行业成本优势 - 中国电价较印度低20%，较美国及欧洲低30%至60% [1] - 电力成本优势使中国铝业公司每吨生产成本或低1,200至3,600元人民币 [1] - 海外市场面临电力短缺及电价上升困境，而中国电力供应充足，预期未来几年相关成本优势将扩大 [1] 行业供需与前景 - 中国铝供应已达4,500万吨的上限 [1] - 全球高成本生产将为中国铝价提供支持 [1] - 预期铝业企业2025至2027年利润率将进一步扩张 [1] - 在赋能人工智能及数据中心发展主题下，铝业板块估值具吸引力 [1] 公司盈利预测与目标价 - 将中国宏桥(01378)2026至2030年盈利预测上调5%至14% [1] - 中国宏桥目标价从35港元升至38港元，重申"买入"评级 [1] - 将中国铝业(02600)今明两年盈利预测上调1%及27% [1] - 中国铝业目标价由10港元升至11.9港元，重申"买入"评级 [1]

中国铝业成本优势 - 中国电价较印度低20%，较美国及欧洲低30%至60%，使公司在电力成本上具显著优势 [1] - 每吨生产成本或低1,200至3,600元人民币 [1] - 海外市场正面对电力短缺及电价上升困境，而中国电力供应量充足，预期未来几年相关成本优势将扩大 [1] 行业供需与价格前景 - 目前中国铝供应已达4,500万吨上限 [1] - 全球高成本生产将为中国铝价提供支持 [1] - 预期推动企业2025至2027年利润率进一步扩张 [1] 公司盈利预测与评级调整 - 将中国宏桥2026至2030年盈利预测上调5%至14%，目标价从35港元升至38港元，重申"买入"评级 [1] - 将中国铝业今明两年盈利预测上调1%及27%，目标价由10港元升至11.9港元，重申"买入"评级 [1] 行业估值驱动力 - 预期在赋能人工智能及数据中心发展主题下，铝业板块估值具吸引力 [1]

恒生指数ADR市场表现 - 恒生指数ADR收盘于26662.27点，较前一交易日上涨13.21点，涨幅为0.05% [1] - 当日最高价为26664.74点，最低价为26496.53点，振幅为0.63% [1] - 成交量为4354.45万股，平均价格为26580.64点 [1] - 对应的香港恒生指数收于26649.06点，上涨407.23点，涨幅为1.55% [1] 主要蓝筹股价格变动 - 汇丰控股ADR收报112.005港元，较香港收市上涨1.36% [2][3] - 腾讯控股ADR收报649.659港元，较香港收市微涨0.02% [2][3] - 阿里巴巴-W ADR换算价为161.200港元，较港股价格下跌2.200港元，跌幅为1.35% [3] - 建设银行ADR换算价为8.291港元，与港股价格基本持平，微涨0.01% [3] 重点公司ADR与港股价格对比 - 携程集团-S ADR换算价为572.232港元，较港股价格高出10.732港元，溢价幅度达1.91% [3] - 百度集团-SW ADR换算价为128.579港元，较港股价格高出2.779港元，溢价幅度为2.21% [3] - 快手-W ADR换算价为71.908港元，较港股价格高出2.108港元，溢价幅度为3.02% [3] - 泡泡玛特港股大涨8.11%至221.400港元，但其ADR换算价为220.233港元，较港股折价0.53% [3] - 中国宏桥ADR换算价为27.823港元，较港股价格大幅折价4.097港元，折价幅度达12.84% [3]

行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [7] 核心观点 - 报告核心观点是重视锂权益配置，并强调电力短缺问题强化了铝的供给逻辑 [1][4] - 锂行业至暗时刻已过，供需基本面改善趋势明确，2026年权益有望领先于商品走出底部 [2][5] - 对于工业金属，立足长远，铜铝继续看好，商品将逐步开启强势周期 [4] - 贵金属方面，维持增配，金价是波动并非趋势转折，去美元化央行购金是核心驱动 [4] 贵金属总结 - 短期展望衰退交易是驱动金价回升的核心动能，维持增配建议 [4] - 当前A股大部分黄金股估值具性价比，当期近20倍，远期15倍 [4] - 选股思路应从PE/当期产量业绩估值转向远期储量估值，关注禀赋重估 [4] - 建议关注公司包括招金矿业、赤峰黄金、山东黄金、山金国际、盛达资源 [4] 工业金属总结 - 本周工业金属价格整体回调，LME3月铜跌1.8%、铝跌0.9%，SHFE铜跌1.2%、铝涨1.5% [4] - 回调主因美国银行体系流动性紧张及北美电力紧张引发冶炼铝、锌停产担忧 [2][4] - 基本面维度，铜铝库存分化，铜库存周环比+4.68%、年同比+25.01%，铝库存周环比-0.49%、年同比-13.31% [4] - 山东吨电解铝税前利润周环比+67元至4789元（创新高），吨氧化铝税前利润周环比-35元至-317元 [4] - 电解铝产能利用率98.21%，氧化铝产能利用率83.62% [4] - 铜铝商品将逐步开启强势周期，宏观层面全球后续宽松展望，微观层面供给频繁下调 [4] - 铜铝权益价值重估，逆全球化背景下价格中枢抬升，AI发展强势拉动电力需求 [4] - 铜标的关注洛阳钼业、紫金矿业、金诚信、藏格矿业等，铝标的关注中孚实业、宏创控股、天山铝业、云铝股份、神火股份等 [4] 能源金属与小金属总结 - 锂行业供给拐点与需求新周期来临，2026年终端增速大幅上修，固态电池产业化加速 [5] - 行业资本开支已于2024-2025年见顶，2026-2028年供给增速下滑成确定性趋势 [2][5] - 战略金属稀土、钨迎价值重估，稀土需求修复有望开启新一轮上涨行情 [5] - 钨价再启上涨，供给强势下长牛价格走势可期 [5] - 钴、镍方面，海外资源国政策控制供给，刚果金钴配额分配落地，折扣系数大幅上行，印尼暂停审批新冶炼厂许可证 [5] - 建议关注稀土-中国稀土/广晟有色/北方稀土，磁材-金力永磁等，钨-厦门钨业/中钨高新，锂-天华新能/大中矿业/盛新锂能等，钴镍-华友钴业/伟明环保 [5] 市场表现总结 - 周内上证综指上涨1.08%，金属材料及矿业(长江)上涨0.43%，排名第19位（19/32），跑输上证综指0.65个百分点 [13][17] - 细分子行业中，基本有色金属板块上涨0.75%，能源金属板块上涨0.18%，贵金属板块下跌2.81%，稀土磁材板块下跌4.05% [13][17] - 海外龙头嘉能可（LSE）下跌1.88%，五矿资源（SEHK）下跌0.87% [13][16] 商品价格回顾总结 - 周内LME三月期铜下跌1.8%至10695美元/吨，期铝下跌0.9%至2862美元/吨 [23][25] - SHFE主力合约期铜下跌1.2%至8.59万元/吨，期铝上涨1.5%至2.16万元/吨 [23][25] - 锂产品价格下跌，国内电池级碳酸锂均价下跌2.7%至80.25元/公斤，电池级氢氧化锂均价维持78.25元/公斤 [24][26]

行业供需格局 - 国内电解铝运行产能接近天花板，海外产能释放较慢，电解铝供需矛盾在2025-2026年或愈发突出 [1] - 国内电解铝产能供给硬约束下产量增长明显放缓，需求端汽车、电网等领域维持高景气度，预期全球电解铝供需格局在2026年或进一步收紧 [2] - 原料端氧化铝供需格局偏宽松，预期2025-2026年氧化铝价格以震荡偏弱为主，电解铝环节行业利润有进一步走阔空间 [2] 公司财务表现 - 公司核心子公司山东宏桥前三季度收入1169.3亿元，同比增长6.2%，归母净利润193.7亿元，同比增长23.1% [1] - 公司三季度收入387.2亿元，同比环比均增长1.8%，净利润69.4亿元，同比增长17.6%，环比增长14.4% [1] - 三季度毛利率为26.6%，同比提升1.3个百分点，环比提升2.6个百分点，主要得益于电解铝和氧化铝价格环比上涨 [1] - 三季度电解铝均价2.07万元/吨，同比上涨5.88%，环比上涨2.5%，氧化铝均价3165元/吨，同比下降19.46%，环比上涨3.54% [1] - 三季度合计期间费用率为3.3%，同比上升0.53个百分点，环比下降0.27个百分点 [1] 公司股东回报与资本管理 - 公司宣布新一轮股份回购计划，预计回购总金额不低于30亿港元，此前上半年已斥资26亿港元回购1.87亿股 [2] - 公司近三年分红率分别达46.8%、47.0%和63.4%，自2020年以来始终保持在45%以上 [2] 公司盈利预测与估值 - 上调公司2025-2027年归母净利润至256.25亿元、254.26亿元、257.60亿元，较前值上调18.31%、21.72%、17.56% [2] - 给予公司2025年12倍市盈率估值，目标价为35.22港币，前值为24.89港元 [2]

项目背景与历史困境 - 西芒杜铁矿是全球最大的未开发铁矿，储量达30亿吨，铁矿石品位高达66% [3] - 项目因地处几内亚东南部雨林和群山，矿区海拔800多米，距离港口650公里，基础设施匮乏而长期搁置 [3][8] - 力拓集团从2007年至2022年更换七任CEO均未能推动项目，主要障碍包括需要投资至少150亿美元修建穿越复杂地形的铁路，以及几内亚政局动荡 [3][8] - 项目北段矿权曾因几内亚前总统介入引发争议，导致巴西淡水河谷25亿美元投资失败 [6] 中国企业的突破与解决方案 - 2019年底中国企业接手项目，北段由新加坡韦立国际、中国宏桥集团等组成的“赢联盟”开发，南段由中铝、宝武钢铁、中国铁建等央企联合开发 [10] - 中国方案的核心是直接投资140亿美元，修建一条650公里的铁路及配套深水港，彻底解决运输瓶颈 [13] - 宝武集团正式入局后，在2024年6月19日后的6个月内，将北矿区建设进度追平了落后两个月的工期，完成度达到62.3% [13] - 项目采用中国自主研发的工程设备，如新型长钢轨牵引车，并于2024年10月实现全线通车，首批150万吨矿石已装车待运 [15] 对全球铁矿石贸易格局的影响 - 西芒杜项目投产后，显著增强了中国在铁矿石贸易中的定价话语权，过去中国进口全球70%的铁矿石但缺乏定价权 [17] - 澳大利亚必和必拓公司因其60%的铁矿石销往中国，于2025年第四季度宣布开始使用人民币与中国矿产资源集团进行结算 [19] - 巴西淡水河谷公司也依托1900亿元的本币互换协议，实现了5000万吨铁矿石的人民币采购 [21] - 中国推动“点对点报价”新模式，跳过伦敦和新加坡期货市场，直接根据矿源、吨位、到港成本定价，部分非洲和东南亚矿源已接受人民币报价 [21][23] “中国方案”的商业模式与全球复制 - 中国在西芒杜项目上采用“投资+基建+合作”的组合拳模式，不仅开采资源，还帮助几内亚建设本土钢厂，并给予当地政府15%干股，助其形成完整产业链 [26] - 该模式预计将使几内亚GDP在下一个十年初增长超过25%，铁路沿线新建数十个小镇，带动就业及基础设施全面改善 [28] - 此成功模式正被复制到几内亚的铜矿、刚果（金）的钴矿以及南美的锂矿等项目，成为一种替代传统“掠夺型”资源开发的新范式 [28] - 项目全面采用中国标准，包括桥梁、输送带、整装机、矿车等设备，标志着中国在全球资源领域话语权的提升 [31][33]

市场整体表现 - 美股三大指数涨跌不一，恒生指数ADR收报26288.46点，较香港收市上涨46.63点，涨幅为0.18% [1] 大型蓝筹股表现 - 汇丰控股ADR换算价为110.854港元，较香港收市上涨0.78% [2] - 腾讯控股ADR换算价为633.674港元，较香港收市下跌0.05% [2] 主要科技及互联网公司ADR表现 - 腾讯控股港股最新价634.000港元，下跌10.000港元或1.55%，其ADR较港股下跌0.05% [3] - 阿里巴巴-W港股最新价160.100港元，下跌4.900港元或2.97%，其ADR较港股上涨1.00% [3] - 小米集团-W港股最新价42.240港元，下跌1.200港元或2.76%，其ADR较港股下跌0.58% [3] - 网易-S港股最新价219.000港元，下跌1.200港元或0.54%，其ADR较港股下跌1.29% [3] - 美团-W港股最新价102.000港元，下跌1.300港元或1.26%，其ADR较港股上涨0.15% [3] - 京东集团-SW港股最新价124.000港元，下跌2.900港元或2.29%，其ADR较港股下跌0.31% [3] - 百度集团-SW港股最新价124.400港元，上涨0.500港元或0.40%，其ADR较港股下跌1.57% [3] - 快手-W港股最新价68.250港元，下跌4.300港元或5.93%，其ADR较港股上涨5.40% [3] - 腾讯音乐-SW港股最新价86.500港元，下跌2.300港元或2.59%，其ADR较港股下跌4.34% [3] 主要金融股ADR表现 - 建设银行港股最新价8.130港元，下跌0.010港元或0.12%，其ADR较港股上涨0.06% [3] - 汇丰控股港股最新价110.000港元，下跌0.700港元或0.63%，其ADR较港股上涨0.78% [3] - 友邦保险港股最新价81.500港元，上涨0.300港元或0.37%，其ADR较港股上涨0.65% [3] - 工商银行港股最新价6.330港元，上涨0.020港元或0.32%，其ADR较港股下跌0.21% [3] - 香港交易所港股最新价428.600港元，下跌4.400港元或1.02%，其ADR较港股上涨0.11% [3] - 中国平安港股最新价57.950港元，下跌0.050港元或0.09%，其ADR较港股下跌0.09% [3] - 中银香港港股最新价38.700港元，下跌0.140港元或0.36%，其ADR较港股下跌0.30% [3] - 中国银行港股最新价4.580港元，上涨0.010港元或0.22%，其ADR较港股下跌0.15% [3] - 交通银行港股最新价7.140港元，上涨0.020港元或0.28%，其ADR较港股下跌10.25% [3] - 招商银行港股最新价51.250港元，上涨0.050港元或0.10%，其ADR较港股持平 [3] 其他重点公司ADR表现 - 中信股份港股最新价12.560港元，下跌0.060港元或0.48%，其ADR较港股下跌6.94% [3] - 比亚迪股份港股最新价97.900港元，上涨0.250港元或0.26%，其ADR较港股下跌1.73% [3] - 携程集团-S港股最新价546.500港元，下跌9.000港元或1.62%，其ADR较港股基本持平 [3] - 中国宏桥港股最新价32.320港元，下跌0.100港元或0.31%，其ADR较港股下跌13.88% [3] - 泡泡玛特港股最新价204.800港元，下跌12.800港元或5.88%，其ADR较港股上涨0.14% [3] - 百济神州港股最新价190.400港元，上涨1.800港元或0.95%，其ADR较港股上涨0.53% [3] - 恒生银行港股最新价151.900港元，持平，其ADR较港股下跌0.78% [3] - 新鸿基地产港股最新价97.750港元，上涨0.200港元或0.21%，其ADR较港股上涨1.44% [3]

公司财务表现 - 2025年三季度山东宏桥营业收入387.2亿元，同比增长1.8%，环比增长1.8% [1][2] - 2025年三季度山东宏桥净利润69亿元，同比增长15.8%，环比增长13.0% [1][2] - 2025年前三季度山东宏桥净利润193.7亿元，经营性净现金流241亿元 [1][2] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为244.1亿元、254.0亿元、271.9亿元，同比增速分别为9.1%、4.1%、7.0% [2][5][6] 成本与利润驱动因素 - 煤炭价格走低带动公司全年降本40亿元，其中氧化铝能源成本下降带来18亿元降本，电解铝电力成本下降带来23亿元降本 [3] - 铝价上涨带动公司全年增利34亿元，2025年初至今铝均价为20500元/吨，较2024年全年均价19900元/吨上涨 [3] - 预焙阳极价格上涨增加成本24亿元，2025年初至今预焙阳极价格为4900元/吨，较2024年年均价的4000元/吨上涨 [4] - 氧化铝价格下跌减利53亿元，2025年至今氧化铝均价为3250元/吨，假设全年均价3200元/吨，较2024年年均价的4000元/吨下跌 [4] 产能与资产变动 - 收购云南宏泰25%股权后，上市公司持有云南宏泰100%股权，云南宏泰拥有203万吨电解铝产能指标 [4] - 收购后山东宏拓电解铝权益产能增至574.8万吨，氧化铝权益产能增至1691万吨 [4] - 公司参股的西芒杜铁矿已经开始发运 [2][6] 市场展望与公司策略 - 预计公司2025-2027年摊薄EPS分别为2.56元、2.67元、2.85元，当前股价对应PE为10.7倍、10.3倍、9.6倍 [2][6] - 未来能源成本项波动减小，公司盈利能力更加稳健 [2][6] - 公司借助电解铝高景气周期及产能转移契机，继续摆脱债务压力和碳排放压力 [2][6] - 年初至今公司已回购股份超过3亿股，累计金额达50.9亿元人民币，累计注销1849万股 [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”投资评级 [1] - 报告设定的目标价为35.22港币 [1] - 核心观点认为，伴随国内电解铝运行产能接近天花板及海外产能释放缓慢，电解铝供需矛盾在2025-2026年或愈发突出，公司作为全球电解铝行业龙头，将广泛受益于铝价持续上涨带来的业绩增厚，同时公司持续实施回购并坚持高比例分红 [1] 公司财务业绩表现 - 公司核心子公司山东宏桥新型材料有限公司前三季度实现收入1169.3亿元，同比增长6.2%；归母净利润193.7亿元，同比增长23.1% [2] - 第三季度公司实现收入387.2亿元，同比及环比均增长1.8%；实现净利润69.4亿元，同比增长17.6%，环比增长14.4% [2] - 第三季度毛利率为26.6%，同比提升1.3个百分点，环比提升2.6个百分点，盈利能力上升主要得益于三季度电解铝和氧化铝价格环比上涨 [2] - 第三季度电解铝均价为2.07万元/吨，同比上涨5.88%，环比上涨2.5%；氧化铝三季度均价为3165元/吨，同比下降19.46%，环比上涨3.54% [2] - 第三季度合计期间费用率为3.3%，同比上升0.53个百分点，环比下降0.27个百分点 [2] 行业供需与公司业务前景 - 供给端国内电解铝产能存在硬约束，产量增长明显放缓；需求端国内汽车、电网等领域维持高景气度，预期全球电解铝供需格局在2026年或进一步收紧 [3] - 原料端氧化铝供需格局偏宽松，预期2025-2026年氧化铝价格以震荡偏弱为主 [3] - 预计2025-2026年电解铝环节行业利润仍有进一步走阔空间，公司电解铝板块的利润增长或抵消氧化铝板块的拖累 [3] 股东回报计划 - 公司宣布将视市场情况启动新一轮股份回购计划，预计回购总金额不低于30亿港元，此前上半年已斥资26亿港元回购1.87亿股 [4] - 公司近三年分红率分别达46.8%、47.0%和63.4%，自2020年以来始终保持在45%以上 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到三季度以来铝价持续上行及公司电力成本下降，报告上调公司2025-2027年归母净利润预测至256.25亿元、254.26亿元和257.60亿元，较前值分别上调18.31%、21.72%和17.56% [5] - 基于公司高分红属性、在港股电解铝标的中的稀缺属性以及市场风险偏好上升，给予公司2025年12倍市盈率估值（前值为10倍），目标价为35.22港币 [5] 关键财务数据与预测 - 预测公司2025年营业收入为1486.27亿元，2026年为1524.00亿元，2027年为1551.77亿元 [11] - 预测公司2025年归属母公司净利润为256.25亿元，2026年为254.26亿元，2027年为257.60亿元 [11] - 预测公司2025年每股收益（EPS）为2.70元，2026年为2.68元，2027年为2.72元 [11] - 预测公司2025年净资产收益率（ROE）为22.69%，2026年为20.65%，2027年为19.31% [11] - 预测公司2025年市盈率（PE）为11.99倍，2026年为12.08倍 [11] - 预测公司2025年股息率为5.49%，2026年为5.45%，2027年为5.52% [11]

美股市场表现 - 美股三大指数于2025年11月7日下挫，道指下跌0.8%，标普500指数下跌1.1%，纳斯达克指数下跌1.9% [3] - 反映中概股表现的金龙指数表现相对靠稳，微跌不足0.1% [3] A股市场表现 - A股连续第二个交易日造好，上证综合指数上升近1%，收报4,007点，深证成份指数升幅达到1.7%，收报13,452点 [4] - A股市场全日成交额超过2万亿元人民币 [4] 港股市场整体表现 - 港股高开126点，开盘即重上26,000点水平，午后升势持续扩大，最多升555点，高见26,490点，收市报26,485点，上升550点或2.12% [4] - 恒生科技指数升幅达到2.7%，收报5,944点，市场全日成交额维持约2,350亿元 [4] - 恒生指数重上26,000点水准并企稳于10天及20天移动平均线之上 [5] 港股个股表现 - 成份股升多跌少，中国宏桥(01378.HK)表现最佳，股价升幅近一成，中芯国际(00981.HK)受资金追捧，股价上升超过7.3% [4] - 科技股走势强劲，阿里巴巴(09988.HK)股价升超过4%，京东集团(09618.HK)股价升3.3%，腾讯控股(00700.HK)、美团-W(03690.HK)及快手-W(01024.HK)股价均升超过2% [4] - 下跌成份股仅4只，申洲国际(02313.HK)表现最差，股价下跌近2%，康师傅控股(00322.HK)、新东方-S(09901.HK)及银河娱乐(00027.HK)股价分别下跌1.4%、0.9%及0.36% [4] 港股后市展望 - 恒生指数逼近26,500点附近阻力位，市场成交未见增加，预期后市或继续维持于25,500-26,500点区间上落 [5]