩阵 通过短视频、直播等形式增强用户互动 提高转化效率 [3][10] - 产品矩阵涵盖高端投教、金融信息服务及智能投研工具 包括股道领航系列、超级投资家等核心产品 并拓展30余款小额产品优化用户体验 [3][64][65] - 推出硬件产品"易知股道"股票学习机 定价2880元 结合AI系统与投研系统提供沉浸式学习体验 [67] 财务表现与盈利能力 - 营业收入快速增长 2019至2023年复合增长率达63.7% 2024年收入23.06亿元(同比增长17.4%) 2025E/2026E/2027E预测收入分别为43.13亿元/54.36亿元/63.55亿元 [2][5][20] - 净利润呈周期性波动 2023年归母净利润1.9亿元(同比下降58.5%) 2024年回升至2.72亿元(同比增长42.8%) 2025H1达8.7亿元(超过2024全年) [2][5][21] - 盈利能力显著改善 2025H1毛利率回升至88.1% 净利率达41.4% 销售/一般及行政开支/研发费用率分别为31.5%/11.4%/7.0% 较2024年全面下行 [2][33][36] - 经营性现金流表现良好 2024年经营活动现金流净额达11.8亿元 合同负债14.9亿元(较2023年大幅增加) 为未来收入增长奠定基础 [2][43] 增长驱动因素 - 个人投资者数量持续增长 2016年至2024年全国投资者数量从1.18亿人增长至2.37亿人 年均复合增长率9.1% 为行业提供稳定用户基础 [47] - 在线投资者内容服务市场快速扩张 预计至2026年市场规模达346亿元 其中在线高端投教191亿元 在线财商教育155亿元 [51][53] - 金融信息软件服务市场集中度较高 2021年前五大公司份额超50% 公司以差异化定位拓展个人投资者市场 2023年市场份额约5.2% [59][60] - MCN账号数量持续增长 2024年达526个(较2023年新增152个) 粉丝数量突破5000万 2024年累计直播时长49800小时(同比增长超110%) [80][81] 技术研发与竞争优势 - 研发团队规模437人 持牌证券投资顾问342人 1703名员工具有证券从业资格 行业领先 [19] - 推出证券领域AI大模型"九章"、智能投顾数字人"九哥"及AI产品"九方灵犀"、"九方智研" 实现投顾服务智能化升级 [11][94] - 2025年2月智能投顾数字人接入DeepSeek-R1 投资知识查询能力提升28% 宏观市场与股票分析能力提升70% [94] - 与广发证券达成战略合作 整合资产管理优势与智能投研技术 提升投资建议的专业性与个性化 [89]

出口表现 - 8月出口同比增速为4.4%，较上月下降2.8个百分点[3] - 对东盟出口增速回升至22.5%，为年内最高水平[4] - 对欧盟出口增速上升至10.4%，对非洲和印度出口分别增长25.9%和9.1%[4] - 船舶、集成电路、汽车和液晶平板显示模组出口同比增速分别为34.9%、32.8%、17.3%和13.8%[5] - 机电产品和高新技术产品出口分别增长7.6%和8.9%[5] 进口表现 - 8月进口同比增速为1.3%，较上月下降2.8个百分点[3] - 一般贸易进口需求再次转负，来料加工贸易仍是主要支撑[5] - 铁矿砂、钢材、成品油和煤炭进口同比增速分别为-6.2%、-6.7%、-27.9%和-35.9%[7] - 铜矿进口增速从上月9.6%边际走弱至6.4%[7] 贸易结构与展望 - 出口规模近3个月维持在季节性高位，8月金额较7月边际回升[4] - 贸易顺差将继续成为支撑GDP增长的动因之一[3]