閣下如 對本通函或應採取之行動 有任何疑問，應諮詢 閣下之股票經紀、銀行經理、 律師、專業會計師或其他專業顧問。 閣下如已出售或轉讓 名下所有的 三生製藥 股份， 閣下應立即將本通函送交買主或承 讓人，或送交經手買賣之銀行、股票經紀或其他代理商，以便轉交買主或承讓人。 香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本通函之內容概不負責， 對 其 準 確 性 或 完 整 性 亦 不 發 表 任 何 聲 明，並 明 確 表 示 概 不 會 就 因 本 通 函 全 部 或 任 何 部分內容而產生或因倚賴該等內容而引致之任何損失承擔任何責任。 （於開曼群島註冊成立的有限公司） （股份代號：1530） 發行及購回股份之一般授權、 重選董事、 從本公司的股份溢價賬中宣派及派付末期股息、 此乃要件 請即處理 採納二零二五年購股權計劃、 採納二零二五年股份獎勵計劃 及 股東週年大會通告 三生製藥 謹訂於二零二五年六月二十五日上午十時正假座中華人民共和國瀋陽市瀋 陽經濟技術開發區十號路1甲3號 舉 行 股 東 週 年 大 會，召 開 大 會 的 通 告 載 於 本 通 函 第 61至70頁。隨 函 亦 附 奉 股 東 週 ...

报告行业投资评级 - 行业投资评级为强于大市，维持评级，收盘点位7533.02，52周最高8490.25，52周最低6070.89 [2] 报告的核心观点 - 三生制药重磅BD交易催化创新药行情，SSGJ - 707授权金额创纪录有望加速中国药企出海热潮，近年国内药企Lisence out数量和金额呈加速趋势，未来数年或迎密集收获期 [5] - 本周医药板块上涨1.78%，药品板块涨幅居前，各细分板块表现分化，5月选股关注政策支持、AI赋能研发及出海加速等核心逻辑，CXO及创新药龙头具备修复潜力 [24][30] 根据相关目录分别进行总结 一周观点：三生制药创出海交易新纪录，中国创新药企或迎Lisence out密集收获期 - 2025年5月20日，三生制药向辉瑞授予PD - 1/VEGF双特异性抗体SSGJ - 707全球（除中国大陆以外）开发等权利，辉瑞支付12.5亿美元首付款、最高48亿美元里程碑付款及销售分成 [13] - SSGJ - 707采用共同轻链对称设计，生产效率高成本低，临床进展居全球同类前列，II期临床数据优异，具备抗肿瘤活性和安全性 [14][17] - PD - (L)1/VEGF双抗被视为颠覆PD - 1单抗市场潜力赛道，全球双抗药物市场预计2030年突破800亿美元，目前仅康方生物依沃西单抗上市 [20] - 2024年中国创新药Lisence out授权总金额达519亿美元，同比增长27.4%，占全球同类交易总额30%，2025年Q1累计41笔出海交易，总金额超369.29亿美元 [23] 一周观点：本周医药板块上涨1.78%，药品板块涨幅居前 本周医药生物上涨1.78%，药品板块涨幅居前 - 本周医药生物上涨1.78%，跑赢沪深300指数1.96pct，在31个子行业中排名第1位，2025年5月至今上涨4.93%，跑赢沪深300指数2.09pct [24] - 本周其他生物制品板块涨幅最大为4.09%，原料药板块上涨4.03%，医疗研发外包板块上涨3.6%等，医院板块跌幅最大为1.07%，疫苗板块下跌0.89%等 [6] 细分板块周表现及观点 - **医疗设备**：本周上涨0.85%，估值上涨空间大，建议布局。24Q4以旧换新政策落地，预计25Q2迎采购高潮，部分中小厂家25Q1、大型厂家25Q2兑现红利，25Q2板块有望业绩恢复。集采对厂家利润影响小，头部厂家受益，看好测序仪等国产替代及AI +影像/手术方向 [31][33] - **医疗耗材**：本周上涨0.13%，涨跌幅波动小，高值耗材集采尾声有望稳步上涨。关注高景气、集采促进、困境反转及部分PEG较低中小市值企业，关注25年业绩超预期标的 [34] - **IVD板块**：本周上涨0.12%，估值上涨空间大，建议布局。当前受集采影响业绩承压，看好AI +辅助诊断等新兴方向，产前早筛检测有望受益生育补贴政策，5月中美关税缓解，前期错杀个股有望修复 [36] - **血液制品板块**：本周下跌0.07%，2024年采浆量增长，2025年新浆站催化预期减弱。白蛋白需求稳定库存偏高，静丙需求向好，因子类产品有竞争压力。关注血制品广东联盟集采续约情况，行业集中度提升，企业产品向其他生物药品拓展 [37] - **药店板块**：本周线下药店板块上涨3.25%，涨幅集中在一心堂。行业出清提速，龙头药房客流、利润率有望提升，利空因素出清，AI赋能增收降本，门诊统筹带来业绩增量，看好龙头药房强者恒强 [39] - **医疗服务**：本周医院板块下跌1.07%，2024年业务承压，2025Q1眼科、口腔消费医疗向好，综合医院经营平稳，IVF有望受益医保和生育补贴 [41] - **中药板块**：本周上涨0.19%，2024年部分个股营收和利润增长，影响业绩因素在2025年减弱。看好国企龙头资源整合、消费环境改善下品牌OTC反弹、创新驱动等方向 [42] - **CXO板块**：本周医疗研发外包板块上涨3.60%，创新药行情带动上游CXO上涨。生物安全法案和关税影响减弱，美国若降药价行政令将依赖我国CXO产业链，AI等有望催化行情，2024年板块业绩见底，2025年业绩指引乐观，中小公司复苏节奏慢 [44] 推荐及受益标的 - **推荐标的**：微电生理、迈普医学、英科医疗等 [7] - **受益标的**：晶泰控股、成都先导、泓博医药等 [7]

港股通创新药ETF市场表现 - 港股通创新药ETF（159570）今日回调1%，上周5天有4天上涨，成交额快速放量至3亿元，流动性同类领先 [1] - 近60日净流入近20亿元，资金持续涌入 [1] - 成分股多数下跌：三生制药跌超4%，远大医药、荣昌生物跌超3%，信达生物跌超2%，百济神州、康方生物微跌；石药集团、东阳光长江药业微涨 [3] 创新药出海重大交易 - 三生制药与辉瑞达成PD-1/VEGF双抗SSGJ-707授权协议，首付款12.5亿美元（约90亿元人民币），总交易金额最高可达48亿美元（约346亿元人民币），刷新国产创新药出海纪录 [4] - 辉瑞等跨国药企频繁与中国药企合作，验证中国创新药国际竞争力，可能提升板块估值预期 [4] - 三生国健股价连续两日涨停，三生制药盘中涨幅最高达40%，带动PD-1双抗赛道相关公司表现 [4] ASCO会议中国创新药亮点 - 中国生物制药展示贝莫苏拜单抗+安罗替尼对比K药治疗PD-L1阳性NSCLC的3期数据；华奥泰展示PD-L1/VEGF双抗HB0025子宫内膜癌一线早期优异数据 [5] - 科济药业CT041（CLDN18.2 CAR-T）为全球首个实体瘤CAR-T确证性随机对照试验，显著改善PFS和OS [5] - 信立泰5T4 ADC JK06克服辉瑞管线眼毒性问题；复宏汉霖PD-L1 ADC HLX43在PD-1耐药患者中ORR达38.1%；泽璟制药PD-1/TIGIT双抗ZG005未确认ORR达80% [5] - 迪哲医药EGFR/HER3双靶点抑制剂DZD8586针对奥希替尼耐药患者ORR达84.2%，肿瘤抑制率较单靶点药物提升35% [5] 主要创新药企ASCO汇报内容 - 百济神州分享23篇摘要，覆盖血液和实体肿瘤新数据 [7] - 恒瑞医药69项研究入选ASCO，含4项口头报告，覆盖十余个肿瘤领域 [7] - 信达生物公布PD-1/IL-2α-bias双抗IBI363和CLDN18.2 ADC IBI343多项口头报告 [7] - 泽璟制药公布28项临床数据，包括ZG006小细胞肺癌扩展数据 [7] 港股通创新药ETF产品特点 - 100%布局创新药产业链，前十大权重股占比超72%，龙头属性突出 [7] - 创新药权重占比高达85%，全市场医药类指数中最高，近5年市销率分位数48.5% [7] - 底层资产为港股，支持T+0交易 [7]

智能制造 - 国常会审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案（2025—2027年）》，强调加快绿色科技创新和先进技术推广应用，推进传统产业深度绿色转型 [1] - 政策驱动下绿色制造板块有望获资金支持，推动技术升级与产业扩张，国家级绿色工厂2024年达6430家，产值占制造业总产值比重约20%，2030年目标超过40% [1] 园区开发 - 商务部印发方案支持国家级经开区布局重大产业科技创新平台，参与国家产业基础再造工程、重大技术装备攻关等 [2] - 政策推动国家级经开区向开放型、创新型、绿色化转型，预计2025年总产值达15万亿元，占全国GDP比重提升至20%，进出口总额和实际使用外资占比均超24% [2][3] 数字身份证 - 六部门联合发布《国家网络身份认证公共服务管理办法》，2025年7月15日起施行，以法定身份证件信息为基础实现身份数据"可用不可见" [4] 鸿蒙 - 深开鸿发布全国首个开源鸿蒙机器人操作系统M-RobotsOS，未来三个月将上线智能机器人"驭"系列产品，涵盖无人机、机器狗等多形态硬件 [4] - 机构预测百万台机器人将带动超210亿元操作系统市场需求，鸿蒙系统加速发展为人形机器人提供技术支持 [4][5] 低轨卫星 - 我国低轨卫星通信系统进入公测阶段，下半年有望实现消费级卫星组网，中国电信已推出30款支持手机直连卫星功能的终端 [5] - 2025年卫星互联网将迎高密度发射，G60星座累计发射90颗组网星，华为MateX6将支持低轨卫星直连 [6] 储能 - 国内首座大型锂钠混合储能站投产，整合锂电池和钠电池优势，拓展钠离子电池储能应用场景 [6] - 固态电池、钠电池等新技术加速落地，光储经济性驱动能源转型，储能需求有望加速 [7] 宏观行业新闻 - 央行、外汇局要求境外上市募集资金、减持或转让股份所得资金原则上应汇回境内 [8] - 金融监管总局拟出台新规实现银行保险机构资产管理产品情况"三清"，产品可不披露业绩比较基准 [10] - 英伟达对华芯片售价将大幅低于H20芯片，预计6月开始量产 [10] 主题复盘 - 核聚变、医药、机器人、大消费、光刻机、新能源汽车、资产重组、固态电池、量子计算、军工等板块活跃 [13][14][15]

行业格局变化 - 全球制药巨头辉瑞以60.5亿美元收购三生制药PD-1/VEGF双抗药物SSGJ-707全球权益（除中国内地）[1] - 中国医药产业出口从原料药和低端仿制药转向创新药资产 2023年和2024年跨国药企从中国公司获得的新药资产分别占全球许可资产的29%和31%[1] - 中国企业在PD-1/VEGF双抗药物细分领域拥有绝对话语权 康方生物的依沃西单抗为全球首个获批的PD-1/VEGF双抗药物[1] 中国创新药发展 - 中国创新药打破"跟随式创新"模式 性价比更高的中国药品和研发管线开始挖掘海外市场潜力[2] - 行业系统性提升体现在靶点发现、分子设计和研发效率等核心能力[1] - 政策、资本与技术协同发力推动十年间行业转型[2] 战略发展方向 - 抢占"创新制高点" 加强源头创新和前沿领域布局 构建技术壁垒[2] - 打造"产业护城河" 引导长期资金投入早期研发 优化审评审批和医保准入流程 保护知识产权[2] - 建立"全球话语权" 以研发成果和临床数据为基础 参与制定全球医药创新标准[2] 行业未来展望 - 中国药企需平衡对外授权变现与培育全球创新核心能力[3] - 合理利用资本市场支持 同时专注长期创新研发[3]

与辉瑞合作 - 公司与辉瑞签署协议，独家授予其自主研发的PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（不包括中国内地）的开发、生产、商业化权利 [1] - 公司将获得12.5亿美元不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款 [1] - 公司将根据授权地区的产品销售额收取两位数百分比的梯度销售分成 [1] - 辉瑞将于协议生效日认购公司价值1亿美元的普通股股份 [1] SSGJ-707研发进展 - SSGJ-707的II期临床阶段性分析数据显示，其在NSCLC患者的治疗上获得了优异的ORR和DCR，具有best-in-class潜力 [2] - 2025年4月SSGJ-707获国家药监局突破性治疗药物认定，适应症为一线治疗PD-L1表达阳性的局部晚期或转移性NSCLC [2] - SSGJ-707已针对该适应症开展III期临床研究，并已获得FDA的IND批准 [2] - SSGJ-707用于治疗结直肠癌、妇科肿瘤等领域的临床研究也在推进中 [2] 其他在研管线 - SSS06用于慢性肾衰竭（CRF）贫血，其NDA已于2024年7月获受理 [2] - 608（IL-17单抗）针对斑块状银屑病的NDA已于2024年11月获受理 [2] 存量品种表现 - 特比澳作为公司第一大单品，2024年医保谈判成功零降价续约并新增儿童ITP适应症，带来新的增量空间 [2] - 促红素双品牌、益赛普、赛普汀及蔓迪等产品稳步增长，进一步贡献公司现金流 [2] 合作项目 - 公司2024年与众多药企达成创新合作，例如HER2 ADC、克立福替尼、口服紫杉醇等，有望抬升公司业绩天花板 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年净利润为23.28、26.12、29.38亿元，EPS为0.97、1.09、1.23元/股 [1] - 当前股价对应PE为9.3、8.3、7.4倍 [1]

核心交易 - 三生制药将SSGJ-707除中国内地外的全球权益授予辉瑞，保留中国内地权益并授予辉瑞中国商业化选择权 [1] - 交易条款包括12.5亿美元不可退还首付款、最高48亿美元里程碑付款及两位数百比分的梯度销售分成 [1] - 辉瑞将以30日成交量加权平均价认购公司1亿美元普通股 [1] 产品管线进展 - SSGJ-707在II期临床中显示显著抗肿瘤活性和良好安全性，具备同类最佳潜力 [2] - 国内正在推进4项II期临床研究，覆盖NSCLC、mCRC及妇科肿瘤等适应症 [2] - 近期登记了头对头帕博利珠单抗的III期临床研究 [2] - 口服紫杉醇、司美格鲁肽、Her-2ADC等引进品种具有大单品潜力 [3] - 实体瘤TCE三抗为全球首个进入临床的实体瘤CD28共刺激TCE三抗 [3] 现有业务表现 - 特比澳作为第一大单品2024年医保谈判未降价，打开成长空间 [2] - 促红素新适应症纳入医保，覆盖千万人群潜在市场 [2] - 蔓迪泡沫剂填补敏感人群用药空白，巩固雄秃领域领先优势 [2] 财务预测 - 预计SSGJ-707海外销售峰值85亿美元，国内50亿人民币，合计贡献500亿市值 [4] - 现有业务20亿+利润按15倍PE对应300亿市值，目标市值合计约800亿元 [4] - 上调2025-2026年归母净利润预测至99.1/44.7亿元，2027年预测51.7亿元 [4] - 当前市值对应2025-2027年PE分别为4.5/9.9/8.5倍 [4]

授权合作 - 三生制药与辉瑞签署协议，独家授予辉瑞自主研发的PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（不包括中国内地）的开发、生产、商业化权利 [1] - 三生制药保留SSGJ-707在中国内地的开发、生产、商业化权利，并可能授予辉瑞在中国内地的商业化选择权 [1] - 三生制药将获得12.5亿美元不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款 [1] - 公司还将根据授权地区的产品销售额收取两位数百分比的梯度销售分成 [1] - 辉瑞将于协议生效日认购三生制药价值1亿美元的普通股股份 [1] SSGJ-707潜力 - SSGJ-707是三生制药基于CLF2专利平台开发的靶向PD-1/VEGF双特异性抗体，可同时抑制PD-1和VEGF双靶点 [2] - II期临床阶段性分析数据显示，SSGJ-707在非小细胞肺癌患者的治疗上获得了优异的客观缓解率和疾病控制率 [2] - 无论单药还是与化疗联用，SSGJ-707均展示出显著的抗肿瘤活性和良好的安全性，具有best-in-class潜力 [2] - SSGJ-707已获国家药监局突破性治疗药物认定，适应症为一线治疗PD-L1表达阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌 [2] - SSGJ-707已获得FDA的IND批准，并正在推进结直肠癌、妇科肿瘤等领域的临床研究 [2] 公司创新管线 - 公司创新管线有30个在研品种，多个产品/适应症已处于上市申请阶段，创新管线迎来收获期 [2] - 核心产品特比澳、蔓迪在2024年继续实现稳健增长及适应症/剂型扩展 [3] - 2024年公司达成4项合作，包括司美格鲁肽、紫杉醇口服溶液、苯磺酸克立福替尼、HER2 ADC，继续拓展商业化版图 [3] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为182.44亿元、127.52亿元、147.31亿元 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为85.75亿元、34.13亿元、41.02亿元 [3] - 对应EPS分别为3.57元、1.42元、1.71元 [3]

授权许可协议 - 公司与辉瑞就PD1×VEGF双抗SSGJ707签订全球授权许可协议（中国大陆除外），辉瑞将支付12.5亿美元首付款，潜在48亿美元开发、监管和销售里程碑，以及净销售额双位数的特许分成 [1] - 12.5亿美元首付款创下中国创新药Lisence out最高纪录 [1] SSGJ707临床进展与市场前景 - SSGJ707在2025年JPM大会上首次发布1/2期临床数据，非头对头对照显示与康方生物AK112有效性相当 [1] - 康方生物AK112头对头帕博利珠单抗一线治疗PD-L1+mNSCLC结果显示显著统计学意义和重大临床结果，IO双抗对PD1替代预期增强 [1] - 帕博利珠单抗2024年全球销售额达295亿美元，IO双抗市场前景巨大 [1] - 辉瑞作为全球顶级跨国药企，其临床开发平台和商业化体系将加速SSGJ707在美国的临床开发 [1] 主营业务与管线进展 - 公司拥有IL17、IL1β、IL4R、IL5单抗4个中后期临床资产，均为10亿级别大单品 [2] - IL17单抗将于2025年商业化，IL1β单抗将于2025年递交NDA [2] - 我国痛风患者数量多，急性发作治疗手段缺乏，IL1β单抗赛道竞争者少，有望快速放量 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为102.01亿元、114.94亿元、131.53亿元，同比增长12.0%、12.7%、14.4% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为23.45亿元、26.48亿元、30.27亿元，同比增长12.2%、12.9%、14.3% [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - PD1×VEGF双抗赛道前景明确，SSGJ707后续在美国临床开发速度将较快；主营业务稳健，国内收入将提速；预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润同比增长，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 5月20日公司与辉瑞就PD1×VEGF双抗SSGJ707签订授权许可协议，获12.5亿美元首付款、潜在48亿美元里程碑及净销售额双位数特许分成，首付款金额刷新中国创新药Lisence out记录 [4] 赛道与产品前景 - 5月31日康方生物公布AK112结果增强IO双抗对PD1替代预期，IO双抗市场前景大；SSGJ707 2025年JPM大会发布的1/2期临床数据显示其有效性与AK112相当，且辉瑞临床开发平台与商业化体系健全，SSGJ707后续在美国临床开发速度将较快 [6] 主营业务情况 - IL17、IL1β、IL4R、IL5单抗4个中后期临床资产均为10亿级别大单品，IL17单抗2025年商业化，IL1β单抗2025年递交NDA，有望上市后快速放量 [6] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入为102.01/114.94/131.53亿元，同比增长12.0%/12.7%/14.4%；归母净利润为23.45/26.48/30.27亿元，同比增长12.2%/12.9%/14.3%（未考虑大额首付款财务处理） [6] 财务数据 - 资产负债表方面，2024 - 2027年现金及现金等价物、应收款项合计等有相应变化；利润表方面，营业总收入、营业总支出等有相应变化；现金流量表方面，经营活动现金流、投资活动现金流等有相应变化；还给出了成长能力、获利能力、偿债能力等主要财务比率及每股指标、估值比率等数据 [8]