公司产品创新 - 公司于12月2日在中国国际海事会展上发布了全球首创的滚吊一体多用途创新船型 [1] - 该船型主要针对风电主机、塔筒、过渡段、叶片等风电装备运输进行特殊优化，同时也可用于海工装备、重型工业等领域 [1] - 船体配备两个800吨重吊，同时满足滚装及吊装两种装卸模式 [1] - 载货面积约7000平米，能够满足目前海上风电最长叶片的装运要求 [1] 业务与市场影响 - 考虑到新船型主要针对风电装备运输优化，预计将较其他通用型运输船实现明显的成本差异 [1] - 该创新船型有望引领行业创造新的需求 [1] - 随着后续自建船队搭建完成，看好公司向产业链上下游延伸的特种海运服务业务作为第二增长曲线确定性放量 [1] - 此举将进一步打开公司未来的成长天花板 [1] 财务与评级展望 - 考虑到公司航运业务带来的远期收入增量以及海工服务业务在订单中占比提升带来的单位盈利提升预期，小幅上调公司26-27年业绩 [1] - 维持对公司“买入”评级 [1]

公司业务与市场地位 - 公司深耕自身免疫疾病赛道超过20年 [1] - 公司已上市三款产品，短期内有望为公司贡献稳定的收入和利润 [1] 产品管线与商业化前景 - 公司后续在研管线预计在2026年至2028年期间有望陆续进入商业化阶段 [1] - 公司现有的销售团队和科室经验有望赋能后续新管线的商业化进程 [1] - 公司早期研发管线赛道优质，有望成为新一代潜力靶点 [1] 财务与估值分析 - 基于DCF估值模型，计算得出公司的合理市值为479亿元 [1] - 对应目标股价为77.56元 [1]

行业核心趋势 - 传统卷烟销量下滑为不可逆转趋势，各烟草巨头将新型烟草作为保障长期发展的核心动力 [1] - 欧洲市场正处于由一次性烟向换弹式、类换弹式及开放式产品需求转换过程中，英法等国已全面禁止一次性烟，合规企业发展机遇重新开启 [1] - 加热不燃烧（HNB）领域竞争加剧，各烟草巨头竞相布局，美国市场2026年有望正式开启，全球渗透率有望进一步提升 [1] 菲莫国际 - 2025年前三季度新型烟草业务营收125亿美元，同比增长16.0%，收入占比提升至41.3%；第三季度营收44亿美元，同比增长18.9% [1] - 2025年前三季度HNB出货量达1167亿支，同比增长12.2%；第三季度出货量408.36亿支，同比增长15.5% [2] - 截至第三季度，IQOS全球市占率提升至5.8%，其中日本/意大利/波兰/德国市占率分别提升至31.7%/18.2%/9.5%/6.5% [2] - 尼古丁袋前三季度销量6.6亿罐，同比增长44.0%；ZYN在美国市场占有率达66.8% [2] 英美烟草 - 2025年上半年新型烟草业务收入16.89亿英镑，同比下降1.2%，其中雾化电子烟收入7.56亿英镑（下降15.0%），加热不燃烧产品收入4.54亿英镑（下降3.2%），口含烟业务收入4.79亿英镑（增长36.5%） [3] - 上半年美国市场雾化电子烟销量1.23亿支，同比减少13.4%，受市场竞争加剧、非法产品冲击及库存调整影响 [3] - 截至上半年，Glo在主要国家市占率增长至16.8%；Glo hilo已于日本、波兰和意大利上市 [3] 奥驰亚 - 2025年前三季度口含烟草业务收入20.96亿美元，同比增长0.6%；第三季度收入6.89亿美元，同比下降4.6% [4] - 前三季度On！品牌销量1.34亿罐，同比增长14.8%；截至第三季度，其美国市占率达8.7% [4] - 已完成NJOY ACE的改良设计，评估在美国重新上市的可能性 [4] 帝国烟草 - 2025财年新型烟草业务收入3.68亿英镑，同比增长11.9% [5] - 欧洲地区新型烟草总营收2.80亿英镑，同比增长7.7%；得益于雾化、加热烟草及尼古丁袋新品市场反馈良好 [5] 日本烟草 - 2025年前三季度新型烟草业务营收913亿日元，同比增长20.7%；销量101亿支，同比增长27.0%，其中日本市场销量82亿支 [6][7] - 第三季度营收355亿日元，同比增长42.6%；销量38亿支，同比增长40.1%；日本市场加热烟草市占率提升至15.5% [7] - Ploom Aura累计销量突破200万台，计划在2025至2027年间投资6500亿日元用于其研发和推广 [7] 产业链投资机会 - 思摩尔国际有望受益于欧美合规雾化市场扩容及hilo全球推广放量 [8] - 建议关注新型烟草（雾化、HNB、口含烟）产业链其余相关标的 [8]

中东天然气产业加速扩张 - 沙特与卡塔尔计划至2030年将天然气产量分别提升60%和44%，Jafurah、North field等大型气田开发持续推进 [1] - 中东天然气下游80%供给区域经济内需，20%用于净出口，其中绝大部分为卡塔尔的液化天然气出口 [1] - 中东天然气内需中45%用于发电，其余用于工业、氢能等，区域核心国家未来几年经济增长有望保持在3%以上，拉动电力及天然气需求 [1] - 中东天然气主要出口亚太地区，预计2030年亚太地区天然气年需求量将达到1186bcm，相比2023年增长32%，中国和印度需求有望分别增长47%和60% [1] - 卡塔尔拥有全球最低水平的LNG生产成本，正在大幅扩张天然气产量和液化产能，LNG出口为其经济命脉 [1] 产业链各环节同步高景气 - 天然气工业涵盖“开采-处理-储运-应用”全链条，涉及EPC工程及压缩机、阀门、深冷装备、燃气轮机等设备 [2] - 2024年中东&北非石油天然气、化工项目合同金额达1012亿美元，相对2022年提升112%，中资企业2024年在中东能源项目承包金额同比增长116.7% [2] - 天然气压缩机需求高景气，1亿立方米/年的天然气压缩量需要价值1731.6万元人民币的压缩机组，海外头部成撬商如Enerflex在2024年能源系统板块收入达12.4亿美元 [2] - 阀门行业2025-2033年复合年增长率预计为6%，油气市场占比约14%，全球竞争格局分散，龙头艾默生市占率仅6.8% [2] - 全球天然气液化新增产能快速释放，预计2026年天然气液化领域深冷工艺系统海外市场空间约为50亿美元，全球龙头查特工业热交换部门2024年末在手订单达到当年收入的2倍，2025年第三季度该部门经营利润率同比增长9.8个百分点 [2] - 燃气轮机全球龙头如西门子能源、GEV等与沙特签署大量供货协议，在EMEA地区收入明显提升 [2] 国产设备与服务商市场机遇 - 中东油气EPC承包商核心壁垒在于行业认证、国家石油公司认证和项目业绩，目前市场主要被头部油服公司占据，国产厂商提升空间大 [2] - 国产厂商已在部分中端阀门占据重要地位，并逐步渗透高端市场 [2] - 国产供应链企业正加紧开拓中东市场 [2]

行业趋势与展望 - 从国内节奏看，明年将会是人形机器人交付及商用元年 [1] - 随着宇树科技IPO辅导完成以及特斯拉明年量产，机器人产业将迎来奇点时刻 [1]

券商资管公募牌照申请热潮退去 - 国金证券资产管理有限公司已主动退出公募基金管理业务资格审批名单 年内券商资管公募牌照申请队列随之“清零” [1] - 国金资管于2023年10月递交申请 但审批长期悬而未决 最终选择撤回 [1] - 国金资管并非年内首家终止申请的机构 此前广发资管、光证资管、国证资管等3家机构已相继暂停申请流程 [1] 政策环境与申请历程 - 2022年5月 证监会发布新规 在坚持“一参一控”基础上适度放宽公募持牌数量限制 允许同一集团下券商资管子公司等申请公募牌照 [1] - 政策推动下 2023年成为券商资管抢滩公募市场的“爆发年” 多家机构密集递交申请材料 [2] - 但审批在2023年7月（招商资管）和11月（兴证资管）后便无下文 2024年更出现“零放行” [2] 行业趋势与机构战略调整 - 审批长期搁置 迫使机构重新评估申牌成本与收益 主动撤单现象蔓延 [3] - 行业观点认为 此举并非否定公募牌照价值 而是券商资管在当前环境下的战略收缩与审慎选择 [3] - 在监管趋严、行业竞争白热化背景下 部分机构因自身资源、渠道或差异化能力不足而选择退出 反映出行业正从“规模冲动”走向“效益优先” [3] - 资管新规下券商参公大集合的整改压力 叠加公募牌照审批难度加大 促使部分机构优先聚焦存量业务规范 暂时放缓牌照申请 [3]

券商板块观点 - 券商板块面临业绩与估值的显著背离，行业盈利保持高增但股价与估值持续承压 [1] - 截至11月末，券商板块年初至今涨幅为0%，跑输大盘15个百分点，板块PB估值降至1.35倍，位于十年33%分位 [1] - 随着券商合并推进及国际业务布局深化，低估值的头部券商业绩修复空间较大，配置性价比凸显 [1] 券商板块投资建议 - 建议关注上市券商三季报业绩超预期且PB(LF)仅1.35倍的标的，推荐国泰海通，并关注AH溢价率较高、有收并购主题的券商 [2] - 建议关注四川双马，其科技赛道占优，创投业务受益，管理基金已投项目如屹唐股份、沐曦等上市进程加快 [2] - 建议关注业绩增速亮眼的多元金融，如香港交易所，其前十个月平均每日成交额达2582亿元，同比增长102% [2] 保险板块观点 - 展望明年，大量定期存款到期，保险成为低风险偏好资金的较好选择，负债端增长预期越发明朗 [1] - 保险行业长期基本面向上，短期增长预期提升，当前估值仍处低位，配置性价比较高 [1] 保险板块投资建议 - 开门红景气度上行，预计新单保费有望实现双位数增长，新产品可获取利差益，是更有价值的保单 [4] - 银保渠道基于账户和客户资源优势，预计将实现双位数增长，且大公司市占率将继续提升 [4] - 重点推荐开门红预期好、业务质地佳的头部险企，以及受益于非车险报行合一的头部财险公司和保险集团 [4] 创新药保险动态 - 创新药进上海团体健康保险预计于12月落地，或将成为首个采纳商保创新药目录的商业健康险产品，预计纳入80余款高值创新药 [3] - 产品形态上，新团险起付线远低于百万医疗险和惠民保，个人自负封顶线为3.5万元 [3] - 药品目录上，冲刺今年商保创新药目录的创新药有121种，上海新团险纳入的创新药品种较沪惠保翻倍 [3] - 支付方式上，新团险每位职工年保费约2000元，筹资方式为企业与个人结合，上海地区医保个账已可支持支付 [3] - 预计上海新团险年销售额初期在5-10亿元之间，按全国惠民保创新药理赔率10%计算，其对创新药年赔付额可达5000万元至1亿元 [3]

行业标志性事件 - 国金证券资产管理有限公司撤回公募牌照申请，证监会审批名单显示券商资管公募牌照申请队列已实现"清零"，宣告始于2023年的"申牌热潮"正式落幕 [1] - 国金证券相关人士表示，当前阶段将集中资源巩固现有资产管理业务的核心竞争力，深耕细分领域 [1] 牌照申请历程回顾 - 2022年5月证监会发布新规，适度放宽公募持牌数量限制，允许同一集团下证券资管子公司等专业资管机构申请公募牌照 [2] - 2023年成为券商资管子公司申请公募牌照的"爆发年"，六家机构先后递交申请，仅招商资管和兴证资管在当年获得牌照 [2] - 2024年全年券商资管公募牌照呈现"零放行"局面，2025年下半年之前排队的机构陆续撤回申请 [2] 资管新规背景下的行业调整 - 券商资管撤回公募牌照申请的时机恰逢2018年资管新规的最后时限临近，要求券商"参公大集合"产品需在2025年底前完成公募化改造 [4] - 未取得公募基金牌照的券商及资管子公司，旗下相关产品到期后需选择清盘、延期或变更管理人 [4] - 随着截止日期临近，将旗下大集合产品移交至同一集团旗下的控股基金公司已成为常见选择，例如中信资管产品移交至华夏基金管理，广发资管产品转移至广发基金管理 [4] 行业分化与发展路径 - 全国30家券商资管子公司中，只有14家拿到了公募资格 [5] - 对于已获得公募牌照的券商资管，需在红海中寻找差异化优势；对于多数未获得牌照的机构，可能需要聚焦于私募资管等传统优势领域 [5] - 券商资管在私募领域正经历"回暖"，截至2025年9月底，证券公司及其资管子公司私募资管产品规模达到5.73万亿元，较2024年末增长约2700亿元 [5] - 公募路径更适合具备综合金融生态和零售渠道的头部机构，而拥有项目资源、专业能力和机构客户基础的特色券商，走私募路径可能更为顺畅，行业正从"牌照驱动"向"能力驱动"和"差异化定位"转变 [5]

海外算力产业链动态 - 海外算力产业链本周呈现市值修复态势，光通信板块涨幅显著[1] - 谷歌云AI基础设施负责人表示未来每6个月计算能力翻倍，并预计未来4-5年内实现1000倍算力增长[2] - AWS宣布在美国政府区域追加约1.3GW算力建设，谷歌与Meta洽谈大规模采购并探索TPU本地化方案，OpenAI预计2030年转化2.2亿付费订阅用户以支撑算力扩张[2] - 第三季度微软/谷歌/Meta/亚马逊资本支出分别为167亿/240亿/196亿/351亿美元，同比增幅达53%/83%/133%/55%[7] 国内AI与算力发展 - 阿里确认算力需求持续扩大，未来三年3800亿元资本开支可能上修，云业务增长34%，前几代GPU已全部跑满[3] - 通义千问App公测一周下载量突破1000万，新加坡AISG放弃Meta模型转向阿里Qwen架构[3] - 国产大模型DeepSeekMath-V2模拟IMO达到金牌水平，开源模型在严谨推理中逼近闭源实验室性能[4] - 字节跳动与中兴通讯合作的AI手机将于12月初发布，备货量约3万台，主打高权限Agent能力[5] 细分板块表现与驱动因素 - 服务器指数本周上涨4.60%，AWS政府区新增1.3GW数据中心建设，OpenAI预期2.2亿付费用户推动长期训练与推理需求[6] - 光模块指数本周大幅上涨16.46%，本月累计上涨13.56%，谷歌计算能力扩张计划推动TPU集群规模持续增长[6] - IDC指数本周上涨5.58%，阿里资本开支可能上修及通义千问流量爆发倒逼算力扩建，大模型迭代驱动国内IDC建设加速[6] - 2025年前10月电信业务收入累计完成14670亿元同比增长0.9%，10月光模块出口金额环比下降11%同比降低27.6%[7]

行业概况 - 中国在家吃饭餐食产品市场规模2022年达3673亿元，预计2027年将增长至9400亿元，2022至2027年复合年增长率达20.7% [3] - 行业市场集中度相对较低，2022年市场前五大参与者市场份额合计约11.1% [3] - 公司2022年以3.0%的市场份额在中国所有零售商中位列第一 [3] 公司业务与定位 - 公司是中国领先的一站式在家吃饭餐食产品品牌，提供即食、即热、即煮和即配食材 [2] - 公司致力于为消费者提供“多、快、好、省”的餐食产品 [2] 核心竞争力 - 供应链方面，公司打通生产、物流环节，采用单品单厂模式，截至2025年上半年已布局7个自有工厂 [4] - 产品方面，具备高性价比，通过持续创新拓展消费场景，2020年至2025年上半年每年新推出SKU数量分别为66、185、173、339、412、175个 [4] - 渠道方面，通过市场下沉和区域扩张，截至2025年第三季度门店数量达到10761家 [4] - 品牌方面，建设持续投入，打造国民火锅品牌形象，2025年上半年预付卡储值金额达5.9亿元，同比增长37.2% [4] 增长战略与空间 - 公司以社区央厨战略为核心，积极开拓下沉市场作为核心发力点 [1][5] - 通过丰富的产品矩阵和多元店型驱动增长，产品矩阵丰富及店型开拓有望驱动同店表现及开店数量快速增长 [1][5] - 在下沉市场，公司乡镇店相比传统夫妻老婆店具备效率优势 [5]