报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 看好头部国货美妆品牌份额持续提升，新品问世为医美带来增长新动力，化妆品行业呈温和复苏态势 [8] 各部分总结 行情回顾 - 6月美容护理指数下跌3.61%，位列第31位，表现弱于大盘 [14] - 6月医美板块美丽田园医疗健康、雍禾医疗、四环医药涨幅居前，2025年上半年锦波生物、雍禾医疗、美丽田园医疗健康涨幅居前 [20] - 6月化妆品板块若羽臣、上美股份、嘉亨家化涨幅居前，2025年上半年上美股份、拉芳家化、润本股份涨幅居前 [26] 医美 - 2025年7月21日锦波生物发布全球首个重组III型人源化胶原蛋白凝胶HiveCOL，开辟“组织新生”赛道，有望为全球胶原产业树立新标杆 [30] - 2025年7月19日四环医药旗下渼颜空间上市新品童颜针、少女针，覆盖全维度需求，成为国内唯一合规双再生针剂持有者 [31] - 2025年6月30日科笛“外用非那雄胺喷雾剂”获NMPA批准上市，雄脱治疗药物渗透率有望持续提升 [31] 化妆品 - 2025上半年限额以上化妆品零售额为2291亿元，同比增长2.9%，行业呈温和复苏态势，各月增速分化显著 [35] - 分品类看，洗护强势逆袭，彩妆量价齐升；分渠道看，线上渠道销售额增长11.1%，份额持续扩大，线下渠道销售额下降4.1% [7][36] - 抖音平台护肤类目性价比国货占据主要地位，彩妆香水类目国货占比高，品牌自播成核心增长引擎；天猫平台护肤品类头部阵营稳定，彩妆格局分散，毛戈平排名提升迅速 [7][40][43] 投资建议 - 医美关注差异化布局的上游厂商，重点推荐爱美客、科笛 - B等，受益标的美丽田园医疗健康、锦波生物等 [8][46] - 化妆品看好综合实力强劲的国货龙头及受益细分赛道高景气的品牌方，重点推荐上美股份、毛戈平、巨子生物等，受益标的若羽臣、上海家化等 [8][47]

洗护发赛道整体表现 - 2025年上半年洗护发线上交易额达340.37亿元，同比增长20.67%，增速远超美妆大盘（8.17%）和彩妆（15.26%）[2][4][5] - 细分品类中男士美发护发增速达131.5%（交易额5.12亿元），头发清洁（179.72亿元，+21.56%）和头发护理（74亿元，+19.59%）贡献主要增量[7] - 洗护发品类平均交易价55.06元，低于美容护肤（95.82元）但高于口腔护理（34.24元）[5] 市场竞争格局变化 - 国际品牌CR5市占率从2024年19%降至16%，卡诗、欧莱雅、潘婷等仍居TOP5但面临新锐品牌冲击[7][8] - 国货品牌Off&Relax、且初、诗裴丝等进入TOP20榜单，白牌彩夕/OKCS/韩愢通过高增长突围[11] - 馥绿德雅排名从第16升至第13，618期间GMV达1.81亿元（+34%）[11] 产品创新三大趋势 - **功效升级**：40+新品中防脱/蓬松/去屑/控油成主流，如惊时洗发水（三重功效）、拉芳发芯修护系列（强韧+控油）[14] - **技术背书**：欧莱雅PRO超蓬「云朵精华」含99%+专利控油分子，半亩花田奢护水光洗发水含灵芝多糖因子专利[14] - **体验优化**：潘婷"3分钟护发素"、拉芳「小金条」发膜（1分钟修护）等强调快速生效[17] 高端化与差异化发展 - "面护级"概念兴起：卡诗海源黑钻系列（含抗老成分，单价1400元）、吕橄榄头皮精华等引入护肤级成分[19] - 头皮护理成新战场：卡诗黑钻头皮精华（抗老）、欧莱雅PRO云朵精华（控油）、欧舒丹"焕新瓶"（紧致）等集中上市[23] - 馥绿德雅新品「臻萃韧养系列」采用6重植物精油修复发丝屏障，合作皮尔法伯研发[21] 国货品牌战略布局 - 头部企业加速入场：珀莱雅推Off&Relax/惊时，上美股份布局一叶子/韩束/KYOCA极方/2032四大品牌矩阵[27][28] - 市场容量预判：上美股份CEO吕义雄提出30亿为品牌门槛，预计中国将出现3-5个超级洗护品牌[27] - 功效方向聚焦：头皮抗老和防脱被欧莱雅中国副总裁郑亮视为未来核心增长点[26]

港股新消费概念股市场表现 - 港股新消费概念股部分下跌 [1] - 老铺黄金(06181.HK)股价下跌超过6% [1] - 古茗(01364.HK)股价下跌超过4% [1] - 布鲁可(00325.HK)股价下跌超过4% [1] - 巨子生物(02367.HK)股价下跌超过4% [1]

基金概况 - 格林港股通臻选混合C（017001）截至2025年6月30日期末净资产0.07亿元 较上期减少55.76% [1] - 基金经理刘赞拥有香港证监会4号牌和9号牌资格 曾任职南方基金及南方东英资产管理有限公司 现任格林基金权益投研负责人及副总经理 [1] - 基金近3个月收益率21.12% 近一年收益率62.68% 成立以来收益率55.51% [2] 份额与规模变动 - 2025年6月30日期间赎回0.01亿份 期末总份额0.02亿份 净资产变动率-24.80% [2] - 2025年3月31日净资产变动率-2.54% 2024年12月31日净资产变动率-47.96% 2024年9月30日净资产变动率-27.77% [2] 持仓情况 - 股票持仓前十包括申洲国际、巨子生物、泉峰控股等 前十持仓占比合计87.11% [2] 公司信息 - 格林基金管理有限公司成立于2016年11月 注册资本20000万人民币 法定代表人高永红 [2]

中国医美注射材料行业区域竞争格局 - 山东省医美注射材料产业链企业数量较多 原材料生产企业包括华熙生物、福瑞达、阜丰集团等 器械制造企业包括威高股份等 产品研发与制造企业包括华熙生物等 [1] 中国医美注射材料企业竞争格局 - 玻尿酸产品主要竞争企业包括华熙生物、爱美客及昊海生科 胶原蛋白产品主要竞争企业包括锦波生物、巨子生物及斐缦 再生材料产品主要竞争企业包括长春圣博玛、爱美客及华东医药 肉毒素产品国内仅兰州生物一家企业获批 [2] 中国医美注射材料细分市场竞争格局 - 2024年医美注射材料细分市场中 玻尿酸占比约36% 肉毒素占比约29% 两者使用广泛且市场规模较大 [5] 中国医美注射材料行业国产替代现状 - 玻尿酸国产与进口批准数量相当 再生材料国产批准数量高于进口 肉毒素和胶原蛋白国产批准数量低于进口 [6] 中国医美注射材料行业竞争状态总结 - 现有企业竞争激烈 玻尿酸和肉毒素占据主导地位 外资企业在高端市场占优 国内企业主导中低端市场 再生材料增速最快 本土企业在聚乳酸类产品形成先发优势 [8] - 上游议价能力强 透明质酸原料市场集中度高 重组胶原蛋白等新材料上游企业定价权强 下游议价能力弱 中小医美机构分散 大型连锁机构议价权有限 [8] - 替代品威胁显著 光电类项目及外用护肤品分流需求 潜在竞争威胁较高 新材料研发降低准入门槛 行业面临市场份额重新洗牌 [8]

未平仓空单比排名 - 药明康德(02359)以23.99%的空仓比位列第一 宁德时代(03750)和中远海控(01919)分别以17.39%和14.14%位列第二、三位 [1][2] - 前十大空仓比股票还包括赣锋锂业(01772)13.09%、协鑫科技(03800)12.57%、山东黄金(01787)12.35%等 [2] 未平仓空单比增幅 - 巨子生物(02367)空仓比增幅最大 达2.05% 药明康德(02359)和恒基地产(00012)分别增长1.43%和1.41% [1][2] - 福莱特玻璃(06865)空仓比增长1.37%至12.07% 泰格医药(03347)增长1.27%至9.81% [2] 未平仓空单比降幅 - 顺丰控股(06936)空仓比降幅最大 达1.94% 远东宏信(03360)和九毛九(09922)分别下降1.22%和1.18% [1][3] - 阜博集团(03738)空仓比下降1.16% 太平洋航运(02343)下降0.92% [3][4] - 万科企业(02202)空仓比从12.28%降至11.38% 降幅0.90% [3]

全球医疗科技百强榜概览 - 思宇MedTech新媒体矩阵发布《2025全球医疗科技百强榜（GMT100）》，基于2024财年营收数据，统计截至2025年7月1日 [1][3] - 榜单连续第三年发布，旨在为全球医疗器械从业者、投资者、研究人员和政策制定者提供市场格局洞察 [3] - 榜单兼顾全球视野，特别关注中国及亚太地区的崛起，上榜中国企业共有12家 [4] 全球榜单总体情况 - 美敦力（Medtronic）位居榜首，2024年营收达2394.54亿元人民币，Top10巨头总营收突破1.6万亿元人民币，占榜单总营收逾60% [5] - 全球医疗器械产业高度集中，Top10企业合计营收超16,000亿元，排名11-30的20家公司合计营收约11,500亿元 [11] - 排名31-50的企业收入区间多为300亿至700亿元，排名51-70的企业收入多在200亿元以下，71-100的企业普遍在100亿元以下 [11] 地区分布透视 - 北美企业占据榜单半壁江山，上榜公司数量占比近50%，合计营收占比超65%，全球排名前五均为北美企业 [14] - 欧洲企业占比约30%，在影像诊断、体外诊断、骨科等领域表现稳健 [14] - 亚洲企业数量占比仍在20%以内，但存在感持续增强，中国和日本的龙头企业逐渐攀升 [14] 中国企业表现 - 中国上榜企业12家，迈瑞医疗位列第26位，为中国排名最高的医疗器械公司 [4][14] - 中国上榜企业2024年合计营收超2,000亿元人民币，相比去年进一步增长 [14] - 中国企业在细分领域表现突出，涵盖影像诊断、监护耗材、心血管介入、神经调控、精准外科等 [14] 行业未来展望 - 全球医疗科技产业呈现"马太效应"，Top10巨头掌控逾六成市场份额，新兴企业以较小收入体量冲击传统格局 [13] - AI与机器人技术推动精准医疗成为主流，国产替代加速，中国全球化布局初见成效 [14] - 欧美主导格局稳固，但亚太特别是中国的份额逐年上升，并购与创新并行成为行业趋势 [14]

医美注射用胶原蛋白行业概述 - 医美注射用胶原蛋白通过医疗技术手段将胶原蛋白导入真皮层或皮下组织，用于皮肤填充、皱纹改善、轮廓塑形或组织再生 [1] - 胶原蛋白占人体总蛋白质25%-30%，具有提高免疫、锁住钙质、补充水分等功能 [9] - 注射胶原蛋白属于微创操作，术后恢复时间短，一般注射后即可正常生活和工作 [1][9] 行业市场规模 - 2024年我国医美注射类胶原蛋白行业市场规模约67亿元，较2023年增加12亿元 [1][9] - 预计2025年我国医美注射类胶原蛋白市场规模有望达到81亿元 [1][9] - 2024年我国医美注射材料整体市场规模约346亿元，较2023年增加77亿元 [7] 行业分类及特征 - 按来源和制备工艺分为动物源性胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、复合型胶原蛋白 [2][4] - 动物源胶原蛋白是当前主流，但重组胶原蛋白发展更快、未来前景较好 [4] - 重组人源化胶原蛋白具有低免疫原性、安全性高、可精准设计等优势 [6] 产业链分析 - 上游包括牛/猪真皮、微生物菌种、化学原料等，技术壁垒较高 [11] - 中游生产工艺包括胶原提取、纯化、复合配制、灌装灭菌等环节 [11] - 下游应用于医美机构、公立医院等机构的抗衰填充、肤质修复等领域 [11] 竞争格局 - 国内市场有8款主要产品，包括进口品牌爱贝芙、贝丽菲尔等和国内品牌薇旖美、修丽可等 [13][14] - 锦波生物实现营业收入14.43亿元，净利润7.32亿元，毛利率92.02% [16] - 锦波生物国际首次完成注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶的研发 [16] 行业发展趋势 - 技术向更安全、更长效、更智能刺激方向发展 [18] - 未来将实现国产化、产品复合化、管理精准化、消费常态化 [18] - 在政府、技术、资本与市场的共同作用下，行业将迎来更加蓬勃的发展 [1][9]

报告行业投资评级 - 维持买入评级，12个月目标价为71港元，较当前价格有25.1%的上涨空间 [1][15][34] 报告的核心观点 - 预计公司2025年上半年销售额/净利润同比增长23%/20%，达31.16亿元/11.83亿元；若剔除2250万元的员工持股计划费用，调整后净利润为12.05亿元，同比增长17% [1] - 上调2025 - 2027年净利润预测0 - 2%，主要反映2025年上半年更具韧性的利润率和比此前保守估计更快的销售复苏 [15][34] - 公司作为重组胶原蛋白领域的先驱和全球领导者，有望受益于中国功能性护肤品市场的重组胶原蛋白上行周期，凭借成分/研发实力、知名品牌和专业形象，以及医美业务的第二增长曲线实现增长 [37][38] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值608亿港元/77亿美元，企业价值526亿港元/67亿美元，3个月平均每日交易量9.013亿港元/1.152亿美元 [4] - 预计2024 - 2027年营收分别为55.388亿元、69.336亿元、87.877亿元、103.605亿元，EBITDA分别为23.311亿元、26.737亿元、33.095亿元、38.495亿元 [4] 聚焦2025年下半年及业绩情况 - 抖音平台7月至今在线GMV同比增长58%（Comfy/Collgene分别为44%/231%），远超同行 [2] - KOL直播恢复进度仍较低，7月至今在抖音平台的销售占比约10%（去年同期约20%，2025年第一季度约40%） [2] - 有详细策略重振品牌势头，尤其是在双11期间，平衡GMV和ROI [2] - 医美审批正在进行中，但市场尚未完全反映这一因素 [2] 渠道销售情况 - 在线渠道同比增长27%，与跟踪的2025年上半年在线GMV同比增长36%存在10个百分点差距，主要因618期间产品退货率上升；预计Comfy在线销售同比下降21%，Collgene在线销售保持强劲，同比增长70% [9] - 线下渠道同比增长13%，Comfy线下销售同比增长16%，其医用敷料业务部分被Collgene线下经销商的持续缩减所抵消 [9] 比率与估值 - 2024 - 2027年P/E分别为19.4倍、22.6倍、18.2倍、15.5倍，P/B分别为5.6倍、5.2倍、4.2倍、3.5倍 [4][10] - 2024 - 2027年FCF收益率分别为4.5%、5.5%、5.6%、6.4%，EV/EBITDAR分别为15.5倍、17.5倍、13.9倍、11.3倍 [10] 价格表现 - 截至2025年7月14日收盘，3个月、6个月、12个月绝对涨幅分别为 - 25.3%、9.8%、36.4%，相对恒生指数涨幅分别为 - 33.9%、 - 12.8%、3.1% [11] 财务报表情况 - 2024 - 2027年预计总营收分别为55.388亿元、69.336亿元、87.877亿元、103.605亿元，净利润分别为21.521亿元、24.475亿元、30.603亿元、35.712亿元 [13] - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为20.412亿元、31.889亿元、33.283亿元、37.648亿元，投资活动现金流分别为 - 11.061亿元、 - 5.779亿元、 - 6.639亿元、 - 7.608亿元，融资活动现金流分别为 - 5.911亿元、10.352亿元、 - 4.445亿元、 - 6.605亿元 [13] 投资论点 - 公司是重组胶原蛋白领域的先驱和全球领导者，其在重组胶原蛋白方面的优势是差异化卖点，契合消费者对优质成分/功效的需求，并通过Comfy和Collgene等品牌快速拓展在线渠道和大众护肤品市场 [37] 价格目标风险与方法 - 12个月目标价71港元基于2027年22倍P/E，按9.6%的资本成本折现至2026年年中 [39] - 关键风险包括专业皮肤治疗市场增长慢于预期/竞争加剧、无法开发成功产品、监管风险 [39]

销售表现与韧性 - 5-6月巨子生物旗下可复美和可丽金品牌在天猫淘宝及抖音合计实现GMV 10.8亿元，同比增长2%，其中可复美同比减少2%，可丽金同比增长33% [1] - 2025年上半年可复美和可丽金品牌在天猫淘宝、抖音的GMV合计实现同比38%的快速增长 [1] - 5-6月可复美在猫淘GMV同比增长5%，在抖音GMV同比减少13% [2] - 可丽金在猫淘+抖音的合计GMV同比增长33% [2] 渠道与推广策略 - 抖音渠道受影响更显著主要是由于达人直播场次减少，5月可复美在抖音的达人带货占比GMV为33.9%，较3月的40.4%有所下降 [2] - 可复美在今年"6.18"期间的带货达人数量减少32% [2] - 公司正积极恢复达播频次，如可复美次抛组合登陆"李佳琦超级88预售"直播，抖音朱梓骁可复美专场持续开播 [2] 产品品类表现 - 5-6月可复美面部精华品类在猫淘平台的GMV同比下滑7%，而乳液/面霜品类GMV仍保持144%的强劲增长 [2] - 丰富的产品品类以及双品牌战略加大了公司的抗风险能力 [2] 研发与产能 - 公司研发费用从2019年1,100万元增长到2024年1.06亿元，2024年研发费用率约为2% [3] - 公司资本开支从2021年的7,500万元逐步增加到2024年的2.5亿元 [3] - 2023年公司完成了重组胶原蛋白新产能的建设，设计年产能为212.5吨 [3] 未来展望 - 保守估计2H25可复美/可丽金的线上收入将分别同比增长10%和35%，全年可复美线上收入增速约为20%，可丽金约为60% [3] - 公司预计25年收入增速预测将放缓至23% [3] - 线下业务保持稳健，占公司收入28%的线下销售有望维持稳健 [2]