宠物医院市场规模现状及扩容动因 - 2024年宠物诊疗与体检合计行业规模达约473亿元 预计2027年宠物医疗（不含药苗）市场规模有望达到约580亿元 未来3年复合增速达约7% [1] - 宠物数量增长是市场扩容动因之一 对比美欧成熟市场 国内家庭养宠渗透率仍有充足提升空间 多宠化趋势正在兴起 [2] - 保健理念提升增加就诊频次 相比成熟市场 中国宠物体检渗透率、宠物到院就诊率和到院频次均有较大提升空间 在宠物家人化、宠主年轻化、高学历化等趋势下有望提升 [2] - 老龄化推升客单价 美日宠物医疗行业均经历了从“量在价先”到“量稳价增”的发展过程 伴随宠物猫的“婴儿潮”一代逐渐老龄化 宠物单病例消费金额有望迎来突变式增长 [2] - 宠物家人化趋势增强宠主支付意愿 根据美国数据 具有拟人化养宠行为特征的宠主年度养宠消费支出是随性养育型人群的约2倍 在宠物医疗方面的支出更是达到3倍有余 [2] - 宠物专科化建设增加高质量供给 中老年宠物复杂疾病发病率上升 宠主对精确诊断需求增加 我国兽医专科化建设开展时间较短 丰富宠物优质医疗资源供给 [2] 宠物医院行业竞争格局现状 - 资本助力龙头扩张 新瑞鹏、瑞派领跑 瑞辰位列第三 我国宠物医院行业连锁化程度偏低、竞争格局分散 [3] - 我国连锁宠物诊疗机构占比约21.8% 对比美国约36%仍有充足提升空间 按收入计 2024年中国宠物医院行业CR2约13.0%、CR5约15.5% 按数量计 CR5约6.5% 而美国宠物医疗行业CR5达约25% [3] - 以新瑞鹏前身瑞鹏股份挂牌新三板为标志 2016年行业进入资本整合期 2019年高瓴系693家和瑞鹏系388家宠物医院资产整合后 新瑞鹏与瑞派的规模差距逐渐拉开 [3] - 新瑞鹏2024年撤回美股IPO申请后战略性收缩 旗下门店数量从高峰期的近2000家收缩至约1400家 瑞派宠物门店数量在2023-2025年间维持在约600家水平 [3] - 2019年起 连锁宠物医院行业一级市场融资开始向头部聚集 2021年成立的瑞辰已完成B轮融资 目前拥有200+家宠物医院 市占率位列第三 [3] 中国连锁宠物医院经营痛点 - 专业技术人才稀缺 中国宠物兽医人才存在数量硬缺口 平均每位宠物兽医师服务的宠物数量显著高于成熟市场 约59.71%的兽医专业学生来自大专院校 全日制本科及以上院校的培养比例不足30% [4] - 连锁宠物医院依托集团内部完整的分级诊疗体系赋能人才梯队建设 有望筑高人才壁垒 [4] - 连而不锁盈利承压 当前市场对行业发展的疑虑包括宠物医院连锁化率能否继续提升以及连锁宠物医院的利润率能否提升 [4] - 通过对比分析美国宠物医院行业龙头 认为专科宠物医院连锁化率和利润率的提升空间均大于社区医院及宠物诊所 [4] - 当前中国宠物医院经营承压主因包括：规模快速扩张导致处在培育期的新店占比大幅提升；技术门槛低、同质化竞争的社区医院门店数量占比较高；集团数据资产赋能运营效率提升仍有空间 [4][5] - 未来通过关闭低效门店、聚焦核心大店医疗、强化数据资产运用提升单店运营效率 有望得到改善 [5]

市场表现 - 保险与券商个股普涨，中国平安、中国太保、财通证券涨幅超过2%，中国人保、华安证券、中国人寿、新华保险、西南证券涨幅超过1% [1] - 相关ETF表现强劲，证券保险ETF年内涨幅超过15%，保险证券ETF年内涨幅超过11% [1][2] - 中国平安股价一度上涨约4.3%，创下2021年3月以来的新高 [4] 保险行业观点 - 中金公司研报展望，预计到2026年寿险行业将再次进入黄金发展期，负债端呈现更积极趋势，投资逻辑将从存量业务重估修复转向成长能力估值溢价，优质寿险公司目标估值有望重回1.0倍P/EV以上 [4] - 业内观点认为，保险板块大涨的核心逻辑在于资产规模（AUM）扩容与利差率修复形成双轮驱动，提升了投资收益的确定性，叠加机构低配格局下的补仓动能 [4] - 当前保险行业基本面改善趋势明确，政策与市场环境形成有利支撑，板块正处于业绩与估值双修复的关键窗口期，头部险企优势强化 [4] - 华泰证券指出，保险公司近期基本面表现良好，开门红表现不错，权益市场做多情绪积聚，长端利率上行，构成了暂时的“资负共振”局面 [6] 证券行业观点 - 西部证券认为，券商板块盈利和估值存在错配，看好后续修复空间，推荐两条主线：一是综合实力强、估值仍较低的中大型券商；二是有并购重组预期的券商 [4] - 国金证券提出2026年四大主题：居民存款搬家及长钱长投利好经纪与两融业务，市场成交额与两融余额有望维持高位；资本市场韧性增强、波动下降带来赚钱效应，投资收益率有望稳定或小幅提升；推动直接融资、助力科创企业融资带来投行业务机会；券商合并、打造一流投行带来格局优化与国际化提升 [5] - 国金证券指出，券商板块业绩与估值严重错配，处于攻守兼备状态，资本市场韧性增强与国际业务布局深化将支撑估值修复，选股思路包括低估值且国际业务深化的头部券商、大财富管理业务优势券商以及收并购主题券商 [5] - 华泰证券指出，中金公司公告吸收合并信达证券、东兴证券事项预案提振了券商板块交易情绪，市场日成交额维持在1.7万亿元左右，融资余额站稳2.48万亿元，看好券商价值修复机遇 [6] ETF产品信息 - 证券保险ETF跟踪沪深300非银行金融指数，其成分股中证券占比61.4%，保险占比37.7% [3] - 保险证券ETF跟踪中证800证券保险指数，其成分股中证券占比73.8%，保险占比25.6% [4]

文章核心观点 - 全球烟草行业正经历从传统卷烟向新型烟草的结构性转型，加热不燃烧烟草已成为核心增长驱动力，国内中烟体系已具备技术和产品储备，若国内HNB市场开启，相关供应链企业有望受益于全球发展趋势 [1] 国际烟草巨头转型与HNB增长动力 - 全球吸烟率从2005年的30.75%持续下降至2022年的21.74%，卷烟市场规模自2018年的53908亿支缓慢下滑至2024年的51561亿支，年复合增长率为-0.74% [2] - 国际烟草巨头将新型烟草作为长期发展核心，菲莫国际计划到2030年营收的三分之二以上来自新型烟草，英美烟草计划在2035年新型烟草收入占比达到50% [2] - HNB是新型烟草核心品类，2024年菲莫国际的无烟产品（以HNB产品IQOS为主）营收占比已达39%，成为其业绩增长核心引擎 [2] 日本市场HNB发展经验与税收贡献 - 日本加热烟草市场规模由2019年的372.80亿支增长至2024年的644.96亿支，年复合增长率为11.59%，渗透率由2019年的23.54%提升至2024年的43.40% [3] - 日本政府自2018年起对HNB产品征税，综合税率与传统卷烟相当，2024年全国烟草税收为4893亿日元，较2019年的4671亿日元增长4.76% [3] - 加热烟草的蓬勃发展未冲击烟草税收，反而通过促使消费者转向，在减害的同时促进了整体税收的稳定增长 [3] 国内传统卷烟市场现状与中烟转型路径 - 2019-2024年全国卷烟产量自23642亿支缓慢增长至24655亿支，年复合增长率为0.84%，销量从23631亿支增长至24507亿支，年复合增长率为0.73%，增长显著放缓 [4] - 2010年至2024年，全国烟草行业规模以上企业库存由1500亿元攀升至4394亿元，整体存货水平处于高位 [4] - 参照海外路径，加速产品创新、发展新型烟草及出海扩张是实现中烟体系高质量发展的最优解 [4] HNB的减害属性与海外监管框架 - 美国、日本及欧洲等主要消费市场已明确HNB产品上市流程、风味边界、销售渠道及使用场所等核心条款，合规路线图基本明确 [5] - 海外主要市场对HNB的产品定位和监管框架已充分说明其减害属性，可为国内监管提供参考 [5] 中烟体系在HNB领域的技术与产品储备 - 自2017年以来，四川中烟、云南中烟、广东中烟、山东中烟等多家公司已相继推出国产HNB烟具与烟弹，主要面向东南亚市场 [6] - 云南中烟、湖北中烟、郑州烟草研究院和湖南中烟在加热不燃烧领域取得的发明专利数在50件以上，技术储备较丰富 [6] - 多家公司已自主研发出不同的加热技术路径，国内HNB发展具备相对完备的供应链支撑 [6]

行业增长前景 - 全球储能行业正开启增长新周期，预计2026年全球储能新增装机将达438GWh，同比增长62% [1] 增长驱动因素 - 行业增长动力由过去的单一新能源消纳，转变为“AI算力基建+能源转型刚需+电网阻塞”的三重驱动 [1] 行业周期与供需 - 行业供需关系显著改善，由去库周期转入补库繁荣期 [1] - 部分产业链环节将迎来量价齐升 [1]

◎刘禹希 记者 徐蔚 一边是分仓佣金的持续下滑，一边是分析师队伍的逆势扩容——2025年券商研究领域的这一"反常识"现 象，背后藏着行业价值逻辑的根本性转变。当简单的趋势判断难以满足市场需求，当单一的佣金激励不 再适配行业发展，券商分析师群体正集体告别"研报供应商"的传统角色，向着兼具产业洞察力与资本定 价力的"决策赋能者"演进，开启研究价值的全新征程。 需求重塑： 从"派点依赖"到"价值共生" 分仓佣金的持续下滑，正在倒逼券商研究的需求端发生深刻变革。Choice数据显示，2025年上半年，券 商分仓佣金总额为44.74亿元，同比减少33.98%，较2020年同期下滑54.05%。 但分析师队伍的扩张势头并未放缓。Choice数据显示，截至12月24日，2025年券商分析师人数达6185 人，较2024年末增长近470人，增幅超8%，较2023年末增长近30%。年内53家券商实现分析师数量正增 长，东方财富证券、国金证券、中信证券等机构新增分析师人数均在40人左右。 "伴随实体经济迈向高质量发展阶段，以券商为代表的金融服务机构对实体经济的支持方式也进入了一 个新阶段，更加强调专业赋能与深度协同。"申万宏源研 ...

美国第三季度GDP增长超预期但结构分化 - 美国第三季度GDP环比折年率录得4.3%，显著高于市场预期的3.3% [2][25] - 同比增速回升至2.3%，但仍低于去年同期的2.8% [2][25] - 经济增长超出所有市场参与者及美联储预期，例如美联储SEP对2025年增速预期仅为1.7% [4][27] 经济增长的结构性支柱 - 居民消费和净出口是增长两大支柱，分别贡献环比折年增速2.4和1.6个百分点 [4][27] - 2025年前三季度，广义AI投资对实际GDP共计拉动0.8个百分点，私人消费共计拉动1.1个百分点，呈现双引擎驱动 [7][30] - 消费增长存在分化和“高估”，净出口增长受“抢进口”余波影响 [4][27] 非顺周期与顺周期部门表现分化 - AI相关投资环比增速在第三季度有所下降，但仍是投资类别中增长最快分项 [7][30] - 更具周期性的耐用品消费（如汽车、家具）和住宅投资同比增速仍在下降，对近200bp的降息反应疲软 [11][32] - 即使AI投资边际放缓，因其他投资部分收缩，“冷热缺口”仍在进一步扩大 [11][35] 消费内部分化与可持续性担忧 - 私人消费表现强劲，但存在贫富分化，且实际可支配收入在第三季度进一步放缓 [12][37] - 消费增长更加依赖财富效应、储蓄率下降和借贷，可持续性存疑 [12][37] - 背负学生贷款的中产阶级情况可能因特朗普新政（从工资直接扣除逾期学贷）而恶化 [15][38] 狭义实体服务消费增长平稳 - 居民消费贡献最多的分项是医疗、国际旅行和娱乐 [15][40] - 剔除医疗和国际旅行后的狭义实体服务消费增速相对平稳，未呈现明显反弹，与整体服务消费增速差异走扩至2020年以来高位 [17][41] - 交运、在外餐饮等广义服务需求分项未超越以往季节性表现 [15][40] 增长与就业市场出现背离 - 第三季度经济快速增长的同时，面临失业率跳升和非农新增就业趋势下行 [18][42] - 经济增长集中在科技与金融等人力需求较少或正在裁员的部门，需谨慎对待“生产力提升”结论 [20][45] - 谘商会数据显示劳动力充足率进一步放缓，指向失业率潜在上行，消费者信心指数再次下行接近4月极低水平 [20][45] 经济数据的时效性与政策挑战 - 第三季度GDP报告相对过时，最新数据（如劳动力市场）应被赋予更高权重 [20][45] - 当前面临与2024年第四季度类似的挑战，难以区分政府停摆结束后的“膝跳式反弹”与额外75bp降息的效果 [22][46] - 增长数据指向货币政策应边际收紧，就业数据指向应边际放松，政策制定面临两难 [22][46]

文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天 美国第三季度GDP在延迟了近两个月后终于公布，环比折年率录得4.3%（预期3.3%）；同比增速虽 进一步回升至2.3%，但较去年同期的2.8%仍有显著差距。 但值得关注的是，在7-9月经济数据几乎明牌的情况下，这份GDP报告超出了所有市场参与者以及联 储的预期（例如基于联储的SEP——2025年1.7%的增速，第四季度GDP环比持平即可）；除了其中 结构的差异外，宏观和微观的差异也正在变大——美国经济的深秋正在经历"增长的盛夏"和"就业的寒 冬"，分化也还将延续。 美国经济的深秋，正在经历"增长的盛夏"和"就业的寒冬"。 从结构来看，在4.3%的环比折年增速中，居民消费和净出口成为两大支柱，分别贡献2.4和1.6个百分 点。然而，消费本身存在分化和"高估"，净出口的增长实际上延续着"抢进口"的余波影响，看似放缓 的投资增速中AI与非AI的分化仍在拉大。 结合近期公布的数据，我们重点关注三组对比： （1）非顺周期部分增长强劲，顺周期部门疲软加剧。 上半年增长强劲的AI相关投资，其环比增速在第三季度有所下降，但依然是投资类别中增长最快的分 项。此前呈现的投资强于消费情况被进一步修正 ...

公司IPO与资本运作 - 苏州毫厘电子技术股份有限公司于12月23日启动IPO，拟冲刺北京证券交易所[1] - 本次IPO的辅导机构为国金证券，律师事务所为上海市通力律师事务所，会计师事务所为容诚会计师事务所[3] 公司业务与行业定位 - 公司专注于高功率半导体芯片等电子系统热量管理领域10余年，是国内涉足行业较广泛的热量管理领域企业之一[3] - 公司客户广泛分布于能源电子、新能源汽车电驱、高端医疗影像设备、半导体测试、人工智能算力中心、超级充电等领域[3] 财务业绩表现 - 2023年至2025年前两个月，公司营业收入分别为8134.30万元、1.65亿元、3024.65万元，2024年营收同比增长约103%[3][4] - 同期归母净利润分别为-20.71万元、1181.98万元、395.41万元，公司于2024年实现扭亏为盈并显著增长[3][4] - 2023年至2025年前两个月，公司毛利率分别为24.41%、24.61%、29.53%，呈现上升趋势[4] - 2023年至2024年，公司加权净资产收益率从-0.42%大幅提升至21.31%[4] - 2023年至2025年前两个月，公司经营活动产生的现金流量净额持续为负，分别为-1026.68万元、-1802.72万元、-805.31万元[4] 研发投入与运营效率 - 2023年至2025年前两个月，公司研发投入金额分别为759.45万元、717.33万元、136.53万元[4] - 同期研发投入占营业收入比例分别为9.34%、4.34%、4.51%[4] - 2023年至2024年，公司应收账款周转率分别为2.47次、2.74次，存货周转率分别为3.73次、4.91次[4] 股权结构与公司治理 - IPO前，实际控制人彭彪直接持有公司21.63%股份，并通过上海毫纳间接控制11.72%股份，通过上海微细间接控制7.68%股份[4] - 彭彪与陈子皖、陈威一签署《一致行动协议》，据此彭彪可支配的公司股份表决权合计为54.98%[4][5] - 彭彪担任公司董事长、总经理[5] 管理层背景 - 公司董事长、总经理彭彪为硕士研究生学历，拥有超过20年行业经验[7][8] - 彭彪曾于2001年7月至2014年6月在江苏荣联科技发展股份有限公司任销售经理、副总经理[7][8] - 彭彪自2014年7月起领导公司，现为苏州市政协委员，是江苏省双创人才、姑苏创业领军人才，并在多个行业组织担任职务[8]

飞潮新材IPO违规事件核心观点 - 飞潮新材在科创板IPO申请撤回一年后，因在发行上市过程中存在财务处理不规范、公司治理独立性缺陷、关联交易信息披露不充分及内部控制执行不到位四大类违规行为，被上交所予以监管警示[2] - 保荐机构国金证券的两名保荐代表人因未能有效识别问题、核查程序存在明显缺失、工作底稿不规范，被认定为“保荐职责履行不到位”[3] - 监管处罚体现了全链条问责态势，除保荐代表人外，申报会计师也一同受罚[4] 飞潮新材具体违规行为 - **财务处理不规范**：公司未对亏损合同计提预计负债、研发费用归集不准确、收入确认依据不充分、存货跌价计提核算不准确，导致2021年、2022年分别多计利润166万元和145万元，占当期利润总额的6.96%和2.40%[2] - **公司治理与独立性缺陷**：报告期内，公司与实控人控制的创福迪以及股东飞潮科贸之间存在人员、资产、资金管理混同，且部分混同现象在公司股改及建立相关管理制度后仍然存在[2] - **关联交易信息披露不充分**：未披露飞潮科贸将部分商标无偿转让给公司的关联交易，未充分解释2020年初向股东拆出资金余额1799.7万元的形成原因，未充分分析向飞潮科贸销售的必要性、合理性和价格公允性[2] - **内部控制执行不到位**：包括与关联方资金往来补充审议流于形式、销售管理存在先签合同后审批及验收单日期早于签收文件、存货与成本管理存在2020年末未盘点存货、外协加工管理制度缺失及生产人员工时统计口径不一致等问题[3] 保荐机构国金证券及相关人员情况 - 保荐代表人陆玉龙与周杰被认定核查不充分、工作底稿不规范[3] - 保荐代表人周杰资历较深，2008年入行，2014年进入国金证券，曾主持或参与万和电气IPO、天晟新材IPO及多起再融资、并购重组项目[4] - 在首轮问询中，保代和会计师已对研发费用、收入确认等问题发表肯定意见，但现场检查揭示了不同事实[4] 国金证券投行业务质量与监管态势 - 国金证券投行业务屡次被罚，2024年9月因罗普特IPO项目持续督导未勤勉尽责被出具警示函，2025年3月因想念食品IPO项目核查程序缺陷被上交所公开谴责，两名保代被处以24个月内不接受其签字的文件[7][8] - 2025年上半年，国金证券股权项目的撤否率达到25%，与民生证券并列第一[8] - 目前国金证券仍有5名保荐代表人在中证协保荐代表人C类名单中，其中2人在D类名单中[8] - 监管通过常态化滚动式现场检查，强化“申报即担责”原则[8]

全球储能行业开启增长新周期 - 全球储能行业正开启增长新周期，预计2026年全球储能新增装机将达438GWh，同比增长62% [1] - 增长动力由单一新能源消纳，转变为“AI算力基建+能源转型刚需+电网阻塞”的三重驱动 [1] - 行业供需关系显著改善，由去库周期转入补库繁荣期，部分产业链环节将迎来量价齐升 [1] 全球主要市场储能装机预测与驱动因素 - 中国：预计2026年装机250GWh，同比增长67%，政策从“强配”转向“盈利”，商业模式转变为通过现货套利和容量补偿获利的独立资产 [2] - 美国：预计2026年装机70GWh，同比增长35%，AI数据中心预计在2025-2028年带来18-279GWh的储能需求，大储作为核心引擎确定性极强 [2] - 欧洲：预计2026年装机51GWh，同比增长55%，长周期合约锁定吉瓦级需求，光储LCOE已低于燃气发电，经济性凸显 [2] - 新兴市场：预计2026年装机67GWh，同比增长91%，澳洲CIS招标超预期，中东及智利大储爆发，亚非拉工商业储能受益于“柴发替代”的经济性红利 [2] AI与电网发展对储能的新要求 - AI算力驱动下，数据中心面临并网瓶颈，“电力接入速度”成为第一优先级，储能从“备电”进化为“主动供电”，成为AI数据中心快速上线的战略基础设施 [3] - 全球新能源“源快网慢”错配加剧，储能成为解决电网拥堵的唯一即时方案，构网型储能将成为并网的前置条件并向全球扩散 [4] 供应链与贸易环境变化 - 贸易壁垒升级，供应链本土化趋势明确，美国通过OBBBA法案将监管从FEOC升级为更严苛的PFE，欧盟《净零工业法案》引入非价格标准，具备海外本土化产能的企业将获得高溢价能力 [5] 锂电产业链供需与利润格局 - 锂电行业库存周期结束两年去库，正式转入“主动补库”的繁荣期，基本面呈现2024年触底、2026年有望明显复苏 [6] - 终端需求受AI与储能拉动持续高增，供给端因资本开支收缩导致扩产放缓，供需错配重现 [6] - 行业由“内卷价格战”转向“联合挺价”，推动价格触底回升，产业链利润分配正向具备高壁垒、高集中度的上游“硬瓶颈”材料环节转移，最终实现全行业的量利双升 [6] 电池技术发展趋势 - 固态电池趋势明确，预计2026年全固态电池迈向小批量，相关材料与设备环节迈向产业化0-1时刻 [7] - 固液电池有望步入商业化元年，并在低空、机器人、消费电子、车、储能等多个场景形成突破 [1][7] 投资方向与关注环节 - 买紧缺环节（涨价逻辑）：建议关注供需格局反转的中游材料，首推6F、碳酸锂、隔膜、电解液添加剂环节 [8] - 买出海龙头（抗通胀/壁垒逻辑）：推荐具备海外本土化制造能力、深厚渠道及ESG体系的集成商与电池厂，如宁德时代、阳光电源等 [8] - 买AI基建（新场景逻辑）：推荐能够切入海外数据中心供应链，提供光储充一体化及微电网解决方案的企业，如阳光电源、阿特斯等 [8][9] - 买固态电池核心材料+设备（新技术逻辑）：建议关注材料的锂负极、硫化锂/电解质，设备的干法、等静压等环节 [9]