报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 资金面预计保持均衡运行平稳跨月，未来一周交易日少、逆回购到期量大、政府债净融资转正，需关注央行操作，投资者布局跨月和跨假期资金 [1] - 存单到期规模降至3300亿，供给端压力边际下降，资金均衡时存单收益率预计震荡 [1] - 近期二级市场机构成交清淡，机构惜售且利率低位需求不强，市场对关税和经济政策敏感度降低，货币政策短期变动小，利率短期预计继续震荡 [1] 周度流动性跟踪 资金复盘 - 统计期内7天期逆回购到期10102亿，央行投放7天期资金9720亿、1年MLF 6000亿、国库现金定存1000亿，全周资金累计净投放6618亿，7天OMO存量升至9720亿 [11] - 统计期内人民币兑美元即期汇率小幅贬值2个基点，逆周期因子运用明显 [11] - 按发行起始日口径，过去一周国债净融资 -1818.3亿，年初至今净融资17037.8亿，完成全年计划25.6%；新增地方债发行750.66亿，年初至今发行14328亿，完成全年计划27.6%，进度高于去年同期；截至4月27日，置换隐债的特殊再融资债已发行1.59万亿，完成全年计划79.7% [14] - 按资金净融出平均规模排序为国有行>货基>股份行>其他非银机构>理财子>城商行，按资金净融入平均规模排序为基金>券商>其他产品>保险>农商行；国有行融出规模升至2.87万亿，股份行融出规模小幅上升，大行体系融出规模升至3.09万亿，货基和理财子融出规模小幅下降，非银系整体融入规模下降，整体杠杆率预计小幅下降 [17] - 税期过后关键期限资金利率走低，隔夜下坡1.6%，DR007下行至1.64%，流动性分层在低位徘徊，R系列同步下行，非银流动性相对充裕；全周央行加大净投放维稳税期资金面，大行融出规模小幅上升，资金面“量升价跌”，周一周二均衡偏紧，后半周转为均衡偏松 [17] 存单复盘 - 统计期内存单净融资规模为1864.70亿元，发行总额达9771.10亿元，到期量为7906.40亿元；未来三周将分别有3353.10亿元、5235.60亿元、5825.20亿元的同业存单到期；一级发行利率明显下行，平均发行利率为1.7698%（前值1.7732%） [19] - 统计期增持力量排序为其他产品>理财>其他非银机构>货基>大行>基金>保险>外资行，减持力量排序为城商行>农商行>股份行>券商；外资行/保险/基金/理财/大行增持规模扩大，产品户/其他非银机构增持规模下降，货基卖转买，券商/城商行减持规模下降，农商行/股份行减持规模扩大；核心买盘增持力量边际增大，存单二级市场收益率走稳，资金利率下行，存单与资金利率价差走阔，1M/3M/6M/9M/1Y期限存单收益率分别变化+0.60BP/+0.12BP/+0.69BP/+0.38BP/+0.30BP [24] 下周关注 - 资金面MLF超额续作投放中长期流动性5000亿，市场降准降息预期延后，4月政治局会议维持“适时降准降息”，政策方向不变、节奏依国内外形势而定；大行融出规模小幅上升，各期限资金利率下行，银行间流动性充裕，非银融入规模边际下降，杠杆水平边际下降，流动性分层在绝对低位徘徊；未来一周交易日少、逆回购到期量大、政府债净融资转正，关注央行操作，投资者布局跨月和跨假期资金，预计资金面均衡运行平稳跨月 [28] - 存单供给端过去一周净融资规模转正、一级发行利率大多降价、国股行净融资规模转正，需求端股份行和城农商行是卖出主力，机构增持力量增强，存单二级利率和资金利率利差走阔；未来一周到期规模降至3300亿，供给端压力边际下降，资金均衡时存单收益率预计震荡 [29] 周度机构行为和微观结构复盘 机构行为复盘 - 过去一周基金净买债规模持续偏弱，少量买入普信债、二永债和存单等，利率债净买入力量偏弱且周内震荡减持；农商行对利率债需求强，主要净买入3 - 10年国债，对存单需求偏弱 [31] - 未来一周二级市场机构成交清淡，机构惜售且利率低位需求不强，市场对关税和经济政策敏感度降低，货币政策短期变动小，利率短期预计继续震荡 [31] - 过去一周非银和农商行总体净买债，买债规模排序为农商行>保险>货基>基金>理财等；银行总体净卖债，卖债规模排序为股份行>大行>券商>城商行 [32] - 各机构中基金未出现大额净买卖，农商行周四除存单净买入445亿元；基金净买债规模弱，货基周五存款净买入规模快速增长、信用债和利率债净买入规模总体平稳；理财净买债规模偏强且稳定，主要买入存单、金融债、普信债等；保险净买债规模稳定，主要买入超长地方债、少量买入存单，对二永债和超长利率债需求弱；农商行对利率债需求强、对存单需求弱；大行少量净买入存单同时净卖出超长地方债和各期限利率债等；其他产品净买债规模稳定，主要买入存单，对利率债净买入需求波动大，对普信债和商金二永债需求弱；其他机构净买债规模回落，主要买入存单和中短期限利率债 [36][37][40] - 各券种中利率债主要买盘净买卖力量弱，农商行和其他产品净买入，基金需求不强；20 - 30年国债主要买盘需求弱，农商行和保险净买入，其他产品和基金净卖出；普信债主要买盘净买入规模稳定，基金、理财及货基净买入力量强，其他产品小幅净卖出；5年以上超长普信债主要买盘净买入力量弱，保险、理财和基金净买入，其他产品净卖出；行权期限0 - 2年二级债主要买盘净买卖力量不强，基金、货基、保险净买入，其他产品净卖出；行权期限2 - 5年二级债主要买盘净买卖力量弱，基金和其他产品净买入规模减小；行权期限5年以上二级债主要买盘买卖力量均衡，基金持续买入，保险持续卖出；永续债主要买盘力量小幅增强，理财和基金主要买入，保险和其他产品净卖出；存单主要买盘周五净买入规模增长明显，货基需求高增，理财、保险和其他产品需求稳定，农商行净卖出 [53][57][60] 微观结构跟踪 - 4月25日过去10日滚动平均中长期债基久期和中长期利率债基久期中位数为3.16年和4.08年，久期水平小幅回落 [69] - 4月25日基金过去5日移动平均长债久期指数为0.58，过去一周上升0.01环比基本持平；农商行过去5日移动平均长债久期指数为0.55，相比4月18日降低0.1环比小幅下降 [71] - 过去一周债市杠杆率为106.86%，环比小幅下降；非银机构中基金、券商、其他产品净融入需求降低，保险净融入需求抬升，融出方中货基、理财净融出规模回落；银行体系中，大行、股份行净融出规模小幅增长，城商行净融出规模回落，农商行净融入规模增长；银行体系总体净融出能力小幅增长，非银体系中主要融出方净融出能力回落，主要融入方融入需求也回落 [75] - 4月25日10Y国开 - 10Y国债期限利差为3.55bp，利差继续震荡；1Y国开 - R001利差为 - 18.42BP，短债和资金价格倒挂格局继续维持 [84]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][13] 报告的核心观点 - 欧派家居2024年收入189亿（同比-16.93%）、归母净利25.99亿（同比-14.4%）、扣非净利23.16亿（同比-15.65%）；24Q4收入50.46亿（同比-18.84%）、归母净利5.68亿（同比-21.71%）、扣非净利5.53亿（同比+1.43%），扣非净利率表现较优，预计收入端主要改善在25Q1 [1] - 以旧换新催化+地产端企稳，看好欧派贯彻零售大家居战略收获业绩稳健增长，预计25 - 27年收入195.27亿（同比+3.18%）/208.49亿（同比+6.77%）/221.54亿（同比+6.26%），归母净利润27.33亿（同比+5.17%）/28.91亿（同比+5.78%）/31.03亿（同比+7.31%） [13] 根据相关目录分别进行总结 零售渠道与业务表现 - 零售方面，24A直营渠道8.3亿（同比+0.57%，24Q4同比-5%）；24A经销渠道140亿（同比-20.10%，24Q4同比-23.35%），直营/经销门店数为63家/7750家，分别同比-7家/-966家；零售大家居有效门店超1100家，较期初增加450多家；整装大家居欧派+铂尼思双品牌推进，铂尼思24年有465家门店（同比+81家），收入11.04亿（同比+26.23%） [2] - 大宗&海外方面，24A大宗业务收入30.45亿（同比-15.08%，24Q4同比-23.35%），24Q4规模收缩；24A海外渠道收入4.3亿元，同比34.42% [2] 各品类业务收入情况 - 24A厨柜收入54.5亿（同比-22.48%，24Q4同比-23.86%），衣柜+配套品收入97.91亿（同比-18.1%，24Q4同比-15.36%） [3] - 24A卫浴收入10.87亿（同比-3.60%，24Q4同比-8.70%），木门收入11.35亿（同比-17.66%，24Q4同比-19.13%），其他业务（优材等）收入8.87亿（同比+7.76%，24Q4同比-62.25%） [3] 经营策略 - 采用“一城一势、一城一策”本地化运营模式，协助经销商制定本地化大家居转型方案 [4] - 进行全渠道业务创新及AI电商应用，24年线上引流业绩同比增长近10%，流量赋能经销商超4000家；整合平台资源，助力经销商开通、联营线上云店近15000家；24年大家居引流客户数同比增长60%，线上引流业绩同比增长128% [4] 分红情况 - 24年派发现金红利总额15亿元、占归母净利58%（23年为55%），审议通过《未来三年（2024年 - 2026年）股东分红回报规划》，拟每年派发现金红利合计不低于15亿元 [5] 财务指标情况 - 毛利率24A为35.91%（同比+1.76pct），24Q4同比+2.34pct，原材料下行、采购端降本显著，优化工艺使材料利用率提升、返工问题减少 [6] - 销售费用率24A为10.01%（同比+1.31pct），24Q4同比+0.76pct，主要系广告展销费用增加较多（24年7.87亿、同比+1.6%） [6] - 经营现金流净额54.99亿（同比+13%），存货下降、预收款增加，整体资金使用效率提升 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，维持目标价7.81元/股，对应2025年PB估值0.66x，现价空间15% [5] 报告的核心观点 - 渝农商行2025Q1盈利增速回升，资产质量平稳，营收同比增长1.3%，增速较24A提升0.3pc；归母净利润同比增长6.3%，增速较24A提升0.7pc；2025Q1末不良率1.17%，环比持平；2025Q1末拨备覆盖率363%，环比持平 [1] 根据相关目录分别进行总结 盈利增速回升 - 2025Q1营收同比增长1.3%，归母净利润同比增长6.3%，驱动因素为规模扩张提速、息差拖累改善、减值支撑加大 [2] - 25Q1末总资产同比增长8.0%，对公一般贷款同比高增17%，显示重庆地区信贷需求旺盛 [2] - 25Q1日均息差1.61%，较2024A环比持平，同比降幅收窄，支撑营收增速改善 [2] - 25Q1减值损失同比下降19.2%，信用成本改善支撑盈利，未来盈利表现有望保持稳健 [2] 息差水平企稳 - 25Q1日均息差1.61%，较24A基本持平，得益于负债成本改善对冲资产收益下滑影响 [3] - 25Q1单季资产端收益率环比24Q4下降13bp，归因LPR重定价影响 [3] - 25Q1负债端成本率环比24Q4下降11bp，负债成本管控卓有成效 [3] 资产质量平稳 - 25Q1末不良率环比持平于1.17%，测算不良TTM生成率环比-9bp，不良表现整体平稳 [4] - 25Q1末拨备覆盖率363%，环比基本持平，拨备水平充足 [4] 盈利预测与估值 - 预计渝农商行2025 - 2027年归母净利润同比增长6.6%/7.6%/7.7%，对应BPS 11.84/12.65/13.54元 [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|28,261|29,067|31,088|33,088| |营业收入(+/-) (%)|1.09%|2.85%|6.95%|6.43%| |归母净利润（百万元）|11,513|12,275|13,205|14,219| |归母净利润(+/-) (%)|5.60%|6.62%|7.58%|7.67%| |每股净资产(元)|11.07|11.84|12.65|13.54| |P/B|0.61|0.57|0.54|0.50| [6] 2025年一季报业绩概览 - 利润指标方面，ROE（年化）12.0%，ROA（年化）0.99%，拨备前利润5,317百万元，归母净利润3,745百万元，EPS（未年化）0.33元，BVPS（未年化）11.22元 [12] - 收入拆分方面，营业收入7,224百万元，利息净收入5,812百万元，非利息净收入1,412百万元，手续费净收入507百万元，其他非息收入905百万元 [12] - 规模增长方面，总资产1,610,334百万元，生息资产余额1,520,789百万元，贷款总额744,444百万元，总负债1,474,967百万元，吸收存款1,035,773百万元 [12] - 资产质量方面，不良贷款8,747百万元，不良率1.17%，关注贷款10,446百万元，关注率1.46%，逾期贷款9,452百万元，逾期率1.32%，拨备覆盖率363%，拨贷比4.27% [12] - 资本情况方面，核心一级资本充足率13.16%，一级资本充足率13.79%，资本充足率14.97% [12] 报表预测值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表（百万元）| | | | | |存放央行|51,204|93,253|100,713|108,770| |同业资产|132,411|145,652|152,934|160,581| |贷款总额|714,273|785,700|832,842|882,813| |证券投资|628,003|643,836|707,954|778,006| |资产合计|1,514,942|1,657,907|1,782,638|1,917,111| |同业负债|239,543|261,102|274,157|287,865| |存款余额|941,946|1,036,141|1,119,032|1,208,555| |负债合计|1,381,333|1,515,269|1,630,404|1,754,522| |股东权益合计|133,609|142,638|152,235|162,589| |利润表（百万元）| | | | | |净利息收入|22,494|23,764|25,598|27,401| |净手续费收入|1,612|1,564|1,564|1,564| |其他非息收入|4,155|3,739|3,926|4,123| |营业收入|28,261|29,067|31,088|33,088| |拨备前利润|18,838|19,666|21,095|22,521| |归属母公司净利润|11,513|12,275|13,205|14,219| |主要财务比率| | | | | |业绩增长| | | | | |利息净收入增速|(4.25%)|5.64%|7.72%|7.05%| |手续费净增速|(10.00%)|(3.00%)|0.00%|0.00%| |非息净收入增速|29.23%|(8.04%)|3.53%|3.58%| |拨备前利润增速|3.86%|4.40%|7.27%|6.76%| |归属母公司净利润增速|5.60%|6.62%|7.58%|7.67%| |盈利能力| | | | | |ROAE|9.34%|9.25%|9.32%|9.40%| |ROAA|0.78%|0.77%|0.77%|0.77%| |RORWA|1.32%|1.30%|1.27%|1.27%| |生息率|3.33%|3.10%|3.09%|3.09%| |付息率|1.83%|1.62%|1.61%|1.61%| |净利差|1.51%|1.48%|1.48%|1.48%| |净息差|1.59%|1.57%|1.57%|1.57%| |成本收入比|31.86%|31.00%|30.80%|30.60%| |资本状况| | | | | |资本充足率|16.12%|15.30%|15.21%|15.12%| |核心一级资本充足率|14.93%|14.11%|14.02%|13.93%| |风险加权系数|58.62%|60.51%|60.51%|60.51%| |股息支付率|30.04%|30.04%|30.04%|30.04%| |资产质量| | | | | |不良贷款余额|8,420|8,664|9,127|9,640| |不良贷款净生成率|0.91%|0.60%|0.50%|0.50%| |不良贷款率|1.18%|1.10%|1.10%|1.09%| |拨备覆盖率|363%|376%|389%|400%| |拨贷比|4.28%|4.14%|4.26%|4.36%| |流动性| | | | | |贷存比|75.83%|75.83%|74.43%|73.05%| |贷款/总资产|47.15%|47.39%|46.72%|46.05%| |平均生息资产/平均总资产|94.11%|95.28%|95.36%|95.26%| |每股指标（元）| | | | | |EPS|0.99|1.06|1.14|1.23| |BVPS|11.07|11.84|12.65|13.54| |每股股利|0.30|0.32|0.35|0.38| |估值指标| | | | | |P/E|6.84|6.41|5.95|5.52| |P/B|0.61|0.57|0.54|0.50| |P/PPOP|4.09|3.92|3.66|3.42| |股息收益率|4.49%|4.78%|5.15%|5.54%| [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 重庆银行25Q1经营全面向好，盈利动能改善、资产质量向好，得益于规模扩张动能强劲，未来盈利增速有望保持平稳，给予目标估值2025年PB 0.72x，对应目标价11.85元/股，现价空间15% [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 数据概览 - 2025Q1营收同比增长5.3%，增速较24A提升1.8pc；归母净利润同比增长5.3%，增速较24A提升1.5pc [1] - 2025Q1末不良率1.21%，环比下降4bp；2025Q1末拨备覆盖率248%，环比提升3pc [1] 盈利动能向好 - 2025Q1营收和归母净利润同比均增长5.3%，增速较24A分别提升1.8pc和1.5pc，主要因息差水平回升、规模扩张提速，带动利息净收入增速显著回升，25Q1利息净收入同比高增28.1%，而24A同比下降2.6% [1] - 总资产同比高增19.3%，较24A末的12.7%显著提速，显示重庆地区信贷需求旺盛；测算期初期末净息差同比改善19bp [1] 息差韧性强劲 - 25Q1测算净息差（期初期末）1.52%，环比24A改善19bp，得益于负债成本显著改善，25Q1付息负债成本率2.32%，环比24A大幅改善23bp，是存量高成本存款到期，带来前期存款降息红利释放 [2] 资产质量向好 - 25Q1末不良率环比-4bp至1.21%，测算的不良TTM生成率环比-5bp，不良环比改善 [3] - 25Q1末拨备覆盖率248%，环比+3pc，风险抵补能力增强 [3] 盈利预测与估值 - 预计重庆银行2025 - 2027年归母净利润同比增长6.8%/7.9%/9.7%，对应BPS 16.50/17.66/18.95元 [4] - 给予目标估值2025年PB 0.72x，对应目标价11.85元/股，现价空间15% [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13,679|14,449|15,572|17,105| |(+/-) (%)|3.54%|5.63%|7.77%|9.85%| |归母净利润（百万元）|5,117|5,463|5,896|6,466| |(+/-) (%)|3.80%|6.76%|7.92%|9.67%| |每股净资产(元)|15.56|16.50|17.66|18.95| |P/B|0.66|0.62|0.58|0.54|[9] 表附录：报表预测值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利息净收入增速|-2.59%|10.13%|8.57%|11.20%| |手续费净增速|115.73%|0.00%|5.00%|5.00%| |非息净收入增速|26.72%|-7.47%|5.00%|5.00%| |拨备前利润增速|2.76%|5.74%|7.68%|9.78%| |归属母公司净利润增速|3.80%|6.76%|7.92%|9.67%| |不良贷款余额（百万元）|5,463|6,123|6,823|7,729| |不良贷款净生成率|0.85%|0.80%|0.70%|0.70%| |不良贷款率|1.25%|1.21%|1.18%|1.16%| |拨备覆盖率|245%|229%|219%|206%| |拨贷比|3.05%|2.78%|2.58%|2.39%| |ROAE|9.41%|9.41%|9.56%|9.82%| |ROAA|0.63%|0.58%|0.54%|0.52%| |RORWA|0.96%|0.90%|0.83%|0.80%| |生息率|3.74%|3.56%|3.54%|3.52%| |付息率|2.55%|2.30%|2.30%|2.30%| |净利差|1.19%|1.26%|1.24%|1.23%| |净息差|1.33%|1.31%|1.25%|1.22%| |成本收入比|28.41%|28.41%|28.41%|28.41%| |资本充足率|14.46%|12.74%|11.73%|10.81%| |核心一级资本充足率|11.20%|9.87%|9.19%|8.58%| |风险加权系数|64.17%|64.95%|64.95%|64.95%| |股息支付率|30.01%|30.00%|30.00%|30.00%| |EPS（元）|1.38|1.48|1.60|1.77| |BVPS（元）|15.56|16.50|17.66|18.95| |每股股利（元）|0.41|0.44|0.48|0.53| |P/E|7.44|6.94|6.40|5.80| |P/B|0.66|0.62|0.58|0.54| |P/PPOP|3.72|3.52|3.27|2.98| |股息收益率|4.04%|4.32%|4.69%|5.17%|[11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年报和2025Q1业绩短期承压，期待半导体射频电源进展提速；公司绑定半导体设备和晶圆厂龙头客户，未来随光伏见底和半导体订单提速，成长空间大；看好公司光伏、半导体电源、充电桩储能领域未来业绩接力放量 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 2024年报&2025Q1业绩 - 2024年报营收17.8亿元，同比增长0.6%；归母净利润3.2亿元，同比下滑25.2%；年毛利率38.5%，同比提升1.3pct；净利率18.8%，同比下降5.5pct [1] - 2024年收入结构中，光伏8.7亿元、同比下滑10.3%，毛利率28.5%、同比-2.4pct；半导体3.5亿元、同比增长6.4%，毛利率54%、同比+11.1pct；其他领域5.5亿元、同比增长18.9%，毛利率44.6%、同比-2pct [1] - 2025Q1营收3.3亿元，同比下滑13.3%；归母净利润0.5亿元，同比下滑37%；毛利率37.8%，同比下降4.2pct；净利率15.8%，同比下降6.6pct [1] - 截至2025年Q1末，合同负债达11.8亿元，同比下滑0.5%；存货15.7亿元，同比下滑14.2% [2] - 公司重点攻关半导体关键制程电源技术，拓展新兴领域，部分型号射频电源已量产，覆盖5nm刻蚀及PECVD等先进制程，已申请数十项半导体电源相关专利；半导体成第二大收入来源且有提升空间 [2] 英杰电气业务布局 - 光伏电源方面，硅料电源市占率超70%；硅片电源市占率75 - 80%；电池电源布局HJT、TOPCon类PECVD、PVD、扩散等环节电源，为国产替代领军者并实现批量供应 [2] - 半导体电源受益中国半导体设备进口替代加速，公司为国产替代领军者，与中微等头部客户深度合作 [3] - 充电桩海内外市场开拓顺利，定增加码41.2万台/年充电桩扩产，与国际领先平台建立深度合作，预计未来2 - 3年海外业务大幅增长 [3] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润4.5/5.4/7.1亿元，同比增长39%/21%/31%，对应PE为20/17/13倍，维持“买入”评级 [4] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1780|1920|2307|2915| |(+/-) (%)|1%|8%|20%|26%| |归母净利润（百万元）|323|449|542|712| |(+/-) (%)|-25%|39%|21%|31%| |每股收益(元)|1.5|2.0|2.4|3.2| |P/E|28|20|17|13| |ROE|14%|17%|17%|18%|[4] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E年各项财务指标进行了预测，如流动资产、现金、营业成本等，还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率数据 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][13] 报告的核心观点 - 欧派家居2024年收入、归母净利、扣非净利同比下降，24Q4扣非净利率表现较优，国补订单转化周期长，预计收入改善在25Q1 [1] - 零售渠道持续优化，铂尼思整装维持高增，大宗业务规模收缩，海外渠道收入增长 [2] - 配套品拖累衣柜业务表现，各品类收入有不同程度变化 [3] - 公司采取“一城一势、一城一策”本地化运营模式，应用全渠道业务创新及AI电商，线上引流业绩和大家居引流客户数增长 [4] - 分红比例提高至58%，审议通过未来三年股东分红回报规划 [5] - 公司现金流充足，毛利率提升，销售费用率增加，加大广告投放 [6][12] - 看好公司通过贯彻零售大家居战略收获业绩稳健增长，预计25 - 27年收入和归母净利润增长，维持“买入”评级 [13] 相关目录总结 财务数据 - 2024年收入189亿（同比-16.93%）、归母净利25.99亿（同比-14.4%）、扣非净利23.16亿（同比-15.65%）；24Q4收入50.46亿（同比-18.84%）、归母净利5.68亿（同比-21.71%）、扣非净利5.53亿（同比+1.43%） [1] - 预计25 - 27年收入195.27亿（同比+3.18%）/208.49亿（同比+6.77%）/221.54亿（同比+6.26%），归母净利润27.33亿（同比+5.17%）/28.91亿（同比+5.78%）/31.03亿（同比+7.31%），对应PE为14.88X/14.07X/13.11X [13] 渠道情况 - 零售：24A直营渠道8.3亿（同比+0.57%，24Q4同比-5%）；24A经销渠道140亿（同比-20.10%，24Q4同比-23.35%）。直营/经销门店数为63家/7750家，分别同比-7家/-966家。零售大家居有效门店超1100家，较期初增加450多家；铂尼思24年有465家门店（同比+81家），收入11.04亿（同比+26.23%） [2] - 大宗&海外：24A大宗业务收入30.45亿（同比-15.08%，24Q4同比-23.35%）；24A海外渠道收入4.3亿元，同比34.42% [2] 业务表现 - 24A厨柜收入54.5亿（同比-22.48%，24Q4同比-23.86%），衣柜+配套品收入97.91亿（同比-18.1%，24Q4同比-15.36%） [3] - 24A卫浴收入10.87亿（同比-3.60%，24Q4同比-8.70%），木门收入11.35亿（同比-17.66%，24Q4同比-19.13%），其他业务（优材等）收入8.87亿（同比+7.76%，24Q4同比-62.25%） [3] 经营策略 - 采用“一城一势、一城一策”本地化运营模式，协助经销商制定本地化大家居转型方案 [4] - 应用全渠道业务创新及AI电商，24年线上引流业绩同比增长近10%，流量赋能经销商超4000家；整合平台资源，助力经销商开通、联营线上云店近15000家。24年大家居引流客户数同比增长60%，线上引流业绩同比增长128% [4] 分红情况 - 24年派发现金红利总额15亿元、占归母净利58%（23年为55%），审议通过《未来三年（2024年 - 2026年）股东分红回报规划》，拟每年派发现金红利合计不低于15亿元 [5] 财务指标 - 毛利率24A为35.91%（同比+1.76pct），24Q4同比+2.34pct [6] - 销售费用率24A为10.01%（同比+1.31pct），24Q4同比+0.76pct，24年广告展销费用7.87亿、同比+1.6% [6] - 经营现金流净额54.99亿（同比+13%），存货下降、预收款增加，整体资金使用效率提升 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价4.38元/股，对应2025年PB 0.51倍，现价空间15% [5] 报告的核心观点 - 光大银行2025Q1营收降幅收窄，风险指标改善；2025Q1营收同比下降4.1%，降幅较24A收窄3.0pc；归母净利润同比增长0.3%，增速较24A放缓1.9pc；2025Q1末不良率1.25%，持平于24A末水平；2025Q1末拨备覆盖率174%，较24A末下降6pc [1] 根据相关目录分别进行总结 营收降幅收窄 - 2025Q1营收同比下降4.1%，降幅较24A收窄3.0pc；核心营收同比下降5.0%，降幅收窄6.8pc；归母净利润同比增长0.3%，增速较24A放缓1.9pc [2] - 规模扩张提速，25Q1末总资产同比增长4.8%，增速较24A末提升2.1pc；贷款、存款同比增长5.2%、3.5%，增速分别较24A末提升1.3pc、5.2pc，贷款增速高于资产增速，资产结构有所优化 [2] - 息差拖累持续，25Q1单季息差1.37%，环比下降13bp [2] - 非息收入改善，25Q1末非利息收入同比增长2.5%，增速较24A末提升1.1pc；手续费净收入同比增长3.3%，为近几年首次正增 [2] - 减值支撑减弱，25Q1减值损失同比下降15.6%，降幅较24A末收窄6.5pc，信用成本对利润支撑减弱 [2] 息差环比下行 - 25Q1单季息差环比下降13bp至1.37%，主要受资产收益率下行幅度大于负债成本率影响 [3] - 25Q1资产收益率环比下降25bp至3.31%，判断主要受市场利率下行影响 [3] - 25Q1负债成本率环比下降12bp至2.00%，判断主要得益于存款成本改善 [3] 风险指标改善 - 25Q1末光大银行不良率环比持平于1.25%；关注率和逾期率分别为1.71%和2.01%，较24A分别改善13bp和1bp [4] - 25Q1光大银行真实不良TTM生成率0.98%，环比基本持平 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润同比增长0.9%/2.5%/4.1%，对应BPS 8.51/8.98/9.48元 [5] - 现价对应PB 0.45/0.42/0.40倍 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前及未来一段时间内需刺激相关板块或将受益，建议加大配置受益于内需刺激、外需脱敏、科技成长相关的转债 [1] - 过去一周转债市场边际弹性上升、情绪反弹，但未来一个月左右市场大概率体现防御特征，短期权益市场再度大跌风险有限，持续向上修复趋势有望延续 [2][3] - 短期建议关注高等级、基本面稳健的转债，也可适当关注受益于消费补贴的消费电子、家电、家居等相关转债，新质生产力相关转债高价标的可适当止盈，充分调整的可逢低买入 [3] 根据相关目录分别进行总结 转债市场观察 - 过去一周大部分转债指数上涨，可转债可选消费行业指数、AA - 及以下评级转债、可转债高价指数、小盘转债指数涨幅居前 [2][11] - 债性、平衡性估值普遍上升，股性估值压缩，可转债市场价格中位数上升到119.44元，处于2017年以来的75.06%水平 [2][11] - 市场呈现进攻特征因短期交易政治局会议、可选消费板块领涨，未来一个月左右市场或更关注基本面、体现防御特征，原因包括国九条新规落地、评级公司集中评级展望、海外关税风险冲击 [3][12] - 4月低波组合10大转债为温氏转债、燃23转债等；4月稳健组合10大转债为永02转债、东杰转债等；4月高波组合10大转债为福蓉转债、麒麟转债等 [4][13] 转债市场跟踪 转债行情方面 - 展示万得各可转债指数近一周、近两周、3月以来、近一个月、近两个月、近半年、近一年的涨跌幅情况 [14] 转债个券方面 - 展示近一周个券涨跌幅前五名和后五名、近一周个券正股涨跌幅前五名和后五名 [17][29] 转债估值方面 - 展示债性、平衡性、股性可转债估值走势，以及不同平价区间可转债的转股溢价率估值走势 [25][27][30] 转债价格方面 - 展示高价券、低价券占比走势，跌破债底个券占比走势，可转市场价格中位数走势 [32][39]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 2025Q1中国平安归母净利润低于预期，主要受短期投资波动和平安健康并表带来的一次性损益等因素影响；归母营运利润同比增长；加权平均ROE同比下降；寿险NBV超预期增长；产险综合成本率同比优化 [1] - 中国平安深入推进“综合金融 + 医疗养老”双轮并行、科技驱动战略，增长动能进一步提升，预计2025 - 2027年归母净利润同比增速为 - 8%/13.3%/10.4% [5] 各部分总结 业绩概览 - 2025Q1，中国平安归母净利润270.16亿元，同比 - 26.4%；归母营运利润379.07亿元，同比 + 2.4%；加权平均ROE（非年化）2.9%，同比下降1.2pt；寿险NBV128.91亿元，可比口径同比 + 34.9%；产险综合成本率96.6%，同比优化3pt [1] 核心关注 寿险 - 2025Q1，寿险NBV同比增速 + 34.9%，新业务价值率超预期上升是核心驱动因素，新单保费同比下降19.5%，新业务价值率同比提升11.4pt至28.3% [2] - 2025Q1，代理人渠道NBV稳健增长，银保、社区金融渠道大幅增长，NBV同比增速分别为11.5%、170.8%、171.3%；2025Q1末，代理人数量33.8万，较年初下降6.9%，人均产能稳健提升，人均NBV同比 + 14% [2] - 预计全年寿险NBV稳健增长可期 [2] 产险 - 2025Q1，产险原保费收入851.38亿元，同比 + 7.7%，综合成本率96.6%，同比显著下降3pt；车险、非车险保费分别为537.35、314.03亿元，同比增速分别为 + 3.7%、 + 15.1% [3] - 预计全年产险保费平稳增长，业务品质保持良好，综合成本率同比改善 [3] 保险投资 - 2025Q1末，保险资金投资规模超5.92万亿元，较年初 + 3.3%；净投资收益率（非年化）0.9%，同比持平，综合投资收益率（非年化）1.3%，同比提升0.2pt [4] - 不动产投资余额2066.15亿元，占比3.5%，大部分为收益较为稳定的物权类投资，在不动产投资中占比81.9% [4] - 平安投资资产中的公允价值计量资产账面浮亏218.02亿元，对公司净利润形成拖累 [4] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年中国平安归母净利润同比增速 - 8%/13.3%/10.4% [5] - 现价对应2025 - 2027年的PEV 0.63/0.60/0.58倍 [5] - 维持目标价71.41元/股，对应2025年集团PEV 0.88倍 [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,028,925|1,049,587|1,130,817|1,216,319| |营业收入(+/-) (%)|12.6%|2.0%|7.7%|7.6%| |归母净利润（百万元）|126,607|116,526|132,020|145,786| |归母净利润(+/-) (%)|47.8%|-8.0%|13.3%|10.4%| |EVPS(元)|78.12|81.45|85.00|88.87| |PEV|0.66|0.63|0.60|0.58| [11] 报表预测值 - 包含资产负债表和利润表各项目2024A - 2027E的预测数据，如货币资金、投资资产、保险服务收入、投资收益等 [12] - 主要财务比率方面，新业务价值增速、内含价值增速、每股净收益、每股净资产、每股内含价值、PE、PB、PEV等指标在2024A - 2027E有相应预测值 [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [7][12] 报告的核心观点 - 中国神华2025年一季度营收和利润下降，各业务板块表现不一，煤炭、电力、运输业务承压，煤化工板块盈利改善，考虑旺季需求有望提振煤炭市场，维持“增持”评级 [1][2][12] 各业务板块总结 煤炭业务 - 产销量：2025年一季度商品煤产量8250万吨，同比微降1.1%；煤炭销量9930万吨，同比降15.3%，其中自产煤销量7850万吨，同比降4.7%，外购煤销量2080万吨，同比降40.4% [2] - 价格：煤炭销售均价506元/吨（不含税），同比降11.5%，年度长协价微增，月度长协价和现货价下降 [2] - 成本：自产煤单位成本195.8元/吨，同比微增2.3%，受人工成本和修理费增长影响 [2] - 利润：煤炭分部毛利润155.1亿元，同比减22.8%，毛利率30.1%，同比升1.2个百分点 [3] 电力业务 - 发/售电量：一季度总发电量504.2亿千瓦时，同比降10.7%；总售电量474.7亿千瓦时，同比降10.7% [4] - 电价与成本：平均售电价386元/兆瓦时，同比降5.6%；平均售电成本353.7元/兆瓦时，同比降3.1%，因燃煤采购价下降 [4] - 利润：发电分部毛利润32.1亿元，同比降21.2%，毛利率15.4%，同比降1.3个百分点 [4] 运输板块 - 运量：铁路运输周转量725亿吨公里，同比降11.6%；黄骅港装船量4970万吨，同比降8.8%；天津煤码头装船量980万吨，同比降6.7%；航运货运量2180万吨，同比降35.3% [5] - 利润：铁路分部毛利42.1亿元，同比降6.0%，毛利率40.0%，同比升1.9个百分点；港口分部毛利7.5亿元，同比降9.5%，毛利率47.4%，同比降1.2个百分点；航运分部毛利0.6亿元，同比降55.9%，毛利率8.4%，同比降2.8个百分点 [5] 煤化工板块 - 销量：聚乙烯销量92000吨，同比增2.8%；聚丙烯销量83200吨，同比增0.6% [6] - 利润：煤化工分部毛利润1.17亿元，同比增23.2%，毛利率7.9%，同比升1.6个百分点，因营业成本降幅大于营业收入降幅 [6] 财务质量 - 经营活动现金净流入205.38亿元，同比减25.9%，因煤炭、发电、运输业务收入下降；期末货币资金1554.01亿元，较年初增8.0%，资金充裕 [11] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为543.35/559.76/560.59亿元，对应PE分别为14.14/13.73/13.71倍 [12] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|338375|333283|342904|350639| |营业收入增减(%)|-1.37%|-1.50%|2.89%|2.26%| |归母净利润（百万元）|58671|54335|55976|56059| |归母净利润增减(%)|-1.71%|-7.39%|3.02%|0.15%| |每股收益(元)|2.95|2.73|2.82|2.82| |P/E|13.10|14.14|13.73|13.71|[14]