未成年人游戏防沉迷政策与措施 - 2021年8月国家新闻出版署规定网络游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日20时至21时向未成年人提供1小时服务，且必须接入国家统一的防沉迷实名验证系统[5] - 2024年每周游戏时长3小时以上的未成年人占比为24.9%，较2021年下降37.2%[6] - 九成家长至少听说过一种限制未成年人游戏的方式，包含限制注册、限制时长和限制充值[6] 游戏公司防沉迷技术与管理 - 腾讯升级人脸识别"炸弹锁"，新增风险账号库[17] - 网易利用AI技术进行巡航监控，排查可疑身份信息[17] - 网易《蛋仔派对》"未成年人模式"试运行使用账号量达121万，使用次数达537万[17] 家庭教育与未成年人保护 - 腾讯未保营地组建20余人的专业教育团队，将服务延伸至家庭关系内核[13] - 营地志愿者人数达31万，由退休教师、社区工作者、心理咨询师等组成[18] - 腾讯采用CBT模型松动家长关于游戏有害的固有认知，提供可操作工具[18] 行业现状与厂商实践 - 腾讯是唯一设立线下未成年人保护营地的游戏公司[17] - 网易推出未成年人护航平台，家长可绑定账号管理游戏时长和消费[17] - 腾讯主动加码禁止12岁以下充值，严于行业"8岁以下禁止充值"要求[20] 政策与多方协作 - 2023年《未成年人网络保护条例》明确游戏平台主体责任，强调政府监管、家长监护和学校教育职责[20] - 政策规范8岁以下禁止游戏付费，8-16岁单次充值不超50元，每月不超200元[16] - 16-18岁单次充值不超100元，每月不超400元[16]

广东文化产业重点项目签约 - 18个重点项目签约总成交额超16亿元 [1] - 涵盖影视 演艺 动漫 游戏 电竞 网络视听等多个领域 [1] - 标志全国头部企业 头部IP落地广东或与广东展开合作 [1] 影视类项目 - 亚太区人工智能科技创新产业发展影视基地项目落户东莞 预计每年吸引游客及影视剧组超50万人次 [1] - 上海温哥华电影学院与华南农业大学珠江学院开展国际影视创制人才联合培养战略合作 [1] 演艺类项目 - 银河娱乐集团与大麦娱乐控股集团联手打造"大湾区演艺枢纽" [2] - 猫眼娱乐在黄埔成立猫眼（广州）文化娱乐有限公司 [2] - 深圳龙华区引入全球知名IP"哈利·波特禁忌森林之旅"沉浸式夜游项目国内首站 [2] - 深圳龙华区与中国东方演艺集团合作共建剧院群 打造粤港澳大湾区最具影响力的集群式演艺阵地 [2] 电竞赛事 - 腾讯在深圳举办"穿越火线嘉年华暨职业联赛夏季赛总决赛" [2] - 网易在深圳举办"网易电竞世界赛" [2] 动漫IP开发 - 《琅琊榜》将打造为动画电影 由正午阳光影业携手易动文化联合出品 [2] - 《雄狮少年》创作班底推出"广东非遗三部曲"之《龙舟少年》 [2] - 国民IP"猪猪侠"与京东 名创优品等品牌合作构建新消费生态体系 [2] 经典IP开发 - 《外来媳妇本地郎》推出系列IP精品短剧 由广东广播电视台与注艺集团联合出品 [3] 城市文旅IP开发 - 网易携手广州塔打造"数字+文商旅业态"大型线下活动 [3] - 腾讯旗下阅文集团在深圳湾区书城开设约2000平米"阅文书园"打造新城市文旅地标 [3] 产业发展目标 - 广东持续推进从"文化产业大省"向"内容生产强省"转变 [3] - 打造文化"新赛道" 推动文化产业高质量发展走在前列 [3] - 打造具有国际影响力的文化产业高地 [3]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][5][26] 报告的核心观点 - 网易游戏业务提升全球影响力，利润侧表现优秀，上调盈利预期和目标价 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 总览 - 25Q1 营收 288 亿元，同比上升 7%；Non - GAAP 归母净利润 112 亿元，同比增长 32%；Non - GAAP 归母净利率 39%，同比提升 7pct [1][10] - 25Q1 综合毛利率 64.1%，同比上升 0.7pct；游戏及增值服务毛利率 68.8%，同比下降 0.7pct，因游戏产品结构变化 [1][11] - 25Q1 总经营费率 28%，同比降低 7pct；销售费率 9.4%，同比下降 4.6pct，游戏推广费用下降，预计后续销售费率逐步恢复 [1][11] 游戏 - 25Q1 在线游戏业务收入 234 亿元，同比增长 15%；手游收入 154 亿元，同比下降 4%，因去年同期高基数；PC 端游收入 81 亿元，同比增长 85%，得益于《守望先锋》回归等 [2][13][16] - 25Q1 网易递延收入 177 亿元，同比增长 19% [2][16] - 25Q1 多款新游表现优异，《漫威争锋》登顶 Steam 全球畅销榜，《界外狂潮》登上 Steam 全球畅销榜第六名，《七日世界》手游登顶全球 160 多个地区的 iOS 下载榜榜首 [2][19] - 后续期待《Destiny: Rising》以及《漫威秘法狂潮》等游戏 [2][19] 有道 - 25Q1 有道净收入 13 亿元，同比下降 7% [3][20] - 学习服务收入 6.02 亿元，同比减少 16%，降幅较上季度收窄约 5pct，核心业务如“有道领世”销售额同比增长超 25%，“有道小图灵”销售额增长超 40% [3][20] - 智能设备收入 1.9 亿元，同比增长 5%，新品 AI 答疑笔 Space One 首批库存 10 天内售罄 [3][20] - 广告服务收入 5.05 亿元，同比增长 3%，广告客户数量同比增长超 20%，海外广告业务通过 Google 合作伙伴认证 [3][20] 网易云音乐 - 25Q1 云音乐净收入 19 亿元，同比下降 8%，受社交娱乐业务拖累 [3][23] - 毛利率 36.8%，同比 - 1.1pct，环比 + 4.8pct，同比下降因去年同期一次性版权调整，环比上升反映版权内容采购重视 ROI，经营杠杆释放带来毛利率持续优化 [3][23] 投资建议 - 上调盈利预期，预计公司 25 - 27 年调整后归母净利润分别为 393/425/467 亿元（上调 5%/2%/2%） [4][26] - 给予 25 年 15 - 17xPE，上调目标价至 214 - 242 港币（上调幅度 34 - 36%） [4][26] 财务预测与估值 - 给出 2024 - 2028 年营业收入、non - GAAP 归母净利润等盈利预测和财务指标 [5] - 给出 2024 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表等财务预测数据及关键财务与估值指标 [29]

公司业务调整 - 网易近期关停部分游戏工作室，创始人丁磊亲自操刀对游戏业务进行大调整 [1] - 公司八成净收入依赖游戏及相关增值服务，2024财年是近20年业绩增速最慢的一年 [1] - 游戏业务收入占比从2022年77.27%提升至2024年一季度83% [12] 财务表现 - 2024年一季度净收入288亿元，环比增长7.87%，同比增长7.06% [5] - 游戏及相关增值服务一季度净收入240亿元，环比增长13.21%，同比增长11.63% [7] - 在线游戏净收入占游戏业务97.5%，主要增长来自《第五人格》《燕云十六声》等新游戏 [8] - 2024年一季度净利润103亿元，环比上升17.05%，同比上升35.53% [11] - 2024年全年营收1053亿元同比增长1.7%，净利润297亿元同比增长1.0% [14] 业务结构 - 前五大在线游戏贡献2022-2024年净收入的29.6%、36.8%及35.7% [13] - 非游戏业务收入下滑：有道一季度净收入13亿元同比下降7.14% [9] - 网易云音乐一季度净收入19亿元同比下降5% [9] - 创新及其他业务一季度净收入16亿元，环比下降30.43%，同比下降20% [9][10] 人员与薪酬 - 2024年减员3100人，降幅10.64%，研发人员占比49% [16] - 高级管理人员及董事现金薪酬2024年4.661亿元，同比上涨8.47倍 [4][17] - 销售及市场费用2024年141.48亿元，研发费用175.25亿元，均逐年递增 [18][19] - 一般费用及管理费用2024年45.51亿元，同比下降7.13% [18][20] 法律事务 - 公司与Krafton的版权诉讼最终以600万美元违约金和解 [21]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 25Q1公司实现收入288.3亿元（yoy+7.4%，qoq+7.8%），毛利184.8亿元（yoy+8.6%），毛利率64.1%，同比增加0.7pct，调整后净利润112.4亿元（yoy+32.0%），净利率39.0%，同比增加7.3pct [4] - 一季度游戏及相关服务收入240亿，yoy+12.1%，多款游戏表现亮眼，新游储备丰富，完善游戏产品矩阵 [5] - 有道业务一季度毛利率47.3%，环比减少0.5pct，持续推进“AI原生”战略 [6] - 云音乐一季度毛利率36.7%，环比增加4.8pct，稳定运营，创作生态持续丰富 [7] - 预计25/26/27年公司营业收入分别为1138.6/1187.8/1240.9亿元，归母净利润(Non - GAAP)分别为388.1/399.2/413.1亿元，维持“买入”评级 [8][9] 相关目录总结 公司基本信息 - 收盘价190.50港元，近12个月最高/最低195.2/116.0港元，总股本3166百万股，流通股本3166百万股，流通股比例100.00%，总市值6031亿港元，流通市值6031亿港元 [1] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|105295|113858|118776|124091| |收入同比（%）|1.8%|8.1%|4.3%|4.5%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|33511|38809|39918|41309| |Non - GAAP归母净利润同比（%）|2.8%|15.8%|2.9%|3.5%| |ROE（%）|24%|22%|19%|16%| |每股收益（元）|10.37|12.10|12.45|12.88| |市盈率（P/E）|14.6|14.2|13.8|13.3| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表涵盖现金及现金等价物、短期投资等多项资产与负债项目，各项目在2024E - 2027E有不同数值变化 [12] - 利润表包含营业收入、营业成本等项目，各项目在2024A - 2027E有不同数值变化 [12] - 现金流量表涉及税后利润、折旧和摊销等项目，各项目在2024E - 2027E有不同数值变化 [12] - 还给出了EBITDA增长率、EPS增长率等盈利指标，存货周转天数、应收账款周转天数等营运资金指标，资产负债率、流动比率等偿债能力指标在2024A - 2027E的数值 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 25Q1公司实现收入288.3亿元（yoy+7.4%，qoq+7.8%），毛利184.8亿元（yoy+8.6%），毛利率64.1%，同比增加0.7pct，调整后净利润112.4亿元（yoy+32.0%），净利率39.0%，同比增加7.3pct [4] - 一季度游戏及相关服务收入240亿，yoy+12.1%，多款游戏表现亮眼，新游储备丰富，完善游戏产品矩阵 [5] - 有道业务一季度毛利率47.3%，环比减少0.5pct，持续推进“AI原生”战略 [6] - 云音乐一季度毛利率36.7%，环比增加4.8pct，稳定运营，创作生态持续丰富 [7] - 预计25/26/27年公司营业收入分别为1138.6/1187.8/1240.9亿元，归母净利润(Non - GAAP)分别为388.1/399.2/413.1亿元 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司为网易 - S（09999），收盘价190.50港元，近12个月最高/最低195.2/116.0港元，总股本3166百万股，流通股本3166百万股，流通股比例100.00%，总市值6031亿港元，流通市值6031亿港元 [1] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|105295|113858|118776|124091| |收入同比（%）|1.8%|8.1%|4.3%|4.5%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|33511|38809|39918|41309| |Non - GAAP归母净利润同比（%）|2.8%|15.8%|2.9%|3.5%| |ROE（%）|24%|22%|19%|16%| |每股收益（元）|10.37|12.10|12.45|12.88| |市盈率（P/E）|14.6|14.2|13.8|13.3| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表涵盖现金及等价物、短期投资等多项资产与负债项目，各项目在2024E - 2027E有不同变化趋势 [12] - 利润表显示营业收入、营业成本等项目情况，各项目在不同年份有相应数据及变化 [12] - 现金流量表包含税后利润、折旧和摊销等项目，各项目在不同年份数据有变动 [12] - 还给出了EBITDA增长率、EPS增长率等盈利指标，存货周转天数等营运资金指标，资产负债率等偿债能力指标在不同年份的数据 [12]

市场表现 - 沪指低开0 17%至3381 87点 深成指低开0 19%至10274 68点 创业板指平开报2065 41点 [1][2] - 算力电源 MLCC 食药溯源板块领涨 宠物经济 航运港口板块跌幅居前 [1] - 北证50指数下跌0 78%至1468 26点 成交金额3 28亿元 [2] 外围市场动态 - 标普500指数暴跌1 61%至5844 61点 纳斯达克指数下跌1 41%至18872 64点 道琼斯指数重挫1 91%至41860 44点 均创月度最大跌幅 [3] - 纳斯达克中国金龙指数下跌0 72% 其中百度下跌4 32% 拼多多下跌1 01% 蔚来下跌0 51% [3] - 小鹏汽车因盈利预期大涨13% 文远知行因Robotaxi进展飙升21 42% [3] 风电行业展望 - 陆上风机价格触底回升 海上及海外市场进入放量期 行业供需格局持续改善 [4] - 整机厂商通过"双海"市场拓展和降本增效 有望实现量价利齐升 [4] - 行业将迎来业绩与估值双重修复 龙头企业增长空间打开 [4] 银行业分析 - 非对称降息政策落地 银行息差企稳获得支撑 [5] - 金融政策工具加码 银行业绩拐点可期 [5] - 公募低配状态改善 中长期资金加速流入助推板块价值重估 [5] 核聚变产业进展 - 全球70%聚变企业预计2031-2040年实现商业化 中美欧日制定明确战略规划 [6] - 中国BEST托卡马克项目将于2027年建成 首次演示聚变发电 [6] - 磁体系统 第一壁等高价值零部件供应商将显著受益于项目落地 [6]

游戏版号发放 - 5月份国家新闻出版署发放144个游戏版号，包括130款国产和14款进口游戏，刷新近两年单月发放纪录 [1] - 多家上市公司产品获得版号，包括世纪华通《龙之谷：重制》、完美世界《异环》、恺英网络《神奇冒险团》 [1] - 完美世界《异环》自2024年7月曝光以来，B站首支视频播放量达960万，B站和TapTap预约量分别累计114.1万和201万 [1] 腾讯AI游戏布局 - 腾讯发布混元游戏视觉生成平台，首个工业级AIGC游戏内容生产引擎，可提升游戏美术设计效率数十倍 [1] - 该平台已上线AI美术管线、实时画布、AI 2D美术生成、专业角色多视图生成等核心能力 [1] - 腾讯《和平精英》3月引入Deepseek大模型，用户时长同比增长16% [2] - 腾讯一季度游戏业务收入595亿元，其中国际市场收入166亿元同比增长23%，本土市场收入429亿元同比增长24% [2] 游戏行业数据 - 2025年1-3月中国游戏市场规模857.04亿元，同比增长17.99% [3] - 同期中国自主研发游戏海外市场收入48.05亿美元，同比增长17.92% [3] - 《王者荣耀》、《穿越火线-枪战王者》季度流水创历史新高，《地下城与勇士：起源》等新品提供数十亿元增量 [3] - 行业规模自2024年第三季度起维持同比加速增长趋势 [3] 上市公司表现 - 腾讯一季度网络游戏收入595亿元，《PUBG MOBILE》等推动国际市场收入连续三个季度创新高 [4] - 网易一季度营收288亿元同比增长7%，归母净利润103亿元同比增长超30%，创历史新高 [4] - 中手游《代号：暗夜传奇》已完成开发，计划2025年上半年上线 [4]

国产及进口网络游戏审批 - 5月份国产网络游戏审批信息公布，共130款国产游戏获批 [1] - 同时更新进口网络游戏审批信息，14款进口游戏获批 [1] - 完美世界的二次元游戏《异环》获得移动端、客户端和PS5平台三端版号 [1] - 网易的《命运：群星》也获得版号 [1] - 监管层持续支持游戏行业发展，新游戏有望提振市场对头部游戏公司的信心 [1] Netflix将《部落冲突》动画化 - Netflix宣布将Supercell旗下手游《部落冲突》改编为动画剧集 [2] - 《部落冲突》是一款塔防类策略游戏，此前Netflix已推出过多部游戏改编作品 [2] - 此举为流媒体平台探索新内容形式、吸引订阅用户的尝试 [2] - 可能对相关游戏与影视板块产生正面影响，提升市场对跨界融合内容的期待 [2] 《闪耀！优俊少女》恢复下载 - 《赛马娘》国服版《闪耀！优俊少女》发布更新公告，恢复官网下载入口 [3] - 游戏将进行约12小时的版本更新维护，并更新UI、文字、立绘、场景等内容 [3] - 该游戏曾于2023年8月30日开服，9月7日关闭下载入口 [3] - 时隔近一年重新开放下载，显示运营策略调整，有望重新吸引玩家回流 [3] - 可能增强市场对二次元游戏细分领域的信心，提升对游戏精细化运营的预期 [3]

财务表现 - 25Q1公司实现营收288亿元，同比上升7% [1] - Non-GAAP归母净利润112亿元，同比增长32%，Non-GAAP归母净利率39%，同比提升7pct [1] - 综合毛利率64.1%，同比上升0.7pct，其中游戏及增值服务毛利率68.8%，同比下降0.7pct [1] - 总经营费率28%，同比降低7pct，销售费率9.4%，同比下降4.6pct [1] 游戏业务 - 25Q1在线游戏业务收入234亿元，同比增长15%，其中手游收入154亿元，同比下降4%，PC端游收入81亿元，同比增长85% [2] - 端游增长主要得益于《守望先锋》回归及《漫威争锋》《永劫无间》表现良好 [2] - 递延收入177亿元，同比增长19% [2] - 新游《漫威争锋》登顶Steam全球畅销榜，《界外狂潮》上线三天位列Steam畅销榜第六，《七日世界》手游登顶全球160多地区iOS下载榜 [2] - 后续产品线包括《Destiny: Rising》《漫威秘法狂潮》等 [2] 有道业务 - 25Q1有道净收入13亿元，同比下降7%，学习服务收入6.02亿元，同比减少16%，但降幅收窄5pct [3] - AI升学规划服务"有道领世"销售额同比增长超25%，编程学习产品"有道小图灵"销售额增长超40% [3] - 智能设备收入1.9亿元，同比增长5%，新品AI答疑笔Space One首批库存10天内售罄 [3] - 广告服务收入5.05亿元，同比增长3%，广告客户数量同比增长超20%，海外广告业务通过Google合作伙伴认证 [3] 网易云音乐 - 25Q1云音乐净收入19亿元，同比下降8%，社交娱乐业务拖累 [3] - 毛利率36.8%，同比-1.1pct，环比+4.8pct，环比提升反映版权采购ROI优化及经营杠杆释放 [3] 投资建议 - 上调25-27年调整后归母净利润预期至393/425/467亿元（上调5%/2%/2%） [4] - 给予25年15-17xPE，目标价上调至214-242港币（上调幅度34-36%） [4]