文章核心观点 国金证券姚遥、张嘉文对TCL中环进行研究并发布报告《Q1硅片减亏，海外布局提升竞争力》，给予增持评级；虽下调2025 - 2026年净利润预测，但新增2027年利润预测，考虑公司制造端优势及海外产能布局，维持“增持”评级 [1][4] 业绩简评 - 2024年公司实现营收284亿元，同比-52%，归母净利-98.2亿元，同比-387%；Q4营收58亿元，同比-44%、环比-8%，归母净利-37.6亿元，同比-36%、环比-25% [1] - 2025年Q1营收61亿元，同比-39%、环比+5%，归母净利润-19.1亿元，同比-117%、环比+49% [1] 经营分析 硅片业务 - 2024年硅片出货125.8GW，同比+10.5%，整体市占率18.9%居行业第一；全年硅片业务毛利率-20.5% [2] - 2025年Q1终端抢装使光伏产业链供需改善，硅片价格回升，业务盈利能力环比大幅改善，销售毛利率修复5.48PCT至-6.96% [2] 组件业务 - 2024年电池组件业务营收58.11亿元，组件出货8.3GW，因产品路线单一等盈利承压，全年毛利率-0.85% [2] - 2025年Q1公司完善组件产品序列，筹建2GWBC组件产线，形成全价值定位产品组合；加速营销建设，订单量增加；截至季末产能24GW，出货1.9GW，同比提升19% [2] 海外布局 公司推动独立完善的海外供应链，与沙特方合作建海外最大规模晶体晶片工厂，重组Maxeon专注美国市场 [3] 减值情况 2024年公司合计计提减值52亿元，其中存货跌价准备40.5亿元，影响利润-4.2亿元；商誉减值准备9.2亿元，因收购Maxeon确认商誉且其供应链稳定性待提升 [3] 盈利预测、估值与评级 - 下调2025 - 2026年净利润至-22.9、14.7亿元，新增2027年利润预测30.7亿元 [4] - 考虑公司制造端优势及海外产能布局加强全球竞争力，维持“增持”评级 [4] 最新盈利预测明细 该股最近90天内3家机构给出评级，买入评级3家；过去90天内机构目标均价为10.12 [6]

业绩表现 - 24年营收29.7亿元 同比+33.44% 归母净利润3.42亿元 同比+31.69% 扣非净利润3.27亿元 同比+73.86% [1] - 25Q1营收8.47亿元 同比+28.01% 归母净利润1.35亿元 同比+22.07% 扣非净利润1.34亿元 同比+28.57% [1] - 25Q1扣非归母净利率15.84% 同比持平 [2] 盈利能力 - 25Q1毛利率76.05% 同比+1.44PCT 环比+4.13PCT [2] - 销售费用率52.17% 同比+1.88PCT 环比-3.24PCT [2] - 管理费用率2.9% 同比-0.25PCT 研发费用率1.88% 同比-0.58PCT [2] 品牌发展 - 主品牌丸美24年营收20.55亿元 同比+31.69% 占比69.24% [3] - 胜肽小红笔眼霜线上GMV5.33亿元 同比+146% 胶原小金针次抛精华线上GMV3.5亿元 同比+96% [3] - PL恋火24年营收9.05亿元 同比+40.72% 占比30.51% 6款粉底类单品年GMV超亿元 [3] 渠道表现 - 24年线上营收25.41亿元 同比+35.77% 线下营收4.27亿元 同比+20.79% [3] - 丸美天猫旗舰店GMV同比+28% TOP3核心产品销售额占比64% [3] - 丸美自播GMV同比+54% 达播GMV同比+82% [3] 产品策略 - 胜肽小红笔眼霜迭代至3.0版 胶原小金针次抛精华升级至2.0版 [3] - 胶原小金针面霜上市首月突破千万GMV 弹力系列升级至5.0版 [3] - PL恋火聚焦看不见&蹭不掉系列 深耕大众底妆赛道 [3] 未来展望 - 预计25-27年归母净利润4.58/5.98/7.59亿元 同比+34%/+30%/+27% [4] - 对应PE分别为36/28/22倍 [4]

业绩表现 - FY24实现营业收入4 83亿元 yoy+17 58% 4Q24实现营业收入1 81亿元 yoy+10 85% 1Q25实现营业收入3 328 42万元 yoy+16 12% [1] - FY24实现归母净利4 269 48万元 yoy+321 88% 靠近预告区间上端 4Q24实现归母净利1 835 57万元 yoy+116 64% 1Q25实现归母净利-2 121 74万元 yoy+17 01% [1] - FY24实现归母扣非3 855 11万元 yoy+802 53% 靠近预告区间上端 4Q24实现归母扣非1 931 23万元 yoy+2 727 52% 1Q25实现归母扣非-2 141 06万元 yoy+16 67% [1] 业务结构 - 智慧教学与校园FY24实现收入1 10亿元 yoy+6 43% 占比22 9% 毛利率37 22% yoy-7 75pct [2] - 智慧招考FY24实现收入2 07亿元 yoy-7 83% 收入占比42 8% 毛利率54 88% yoy+1 61pct [2] - 智慧轨道FY24实现收入1 65亿元 yoy+141 32% 收入占比34 2% 毛利率41 21% yoy+14 30pct [2] 财务指标 - FY24综合毛利率为46 19% yoy-0 94pct 归母净利率为8 85% yoy+6 38pct [1] - 1Q25综合毛利率为54 67% yoy-5 29pct [1] - FY24研发/销售/管理费率分别为8 85%/17 44%/11 99% yoy-3 03pct/+0 18pct/-0 02pct [2] 盈利预测 - 调整2025~2027年营业收入分别为5 79/6 96/8 35亿元 归母净利润分别为0 63/0 82/1 01亿元 [2] - EPS分别为0 38/0 50/0 61元 公司股票现价对应PE估值约为81 0/62 0/50 0倍 [2]

业绩表现 - 2024年公司实现营业收入41.8亿元，同比增长10.3%；归母净利润0.80亿元，同比增长13.1% [1] - Q4营业收入12.7亿元，同比增长36.8%；归母净利润0.18亿元，同比增长194.7% [1] - 2024年毛利率11.6%，同比增长0.86个百分点；期间费用率9.9%，同比下降0.65个百分点 [2] - 归母净利率1.91%，同比增长0.05个百分点 [2] 业务分析 - 国际业务营收同比增长87.5%，主要由于购入第三艘滚装船"久洋隆"轮及开辟多条新铁路线路 [2] - 新能源业务营收同比增长210.3%，得益于滁州工厂投产及北京"光储充检放"示范站落成 [2] - 整车业务营收同比下滑13.4%，受汽车物流行业承压、主机厂降价及线路不匹配影响 [2] 未来展望 - 整车业务将强化第三方整合服务能力，推进数智化升级实现降本 [3] - 国际业务重点布局墨西哥、东南亚、欧洲市场，深化国内外主机厂合作 [3] - 新能源业务将完善产品矩阵体系，加强储能电池系统与智能管理系统研发 [3] 盈利预测 - 下调2025-2026年归母净利润预测至1.0亿元、1.3亿元（原1.5亿元、1.7亿元） [4] - 新增2027年净利润预测1.5亿元 [4] - 维持"增持"评级 [4]

公司业绩表现 - 2024全年营收8.31亿元，同比下降1.77%，归母净利润1.44亿元，同比下降36.89% [2] - 2025Q1营收2.39亿元，同比增长8.85%，归母净利润0.31亿元，同比下降26.99% [2] - 公司预计派发现金分红6753万元，分红率约52% [2] 经营分析 - 24Q4与25Q1营收增速转正，经营逐步企稳 [3] - 帐篷/睡袋/服装/背包营收分别为3.61/1.17/2.56/0.39亿元，同比-22.33%/-2.29%/+41.73%/-4.61%，服装增长显著 [3] - 国外/国内营收分别为7.36/0.88亿元，同比-8.57%/+149.83%，内销增速显著 [3] - 飞耐时(北极狐)24年营收/净利润分别为1.52/0.26亿元，同比增长11.97%/12.87% [3] 盈利能力与行业竞争 - 24全年/25Q1毛利率为26.02%/24.60%，同比下降6.48/6.04个百分点，行业竞争加剧 [4] - 24全年/25Q1销售费用率为2.08%/2.58%，同比增长0.96/1.29个百分点 [4] - 24全年/25Q1净利率为17.31%/12.85%，同比大幅下降 [4] 未来发展战略 - 巩固存量客户合作深度，拓展高潜力客户群体 [4] - 引入高端性能材料研究项目，提升产品竞争力 [4] - 构建数字化平台，提升供应链实力 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年EPS分别为2.36/2.60/2.88元，对应PE分别为15/14/12倍 [5] - 机构目标均价为42.4元 [6]

文章核心观点 国金证券樊志远、邵广雨对兆易创新进行研究并发布报告，给予买入评级，认为公司一季度淡季不淡营收与利润持续增长，“国产替代 + 端侧 AI”将驱动未来成长 [1] 业绩简评 - 2024 年公司实现营收 73.56 亿元，同比增长 27.69%；净利润 11.03 亿元，同比增长 584.21% [2] - 2025 年一季度公司实现营业收入 19.09 亿元，同比增长 17.32%；净利润为 2.35 亿元，同比增长 14.57% [2] 经营分析 - 2025 年一季度收入和利润双增长，归因于国补刺激消费电子需求，消费领域需求提振；AI 带动端侧存储容量升级，产品在存储与计算领域收入和销量大幅增长；网通市场也实现较好增长 [3] - “国产替代 + 端侧 AI”将成为驱动公司未来成长的主要动力，利基型存储和 MCU 加速国产替代，AI 驱动端侧存储升级 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润为 16/21/26.4 亿元，同比增长 45.1%/31.2%/25.8%，对应 PE 为 47/36/28 倍，维持“买入”评级 [5] 最新盈利预测明细 | 报告日期 | 机构简称 | 研究员 | 近三年业绩预测准确度 | 研报数 | 覆盖时长 | 2025 预测净利润(元) | 2026 预测净利润(元) | 2027 预测净利润(元) | 目标价 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2025 - 04 - 09 | 华源证券 | 葛星甫 | 79.13% | 3 | 未满 1 年 | 16.87 亿 | 23.48 亿 | - | - | | 2025 - 03 - 20 | 东吴证券 | 陈海讲 | | - | - | 16.49 亿 | 22.31 亿 | - | - | | 2025 - 03 - 17 | 诚通证券 | 赵绮阵 | 79.16% | 2 | 未满 1 年 | 16.09 亿 | 20.45 亿 | - | - | | 2025 - 01 - 26 | 华创证券 | 酸酸 | - | - | - | 15.46 亿 | 20.33 亿 | - | 151.30 | | 2025 - 01 - 24 | 民生证券 | 方竟 | - | - | - | 15.59 亿 | 22.36 亿 | - | - | | 2025 - 01 - 22 | 华美证券 | 孙远峰 | - | - | - | 17.33 亿 | 22.51 亿 | - | - | | 2025 - 01 - 22 | 东方证券 | 劇剑 | - | - | - | 15.84 亿 | 20.22 亿 | - | 145.18 | | 2025 - 01 - 15 | 高盛 | 鄂劲 | - | - | - | 16.60 亿 | 24.59 亿 | - | - | | 2025 - 01 - 12 | 光大证券 | 刘凯 | - | - | - | 16.16 亿 | 20.99 亿 | - | - | | 2024 - 12 - 31 | 中信证券 | 徐涛 | - | - | - | 15.68 亿 | 20.13 亿 | - | 130.00 | | 2024 - 12 - 30 | 长城证券 | 唐潔堂 | - | - | - | 16.52 亿 | 21.12 亿 | - | - | | 2024 - 12 - 19 | 华安证券 | 陈耀波 | - | - | - | 15.35 亿 | 20.64 亿 | - | - | | 2024 - 11 - 14 | 国信证券 | 期到 | - | - | - | 16.27 亿 | 20.47 亿 | - | - | | 2024 - 11 - 06 | 方正证券 | 郑震湘 | - | - | - | 20.19 亿 | 25.60 亿 | - | - | | 2024 - 11 - 06 | 中银证券 | 亦凌瑶 | - | - | - | 16.89 亿 | 20.82 亿 | - | - | | 2024 - 11 - 06 | 中邮证券 | 周晴 | - | - | - | 16.64 亿 | 22.13 亿 | - | - | | 2024 - 11 - 06 | 广发证券 | 王亮 | - | - | - | 18.18 亿 | 22.59 亿 | - | 102.82 | | 2024 - 10 - 31 | 东海证券 | 方案 | - | - | - | 16.94 亿 | 21.21 亿 | - | - | | 2024 - 10 - 29 | 太平洋 | 张世杰 | - | - | - | 17.64 亿 | 20.82 亿 | - | - | | 2024 - 10 - 29 | 新商证券 | 蒋尚振 | - | - | - | 16.27 亿 | 19.75 亿 | - | - | [7]

业绩表现 - 24年公司实现营业收入5 97亿元 同比增长7 52% 归母净利润0 74亿元 同比下降15 14% [1] - 1Q25公司实现营业收入0 96亿元 同比增长0 67% 归母净利润-0 02亿元 同比下降124 92% [1] 研发投入与利润影响 - 24年公司研发费用率为8 15% 较23年提升3 45个百分点 研发投入增加是净利润下降主因 [2] - 研发投入有望转化为核心技术壁垒和差异化产品竞争力 推动长期利润阶梯式增长 [2] 行业竞争与国产替代 - 国内涡旋压缩机市场外资品牌CR5达76 5% 美国艾默生等占据垄断地位 [2] - 中美互加关税至125% 导致美国涡旋压缩机采购成本上升 公司产品性价比优势凸显 [2] 政策驱动与市场需求 - 国家发改委提出推进热泵在多领域应用 淘汰10年以上老旧设备 带动涡旋压缩机需求 [3] - 通过更换压缩机等关键部件推进存量设备改造 利好公司热泵用涡旋压缩机销量 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年公司营业收入为6 77/7 71/8 94亿元 归母净利润为0 86/1 00/1 19亿元 [4] - 对应PE为26/22/19倍 维持"买入"评级 [4] 同业预测对比 - 中信证券预测25年净利润1 32亿元 华创证券预测1 15亿元 国投证券预测1 40亿元 [7] - 天风证券23年预测25年净利润达1 72亿元 招商证券预测高达2 50亿元 [7]

文章核心观点 - 国金证券李阳、陈伟豪发布对三棵树的研究报告《逐步兑现利润》，给予买入评级，看好公司新成长阶段盈利能力更稳定，上调2025 - 2026年归母净利润预测并维持买入评级 [1][5] 公司业绩情况 - 2024年实现收入121.1亿元，同比-3.0%，归母净利3.3亿元，同比+91.3%；25Q1收入21.3亿元，同比+3.1%，归母净利1.1亿元，同比+123.3%，扣非净利-0.15亿元，同比减亏0.63亿元，2024年报品类重分类对收入增速有影响，25Q1非经主要为政府补助，扣非业绩大幅减亏得益于规模增长、毛利率和费用率优化 [2] 经营分析 零售新业态 - 2024年家装/工程墙面漆收入29.7/40.8亿元，同比+12.8%/-12.7%；25Q1家装/工程墙面漆收入6.5/5.9亿元，同比+8.0%/+9.4%，“马上住”、仿石漆、艺术漆新招客户增长显著，C端多模块高利润高增长且快速复制，仿石漆连续五年市占率第一，2024年升至7.6%，增量细分市场竞争格局友好 [3] 毛利率与费用率 - 24Q4毛利率32.5%，同比+0.44pct，环比+3.82pct开始企稳回升；25Q1毛利率31.05%，同比+2.67pct继续改善，当前结构调整是主因，涨价因素预计Q2体现；2024年费用率25.7%，同比-0.5pct，销售费用率同比-0.8pct；25Q1费用率31.4%，同比-2.4pct，销售费用率同比-1.6pct，销售人员薪酬曾是费用率偏高主因，2024年底员工减少，新业态增长不依赖人海战术，人效提升显现 [4] 现金流 - 2024年经营性现金流10.1亿，2022 - 2023年分别为9.6、14.1亿，渠道结构调整后现金流稳定；25Q1经营性现金流1.1亿，去年同期-2.6亿，历史首次Q1现金流转正，零售优先体现消费属性 [4] 盈利预测、估值与评级 - 上调公司2025 - 2026年归母净利润预测分别为9.0、12.5亿元（原为8.5、12.1亿元），当前股价对应PE为28.5、20.5倍，维持“买入”评级 [5] 最新盈利预测明细 | 报告日期 | 机构简称 | 研究员 | 近三年业绩（预测准确度） | 研报数 | 覆盖时长 | 2025预测净利润 | 2026预测净利润 | 2027预测净利润 | 目标价 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2025 - 04 - 26 | 中金公司 | 杨成达 | | | | 8.51亿 | 11.02亿 | | 60.00 | | 2025 - 04 - 26 | 财通证券 | 毕春阵 | | | | 7.85亿 | 10.12亿 | 12.82亿 | | | 2025 - 02 - 27 | 东莞证券 | 何敏仪 | | | | 7.18亿 | 8.26亿 | | | | 2025 - 01 - 23 | 东北证券 | 濮阳 | 12.59% | 6 | 超过2年 | 7.43亿 | 9.50亿 | | | | 2025 - 01 - 23 | 华西证券 | 戚舒扬 | | | | 7.93亿 | 10.49亿 | | | | 2025 - 01 - 23 | 方正证券 | 韩宇 | | | | 7.75亿 | 9.54亿 | | | | 2025 - 01 - 22 | 国金证券 | 李阳 | | | | 8.53亿 | 12.09亿 | | | | 2024 - 12 - 05 | 圆泰海通 | 鲍雁字 | | | | 8.07亿 | 10.27亿 | | 63.74 | | 2024 - 11 - 04 | 中信建投 | 任宏道 | | | | 7.05亿 | 8.71亿 | | | | 2024 - 11 - 03 | 国投证券 | 童文静 | | | | 6.68亿 | 8.16亿 | | 57.15 | | 2024 - 11 - 03 | 长江证券 | 范道 | | | | 10.11亿 | 13.95亿 | | | | 2024 - 11 - 01 | 开源证券 | 张绪成 | | | | 7.24亿 | 8.44亿 | | | | 2024 - 11 - 01 | 中邮证券 | 赵洋 | | | | 7.72亿 | 10.23亿 | | | | 2024 - 11 - 01 | 中泰证券 | 抄颖 | | | | 7.43亿 | 9.40亿 | | | | 2024 - 11 - 01 | 华源证券 | 或铝余 | 13.20% | | 未满1年 | 8.64亿 | 10.95亿 | | | | 2024 - 10 - 31 | 民生证券 | 李阳 | 23.90% | 6 | 超过2年 | 7.31亿 | 8.50亿 | | | | 2024 - 10 - 31 | 天风证券 | 鲍菜园 | | | | 8.39亿 | 10.05亿 | | | | 2024 - 10 - 30 | 西南证券 | 置文钊 | | | | 7.29亿 | 9.55亿 | | | | 2024 - 10 - 30 | 华泰证券 | 方晏荷 | | | | 6.53亿 | 7.82亿 | | 53.44 | | 2024 - 07 - 28 | 西部证券 | 李祥丰 | | | | 5.45亿 | 6.62亿 | | | [8] 机构评级情况 - 该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级5家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为51.72 [8]

公司业绩表现 - 2024年度营业收入66 64亿元同比减少0 98%归母净利润16 70亿元同比下滑2 8% [3] - 2025年一季度营业收入18 85亿元归母净利润5 83亿元分别较2024年一季度增长27 1% 58 8% [3] - 财富管理业务2024年营收30 94亿元同比增长16 58%证券经纪业务手续费净收入17 58亿元增长15 85% [10] 投行业务下滑 - 2025年一季度投行业务手续费净收入1 25亿元同比下滑44 77%2024年度投行业务收入9 08亿元同比减少32 55% [1][4] - 投行业务连续三年收缩2022年微降4 52%2023年收入13 46亿元同比下滑21 47%2024年再降32 55% [4] - 2024年IPO承销3单(减少9单)增发9单(减少3单)新股发行承销净收入锐减80%增发承销净收入下滑39% [4] 行业背景与市场数据 - 2024年国内股权融资市场收缩IPO发行家数下滑68 05%融资规模下滑81 11%再融资发行家数下滑58 65%融资规模下滑69 87% [4] - 2024年国金证券IPO和北交所主承销家数市场排名第10再融资主承销家数排名第5 [5] 业务转型与新布局 - 股权业务增设五大区总部聚焦新质生产力2024年新增辅导备案项目中新质生产力相关项目占比40%涉及智能穿戴 X光设备制造等领域 [6] - 财富管理业务客户数增长21%客户资产总额增长27%90后 00后新开户占比提升至52 9%代理买卖证券交易额市占率1 37%同比增加19bp [10] 其他业务表现 - 机构服务业务营收同比下滑18 37%资产管理业务营收下滑10 28% [8] - 代理买卖证券业务手续费净收入18 55亿元增长32%交易单元席位租赁收入下滑22% [10]

报告公司投资评级 - 维持国金证券“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 4月24日国金证券披露年报和一季度报业绩超出预期 2024年营收66.6亿元同比-1.0% 归母净利润16.7亿元同比-2.9% 4Q24营收和归母净利润同比环比均大幅增长 2024年加权平均ROE为5.04%较去年同期 -0.35 pct 1Q25营收18.9亿元同比/环比+27.1%/-20.5% 归母净利润5.8亿元同比/环比+58.8%/-25.0% 2025年Q1加权平均ROE为1.71%较去年同期+ 0.59 pct [5] - 调整公司2025 - 2027年盈利预测 2025 - 2027E归母净利润为18亿元、21亿元、24亿元 同比分别+10.1%、+15.7%、+10.6% 截至2025年4月25日 公司最新收盘价对应25年动态PB为0.87x 公司坚持战略方向与原则 有望打造投行、投资业务的差异化优势 维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业收入分别为66.64亿元、73.63亿元、84.51亿元、92.97亿元 收入同比增长率分别为-0.98%、10.49%、14.78%、10.00% [6][8] - 2024 - 2027E归属母公司净利润分别为16.70亿元、18.39亿元、21.28亿元、23.53亿元 净利润同比增长率分别为-2.80%、10.09%、15.72%、10.58% [6][8] - 2024 - 2027E每股收益分别为0.45元、0.50元、0.57元、1.27元 ROE分别为5.04%、5.34%、5.78%、9.38% [6] - 2024 - 2027E P/E分别为18.23、16.54、14.29、6.46 P/B分别为0.90、0.87、0.83、0.81 [6] 各业务情况 财富管理业务 - 2024年以客户需求为原点 构建AI投顾生态 经纪业务收入19.1亿元同比+15.7% 4Q24经纪业务收入7.4亿元同比/环比+76.1%/+90.3% [7] - 2024年股基成交额8.59万亿 市占率1.47%同比上升0.20pct 1Q25经纪业务收入6.1亿元同比/环比+58.3%/-18.2% 期末代理买卖证券款规模374.0亿元与年初基本持平 [7] 投行业务 - 2024年紧跟政策导向 布局新质生产力行业企业 投行业务收入9.1亿元同比-32.0% 4Q24投行业务收入2.5亿元同比/环比+4.9%/+23.7% [7] - 2024年IPO/再融资/债券承销规模分别为21.5/78.6/1176.4亿元 同比-69.9%/-25.4%/+8.4% 市占率分别为3.2%/3.8%/0.8% 行业排名第10/7/21名 [7] - 1Q25投行业务收入1.2亿元同比/环比-44.8%/-49.8% 债券承销规模为235.6亿元同比-13.2% 市占率为0.7% 行业排名第21名 [7] 自营业务 - 2024年把握类固收、权益品种交易机会 自营投资净收益19.1亿元同比+16.9% 4Q24自营投资净收益7.9亿元同比/环比+78.5%/+80.7% [7] - 1Q25自营投资净收益6.2亿元同比/环比+43.1%/-21.8% 期末金融投资资产/交易性金融资产规模分别492/429亿元 较年初+64.7%/+77.9% 投资杠杆率1.44倍 较年初+0.55倍 [7]