产品发布与创新 - 网易游戏520线上发布会以"热爱"为主题，发布超40款产品，涵盖传统武侠、热门IP及多元题材新游 [1] - 新游题材包括三国、太空、派对生活模拟、海洋冒险及漫威IP，覆盖RPG、FPS、SLG等多种玩法 [1] - 《燕云十六声》采用"数字技术+文化传承"创新路径，联动敦煌画院植入莫高窟壁画场景 [2] - 《率土之滨》与汉中文旅局合作推出"北伐兴汉"赛季，还原诸葛亮北伐历史 [4] - 《射雕》将于6月12日开启"华山论剑"章回，并曝光"决战光明顶"资料片 [4] 文化传承与社会责任 - 《燕云十六声》与中央民族乐团合作河西主题宣传曲，并开展"银天使计划公益项目" [2] - 《蛋仔派对》推出反霸凌企划，通过游戏场景模拟校园情境并上线"爱的重逢"系列活动 [5] - 《第五人格》2024年开展儿童孤独症公益活动，将道具销售利润捐赠给中国儿童少年基金会 [7] - 《第五人格》与蚂蚁森林合作"萌芽行动"，助力内蒙古防风固沙和荒漠化治理 [7] 产业生态与人才战略 - 网易推出"GPT极客热爱青年人才计划"，面向职场新秀开放游戏、AI、音乐等重点业务岗位 [8] - 人才计划提供不限职类方向、极具竞争力的薪酬，旨在为产业可持续发展储备力量 [8] - 发布会展现游戏产业"以文化铸魂、以技术赋能、以责任筑基"的综合实力 [8]

报告公司投资评级 - 对网易维持买入评级，目标价为143美元/223港元（9999 HK） [1] 报告的核心观点 - 2025年网易游戏520发布会公布40多款游戏新动态，含9款新游（7款自研），涉及多种题材与玩法 新游延续网易风格化路线，体现全球化定位、多端布局、多品类探索策略，尤其拓展竞技游戏品类 老游戏通过多种方式推动长线运营 看好游戏趋势持续向好 [1] 9款新游情况总结 《万民长歌：三国》 - 《率土之滨》团队自研单机历史战争策略游戏，还原三国历史无缝3D沙盘地图，有高自由度及玩法沉浸感，6月10日开启Steam新品节试玩 [2] 《命运：群星》 - 网易与Bungie合作开发的《命运》IP衍生射击手游，力图高程度还原端游，国服已开启预约 [2] 《漫威秘法狂潮》 - 漫威IP授权的放置卡牌RPG手游，3月进行封闭测试，国服开启预约 视觉表现通过艺术加工吸引玩家，玩法延续卡牌召唤等思路并引入复杂机制 [2] 《unVEIL the world》 - 网易与集英社联合企划的策略卡牌RPG手游，发布会上发布开发前瞻 [2] 《头号追击》 - 代理端游，国际服为《Supervive》，集合多种玩法，已获中国内地版号，6月6日至6月30日开启国服付费删档测试 [2] 《无主星渊》 - 代理端游，太空飞船夺宝FPS类型，结合多种玩法，预计2025年夏日上线，6月9日参与Steam夏日新品节进行全球最后一次不限号开放性测试 [2] 《灵兽大冒险》 - 网易自研竖版回合制MMO手游，2月获中国内地版号，目前开启预约 [2] 《Planet Party Time》 - 网易雷火研发的派对社交玩法端游，开启Steam全球测试，国服2025年内测试 [2] 《遗忘之海》 - Joker工作室研发的海洋冒险RPG，延续工作室美术风格，首曝PV在B站获300万+播放 [2] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |BIDU US|百度|买入|89.34|111.00|24.2%|2025年02月19日|广告| |IQ US|爱奇艺|买入|1.86|2.40|29.0%|2025年04月24日|文娱内容| |1024 HK|快手|买入|49.90|64.00|28.3%|2025年03月26日|文娱内容| |YY US|欢聚集团|买入|43.39|60.00|38.3%|2025年03月21日|文娱内容| |TME US|腾讯音乐|买入|17.01|17.00|-0.1%|2025年03月19日|文娱内容| |9899 HK|网易云音乐|买入|198.90|184.00|-7.5%|2025年02月25日|文娱内容| |BILI US|哔哩哔哩|买入|18.15|26.00|43.3%|2025年02月21日|文娱内容| |MOMO US|挚文集团|中性|6.15|7.20|17.1%|2025年03月14日|文娱内容| |772 HK|阅文集团|中性|25.00|28.00|12.0%|2025年03月04日|文娱内容| |JD US|京东|买入|33.95|50.00|47.3%|2025年05月14日|电商| |PDD US|拼多多|买入|117.38|165.00|40.6%|2025年03月21日|电商| |BABA US|阿里巴巴|买入|125.16|165.00|31.8%|2025年02月21日|电商| |1797 HK|东方甄选|中性|11.64|15.60|34.0%|2025年01月22日|电商| |GOTU US|高途|买入|3.81|4.80|26.0%|2025年05月16日|教育| |9901 HK|新东方教育科技|买入|37.75|46.00|21.9%|2025年03月31日|教育| |DAO US|有道|买入|9.12|12.00|31.6%|2025年02月21日|教育| |TAL US|好未来教育|买入|10.90|13.30|22.0%|2025年01月24日|教育| |NTES US|网易|买入|120.99|143.00|18.2%|2025年05月16日|游戏| |700 HK|腾讯控股|买入|517.00|604.00|16.8%|2025年05月15日|游戏| |3888 HK|金山软件|买入|38.95|50.00|28.4%|2025年03月20日|游戏| |777 HK|网龙网络|中性|9.83|10.20|3.8%|2025年04月02日|游戏| |9690 HK|途虎|买入|18.50|21.00|13.5%|2025年03月21日|本地生活| |3690 HK|美团|买入|136.40|226.00|65.7%|2024年12月02日|本地生活| |2618 HK|京东物流|买入|11.92|18.50|55.2%|2025年03月07日|物流| |9699 HK|顺丰同城|买入|11.00|13.50|22.7%|2024年07月12日|物流| |DADA US|达达集团|中性|2.05|1.40|-31.7%|2024年11月14日|物流| |9878 HK|汇通达网络|买入|17.44|21.00|20.4%|2025年03月28日|商户服务| |9923 HK|移卡|中性|7.57|9.60|26.8%|2025年03月28日|商户服务| |9961 HK|携程集团|买入|505.50|591.00|16.9%|2025年05月21日|在线旅行社| |780 HK|同程旅行|买入|21.10|25.50|20.9%|2025年04月16日|在线旅行社| |6682 HK|第四范式|买入|44.60|64.00|43.5%|2025年03月10日|软件| [9]

报告公司投资评级 - 网易评级为买入，目标价143美元/223港元（9999 HK），潜在涨幅18.2% [1][8][9] 报告的核心观点 - 2025年网易游戏520发布会公布40多款游戏新动态，含9款新游（7款自研），涉及多种题材与玩法，新游延续风格化路线，体现全球化定位、多端布局、多品类探索策略，老游戏通过多种方式推动长线运营，看好游戏趋势向好 [1] 相关目录总结 新游介绍 - 《万民长歌：三国》：《率土之滨》团队自研单机历史战争策略游戏，6月10日开启Steam新品节试玩 [2] - 《命运：群星》：网易与Bungie合作开发的《命运》IP衍生射击手游，开启国服预约 [2] - 《漫威秘法狂潮》：漫威IP授权放置卡牌RPG手游，3月封闭测试，开启国服预约 [2] - 《unVEIL the world》：网易与集英社联合企划策略卡牌RPG手游，发布开发前瞻 [2] - 《头号追击》：代理端游，6月6日至30日开启国服付费删档测试 [2] - 《无主星渊》：代理端游，预计2025年夏日上线，6月9日参与Steam夏日新品节全球最后一次不限号开放性测试 [2] - 《灵兽大冒险》：网易自研竖版回合制MMO手游，开启预约 [2] - 《Planet Party Time》：网易雷火研发派对社交玩法端游，开启Steam全球测试，国服2025年内测试 [2] - 《遗忘之海》：Joker工作室海洋冒险RPG，首曝PV在B站获300万+播放，开启国服预约 [2] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司情况 - 覆盖公司包括百度、爱奇艺、快手等多家公司，评级有买入、中性等，各公司有不同收盘价、目标价、潜在涨幅、发表日期和子行业 [9]

网易520游戏发布会新品概览 - 公司公布累计40多款产品新消息 包括财报重点提及的《燕云十六声》《第五人格》及9款全新作品 [1] - 新品覆盖单机策略、卡牌RPG、大逃杀射击、太空FPS、国风回合制等多品类 [1][4][7][13][16][19][22][25] 重点新品分析 《万民长歌：三国》 - 率土之滨团队开发的单机向战争策略游戏 最新PV展示核心玩法并宣布登陆Steam新品节 [3] - 融合"全战"近景战斗与"文明"沙盘策略 尝试在成熟玩法基础上建立独创风格 [4] - 团队曾开创"率土like"玩法 此次布局单机策略领域潜力受关注 [4][33] 《漫威秘法狂潮》 - 基于漫威IP的卡牌RPG 以噩梦主题拓展漫威宇宙故事线 官网已开放预约 [7] - 公司持续深耕漫威IP 前作《漫威争锋》Steam上线3天获千万玩家 [7] 《unVEIL the world》 - 与集英社合作的"可玩王道漫画" 由《约定的梦幻岛》作画出水明日香负责绘制 [10] 《头号追击》 - 俯视角大逃杀射击游戏 海外试玩好评率超90% 国服6月6日开启付费删档测试 [13] 《无主星渊》 - 太空夺宝FPS 玩家组队探索随机战场对抗灾害 6月将进行Steam全球不限号测试 [16] 《灵兽大冒险》 - 国风竖屏回合制捉宠手游 宠物设计或融合中国神话志怪元素 [19] 《Planet Party Time》 - 动森like社交游戏 包含生活模拟与多人派对玩法 年内开启测试 [22] 《遗忘之海》 - 海洋冒险RPG 由《第五人格》团队Joker工作室开发 美术风格神秘独特 [25] 公司战略与产品矩阵 - 产品孵化遵循"长期探索"模式 如《燕云十六声》历经5年开发 玩家数突破3000万 [28][30] - 管理层在Q1财报中强调《燕云十六声》战略地位 未来将投入更多资源 [31] - 已构建多元化产品矩阵 覆盖漫威IP、武侠MMO（逆水寒）、派对游戏（蛋仔派对）等主流品类 [33] - 抗风险能力突出 Q1业绩超预期 多款产品经历初期低迷后实现长线增长（如第五人格、永劫无间） [33] 行业赛道布局 - 大世界二次元赛道潜力显著 储备项目《无限大》与竞品《异环》《白银之城》同受关注 [25][27] - 动森like社交游戏尚未出现统治级产品 公司通过《Planet Party Time》《山海奇旅》双线布局 [22][27]

财务表现 - 2025年第一季度游戏及相关增值服务净收入为240亿元（33亿美元），同比增长12%，环比增长13% [2] - 环比增长主要得益于《第五人格》《燕云十六声》《漫威争锋》等新游的收入贡献 [3] - 同比增长主要源自《第五人格》、新游及部分代理游戏收入的提升 [3] 增长驱动因素 - 《第五人格》收入创季度新高，《蛋仔派对》春节期间单月用户规模突破历史新高 [3] - 《燕云十六声》国内上线后积累超3000万玩家 [3] - 《漫威争锋》第2赛季登顶Steam全球畅销榜榜首 [3] - 《界外狂潮》PC版上线三天创11万同时在线峰值，跻身Steam全球畅销榜第六 [3] - 《七日世界》移动版上线首日登顶全球166个地区iOS下载榜榜首，带动PC版回归Steam畅销榜前五 [3] 战略转型 - 从全品类向"全品类+全平台"战略转型，重点发力全球PC市场 [4][6] - 《七日世界》PC端在线人数稳定提升90%，付费提升500%，PC平台充值占比超50% [6] - 新品数量减少但品类更加多元，如《灵兽大冒险》《无主星渊》《Planet Party Time》等 [9] - 资源分配兼顾国内外市场，25年研发积累提供支持 [9] 电竞布局 - 《第五人格》和《永劫无间》端游入选2026年亚运会 [12] - 《第五人格》电竞助力收入创新高，公司将加大"非对称竞技"赛道投入 [12] - 《漫威争锋》5月开启赛事生态建设，提升游戏数据稳定性 [15] - 《界外狂潮》通过赛事合作实现长期运营 [18] - 全平台战略弥补电竞项目选择薄弱点，赛事体系助力全球市场布局 [21] 产品表现 - 《第五人格》在日本市场表现优于国内，电竞助力收入增长 [12] - 《七日世界》双端互通设计推动PC端付费显著提升 [6] - 网易电竞NeXT联赛包含多款非传统电竞项目如《梦幻西游》《阴阳师》等 [13] - 未来电竞潜在选项包括《命运:群星》和《头号追击》 [18]

网易游戏战略方向 - 公司强调「稳健」与「求变」双轨并行，长青游戏运营周期目标达10年以上，如《蛋仔派对》《漫威争锋》《燕云十六声》均被定位为长期项目 [1] - 长青游戏在发布会占比显著，梦幻西游IP、阴阳师IP、《率土之滨》等经典产品悉数亮相，《燕云十六声》作为潜力新品位列发布会首位 [1] 新品布局特点 - 公司推出9款新游，突破传统舒适区，覆盖战争策略端游、战术竞技端游、海洋冒险RPG等新赛道，且每款产品对应独立赛道，无内部竞争 [2] - 端游占比提升，5款新品为PC端产品，包括《万民长歌：三国》《Planet Party Time》等，强化端游市场攻势 [3] - 新品合作IP含金量高，如《命运：群星》获Bungie授权，《漫威秘法狂潮》基于漫威IP，《unVEIL the world》与集英社合作 [3] - 新品数量趋于稳定，2022-2025年分别为6款、11款、11款、9款，维持年均10款左右的节奏 [3] 重点新品详情 - **《万民长歌：三国》**：公司首款单机端游，测试获1万玩家反馈（总字数超100万字），6月10日登陆Steam新品节 [6][8] - **《命运：群星》**：FPS/TPS双视角射击手游，还原《命运》经典6人合作模式，国服已开启预约 [10][12] - **《漫威秘法狂潮》**：战棋要素卡牌RPG，半年内完成3次测试，商业化采用二次元抽卡制 [14][15] - **《头号追击》**：Steam好评率89%，峰值在线4.7万人，国服6月6日开启付费删档测试 [20][22] - **《无主星渊》**：暴雪创始人团队研发，6月9日全球不限号测试 [24][25] - **《遗忘之海》**：海洋冒险RPG，6月中旬PC封闭测试，美术风格差异化显著 [32][34] 长青游戏更新动态 - **梦幻西游IP**：联动《驯龙高手》，新增门派、时装及伙伴 [35] - **逆水寒IP**：推出自走棋、PVE等新玩法，新增流派与地图 [35] - **蛋仔派对**：启动反霸凌企划，强化社会责任属性 [35] - **永劫无间IP**：联动虹猫蓝兔IP，新增赛事与玩法模式 [35] 未露面项目 - 《无限大》《山海奇旅》等已获版号产品未参与发布会，进度或存调整 [4]

中国游戏市场规模 - 2025年1-3月中国游戏市场规模达857.04亿元，同比增长17.99%，环比下降1.21% [1][5] - 客户端游戏市场规模179.19亿元，同比增长6.85%，环比增长3.62% [5] - 移动游戏市场实际销售收入636.26亿元，同比增长20.29%，环比下降2.18% [5] - 网页游戏市场实际销售收入11.13亿元，环比下降1.54%，连续四个季度呈下降趋势 [5] 细分市场表现 - 端游环比增长受益于春节、情人节等节假日运营活动，暴雪《炉石传说》、网易《烟云十六声》、腾讯《三角洲行动》表现突出 [5] - 移动游戏头部产品长线运营潜力显著，《王者荣耀》《穿越火线-枪战王者》一季度流水创历史新高 [5] - 腾讯《地下城与勇士:起源》、世纪华通《无尽冬日》等新游为移动游戏市场贡献数十亿元增量 [5] - MOBA类、射击类和策略类游戏流水占比提升，角色扮演类占比大幅下降 [7] 游戏流水榜单 - 移动游戏流水TOP10中腾讯占据6席，包括《王者荣耀》《和平精英》《穿越火线-枪战王者》等 [6] - 点点互动《无尽冬日》、网易《梦幻西游》进入TOP10 [6] 游戏出海情况 - 一季度自主研发游戏海外收入48.05亿美元（约346.90亿元），同比增长17.92% [9] - 《寒霜启示录》《弓箭传说》《恋与深空》《决胜巅峰》等游戏海外流水增长迅速 [9] - 重点境外市场流水增长TOP10中，点点互动《寒霜启示录》、叠纸网络《恋与深空》、沐瞳科技《决胜巅峰》位列前五 [10] 手机游戏设备体验 - 78.51%用户因设备配置落后、运行卡顿或发热选择更换手机 [10] - 65.54%用户因电池续航下降换机，59.01%用户不满存储空间 [10] - 手机厂商需优化"掉帧、断网、断触"三大用户体验痛点 [13]

行业现状 - 二次元游戏市场去年经历严峻挑战，小厂商退出、爆款稀缺导致悲观情绪蔓延，"二游泡沫破裂"等观点被反复提及[1][2] - 当前入局门槛显著提高：小型产品需面对同体量竞争和玩家质量高要求，大型产品需匹配第一梯队的资源投入（如大世界、3D等高成本标签）[2] - 2024年市场出现转机，半年内涌现12款高规格新作，涵盖多种风格玩法，预计2025-2026年将迎来产品集中上线期[4][6][29] 厂商动态 非传统二次元厂商布局 - 乐元素凭借《白银之城》（维多利亚风悬疑题材）首曝即获B站600万播放量，展示跨品类突破能力[9][12] - 腾讯通过自研《代号：RIDER》（机车+回合制+ML要素）改变纯投资策略，强化二次元基因[14] - 网易押注《无限大》（二次元GTA概念），带动诗悦网络《望月》、完美世界《异环》等同赛道产品跟进[16][17] - 完美世界《异环》（UE5+新怪谈）和英雄游戏《二重螺旋》（刷宝割草）通过美术升级应对玩家反馈[12] 传统二次元厂商创新 - 米哈游双线推进：《崩坏：因缘精灵》整合IP角色完善世界观，疑似《原神千星奇域》UGC项目曝光新玩法方向[18][20][23] - 鹰角网络《明日方舟：终末地》引入自动化生产线玩法，子公司疑似开发《湍流》拓展动作类新作[24][26] - 蛮啾网络《蓝色星原：旅谣》（帕鲁like+ARPG）和散爆网络《Project：NET》（少前IP+TPS）加速海外测试[26][28] 市场趋势 - 产品差异化成为核心竞争策略，同一赛道（如二次元GTA）出现多形态变体（轻喜剧、抓宠建造等）[17][29] - 开发节奏显著提速，老牌厂商如鹰角、米哈游新作曝光频率高于历史水平[28][29] - 玩家需求从单一美术表现转向综合创新，"新就是好"成为共性诉求，推动厂商探索题材/玩法突破[30][31]

核心观点 - 网易2025Q1实现营收288.29亿元（YoY+7.4%、QoQ+7.8%），归母净利润103.01亿元（YoY+34.9%、QoQ+17.5%），non-GAAP归母净利润112.37亿元（YoY+32%、QoQ+16.1%）[1] - 游戏业务表现强劲，收入288.3亿元（YoY+7.4%、QoQ+7.8%），毛利率提升至68.8%，新游和长青游戏共同驱动增长[2] - 网易有道营收12.98亿元（YoY-6.7%、QoQ-3.1%），营业利润同比增长247.7%至1.04亿元，AI战略成效显著[4] - 网易云音乐营收18.58亿元（YoY-8.4%、QoQ-1.2%），毛利率36.7%，成本控制优化[5] - 创新及其他业务营收16.24亿元（YoY-17.6%、QoQ-28.9%），网易严选和网易传媒表现分化[6] 主要财务指标 - 毛利率64.1%（YoY+0.7pct、QoQ+3.3pct），销售费用率9.4%（YoY-5.6pct、QoQ-1.2pct），研发费用率15.2%（YoY-0.3pct、QoQ-1.5pct），管理费用率3.3%（YoY-1.1pct、QoQ-1.0pct）[1] - 2025-2027年营收预测分别为1140/1239/1303亿元，经调整归母净利润390/435/461亿元，对应PE 14/13/12X[6] 游戏业务 - 新游《漫威争锋》2025年1月创在线新高，《燕云十六声》注册玩家突破3000万，《界外狂潮》Steam全球畅销榜第六，《巅峰极速》登顶五国免费榜[2] - 暴雪回归带动《魔兽世界》《炉石传说》《守望先锋》国服玩家增长[2] - 长青游戏《第五人格》1月全球收入涨幅123%，《蛋仔派对》春节档用户创新高，《率土之滨》"青春服"模式用户量达五年峰值[2] - 2025Q2计划：《漫威争锋》S2赛季登顶Steam，《七日世界》手游上线166地区下载榜首，《暗黑破坏神Ⅲ》技术测试推进[3] 网易有道 - 学习服务净收入6.02亿元，有道领世/小图灵销售额同比增长超25%/40%，AI订阅服务总销额7000万元（YoY+40%）[4] - 智能硬件净收入1.9亿元（YoY+5.1%），词典笔S7 Pro巩固份额，AI答疑笔SpaceOne库存10天售罄[4] - 在线营销净收入5.05亿元（YoY+2.6%），效果广告客户数增长超20%[4] - AI模型迭代：推出开源推理模型"子曰-o1"，"子曰翻译大模型2.0"日均处理量15亿tokens[4] 网易云音乐 - 成本同比下降6.6%，AI技术优化分发，推出DeepSeek锐评红心歌单和"小灯泡"智能推荐[5] - 社区生态扩容：播客品牌"音乐友邻计划"上线，新增AI音乐人与见习音乐人身份[5] 创新及其他业务 - 网易严选Pro会员数同比提升213%，宠物和家清品类两位数增长[6] - 网易传媒客户端新增创作者增长18%，跟贴互动量增长33%[6] - 网易伏羲3篇论文入选CVPR 2025[6]

业绩表现 - 2025年第一季度营业收入288亿元，同比增长7%，创历史同期新高 [1][5][6] - 归母净利润103亿元，同比增长35%，创单季度历史新高 [1][6] - 经营现金流净额121亿元，同比增长27% [4][13] 业务分析 - 游戏及相关增值服务收入240亿元，同比增长12%，环比增长13%，占总营收83% [3][7] - 经典游戏《第五人格》全球注册用户突破4亿，《蛋仔派对》单月新增用户创新高 [8] - 新游《燕云十六声》用户量突破3000万，《漫威争锋》登顶Steam畅销榜 [8][9] - 非游戏业务中，有道收入13亿元（同比降7%），云音乐收入19亿元（同比降6%） [9] 研发投入 - 一季度研发投入43.86亿元，同比增长5%，研发费用率15% [4][10][12] - 2020-2024年累计研发投入735亿元，年均147亿元，AI领域投入超50亿元 [11][12] - 研发人员1.2万人占比超50%，AI相关研发人员占比从15%提升至30% [12] 财务健康度 - 资产负债率26.38%，为2016年以来最低水平 [4][12] - 期末现金储备1467.86亿元，短期借款98.24亿元 [12] 市场反应 - 财报发布次日港股股价大涨13% [2]