报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 2025年医药行业在政策引导下经历新旧动能切换，看点从“高成长”进入“高质量成长”，投资或进入“向质量要收益”阶段，推荐具有创新驱动、增长质量持续向好的优质标的 [3][26] - 2025年医改深化，医疗环节成重点，医保监管提升，行业进入供给侧改革新阶段，各细分领域进入经营效率改善新周期，创新药械发展窗口更好，制剂、耗材等领域新旧动能切换业绩弹性可期 [9][35] - 医药板块各细分景气异质性大，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等存在较大预期差和较好景气边际变化 [9][35] 根据相关目录分别进行总结 周思考：从年报快报看—向质量要收益 - 截至2025年3月14日，申万生物医药板块138家公司发布年报快报，归母净利润增长公司占比37%，细分领域景气度和公司利润表现分化 [1][20] - 剔除收入和利润变动不一致情况后，60%公司运营效率变化与收入和利润变动一致，前三季度运营效率改善公司全年收入和利润增长确定性更高，反之业绩不佳；疫苗、化学制剂、原料药、医疗耗材及医疗设备板块中，运营效率变化与业绩变动表现为一致性的占比分别达100%、76%、71%、59%和58% [2][21] - 截至2025年3月14日，12家公司正式发布年报，经营质量高的公司如新天地、百花医药等盈利能力和增长潜力强，经营质量差的公司如白云山、悦康药业等业绩较弱；关注天士力、普洛药业等公司2025年营运质量提升带来的增长潜力 [2][25] 三医政策周跟踪 - 2025年3月12日，国家卫健委等三部门发布《紧密型县域医共体信息化功能指引》，推进紧密型县域医共体信息化标准化、规范化建设，提升数字治理能力 [4][29] - 2025年3月12日，国家医保局发布《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，整合82个项目，新增24个加收项和8个扩展项，为脑机接口技术单独立项并设立3项价格标准 [4][29] 行情复盘：跑赢大盘，板块普涨 医药行业行情：跑赢大盘，估值回升 - 本周（2025.3.10 - 3.14）医药（中信）指数上涨1.85%，跑赢沪深300指数0.27个百分点，涨幅排名第13名；2025年以来累计涨幅4%，跑赢沪深300指数2.1个百分点，排名第15名 [5][31] - 截至2025年3月14日，医药行业本周成交额4067.6亿元，占全部A股总成交额比例为4.9%，较前一周增加0.7pct，低于2018年以来中枢水平（7.8%） [7][33] - 截至2025年3月14日，医药板块整体估值为27.27倍PE，环比提升0.62；相对沪深300的估值溢价率为123%，环比增长1.5pct，低于四年来中枢水平（138.6%） [7][33] 医药子行业：板块普涨，医药流通领涨 - 本周（2025.3.10 - 3.14）医药子板块均上涨，医药流通（+6.5%）、中成药（+2.9%）、医疗服务（+2.1%）、化学制剂（+2.1%）涨幅靠前 [7][33] - 本周（2025.3.10 - 3.14）浙商医药重点公司分类板块中，医药商业（+6.0%）、API及制剂出口（+2.8%）、中药（+2.7%）涨幅最多；医药商业板块中老百姓（+22.5%）、益丰药房（+9.6%）、柳药集团（+7.8%）涨幅靠前；API及制剂出口板块博瑞医药（+14.7%）、健友股份（+7.7%）、华海药业（+5.5%）涨幅靠前 [8][34] - 医药估值和持仓处于历史低点，国内医药行业处于供给侧改革深水区，创新升级、渠道结构变化是主要方向，医院院外产品受益，医药价值链将重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升是必然趋势，将呈现更多投资机会；板块配置上，个股胜于赛道，自上而下看好眼科/体检服务等赛道，自下而上提示关注一体化拓展的优质原料药等企业投资机会 [8][49] 限售解禁&股权质押情况追踪 - 2025年3月10日至2025年4月4日，12家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，泰恩康、艾隆科技、和元生物涉及解禁股份占总股本比例较高 [55][56] - 本周（2025.3.10 - 3.14），新产业、贝达药业第一大股东质押比例提升较多，神奇制药第一股东质押比例下降较多 [55][57] 2025年度医药策略观点 - 2024年医药行业经历集采出清、创新拉动的新旧动能切换，营运效率下降，2025年创新驱动更乐观，2024年大部分细分领域仅存在阶段性行情 [9][35] - 2025年度推荐组合为科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成 [10][35]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 短期美联储降息预期走强、宏观政策催化和强基本面支撑，预计二季度铜价维持上行趋势；年度维度全年供给紧张格局基本确定，支撑铜价中枢抬升，看好年度上涨趋势；中长期行业供需缺口扩大趋势不变，将推升铜价中枢持续抬升 [8][32] - 标的选择思路为关注2025年产量弹性较高、本身估值偏低、业绩弹性较大的公司，建议关注紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、铜陵有色、五矿资源、中国有色矿业等 [8][35] 根据相关目录分别进行总结 短期价格解析 - 25Q1沪铜Q1均价约7.6万元/吨，环增1%，同增10%；年初中美宏观经济数据较强、美国关税政策预期缓和，1 - 2月铜价震荡上行，2月底以来宏观催化与强基本面使铜价突破短期高点 [5][19] - 美元指数持续下跌，美国债务负担和经济数据疲软或推动美联储加快降息，3月12日美国2月通胀数据超预期降温进一步推升降息预期，利好有色金属价格；2月25日特朗普签署行政令对进口铜产品启动232调查，美国铜进口关税政策预期走强，短期纽铜与伦铜、沪铜价差扩大，下游厂商囤货使铜精矿流动紧张并存在套利空间，推升铜价 [19] - 历史上美联储两轮降息周期结束后铜价均出现历史性上涨行情，短期降息预期走强或推动铜价进入新一轮上涨行情 [20] - 3月7日中国冶炼厂现货粗炼费TC跌至 - 15.61美元/干吨再破历史新低，3月12日铜冶炼再传减产，反映上游铜精矿供给紧张，过去两年中国铜冶炼产能扩张快但全球铜矿新增量少且供给端干扰多，供需矛盾短期或凸显，价格上行逻辑将持续兑现 [26] - 截止2025年3月6日中国电解铜杆周度开工率达73%，高于2022 - 2024年同期；截止3月13日SMM社库（含保税区）约42万吨，低于2021 - 2023年同期；截止3月7日COMEX + LME + 上期所全球显性库存合计约61万吨，周度小幅去库 [26] - 梳理全球约36家矿企规划（占全球铜矿产量约67%），2025年净增量合计仅38万吨（2024年约44万吨），相较2024年全球铜矿总产量增速仅1.7%，2025年全球供给紧张格局基本确定；部分海外公司下调2025年产量指引，且部分矿企2024年产量完成率不到90%，2025年企业运营及供给释放干扰率或延续 [29] 价格展望 - 短期预计二季度铜价维持上行趋势；年度看好铜价上涨趋势；中长期行业供需缺口扩大，铜价中枢将持续抬升，因历史资本开支不足、新发现大型铜矿少、供给干扰持续约束供给释放，而需求侧能源转型和新兴市场崛起使需求有望稳定增长 [32] 标的选择 - 标的选择思路为关注2025年产量弹性较高、本身估值偏低、业绩弹性较大的公司，建议关注紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、铜陵有色、五矿资源、中国有色矿业等 [8][35] - 给出2022 - 2026E各公司铜总产量、市值、资源量、总产量吨市值、Wind一致预期PE等数据 [36]

行业评级：看好 2025年3月14日 分析师 沈皓俊 研究助理 沈家悦 邮箱 shenhaojun@stocke.com.cn 邮箱 shenjiayue@stocke.com.cn 证书编号 S1230524080011 01 核心观点：做多锡正当时 证券研究报告 锡：供需双催化，做多正当时 ——刚果金供给事件分析 核心观点：做多锡正当时，短期矿紧局面难改 我们认为当前锡供给侧可类比氧化铝GAC停产，需求侧可类比锑金属。 供给侧：刚果金事件影响（占全球供给6%）已超越GAC氧化铝停产（占全球供给4%） 根据公司公告，目前Bisie锡矿已停产。2024年Alphamin全球指引为2万吨锡，占全球产量约6%。而GAC停产占氧化铝全球供给 的4%。直观对比，刚果金供给催化强于GAC事件带来影响。 需求侧：需求可类比锑，光伏&3C消费双景气 根据SMM周度表观需求，锡周度表观需求单周已近4000吨，验证下游需求高景气度。 光伏531政策拉动锡需求，光伏焊带是锡的重要下游之一。市场目前抢装光伏需求较强，短期下游需求呈刚性。3C国补进一步夯 实需求基础。 供给短期难以放量：印尼缅甸放量均较为困难 印尼难以放量：3月上旬 ...

jiang 证券研究报告 | 行业点评 | 银行 投放减弱，资金缓和 ——2 月信贷社融点评 投资要点 （1）居民端，消费复苏或不及预期，零售贷款 1-2 月累计同比少增。如果剔除春 节假期错位影响，我们重点观察 1-2 月累计数据。2025 年 1-2 月居民贷款新增 547 亿，同比少增 3347 亿。其中，居民短期贷款负增 3238 亿，同比多减 1898 亿；居 民中长贷新增 3785 亿，同比少增 1449 亿。我们猜测按揭贷款或呈现回暖态势， 但个人消费贷款和个人经营性贷款等产品的信贷需求或不及去年同期。2 月 TOP100 房企实现销售金额 1881 亿元，同比增长 1.2%。地产市场延续止跌回稳的 态势。 （2）企业端，受提前还款影响，长贷大幅同比少增。2025 年 2 月企业短期贷款 新增 3300 亿，同比少增 2000 亿；企业长贷新增 5400 亿，同比少增 7500 亿。① 年内债务置换开启。1-2 月地方政府再融资专项债累计净融资 8151 亿，同比多增 8148 亿。2025 年置换节奏显著提前，地方政府隐债置换可能带动新一轮的公司长 贷提前还款。预计 2025 年置换债发行节奏 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，维持目标价 14.00 元/股，对应 2025 年 0.60x PB，现价空间 17% [5][7] 报告的核心观点 - 平安银行 2024 年营收降幅收窄，不良生成拐点向下，虽 2025 年营收和息差仍有压力，但不良生成压力有望稳中向好 [1] 根据相关目录分别进行总结 数据概览 - 2024 年归母净利润同比下降 4.2%，营收同比下降 10.9%，降幅较 2024Q1 - 3 收窄 1.6pc；2024 年末不良率 1.06%，环比 24Q3 末持平，拨备覆盖率 251%，环比 24Q3 末持平 [1] 营收降幅收敛 - 2024 年归母净利润同比下降 4.2%，营收同比降 10.9%，其他非息高增带动营收降幅收敛，减值降幅收窄拖累利润；24A 其他非息同比高增 68.7%，增速环比回升 16.2pc，24A 减值损失同比下降 16.4%，降幅环比收窄 10pc [2] - 2025 年营收仍有负增压力，因投资收益浮盈储备少，2024 年末 FVOCI 浮盈储备 11.1 亿元，仅占 2024 年营收、其他非息收入的 1%、4%；利率下行和业务调整使息差继续收窄 [2] 息差继续下行 - 24Q4 净息差 1.70%，环比 24Q3 降 17bp，归因资产端收益率下行；24Q4 生息资产收益率环比降 25bp 至 3.66%，贷款利率环比降 45bp 至 4.06%，贷款占比提升，零售贷款继续压降；24Q4 付息负债成本率环比降 12bp 至 1.97%，存款利率环比降 12bp 至 1.91%，活期存款占比提升 [3] - 预计 2025 年息差仍下行，但同比降幅好于 2024 年 [3] 生成压力改善 - 存量指标：24Q4 末不良率、关注率、逾期率环比分别持平、-4bp、-3bp 至 1.06%、1.93%、1.52% [3] - 动态指标：24Q4 真实不良 TTM 生成率环比改善 12bp 至 2.53%，不良生成压力见顶回落；24Q4 末信用卡不良率环比降 8bp [4] - 零售业务调整有效，24Q4 零售贷款利率回落至 4.88%，接近 24H1 招行零售贷款的 4.71%；业务调整接近尾声，不良生成压力有望稳中向好 [4] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润同比增长 -1.11%/5.07%/5.36%，对应 BPS 23.37/24.97/26.69 元，现价对应 PB 0.51/0.48/0.45 倍 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 友邦保险2024年业绩表现良好，负债端多元均衡增长，投资端规模稳增收益大增，股东回报提升，未来有望延续较快增长趋势，上调盈利预测并维持“买入”评级 [1][2][4][5][6] 业绩概览 - 2024年归母净利润68.36亿美元，按固定汇率同比+84%，税后营运利润66.05亿、NBV 47.12亿美元，按固定汇率同比+7%、+18%，EV 690.35亿美元，相比年初+4%，末期股息达1.31港元/股，同比+10%，全年股息总额同比+9% [1] 核心关注 负债端 - 从边际增速看，全年NBV同比增速回落7pt至18%，绝对增速仍较高 [2] - 从驱动因素看，新单保费驱动为主，新业务价值率亦有贡献，2024年新单保费（年化）达86.06亿美元，同比+14%，价值率提升1.9pt至54.5% [2] - 从分部区域看，中国香港、中国内地、泰国、新加坡、马来西亚、其他区域NBV同比分别+23%、+20%、+15%、+15%、+10%、+18% [3] - 展望未来，预计友邦延续较快增长趋势 [3] 投资端 - 2024年末总投资规模2886.21亿美元，相比年初增长7.5%，非分红型及盈余资产的净/总投资收益率分别为4.3%、4.8%，同比持平，投资业绩净额36.1亿美元，同比+133.4% [4] 股东回报 - 推出新一轮16亿美元的股份回购，小幅增加，预期在2025年内完成，股息率约为6%，回报具备一定吸引力 [5] 盈利预测与估值 - 上调公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润同比2.2%/25.0%/10.4%，现价对应PEV 1.10/1.01/0.92倍，给与目标价83.3港元，对应2025年PEV 1.5倍 [6] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |保险收益（百万美元）|19,314|21,690|24,748|28,490| |(+/-) (%)|10.3%|12.3%|14.1%|15.1%| |归母净利润（百万美元）|6,836|6,986|8,736|9,642| |(+/-) (%)|81.6%|2.2%|25.0%|10.4%| |EVPS（美元）|6.64|7.12|7.76|8.53| |PEV|1.18|1.10|1.01|0.92| [13] 表附录：报表预测值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物（百万美元）|8,101|7,291|8,020|8,822| |金融投资（百万美元）|272,151|296,645|323,936|354,710| |其他资产（百万美元）|25,202|25,906|27,248|28,433| |资产合计（百万美元）|305,454|329,842|359,204|391,965| |保险合约负债（百万美元）|221,667|244,496|267,930|294,566| |投资合约负债（百万美元）|6,967|6,270|5,957|5,838| |其他负债（百万美元）|36,007|39,393|43,525|48,494| |负债合计（百万美元）|264,641|290,159|317,412|348,898| |股本（百万美元）|14,183|14,183|14,183|14,183| |少数股东权益（百万美元）|323|500|500|500| |归母股东权益（百万美元）|40,490|39,183|41,292|42,567| |负债和股东权益（百万美元）|305,454|329,842|359,204|391,965| |核心指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |新业务价值增长率|20%|25%|26%|25%| |内含价值增长率|2.1%|4.0%|5.7%|7.7%| |每股收益|0.62|0.67|0.86|0.97| |每股净资产|3.75|3.79|4.12|4.33| |每股内含价值|6.64|7.12|7.76|8.53| |PE（倍）|12.71|11.77|9.13|8.11| |PB（倍）|2.09|2.07|1.91|1.81| |PEV（倍）|1.18|1.10|1.01|0.92| [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 友邦保险2024年业绩表现良好，归母净利润、税后营运利润、NBV等指标增长，末期股息和全年股息总额增加 [1] - 负债端多元均衡发展，新单保费和新业务价值率提升，各区域NBV均有增长，未来有望延续较快增长趋势 [2][3] - 投资端投资规模稳增，收益大增，主要受益于保险合约财务开支净额减少 [4] - 股东回报方面，推出新一轮股份回购，回报具备吸引力 [5] - 鉴于公司2024年利润大增和未来新机构开设，上调盈利预测，维持“买入”评级 [6] 业绩概览 - 2024年，友邦保险归母净利润68.36亿美元，按固定汇率同比+84%，税后营运利润66.05亿美元、NBV 47.12亿美元，按固定汇率同比+7%、+18%，EV 690.35亿美元，相比年初+4%，末期股息达1.31港元/股，同比+10%，全年股息总额同比+9% [1] 核心关注 负债端 - 从边际增速看，相比2024H1，友邦全年NBV同比增速回落7pt至18%，绝对增速较高 [2] - 从驱动因素看，新单保费驱动为主，新业务价值率亦有贡献，2024年新单保费（年化）达86.06亿美元，同比+14%，价值率提升1.9pt至54.5% [2] - 从分部区域看，2024年中国香港、中国内地、泰国、新加坡、马来西亚、其他区域NBV同比分别+23%、+20%、+15%、+15%、+10%、+18% [3] - 展望未来，友邦中国内地加快新机构开设，中国香港本地及MCV业务保持强劲增长，代理人渠道和多元渠道发展良好，预计延续较快增长趋势 [3] 投资端 - 2024年末，友邦总投资规模2886.21亿美元，相比年初增长7.5%，非分红型及盈余资产的净/总投资收益率分别为4.3%、4.8%，同比持平，投资业绩净额36.1亿美元，同比+133.4% [4] 股东回报 - 友邦推出新一轮16亿美元的股份回购，小幅增加，预期在2025年内完成，基于上年末公司市值计算，股息率约为6% [5] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润同比2.2%/25.0%/10.4%，现价对应PEV 1.10/1.01/0.92倍，给与目标价83.3港元，对应2025年PEV 1.5倍 [6] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |保险收益（百万美元）|19,314|21,690|24,748|28,490| |(+/-) (%)|10.3%|12.3%|14.1%|15.1%| |归母净利润（百万美元）|6,836|6,986|8,736|9,642| |(+/-) (%)|81.6%|2.2%|25.0%|10.4%| |EVPS（美元）|6.64|7.12|7.76|8.53| |PEV|1.18|1.10|1.01|0.92|[13] 报表预测值 资产负债表 |项目（百万美元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|8,101|7,291|8,020|8,822| |金融投资|272,151|296,645|323,936|354,710| |其他资产|25,202|25,906|27,248|28,433| |资产合计|305,454|329,842|359,204|391,965| |保险合约负债|221,667|244,496|267,930|294,566| |投资合约负债|6,967|6,270|5,957|5,838| |其他负债|36,007|39,393|43,525|48,494| |负债合计|264,641|290,159|317,412|348,898| |股本|14,183|14,183|14,183|14,183| |少数股东权益|323|500|500|500| |归母股东权益|40,490|39,183|41,292|42,567| |负债和股东权益|305,454|329,842|359,204|391,965|[15] 利润表 |项目（百万美元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |保险收益|19,314|21,690|24,748|28,490| |保险服务开支|(13,136)|(14,099)|(16,210)|(18,590)| |所持再保险合约的开支净额|(409)|(377)|(393)|(385)| |保险服务业绩|5,769|7,215|8,145|9,515| |投资回报|11,937|14,220|15,515|16,966| |投资业绩净额|3,610|3,026|3,996|3,990| |其他收入|442|425|434|429| |其他开支|(2,341)|(2,481)|(2,630)|(2,788)| |分占联营及合资公司盈亏|351|42|197|119| |税前利润|7,831|8,226|10,141|11,266| |所得税费用|(978)|(1,219)|(1,385)|(1,604)| |净利润|6,853|7,006|8,756|9,662| |少数股东损益|17|20|20|20| |归母净利润|6,836|6,986|8,736|9,642|[15] 核心指标 |项目（百万美元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |新业务价值增长率|20%|25%|26%|25%| |内含价值增长率|2.1%|4.0%|5.7%|7.7%| |每股收益|0.62|0.67|0.86|0.97| |每股净资产|3.75|3.79|4.12|4.33| |每股内含价值|6.64|7.12|7.76|8.53| |PE（倍）|12.71|11.77|9.13|8.11| |PB（倍）|2.09|2.07|1.91|1.81| |PEV（倍）|1.18|1.10|1.01|0.92|[15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 华润置地综合实力强劲，是“航母型”房企和行业新模式下大资产战略“转型”的先行者，看好其深耕重点城市带的战略在基本面修复期率先迎接市场回暖 [4] 根据相关目录分别进行总结 销售额情况 - 2025年1 - 2月，公司累计销售额251.0亿元，同比增长21.8%；销售面积107.3万平方米，同比增长8.7%；销售均价23392元/平，同比上涨12%，与2024年销售均价相比上涨1.5% [1] - 2月单月，公司销售额135亿元，同比增长46.9%；销售面积58.5万平，同比增长28.1%；销售均价23077元/平，同比增长14.6% [1] - 2025年1 - 2月公司全口径销售金额位列克而瑞排行榜第3位，与2024年相比排名保持稳定，销售金额同比增幅显著优于百强房企平均表现 [1] 拿地情况 - 2025年1 - 2月公司拿地金额达317.7亿元，拿地面积94.2万平，对应新增货值620.7亿元，拿地金额及新增货值均位居拿地排行榜第1位 [2] - 1月在北京、杭州、成都和大连接连获取核心区域土地；2月在杭州、北京、上海和成都的拿地金额均进入当地前三，继续聚焦核心城市 [2] - 2月20日联合越秀地产以总价50.9亿元摘得浦东杨思地块，溢价率达33.38%，成交楼面价为74695元/平方米，刷新区域楼面价纪录；2月25日以总价26.18亿元竞得杭州上城区钱江新城二期安琪儿地块，成交楼面价50683元/平方米，溢价率72.48%，成为杭州单价“新地王” [2] 经常性收入情况 - 2025年1 - 2月公司经常性业务收入83.9亿元，同比增长11.6%；经营性不动产租金收入54.6亿元，同比增长12.7% [3] - 单月数据来看，经常性业务1月及2月收入同比增速分别为10.4%、12.8%，经营性不动产业务1月及2月收入同比增速分别为12.7%、12.8%，两项业务2月单月收入增幅较1月均扩大 [3] - 2025年公司将有5座新开业重资产商场，后续新开业商场有望带动经常性业务收入保持增长 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|251137|268497|285053|303355| |(+/-) (%)|21.29%|6.91%|6.17%|6.42%| |归母净利润（百万元）|31365|26595|28501|31017| |(+/-) (%)|11.65%|-15.21%|7.17%|8.83%| |每股收益(元)|4.40|3.73|4.00|4.35| |P/E|5.83|6.25|5.83|5.36|[10] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2026年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、固定资产、营业收入、净利润等多项指标及对应增长率、比率等 [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 华润置地综合实力强劲，是“航母型”房企和行业新模式下大资产战略“转型”的先行者，看好其深耕重点城市带的战略在基本面修复期率先迎接市场回暖 [4] 根据相关目录分别进行总结 销售额情况 - 2025年1 - 2月，公司累计销售额251.0亿元，同比增长21.8%；销售面积107.3万平方米，同比增长8.7%；销售均价23392元/平，同比上涨12%，与2024年销售均价相比上涨1.5% [1] - 2月单月，公司销售额135亿元，同比增长46.9%；销售面积58.5万平，同比增长28.1%；销售均价23077元/平，同比增长14.6% [1] - 2025年1 - 2月公司全口径销售金额位列克而瑞排行榜第3位，与2024年相比排名保持稳定，销售金额同比增幅显著优于百强房企平均表现 [1] 拿地情况 - 2025年1 - 2月公司拿地金额达317.7亿元，拿地面积94.2万平，对应新增货值620.7亿元，拿地金额及新增货值均位居拿地排行榜第1位 [2] - 1月在北京、杭州、成都和大连接连获取核心区域土地；2月在杭州、北京、上海和成都的拿地金额均进入当地前三，继续聚焦核心城市 [2] - 2月20日联合越秀地产以总价50.9亿元摘得浦东杨思地块，溢价率达33.38%，成交楼面价为74695元/平方米，刷新区域楼面价纪录；2月25日以总价26.18亿元竞得杭州上城区钱江新城二期安琪儿地块，成交楼面价50683元/平方米，溢价率72.48%，成为杭州单价“新地王” [2] 经常性收入情况 - 2025年1 - 2月公司经常性业务收入83.9亿元，同比增长11.6%；经营性不动产租金收入54.6亿元，同比增长12.7% [3] - 单月数据来看，经常性业务1月及2月收入同比增速分别为10.4%、12.8%，经营性不动产业务1月及2月收入同比增速分别为12.7%、12.8%，两项业务2月单月收入增幅较1月均扩大 [3] - 2025年公司将有5座新开业重资产商场，后续新开业商场有望带动经常性业务收入保持增长 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|251137|268497|285053|303355| |(+/-) (%)|21.29%|6.91%|6.17%|6.42%| |归母净利润（百万元）|31365|26595|28501|31017| |(+/-) (%)|11.65%|-15.21%|7.17%|8.83%| |每股收益(元)|4.40|3.73|4.00|4.35| |P/E|5.83|6.25|5.83|5.36|[10] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现不同项目在2023 - 2026E的预测数据，包括流动资产、营业收入、净利润等，同时给出主要财务比率如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标的预测值 [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，维持目标价 14.00 元/股，对应 2025 年 0.60x PB，现价空间 17% [5][7] 报告的核心观点 - 平安银行 2024 年营收降幅收窄，不良生成拐点向下，业务调整取得阶段性成效，但 2025 年营收仍有负增压力，息差预计继续下行不过同比降幅有望好于 2024 年，不良生成压力有望稳中向好 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 数据概览 - 2024 年归母净利润同比下降 4.2%，营收同比下降 10.9%，降幅较 2024Q1 - 3 收窄 1.6pc；2024 年末不良率 1.06%，环比 24Q3 末持平，拨备覆盖率 251%，环比 24Q3 末持平 [1] 营收降幅收敛 - 主要驱动因素为其他非息高增带动营收降幅收敛，减值降幅收窄拖累利润表现；24A 其他非息同比高增 68.7%，增速环比回升 16.2pc，归因 Q4 债市表现强劲带动投资收益高增；24A 减值损失同比下降 16.4%，降幅环比收窄 10pc，显著拖累盈利 [2] - 2025 年营收仍有负增压力，一是投资收益浮盈储备少，2024 年末 FVOCI 浮盈储备 11.1 亿元，仅占 2024 年营收、其他非息收入的 1%、4%；二是利率行业性下行且业务调整继续推进，息差面临继续收窄压力 [2] 息差继续下行 - 24Q4 净息差 1.70%，环比 24Q3 大幅下降 17bp，主要归因资产端收益率下行；24Q4 生息资产收益率环比下降 25bp 至 3.66%，贷款利率环比大幅下降 45bp 至 4.06%，贷款占比提升但零售贷款继续压降；24Q4 付息负债成本率环比下降 12bp 至 1.97%，得益于存款降息红利释放，活期存款占比提升 [3] - 预计 2025 年息差仍将下行，但同比降幅有望好于 2024 年 [3] 生成压力改善 - 存量指标方面，24Q4 末不良率、关注率、逾期率环比分别持平、-4bp、-3bp 至 1.06%、1.93%、1.52%，存量指标有所好转 [3] - 动态指标方面，24Q4 真实不良 TTM 生成率环比改善 12bp 至 2.53%，不良生成压力见顶回落，业务调整取得阶段性成效；24Q4 末信用卡不良率环比下降 8bp，高风险业务风险压力继续收敛 [4] - 零售业务调整取得有效进展，24Q4 零售贷款利率已回落至 4.88%，接近 24H1 招行零售贷款的 4.71%，存量业务风险偏好显著回落；随着业务调整逐步接近尾声，不良生成压力有望继续稳中向好 [4] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润同比增长 -1.11%/5.07%/5.36%，对应 BPS 23.37/24.97/26.69 元；现价对应 PB 0.51/0.48/0.45 倍 [5]