行业投资评级 - 行业投资评级为"买入"，预期未来3-6个月内上涨幅度超过大盘15%以上 [6][69] 核心观点 - 货币政策有望从居民端及企业端同时减少负债端压力，带动商品房成交及新开工项目落地 [6] - 城市更新明确财政资金支持，后续项目落地速度有望加快 [6] - 开发商推荐重点布局一线及核心二线城市、主打改善产品的房企，如中国海外发展、绿城中国、滨江集团 [6] - 中介推荐受益政策利好、拥有核心竞争力的贝壳 [6] - 物管商管推荐华润万象生活 [6] 行情回顾 - 本周申万A股房地产板块下跌0.3%，在各板块中排名第25 [2][18] - 恒生港股房地产板块涨跌幅为0%，排名第11 [2][18] - 恒生物业服务及管理指数上涨0.3%，相对恒生中国企业指数和沪深300指数收益分别为-1.7%和-0.9% [2][26] 土地市场 - 本周全国300城宅地成交建面334万㎡，环比-29%，同比-45%，平均溢价率2% [2][29] - 年初至今累计宅地成交建面12486万㎡，同比-1.3% [2][29] - 权益拿地金额前五房企：绿城中国(326亿元)、中海地产(273亿元)、滨江集团(270亿元)、保利发展(267亿元)、建发房产(266亿元) [2][32] 新房市场 - 本周47城新房成交343万㎡，环比+30%，同比-13% [3][35] - 一线城市成交同比+0%，二线城市-22%，三四线城市-10% [3][35] - 10城商品房库存1.02亿㎡，同比-9.8%，去化周期22.9个月，同比缩短6.4个月 [51][54] 二手房市场 - 本周22城二手房成交265万㎡，环比+39%，同比-2% [3][43] - 一线城市成交同比+9%，二线城市-3%，三四线城市-18% [3][43] 城市更新政策 - 中央出台《关于持续推进城市更新行动的意见》，明确八项主要任务 [4][13] - 2024年全国实施城市更新项目6万余个，完成投资约2.9万亿元 [13] - 加大中央预算内投资支持，通过超长期特别国债对符合条件的项目给予支持 [4][13] 金融数据 - 4月社会融资规模增量1.16万亿元，同比多1.22万亿元 [5][15] - 1-4月新增社融累计同比上涨29.3% [5][15] - 4月居民中长期贷款减少1231亿元，同比少减435亿元 [5][16] - 1-4月新增居民中长期贷款同比下跌6.0%，跌幅较1-3月收窄 [5][16] 公司动态 - 保利置业附属公司获批发行70亿元中期票据 [59] - 华润置地1-4月合约销售685亿元，同比-4.9% [59] - 贝壳一季度GTV 8437亿元，同比+34%，净收入233亿元，同比+42.4% [60]

行业整体表现 - 2024年64家上市物业公司总市值2789.77亿元，较年初小幅下跌2.67% [1] - 34.38%公司实现市值正增长，其中经发物业涨幅261.45%，领悦服务集团涨幅101.54% [1] - 行业前十名公司市值合计2178.07亿元，占比78.07%，分化格局加剧 [1] 头部企业市值排名 - 华润万象生活以851.37亿元市值稳居第一，万物云(251.30亿元)、碧桂园服务(231.70亿元)分列二三位 [1] 管理规模特征 - TOP10企业管理面积合计52.42亿平方米，占行业总量66.92% [2] - 碧桂园服务、保利物业管理规模居前两位，仅雅生活服务面积增速为负(-6.76%) [2] 营收与利润表现 - 2024年行业营收均值45.97亿元，同比增长4.01%，增速较上年下降3.82个百分点 [3] - 净利润均值1.91亿元，同比下降20.20%，呈现"增收不增利"特征 [5] 经营挑战分析 - 营收增速放缓主因：管理面积扩张减速、社区增值服务萎缩、非业主增值业务大幅下降 [3] - 市场化竞争加剧导致低价竞争，压缩项目议价空间 [3]

全国购物中心人气榜单核心数据 - 2025年3月全国21个城市310个人气商场上榜，杭州湖滨银泰in77（9.42）、深圳壹方天地（9.33）、上海龙之梦城市生活中心（8.51）位列前三，宁波天一广场（7.88）、北京朝阳合生汇（7.81）首进前五 [1] - 城市TOP1与TOP10平均人气指数呈正相关，但存在局部偏差：广州TOP10平均指数第三，但TOP1正佳广场（7.56）未进全国前五；宁波（第15）、苏州（第13）的TOP1项目均闯入全国前十 [1] - 3月场日均客流7.75万人，64个项目超10万人（占比20%），上海20个上榜项目均超10万人，昆明/天津70%项目不足5万人 [5] 运营商竞争格局 - 华润万象生活以30个项目领跑（占比10%），其中16个为万象城，平均人气指数6.21；万达商管（24个）、龙湖集团（19个）、大悦城（11个）、万科（含印力11个）紧随其后 [3][4] - 港/外资运营商在华东表现突出：华东100个上榜项目中港/外资占19%，苏州中心商场、厦门SM项目为所在城市TOP1 [16][24] 区域市场特征 华北 - 北京朝阳合生汇（7.81）蝉联榜首，通过COACH精品店开业、F1赛事联名等活动吸引年轻客群；超极合生汇西区开业引入35%首店，双日客流41.5万人次 [13] - 天津和平路商圈占4席，国金汇改造后日均客流达40237人（全市第7） [8][11] 华东 - 上海龙之梦城市生活中心（8.51）与环球港（8.19）包揽前二，龙湖虹桥天街通过二次元活动拉动人气 [17][25] - 杭州湖滨银泰in77（9.42）稳居第一，金沙天街排名上升2位至第五，受益于doopa首店等IP活动 [18][25] - 南京德基广场（6.71）领跑，本土运营商金鹰占据4席，体现本地化运营优势 [19][25] 华南 - 深圳壹方天地（9.33）居首，前海欢乐港湾进入前五；广州美林M·LIVE天地通过品牌调整（1.2万方）进入TOP10 [27][31] - 东莞民盈·国贸城（6.87）领先，南宁东盟盛天地（6.34）位列区域第一 [29][30] 西南 - 成都TOP20焕新率30%，龙湖时代天街（第8）借IP联名活动引流；重庆星光时代广场从20名跃升至第6，通过蓝花楹主题花海（1000㎡）提升客流 [33][37][38] - 贵阳益田假日世界（12万方）新上榜，打造民族特色购物中心 [35][39] 华中及西北 - 武汉银泰创意城（第5）聚焦年轻客群，组织动漫巡游活动；长沙步步高梅溪新天地（6.83）超越IFS登顶，受益于冰上中心焕新 [41][43] - 西安荟聚从第6升至第2，通过农夫市集等活动拉动；乌鲁木齐CCMALL时代广场引入特斯拉等首店，海底捞翻台率近9轮 [47][49]

指数表现 - 上证指数低开高走 中证港股通地产指数报1488 12点 [1] - 中证港股通地产指数近一个月上涨9 35% 近三个月上涨7 83% 年至今上涨3 95% [2] 指数构成 - 中证港股通地产指数从港股通范围选取不超过50家地产主题香港上市公司 以2014年11月14日为基日 基点3000 0点 [2] - 十大权重股为新鸿基地产(14 39%) 华润置地(12 18%) 长实集团(8 91%) 中国海外发展(7 68%) 信和置业(4 76%) 九龙仓置业(4 51%) 恒基地产(4 28%) 龙湖集团(3 65%) 华润万象生活(3 3%) 九龙仓集团(3 09%) [2] 行业分布 - 指数成分100%在香港证券交易所上市 [3] - 行业分布为房地产开发77 56% 房地产管理11 73% 房地产服务10 71% [3] 调整机制 - 样本每半年调整一次 时间为每年6月和12月第二个星期五的下一交易日 [3] - 特殊情况下进行临时调整 样本退市时剔除 新上市相关企业市值前十且纳入港股通后第十一个交易日快速纳入 [3] - 港股通资格变动导致样本不符时将相应调整 [3]

行业观点 - 房贷利率下调符合预期但房屋销售提振作用需谨慎评估因贸易关税压力影响 [1] - 维持行业谨慎态度建议采取防御性策略选择优质国企 [1] 推荐标的 - 消费受益股包括华润置地(01109)和华润万象生活(01209) [1] - 高股息率股包括建发国际投资集团(01908)和绿城管理控股(09979) [1] 华润置地(01109) - 预计2025年每股NAV为47.96港元含开发物业17.40港元(现金流折现法WACC 9.0%)、投资物业32.72港元(资本化率6-9%)及净债务2.25港元 [1] - 开发商评分卡综合评分7/10(土地储备)给予30%折让覆盖公司通常折让幅度25-55% [1] 华润万象生活(01209) - 基于20倍2026年预期市盈率估值目标市盈率来自行业评分卡含7项指标(总建筑面积增长、母公司实力等) [2] 建发国际集团(01908) - 预计2025年每股NAV为32.55港元含开发物业31.69港元(现金流折现法WACC 9.6%)、其他业务1.01港元及净债务0.15港元 [2] - 开发商评分卡综合评分7/10(土地储备)给予40%折让覆盖公司通常折让幅度25-55% [2] 绿城管理控股(09979) - 基本情形下对2025年每股收益应用9倍目标市盈率参考三组可比公司(开发商/管理商、项目管理公司、建筑咨询公司) [2]

行业投资评级 - 房地产行业评级为"推荐" 维持评级 [1][3] 核心观点 - 央行下调个人住房公积金贷款利率0 25个百分点 调整后首套房5年以下(含5年)和5年以上利率分别为2 1%和2 6% 二套房分别为2 525%和3 075% 以100万元30年期贷款为例 月供减少132元 累计减少4 76万元 [3] - 7天期逆回购利率从1 5%降至1 4% 预计带动LPR下行约10bp 商贷利率有望同步下降10bp [3] - 金融监管总局将推出8项增量政策 包括加快出台适配房地产新模式的融资制度 已审批通过6 7万亿元"白名单"贷款支持保交楼 [3] - 2025年一季度新增个人住房贷款创2022年以来单季度最大增幅 [3] 政策影响分析 - 降低购房门槛 支持居民刚性和改善性住房需求 巩固房地产市场稳定态势 [3] - 城市更新行动 城中村改造 危旧房改造 商品房收购政策等方面将获得融资支持 [3] 投资建议 - 看好头部房企运营管理能力和资金优势 市占率有望提升 [3] - 重点推荐保利发展 招商蛇口 华润万象生活 龙湖集团 滨江集团 万科A 新城控股 招商积余 [3] - 建议关注绿城中国 华润置地 中国海外发展(优质开发) 绿城服务(优质物管) 张江高科 恒隆地产(优质商业) 绿城管理控股(代建龙头) 贝壳-W 我爱我家(中介龙头) [3] 市场表现 - 房地产(申万)相对沪深300表现图显示40%和20%的涨幅 [2]

中证港股通地产指数表现 - 中证港股通地产指数报1462 70点 [1] - 近一个月下跌1 97% 近三个月上涨5 51% 年至今上涨1 84% [1] - 指数基日为2014年11月14日 基点为3000 0点 [1] 指数构成与权重 - 从港股通范围选取不超过50家符合地产主题的香港上市公司作为样本 [1] - 十大权重股分别为：新鸿基地产(13 88%) 华润置地(12 3%) 长实集团(8 74%) 中国海外发展(8 05%) 信和置业(4 68%) 九龙仓置业(4 4%) 恒基地产(4 15%) 龙湖集团(3 75%) 华润万象生活(3 35%) 九龙仓集团(3 08%) [1] 市场与行业分布 - 持仓全部来自香港证券交易所 [2] - 行业分布100%为房地产 [3] 指数调整机制 - 样本每半年调整一次 时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [3] - 权重因子随样本定期调整而调整 [3] - 特殊情况可进行临时调整 包括样本退市 新上市公司市值排名前十等情况 [3]

公司股权结构 - 华润万象生活由华润（集团）有限公司持股59.55%，华润置地有限公司持股1.43%，公众持股72.29%[12] 公司发展历程与荣誉 - 公司于2020年12月9日在港交所上市，2022年11月18日被纳入香港恒生指数成份股，2023年入选国资委「双百企业名单」[13] - 2024年公司获多项荣誉，如商业地产表现100第一、零售商商业地产企业综合实力TOP100第一等[20][21] - 集团连续两年入选中国ESG上市公司先锋100指数、央企上市公司ESG先锋100指数[44][45] - 集团获得国际WELL建筑研究院「卓越新星奖」、经济观察报「受尊敬企业奖」、南方周末年度「低碳先锋」等荣誉[44][45] 物业航道整体数据 - 物业航道合同项目1960个，在管项目1823个，合同面积42910万平方米，在管面积39640万平方米[12] - 截至2024年底，万象服务布局全国173个城市，在管面积4.13亿平方米，合约面积4.50亿平方米[16][18] - 物业航道在管面积3.964亿平方米，合约面积4.291亿平方米，购物中心零售额2150亿元，已开业购物中心数量122家，面积1310万平方米，会员数6107万[22] - 物业航道新拓展城市公共空间项目91个，截至2024年底，在管面积4.13亿平方米，合约面积4.50亿平方米[32][33][34][35] 商业运营服务整体数据 - 商业运营服务购物中心合同项目数177个，已开业项目数122个，写字楼合同项目数32个，已开业项目数27个[12] - 截至2024年底，全国在营购物中心122座，其中86个项目零售额排名当地市场前三[15] - 截至2024年底，购物中心零售额达2150亿元，商业会员人数突破5700万[15] - 截至2024年底，CR Mixc Lifestyle在中国有122家已开业购物中心在管，其中86个项目零售额排名当地市场前三，零售额达2150亿元，商业会员数超5700万[17] - 商业航道在营购物中心实现零售额2,150亿元人民币，同比增长18.7%；业主端租金收入262亿元人民币，同比增长19.2%[35] - 商业航道业主端经营利润率同比提升0.4个百分点至65.1%[35] - 商业管理业务板块购物中心实现零售额2150亿元，同比增长18.7%[36] - 商业管理业务板块业主方租金收入达262亿元，同比增长19.2%，业主方经营利润率同比提升0.4个百分点至65.1%[36] 商业航道各项目数据变化 - 商业航道管理输出项目2024年合同建筑面积185681千平方米，较2023年增长11.0%，项目数目1691个，增长9.7%[24] - 商业航道管理输出项目2024年已开业项目建筑面积12691千平方米，较2023年增长19.8%，项目数目118个，增长20.4%[24] - 商业航道利润分成项目2024年合同建筑面积327千平方米，较2023年增长157.5%，项目数目4个，增长100.0%[24] - 商业航道经营租赁项目2024年合同建筑面积488千平方米，较2023年增长43.5%，项目数目4个，增长33.3%[24] - 写字楼商业运营服务2024年合同建筑面积2161千平方米，较2023年下降2.1%，项目数目32个，下降3.0%[24] - 写字楼物业管理服务2024年合同建筑面积21401千平方米，较2023年增长13.9%，项目数目240个，增长14.3%[24] 物业航道各空间数据变化 - 物业航道社区空间合同建筑面积302,317千平方米，同比增长0.4%；在管建筑面积271,445千平方米，同比增长8.1%[26] - 物业航道城市空间合同面积126,778千平方米，同比增长20.2%；在管面积124,935千平方米，同比增长19.8%[26] 公司整体财务数据关键指标变化 - 公司收益17,043百万元人民币，同比增长15.4%；毛利5,609百万元人民币，同比增长19.5%[26] - 母公司拥有人应占年内利润3,629百万元人民币，同比增长23.9%；核心净利润35,072百万元人民币，同比增长20.1%[26] - 公司总资产28,908百万元人民币，同比增长4.0%；负债总额12,187百万元人民币，同比增长3.7%[26] - 2024年公司综合收入170.43亿元，同比增长15.4%[46][47] - 2024年公司股东应占核心净利润（非香港财务报告准则计量）35.07亿元，同比增长20.1%[46][47] - 2024年公司股东应占每股核心净利润（非香港财务报告准则计量）1.536元[46][47] - 董事会建议2024年末期股息每股0.643元，按年增长33.7%[46][47] - 2024年全年派息率提升5个百分点至60%[46][47] - 2024年同步宣派特别股息每股0.614元[46][47] - 2024年公司总收入170.43亿元，2023年为147.67亿元[67] - 2024年公司收入为170.427亿元，同比增长15.4%，主要因管理规模扩大[111][115] - 2024年公司销售成本为114.332亿元，同比增长13.5%，因业务规模增长成本增加[113][117] - 2024年公司毛利为56.095亿元，同比增长19.5%；毛利率为32.9%，同比增长1.1个百分点[118][119] - 2024年其他收入及收益为7.047亿元，同比增长22.2%，系历史收并购交易或然代价公允价值变动所致[126] - 2024年市场推广开支为2.907亿元，同比增长2.1%[132][133] - 2024年行政开支为9.752亿元，同比增长2.7%，占收入比例较去年同期下降0.7个百分点[134][137] - 2024年其他开支为8110万元，同比增长65.7%[135][138] - 2024年财务费用为1.158亿元，与去年同期基本持平[136][139] - 2024年实际所得税率为23.8%，较去年同期下降1.0个百分点[140][144] - 2024年净利润为37.301亿元，同比增长26.8%；权益股东应占净利润为36.294亿元，同比增长23.9%[141][142][145] - 2024年股东应占核心净利润（非香港财务报告准则计量）为35.067亿元，同比增长20.1%[147][150] - 截至2024年12月31日，公司银行存款和现金总额为96.694亿元[148][151] - 截至2024年12月31日，公司资产负债率为42.2%，较去年同期减少0.1个百分点[149][152] 各业务线收入占比及变化 - 2024年商业航道收入62.74亿元，占比36.8%；2023年为51.66亿元，占比35.0%[67] - 2024年物业航道收入107.15亿元，占比62.9%；2023年为96.01亿元，占比65.0%[67] - 2024年生态圈业务收入5340.4万元，占比0.3%；2023年无此项收入[67] - 2024年购物中心商业运营管理服务收入42.09亿元，同比增长30.0%，占总收入24.7%[68][70] - 2024年公司来自写字楼的商业运营及物业管理服务收入为2065.1百万元人民币，较去年同期增长7.1%，占总收入12.1%[77][78] - 2024年公司来自社区空间的物管服务收入为6659.8百万元人民币，较去年同期增长10.7%，占总收入39.1%[84][85] - 2024年非业主增值服务收入7.184亿元，同比降低12.5%，占总收入4.2%[90][92] - 2024年业主增值服务收入15.159亿元，同比增长6.3%，占总收入8.9%[91][93] - 2024年城市空间物业管理服务收入18.209亿元，同比增长36.3%，占总收入10.7%[94][96] - 2024年生态圈业务收入5340万元，主要来自自营化妆品及文化运营业务[101][102] 各业务线毛利率变化 - 2024年商业航道毛利率为60.2%，同比增长1.8个百分点，因商业运营服务规模扩大[122][127] - 2024年物业航道毛利率为17.0%，同比下降0.5个百分点，受开发商行业影响[123][128] - 2024年生态圈业务毛利率为25.0%[124][129] 公司其他财务相关数据 - 2024年投资物业公允价值变动收益为4070万元，系商业分租项目评估值变动所致[125][130] - 2024年其他收入和收益为7.047亿元，同比增长22.2%[131] 公司业务架构与策略 - 公司业务包括商业航道业务、物业航道业务及生态圈业务[55][58] - 商业航道管理的物业包括购物中心和写字楼[56][58] - 公司为购物中心和写字楼提供商业运营、物业管理及其他服务[57][59] - 集团构建落地「总部平台化、航道实体化、赛道专业化」的管理架构[42][43] - 2025年公司以“稳增长”为整体经营基调，秉持“内涵式增长+外延式增长”策略[47][48] 公司会员体系数据 - 截至2024年底，万象星会员总量达6,107万人，同比增长32.0%，万象星积分发放总额10.3亿元人民币，同比提升15.7%[34][35] 物业管理业务板块数据 - 物业管理业务板块客户满意度同比提升3.44分至91.76分，收缴率达87%[37][38] - 物业管理业务板块业主增值服务收入同比增长6.3%[37][38] 集团财务比率数据 - 集团两费费率同比下降1.0个百分点至7.4%[37][38] - 集团营业现金比率同比提升4.4个百分点至25.0%[37][38] - 集团经营性现金流覆盖股东应占核心净利润（非香港财务报告准则计量）比率同比提升17.2个百分点至121.4%[37][38] 公司各业务详细项目数据 - 截至2024年12月31日，公司为118个已开业购物中心项目提供服务，总面积1270万平方米[68][70] - 截至2024年12月31日，公司有1个已开业利润分成项目和3个已开业租赁经营项目，总面积40万平方米[68][70] - 购物中心81.5%的收益来自商业运营及物业管理服务，其余来自商业分租服务[69][71] - 2024年管理输出项目合同建筑面积1856.8万平方米，项目数169个；已开业项目建筑面积1269.1万平方米，项目数118个[73] - 2024年利润分成项目合同建筑面积32.7万平方米，项目数4个；已开业项目建筑面积10.7万平方米，项目数1个[73] - 截至2024年12月31日，公司总在管建筑面积12691千平方米，项目数目118个，收益3429207千元人民币；2023年对应数据分别为10591千平方米、98个、2634547千元人民币[76] - 截至2024年12月31日，公司为27个写字楼提供商运服务，总面积1.9百万平方米；为221个写字楼提供物管服务，总面积16.7百万平方米[77][78] - 写字楼分部93.7%的收益来自物管服务，其余来自商运服务[79][80] - 截至2024年12月31日，在管社区空间项目数1385个，较去年新增89个，在管总面积271.4百万平方米，较去年增长20.4百万平方米[84][85] - 2024年写字楼商运服务合同建筑面积2161千平方米，项目数32个；物管服务合同建筑面积21401千平方米，项目数240个[81] - 2024年社区空间物业合同建筑面积302317千平方米，项目数1507个；在管建筑面积271445千平方米，项目数1385个[87] - 2024年写字楼商运服务中，华润置地在管面积1392千平方米，收益103979千元人民币；物管服务中，华润置地在管面积10183千平方米，收益1435085千元人民币[83] - 2024年社区空间物管服务中，华润置地在管面积150790千平方米，收益4214171千元人民币；华润集团与第三方开发商在管面积120655千平方米，收益2445609千元人民币[89] - 截至2024年底，城市空间在管项目438个，较上年新增3个，在管总面积1.249亿平方米，同比增加2060万平方米[94][96] - 2024年城市空间业务91.5%收益来自物业管理服务，其余来自增值服务[95][97] - 2024年合同面积12677.8万平方米，项目数453个；2023年合同面积10549.6万平方米，项目数450个[98] - 2024年在管面积12493.5万平方米，项目数438个；2023年在管面积10430.6万平方米，项目数435个[98] - 2024年华润置地在管面积235.5万平方米，收益8.1261亿元；2023年在管面积261万平方米，收益8.3883亿元[100] - 2024年华润集团与第三方开发商在管面积12258

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是我国轻资产商管龙头，凭借强运营能力实现量增质优的商业规模扩张，积极创新增值服务并构建多元的物业服务体系 [4] 根据相关目录分别进行总结 概览：全国领先的商业服务和物业管理公司 - 报告研究的具体公司成立于2017年，是华润集团旗下公司，形成商业、物业双航道并行的轻资产管理发展模式。2024年，实现营业收入170.43亿元，核心归母净利润35.07亿元，核心净利润派息率100% [4][6] - 公司发展历程可分为多个阶段，从1994年开展物业相关业务，到2017年正式成立，再到后续在港交所上市、规模扩张等 [7][8][11] - 公司由华润置地持股72.29%，穿透后华润集团共持股73.72%，实控人为国务院国资委，股权关系稳定集中。公司董事长李欣和执行总裁喻霖康均有丰富行业经验 [15][16][19] - 2024年公司营业收入同比增长15.41%，业务包含商业航道、物业航道、生态圈业务三类，分别实现收入62.74亿元、107.15亿元、5400万元，占比分别为36.8%、62.9%、0.3% [21] 商管：强运营打造龙头品牌 - 商管业务通过轻资产模式为购物中心和写字楼提供服务，包括开业前管理、开业后运营、物业管理、分租服务等 [41] - 购物中心运营管理方面，2024年实现收入42.09亿元，毛利率72.60%，运营、物管、分租业务分别实现收入29.2亿元、5.09亿元、7.8亿元，毛利率分别为78.40%、44.10%、69.40% [44][49][53] - 商管业务规模增长源于量增和产品线品牌效应。量增方面，截至2024年末在管122个项目，管理面积1314万方，2021 - 2024年在管面积CAGR为19.97%，母公司项目和外拓项目共同支撑规模提升 [60] - 质优方面，公司在管购物中心聚焦核心城市，以一二线城市为主，有丰富产品线，重奢商场14个，非重奢购物中心108个 [85][92][99] - 运营能力是核心因素，在管购物中心出租率维持高位，2024年末平均出租率96.7%，零售额同比表现优于可比。强运营依托产品定位、品牌库资源、空间改造、会员体系等因素 [103][106][114] - 写字楼业务2024年实现收入20.65亿元，同比增长7.1%，毛利率34.9%。运营服务和物管服务分别实现收入1.3亿元、19.35亿元，毛利率分别为74.4%、32.2% [119][121] - 写字楼业务规模增长，截至2024年末在管221个项目，面积1669万方，2020 - 2024年在管面积CAGR为30.86%。出租率整体维持较高水平，2024年末为80.80%，租金和物业费维持高位 [127][135] 物管：构建多元城市服务体系 - 物管业务为住宅及非商业物业提供服务，包括社区空间和城市空间业务。2024年物业管理航道收入107.15亿元，同比增长11.61% [28] - 内生方面，截至2024年末在管社区空间建面2.71亿方，55.55%源自母公司华润置地，背靠头部房企规模稳定增长，且项目质量上乘 [154][161] - 外拓方面，截至2024年末非母公司项目在管面积1.21亿方，占社区在管面积44.45%，2022年大规模并购提升管理规模 [162][171] - 增值服务方面，开发商增值服务2024年实现收入7.18亿元，同比下滑12.50%，毛利率33.0%；业主增值服务实现收入15.16亿元，同比增长6.32%，毛利率25.60% [173][177] 会员：规模效应实现资源交互 - 公司打通各业态会员体系形成大会员体系，2024年万象星会员总量达6107万，系统覆盖日益全面 [4] 购物中心：新兴消费的载体 - 报告未提及相关内容 财务：现金牛与高分红 - 报告未提及相关内容 投资建议：盈利预测与估值 - 预测公司2025 - 2027年核心归母净利润分别为41.09亿元、48.01亿元、54.81亿元，PE为18.88X、16.16X、14.15X [4]

指数表现 - 中证港股通内地地产指数4月21日平盘报收 报0.0点 成交额0.0亿元 [1] - 近一个月上涨1.59% 近三个月上涨11.00% 年初至今上涨9.75% [1] 指数构成 - 指数从港股通范围内选取内地控股地产主题上市公司证券作为样本 基日为2007年12月31日 基点1000.0点 [1] - 十大权重股合计占比71.46% 华润置地(17.19%) 中国海外发展(15.69%) 龙湖集团(8.93%) 华润万象生活(7.56%) 碧桂园服务(4.93%) 万科企业(3.97%) 万物云(3.86%) 融创中国(3.56%) 中国金茂(3.49%) 绿城中国(3.28%) [1] - 全部样本均在香港证券交易所上市 占比100.00% [1] - 行业分布为房地产开发(74.61%) 房地产管理(25.39%) [1] 指数调整机制 - 样本每半年调整一次 调整时间为每年6月和12月第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整 特殊情况下进行临时调整 [2] - 样本不再满足互联互通资格时指数将相应调整 [2]