研报核心观点 - 申万宏源首次覆盖港铁公司，给予“增持”评级，测算其总体企业权益价值为2213亿港元，对应目标股价35.55港元/股，较当前市值有19%上行空间 [1] 公司概况与股权结构 - 公司成立于1975年，是香港轨道交通核心运营主体，2000年于港交所上市，2007年与九广铁路公司合并后更名为香港铁路有限公司 [2] - 自2005年起，公司陆续获得北京、杭州、澳大利亚等地特许经营项目，全球化布局初具规模 [2] - 公司实控人为香港特别行政区政府，其通过财政司司长法团持有公司74.45%的股份，其余股份由公众及机构投资者持有 [2] 商业模式与增长动力 - 公司采用“铁路+物业”发展模式，政府将铁路沿线土地开发权授予公司，以反哺铁路修建的高成本、长周期和高维护费用 [3] - 香港房地产市场今年以来呈现回暖趋势，预计将为公司长期物业发展带来增长 [3] - 2025年及2026年是上一周期物业发展的集中入账期 [3] 财务预测与估值 - 预测公司2025至2027年归母净利润分别为162.03亿港元、201.66亿港元、101.38亿港元 [4] - 对应2025至2027年预测市盈率分别为12倍、9倍、19倍 [4] - 采用分部估值法：对经常性业务进行FCFF估值，对物业发展业务采用NAV估值，计算得出公司整体企业权益经营价值为2766亿港元 [4] - 考虑多元化经营及20%的估值折让后，测算出公司总体企业权益价值为2213亿港元 [1] 分红政策与股息 - 公司采用渐进式分红政策，2015至2024年每股派息从1.06港元稳步增至1.31港元 [4] - 2020年尽管出现亏损，公司仍维持派息不变 [4] - 基于1月5日最新市值及预计维持的每股派息，预测2025至2027年股息率均为4.4% [4]

产品变更与注册 - 申万宏源天添利货币型集合资产管理计划自2025年12月22日起变更注册为申万菱信天添利货币市场基金 [1] - 产品管理人由申万宏源证券资产管理有限公司变更为申万菱信基金管理有限公司 [1] 信息披露 - 管理人变更审计报告全文于2026年1月7日在公司网站及中国证监会基金电子披露网站披露 [1] - 投资者可通过公司客服电话95523进行咨询 [1]

债券发行基本信息 - 本期债券为“2026年第一期中国铁路建设债券”，发行人为中国国家铁路集团有限公司 [1] - 债券发行规模为50亿元人民币 [4] - 债券期限为5年期 [30][41] - 本期债券是经中国证监会批复的总额3000亿元人民币铁路建设债券注册额度的一部分，注册有效期为24个月 [40] 债券发行条款与利率 - 债券票面年利率为Shibor基准利率加上基本利差，基本利差区间为-0.5%至0.5% [41] - Shibor基准利率为公告日前5个工作日一年期Shibor（1Y）利率的算术平均数1.65% [41] - 本期债券的招标利率区间为1.15%至2.15% [41] - 最终票面利率将通过招标确定，在存续期内固定不变，采用单利按年计息 [41] 发行与招标安排 - 债券发行采用单一利率（荷兰式）招标方式 [12] - 招标日为2026年1月8日，北京时间9:30发标，10:00至11:00为投标时间 [20][31] - 招标结果将于2026年1月9日公布 [23] - 招标通过上海证券交易所提供的债券发行系统进行 [9][42] 承销与分销 - 本期债券由承销团负责发行，采用余额包销方式 [7] - 牵头主承销商为中信证券股份有限公司 [5] - 主承销商包括中信证券、国开证券、申万宏源证券、中德证券 [4] - 分销期为2026年1月8日至9日 [23] 缴款与托管 - 中标的投标人需在2026年1月9日北京时间12:00前将认购款项划至指定账户 [24] - 缴款账户名称为中信证券股份有限公司，开户行为中国建设银行北京铁道专业支行营业部 [25][26] - 债券采用实名制记账方式发行，在上海证券交易所和中央结算公司上市 [28] - 认购债券分别在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司和中央国债登记结算有限责任公司登记托管 [28][42] 政策支持与税务优惠 - 中国铁路建设债券是经国务院批准的政府支持债券 [39] - 对企业投资者持有本期债券取得的利息收入，减半征收企业所得税 [39] - 对个人投资者持有本期债券取得的利息收入，减按50%计入应纳税所得额计算征收个人所得税 [39] - 中国国家铁路集团有限公司（由原中国铁路总公司改制）继续享有原有的支持政策和优惠政策 [39] 应急与联系信息 - 若招标系统故障，投标人可使用应急投标书或债权托管应急申请书进行书面投标 [13][33][36] - 应急联系招标室电话为010-50868723，传真为010-50868734 [33][36] - 牵头主承销商（中信证券）的联系地址为北京市朝阳区亮马桥路48号中信证券大厦22层，联系电话为010-60833310、010-60837531 [29]

公司财务操作 - 公司于1月6日公告使用闲置募集资金1.3亿元购买理财产品[1] - 购买的理财产品为申万宏源龙鼎金牛SMART3系列定制45期收益凭证[1] - 该产品期限为352天，预期年化收益率为0.5%加浮动收益[1] 募集资金管理状况 - 截至2026年1月6日，公司尚未到期的募集资金现金管理余额为2.3亿元[1]

FF301 本月底法定/註冊股本總額： RMB 25,039,944,560 | 2. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 A | | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 否 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 000166 | 說明 | | A股 (深圳證券交易所) | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 22,535,944,560 | RMB | | 1 | RMB | 22,535,944,560 | | 增加 / 減少 (-) | | | 0 | | | RMB | | 0 | | 本月底結存 | | | 22,535,944,560 | RMB | | 1 | RMB | 22,535,944,560 | | I. 法定/註冊股本變動 | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | H | 於 ...

| 2. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 A | | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 否 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 000166 | 說明 | | A股 (深圳證券交易所) | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 22,535,944,560 | RMB | | 1 | RMB | 22,535,944,560 | | 增加 / 減少 (-) | | | 0 | | | RMB | | 0 | | 本月底結存 | | | 22,535,944,560 | RMB | | 1 | RMB | 22,535,944,560 | FF301 本月底法定/註冊股本總額： RMB 25,039,944,560 股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 | I. 法定/註冊股本變動 | | | | | | | --- | --- | --- | --- | -- ...

公司评级与核心观点 - 申万宏源维持快手-W(01024)“买入”评级 [1] - 公司旗下可灵AI在12月密集更新，推出全球首个全模态视频模型可灵O1及首个音画同出模型可灵2.6版本，显著提升视频生成效率与应用场景，带动用户与收入增长 [1] - 预计2026年公司主业将保持稳健发展 [1] 可灵AI技术更新与市场表现 - 可灵AI于12月密集更新，推出四大功能：全球首个统一多模态视频模型可灵O1、首个音画同出模型可灵2.6版本、可灵数字人2.0、可灵O1主体库与对比模板 [2] - 可灵O1是全球首个支持全模态编辑的视频生成模型，可更好嵌入工作流提升效率 [2] - 可灵2.6版本支持音画同出，能更好与游戏、广告、短剧、直播等业态结合 [2] - 两个版本重要更新均有望拉动用户数和付费率 [2] - 根据Similar Web数据，截止25年12月底，可灵AI网站全球访问量明显增长，并在12月底单日访问量超过Minimax海螺、Runway与Midjourney等竞争对手 [2] 可灵AI定价优势与收入情况 - 可灵2.6高品质音画同出版本，黄金/铂金/钻石/黑金会员生成视频每秒单价分别为0.88元/0.78元/0.73元/0.44元 [2] - 对比Google Veo 3.1标准版接口定价0.4美元/秒，快速版定价0.15美元/秒，以及Sora2-pro定价0.3美元/秒，可灵2.6具有明显价格优势 [2] - 可灵2.6最高品质音画同出版本与Sora2定价0.1美元/秒基本属于同一价位 [2] - 根据快手财报，可灵AI在25Q3收入超过3亿元，公司预计全年收入有望达到1.4亿美元 [2] AI大模型对主营业务的提振作用 - 公司One系列模型在营销与电商方面均对主业有拉动 [3] - 在营销方面，AI大模型尤其是OneRec对快手25Q3国内营销收入提升约4%-5% [3] - 在电商业务场景，公司推出端到端生成式搜索架构OneSearch，实现更精准的商品匹配和用户体验优化，驱动商城搜索订单量提升5%的效果 [3] 公司业务展望与近期事件 - 展望2026年，预计公司主业维持稳健增长 [4] - 根据公司自愿性公告，此前遭受的网络攻击已第一时间启动预案，直播功能已逐步恢复正常服务，其他业务未受影响 [4] - 公司直播收入过去几年已经从严生态治理，且随着核心业务广告和电商的增长，毛利相对低的直播业务对主业影响有限 [4]

核心观点 - 申万宏源维持快手-W“买入”评级，认为其可灵AI系列产品的密集更新，特别是全球首个全模态视频模型可灵O1及首个音画同出模型可灵2.6版本，显著提升了视频生成效率与应用场景，有望带动用户与收入增长，并预计公司2026年主业将保持稳健发展 [1] 产品与技术更新 - 快手可灵AI于12月密集更新，推出全球首个统一多模态视频模型可灵O1，以及首个音画同出模型可灵2.6版本，此外还推出了可灵数字人2.0、可灵O1主体库与对比模板 [1] - 可灵O1是全球首个支持全模态编辑的视频生成模型，能更好嵌入工作流提升效率；可灵2.6支持音画同出，能更好地与游戏、广告、短剧、直播等业态结合，两个版本的重要更新均有望拉动用户数和付费率 [1] - 根据Similar Web数据，截至2025年12月底，可灵AI网站全球访问量明显增长，并在12月底单日访问量超过Minimax海螺、Runway与Midjourney等竞争对手 [1] 市场竞争与定价优势 - 可灵2.6版本在价格上较竞争对手有明显优势：其黄金/铂金/钻石/黑金会员生成视频每秒单价分别为0.88元/0.78元/0.73元/0.44元 [2] - 对比Google Veo 3.1标准版接口定价0.4美元/秒，快速版定价0.15美元/秒，以及Sora 2-pro定价0.3美元/秒，可灵2.6具有明显价格优势；其最高品质音画同出版本与Sora2定价0.1美元/秒基本属于同一价位 [2] 财务表现与业务驱动 - 根据快手财报，可灵AI在2025年第三季度收入超过3亿元，公司预计全年收入有望达到1.4亿美元 [2] - 公司One系列模型有效驱动了主业增长：在营销方面，AI大模型尤其是OneRec对快手2025年第三季度国内营销收入提升约4%-5% [3] - 在电商业务场景，快手推出端到端生成式搜索架构OneSearch，实现了更精准的商品匹配和用户体验优化，驱动商城搜索订单量提升5% [3] 业务展望与近期事件 - 展望2026年，预计公司主业将维持稳健增长 [4] - 公司此前遭受的网络攻击已于第一时间启动预案，直播功能已逐步恢复正常服务，其他业务未受影响；分析认为，直播收入过去几年已经过严生态治理，且随着核心业务广告和电商的增长，毛利相对低的直播业务对主业影响有限 [4]

核心观点 - 历史数据显示人民币与港股存在显著正相关，但近期出现背离，原因是疲软的业绩导致汇率升值的“重估效应”和外资“配置效应”未能显现 [1][2] - 展望未来，随着港股盈利改善和外资配置效应恢复，港股与人民币的正相关关系有望回归，人民币升值或再度成为推动港股上涨的宏观助力 [1][4] 历史关系与近期背离 - 2016年以来，港股与美元兑人民币汇率的负相关系数高达-0.54，当人民币月涨幅超过1.5%时，恒生指数当月有93.5%的概率上涨 [2] - 然而，自11月13日以来，人民币快速升值1.9%，恒生指数却下跌4.8%，这是2016年以来12次人民币升值中第3次出现的股汇背离 [2] 人民币升值通常推动港股上涨的逻辑 - **货币价值重估效应**：人民币升值时，港股公司赚取的人民币利润折算成港币时会放大 [2] - **资产重估效应**：在港上市的地产股等底层资产以人民币计价，在升值时会面临价值重估 [2] - **全球配置的比较效应**：人民币走强多指向中国基本面具有相对优势，会吸引全球投资者增加中国资产配置 [2] 近期背离的原因分析 - **盈利重估效应有限**：2025年四季度以来，恒指未来12个月EPS持续走低，弱化了换汇因素对港股盈利的放大作用，且人民币升值既会放大盈利也会扩大亏损 [3] - **资产重估逻辑未生效**：近期房价、油价仍未企稳，反而拖累港股，使得“资产重估”逻辑未能对港股有利 [3] - **外资配置效应减弱**：本轮汇率升值更多由外因驱动而非基本面改善，弱化了外资基于基本面比较的配置意愿 [3] - **市场交投清淡与获利了结**：历史数据显示恒生指数12月平均换手率为4.4次，为全年各月份最低，市场交投清淡限制了利好反馈 [3] - **业绩不及预期强化抛压**：11月13日以来，多家互联网平台企业等三季报业绩不及预期，一定程度上强化了获利了结交易的惯性 [3] 未来关系展望与港股前景 - **盈利预期改善信号**：当前港股呈现“下一财年盈利增速向上+当前财年盈利预期向下”的组合，这往往是盈利预期改善的前瞻信号 [4] - **配置效应有望恢复**：PPI的回升有望继续吸引外资流入，同时居民存款再配置效应对港股也有溢出效应 [4] - **短期存在“一月效应”**：年底获利了结交易结束后，港股年初的一月效应往往较为强劲 [4] - **人民币韧性有望延续**：展望全年，随着“待结汇”逻辑的演绎、名义GDP的修复、中美贸易摩擦的边际降温，人民币韧性有望延续 [4] - **联动关系或将回归**：伴随着汇率升值“重估效应”、“配置效应”的逐步修复，人民币升值有望成为宏观层面港股上涨的又一助力 [4]

科创综指定位与行业构成 - 科创综指成为新质生产力的定价新锚 [1] - 指数中电子、医药、计算机、机械设备是硬科技的核心载体 [1] 2026年核心行业增长驱动因素 - 2026年投资核心趋势聚焦于AI行业从资本开支与模型训练驱动转向商业化变现能力的关键转变 [1] - 这一转变关乎AI行业长远发展及商业模式闭环形成 [1] - AI行业的转变将带动软件、硬件、电子科技、通信、计算机等多领域受益 [1]