行业运营特征 - 国内航线延续行业性以价换量特征 公司主动适应市场导致国内客收同比回落 [1] - 单位扣油成本体现成本刚性 上半年同比上涨 油价回落缓解单位成本上涨压力 [1] 财务表现 - 美元债务规模下降 财务费用稳步改善 [1] - 拟增资深圳航空解决子公司资不抵债问题 公司将维持子公司持股比例和控股地位 [1]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 2025H1营收808亿元同比+1.6% 归母净亏损收窄至18.1亿元（24H1亏损27.8亿元） 业绩落于预告上沿 [1] - 国内航线采取以价换量策略 国内客公里收益同比-6.2% 客座率提升2.2个百分点 [2] - 油价回落推动单位成本改善 Q2单位成本同比-4.4% 但单位扣油成本仍同比+4.6% [2] - 财务费用同比下降27% 主因美元债务规模减少13.4%及汇率升值带来汇兑收益1.76亿元 [3] - 拟对深圳航空增资81.6亿元 解决其净资产-141亿元问题 维持51%控股地位 [3] 财务表现 - 25Q2单季营收407亿元同比+3.2% 实现归母净利润2.4亿元（24Q2亏损11.1亿元） [1] - 2025年预测归母净利润10.4亿元 2026-2027年预测值分别为59.8/82.2亿元 [4] - 预计2025年营收1793亿元同比+7.6% 毛利率提升至7.06%（24年为5.10%） [10][11] - 资产负债率89.0%较24年底上升0.84个百分点 流动比率0.37仍处于低位 [3][11] 估值指标 - 当前股价对应2025-2027年PE为125/22/16倍 PB为2.9/2.5/2.2倍 [4][11] - 每股收益预计从2025年0.06元提升至2027年0.47元 [5][11] - EV/EBITDA指标从2025年9.52倍降至2027年7.30倍 [11] 经营策略 - 主动调整国内航线定价策略应对市场竞争 1H25国内客运收入同比-4.9% [2] - 通过债务期限结构调整降低利息支出 短期债务较24年底下降16.6% [3] - 持续优化成本结构 单位燃油成本Q2同比下降21.6%至0.12元 [2]

核心业绩表现 - 三大航2025年上半年同比共减少亏损20.08亿元[1] - 东航减亏13.37亿元表现最优 国航减亏9.76亿元紧随其后[1] - 南航净亏损同比增加3.05亿元 但扣非后亏损减少14.31亿元[1][3] 国际航线表现 - 国际航线客运收入、运力投入及旅客周转量均实现两位数增长[1] - 东航新开14条国际地区航线 成为国际通航点最多国内航司[1] - 东航国际航线运力投入增长24.38% 旅客周转量增长28.74%[1] 成本控制措施 - 三大航成本支出同比增幅均未超过5%[1] - 航油价格下降助力支出减少[1] - 国航通过集约化协同化管理实现航油起降餐食等大项成本节约[3] 各公司战略举措 - 东航计划下半年开辟上海至南美航线 加强新兴市场开拓[3] - 南航通过优化销售节奏、产品创新及货运旺季效益提升业绩[3] - 国航加强债务风险管控 提高资金使用效率降低财务费用[3] 行业挑战与展望 - 面临暑期票价下滑、市场竞争加剧及国际环境不确定性等挑战[3] - 需通过优化航线网络、加强成本控制和产品创新提升竞争力[3] - 全年扭亏目标仍面临挑战[3]

行业整体表现 - 三大航（国航、南航、东航）上半年合计亏损47.7亿元，但减亏20.08亿元，亏损同比收窄近三成 [2] - 四家民营航司（春秋航空、吉祥航空、华夏航空、海航控股）全部实现盈利，其中春秋航空以11.69亿元净利润成为上半年最赚钱的航司 [2] - 2025年上半年中国民航旅客运输量约3.7亿人次，同比增长5.9% [8] 三大航财务表现 - 中国国航营业收入807.57亿元（同比增长1.6%），净亏损18.06亿元（同比减亏9.77亿元） [2] - 中国东航营业收入668.22亿元（同比增长4.09%），净亏损14.31亿元（同比减亏13.37亿元），为三大航中亏损最少、减亏最多的航司 [2] - 南方航空营业收入862.91亿元（同比增长1.77%），净亏损15.33亿元 [2] 国际业务发展 - 东航新开国际地区航线14条，上海始发国际地区航班数恢复至2019年同期的110%以上，成为中日、中韩、中国至澳新、中国至新马泰市场最大承运人 [3] - 东航国际航线客运运力投入同比增长24.38%，旅客周转量同比增长28.74% [3] - 国航国际航线客运运力投入同比增长16.7%，旅客周转量同比增长16.99% [4] - 南航国际航线客运运力投入同比增长22.5%，旅客周转量同比增长25.88% [4] - 国际客运收入方面：东航同比增长20.34%，国航同比增长16.09%，南航同比增长15.74% [5] 成本管控措施 - 东航通过成本管控实现主要航站平均靠桥时间同比下降9.5%，客桥费用节省约1100万元，飞机燃油成本同比下降8.08%，财务费用同比减少26.89% [6] - 国航财务费用为25.07亿元，同比减少9.36亿元 [6] - 航油成本下降：国航降低10.34%，东航降低8.08%，南航降低9.15% [7] 市场竞争格局 - 春秋航空凭借低成本运营模式连续两年成为内地最赚钱航空公司（2023年净利润22.57亿元，2024年22.73亿元） [7] - 2025年上半年国内经济舱平均含税票价740元，同比下降6.9%，较2019年下降7.8% [8] - 2025年暑运国内经济舱平均票价846元，同比下滑6.4%，较2019年下降8.6% [8] - 国际航线恢复至2019年同期的88.9%，东南亚与东亚航线占国际出港总量的75.1% [8] 行业发展挑战 - 三大航承担国家战略和社会责任，运营部分不赚钱航线 [5] - 国际市场特别是远程市场尚未完全恢复 [5] - 国内票价持续承压，国际航线未完全恢复，三大航扭亏难度较大 [8]

股份与股本情况 - 截至2025年8月31日，H股法定/注册股份4,955,610,672股，面值1元，法定/注册股本4,955,610,672元，本月无增减[1] - 截至2025年8月31日，A股法定/注册股份12,492,810,328股，面值1元，法定/注册股本12,492,810,328元，本月无增减[1] - 2025年8月底法定/注册股本总额17,448,421,000元[1] - 截至2025年8月31日，H股已发行股份4,955,610,672股，库存股份0，本月无增减[2] - 截至2025年8月31日，A股已发行股份12,492,810,328股，库存股份0，本月无增减[2]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [5][6] 核心观点 - Q2实现扭亏为盈 归母净利润达2.38亿元 较Q1的-20.44亿元大幅改善 [2] - 上半年营收807.57亿元 同比增长1.56% 归母净利润-18.06亿元 较上年同期减亏35.11% [2] - 反内卷政策有望提振行业票价水平 公司作为载旗航空公司将受益于盈利弹性 [4][5] - 国际航线表现优于国内 运力投放同比增长16.7% 客座率提升0.19个百分点 [3] - 油价下降带动盈利回升 Q2单位ASK燃油成本降至0.137元 同比下降13.3% [3] 财务表现 - 客运收入731.96亿元 同比微增0.59亿元 其中运力投放增加贡献24.63亿元收入 [3] - 客座率同比提升1.43个百分点 但收益水平下降导致收入减少37.65亿元 [3] - 国内航线客公里收益同比下降6.23% 国际航线仅下降0.77% [3] - 投资收益13.70亿元 其中国泰航空贡献11.74亿元 同比增加1.06亿元 [4] 运营状况 - 飞机引进保持谨慎 上半年净增仅4架 全年计划净增29架 [4] - 单位ASK扣油成本0.304元 较去年同期0.293元有所上升 [3] - 收入客公里下降4.88%至0.5107元/客公里 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为18.8亿元、63.1亿元和79.3亿元 [5][11] - 对应EPS分别为0.11元、0.36元和0.45元 [5][11] - 2025年预计ROE达4.00% 2027年提升至12.94% [11] 行业展望 - 航空客运自律公约发布 旨在维护公平有序的市场环境 [4] - 反内卷政策受到国家层面重视 预计将遏制市场乱象 [4] - 公司手握优质国内国际航线 有望充分受益于行业复苏 [5]

股份情况 - 截至2025年8月31日，H股法定/注册股份4,955,610,672股，面值1元，法定/注册股本4,955,610,672元，本月无增减[1] - 截至2025年8月31日，A股法定/注册股份12,492,810,328股，面值1元，法定/注册股本12,492,810,328元，本月无增减[1] - 2025年8月底法定/注册股本总额为17,448,421,000元[1] 发行股份情况 - 截至2025年8月31日，H股已发行股份4,955,610,672股，库存股份0，本月无增减[2] - 截至2025年8月31日，A股已发行股份12,492,810,328股，库存股份0，本月无增减[2]

财务表现 - 三大航上半年营收增长且亏损同比收窄近三成 中国国航营收807.57亿元同比增长1.6% 中国东航营收668.22亿元同比增长4.09% 南方航空营收862.91亿元 [1] - 中国东航归母净亏损14.31亿元同比减亏13.37亿元 中国国航归母净亏损18.06亿元同比减亏9.77亿元 南方航空净亏损15.33亿元 [1] 运营规模 - 南方航空载客量8328万人次同比增长4.83% 中国东航运输总周转量135.06亿吨公里同比增长11.89% 客运量7316.96万人次同比增长8.03% [2] - 中国国航投入1775.76亿座公里同比增长3.37% 运输旅客7711.4万人次同比增长2.87% 国际航线业务显著复苏 [2] - 中国东航国际及地区航线ASK同比增长24.38% 成为运输增长重要贡献因素 [2] 机队建设 - 中国东航引进24架飞机退出12架 现有机队816架 其中C919达11架且计划年内再接收10架 [3] - 中国国航引进9架飞机退出5架 机队规模934架 平均机龄10.28年 含C919及C909机型 [3] - 南方航空引进37架飞机退出11架 通过机队更新提升运营效率并奠定节能减排基础 [3] 数字化转型 - 中国国航推动人工智能应用 实现国内航班机上餐饮预订全覆盖 智能客服提供语音咨询 离港控制业务飞航点全覆盖 [4] - 中国东航在货运领域拓展跨境电商物流专线 通过数字化手段提升货运运营效率 [4] 业务布局 - 三大航在巩固国内市场同时积极拓展国际航线网络 中国东航国际航线业务增长显著 [4] - 中国国航提升支线网络价值 加大对偏远地区航线覆盖 航线综合收益同比提高 [4] - 南方航空优化国内外航线结构 加密新疆至中亚航线 暑运旅游需求增长显著但票价水平同比下滑 [4]

核心业绩表现 - 三大航2025年上半年共亏损47.7亿元 同比减亏20.08亿元 其中国航减亏9.76亿元 东航减亏13.37亿元 南航净亏损同比增亏3.05亿元但扣非后减亏14.31亿元 [1][3] - 营业收入方面 国航807.57亿元同比增长1.56% 东航668.22亿元同比增长4.09% 南航862.91亿元同比增长1.77% [2][3] - 东航成为三大航中亏损最少且减亏幅度最大的航司 净亏损14.31亿元 [3] 国际航线业务 - 国际航线成为业绩改善核心驱动 三大航国际客运收入均实现两位数增长：国航增16.09% 东航增20.34% 南航增15.74% [6][7] - 国际运力投入显著提升 东航国际航线客运运力投入增长24.38% 国航增长16.7% 南航增长22.5% [7] - 国际旅客周转量大幅改善 东航增长28.74% 国航增长16.99% 南航增长25.88% [7] - 东航新开国际地区航线14条 成为国际通航点最多的境内航司 [7] 成本管控成效 - 三大航营业成本增幅均控制在5%以内 其中国航增1.14% 东航增3.27% 南航增0.17% [11] - 航油成本显著下降 国航降低10.34% 东航降低8.08% 南航降低9.15% [11] - 国航财务费用减少9.36亿元至25.07亿元 东航通过优化运营节省客桥费用约1100万元 [12] 下半年经营策略 - 南航将聚焦四季度货运旺季效益 抓住电子新品上市和电商促销机遇 [15] - 东航计划开辟上海至南美航线 加强中东 非洲等新兴市场开拓 同时深化国内快线网络建设 [15] - 行业面临暑期票价同比下滑挑战 需通过优化销售节奏和产品创新提升效益 [13][15] 运营数据指标 - 东航客座率提升1.43个百分点至80.72% 但每收入客公里收益下降4.1%至0.5107元 [9] - 东航国际航线收入占比提升至26.28% 较上年同期增加3.63个百分点 [10] - 航空运输业务毛利率提升0.96个百分点 [10]

财务表现 - 2025H1公司营业收入808亿元同比增长1.6% 归母净利润-18.1亿元同比减亏9.8亿元 [1] - Q2单季营业收入407亿元同比增长3.2% 归母净利润2.4亿元实现同比扭亏为盈 [1] - 毛利率3%同比提升0.4个百分点 单位座公里营业成本0.44元同比下降2.17% [3] 客运业务 - 客运收入732亿元同比微增0.6亿元 其中国际RPK同比增长17% RPK总量增长5.2% [2] - 客公里收益0.51元同比下降4.9% 国内航线降幅达6.2% 主要受商务线承压及燃油附加费减少影响 [2] - 运力投入增加贡献收入24.6亿元 客座率上升带来13.6亿元收入增量 但收益水平下降抵消37.7亿元 [2] 货运业务 - 货运收入36亿元同比增加2.5亿元 运力投入上升贡献1.7亿元 载运率上升带来0.9亿元增量 [2] - 收益水平小幅下降0.1亿元 整体保持稳健增长态势 [2] 成本费用 - 财务费用率同比下降1.2个百分点 主要因利息支出减少及汇兑收益贡献（上年同期为净损失） [3] - Q2单季财务费用减少6亿元 叠加油价下降推动毛利增加15亿元 [3] - 销售、管理、研发费用率合计同比下降1.1% 成本控制效果显著 [3] 行业展望 - 民航局近期两次会议强调整治"内卷式"竞争 航空客运自律公约明确杜绝恶意竞争 短期有望改善收益水平 [3] - 行业供给增速维持低个位数 旅客量保持高个位数增长 预计2026年内出现供需拐点 [3] - 飞机制造商及零部件供应商产能制约供给 中期供需优化将推动票价提升和利润释放 [3] 盈利预测 - 2025-2027年净利润预测下调至8亿元、60亿元、93亿元（原预测52/94/126亿元） [4] - 下调主因需求恢复慢于预期 但维持买入评级 [4]