文章核心观点 - 经济型酒店行业顶峰已过，正经历结构性衰退，表现为供给收缩和连锁酒店巨头的战略重心向中高端转移 [5] - 行业连锁化率持续提升，头部公司通过加速扩张中高端酒店实现客房均价和入住率双升，盈利能力增强 [20][23][26] - 经济型酒店因其商业模式固有的脆弱性（收入弹性差、同质化竞争）在行业复苏中表现落后，需求呈现萎缩态势 [7][32] 经济型酒店现状与困境 - 布丁酒店因连续三年净资产为负被强制退市，反映经济型酒店微利模式难以填补疫情造成的亏损 [5] - 经济型酒店在连锁酒店体系中的占比急剧下降，三巨头（锦江、首旅、华住）新增酒店中经济型占比仅为17.6%，其内部经济型客房占比已低于40%甚至27.6% [5] - 经济型酒店核心指标RevPAR（单间客房平均收入）出现同比下滑，与中高端酒店入住率接近甚至反超的表现形成反差 [5][26] 商业模式脆弱性分析 - 酒店业成本刚性（房租、人力），收入高度依赖入住率，经济型酒店因定价上限低（如布酒店房价低至200元以内）导致收入弹性远逊于中高端酒店（如全季房价600元以上） [7] - 经济型酒店作为有限服务酒店，缺乏餐饮、健身等附加值服务，收入几乎完全依赖入住率，而中高端酒店餐饮服务可贡献20%-40%的收入，收入结构更多元 [7][8] - 在需求短期暴涨（如演唱会）时，经济型酒店因定价能力弱反而吃亏，旺季潜在收益损失更大，成为中高端酒店套利对象 [8] 行业连锁化与格局演变 - 酒店业连锁化率持续提升，2015年至2019年提高了13.6个百分点，三巨头房间数量占比在2016年已达75% [15][20] - 连锁酒店通过会员体系（如华住会员贡献近70%收入）和协议客户保障基础入住率，相比单体酒店经营确定性更强，推动加盟模式扩张 [17] - 疫情期间加速行业出清，2020至2022年大量单体经济型酒店关闭，三巨头逆势扩张近1.3万家酒店，但其中经济型酒店不足2000家，连锁化率突破40% [20] 中高端化趋势的驱动因素 - 供给侧方面，酒店集团有强烈意愿推动中高端化，因加盟服务费与房价直接挂钩，在相近入住率下中高端酒店利润空间更大 [29] - 需求侧方面，酒店消费属于衍生需求，取决于经济活动和旅游业景气度，而非价格敏感型消费，中高端酒店在复苏中表现更优 [31] - OTA平台与酒店在中高端化上利益一致，尽管存在渠道博弈，但中高端酒店占比提高能共同做大佣金收入蛋糕 [31] - 行业预言指出，中档酒店将像过去经济型酒店一样在未来十年重新洗牌中国酒店业 [34]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收57.82亿元，同比下降1.8%，归母净利润7.55亿元，同比增长4.4% [4] - 2025年第三季度公司实现营收21.21亿元，同比下降1.6%，归母净利润3.58亿元，同比下降2.2% [4] - 2025年前三季度公司归母净利率为13.1%，同比提升0.8个百分点 [9] 分业务板块业绩 - 酒店业务2025年前三季度实现利润总额8.46亿元，同比增长5.3%，同期营收同比下降2.0% [5] - 酒店管理业务收入同比增长12.9%，有效对冲了酒店运营业务收入同比下降8.1%的负面影响 [5] - 景区业务2025年前三季度实现营收3.90亿元，同比增长0.9%，利润总额1.85亿元，同比微降0.3% [5] 酒店运营指标 - 2025年第三季度不含轻管理酒店的全部酒店RevPar为191元，同比下降2.4%，但降幅较第二季度的-4.1%有所收窄 [6] - 经济型酒店2025年第三季度RevPAR同比增长1.4%，展现出较强韧性，而中高端酒店RevPAR同比下降6.1% [6] - 截至2025年第三季度末，公司中高端酒店房间量占比提升至42.5%，同比增加1.4个百分点 [11] 门店拓展与结构优化 - 2025年第三季度新开店387家，其中特许加盟店占383家，前三季度累计新开店1051家，稳步向全年1500家目标迈进 [7] - 2025年第三季度新开店中标准管理酒店占比达56.6%，储备店中标准管理酒店占比提升至71.0%，同比大幅增加17.5个百分点 [7] 费用与盈利能力 - 2025年前三季度公司毛利率为40.7%，同比提升1.1个百分点，期间费用率为23.6%，同比微增0.2个百分点 [9] - 管理费用率和财务费用率分别同比下降0.1和0.9个百分点，销售费用率同比上升1.2个百分点至8.3%，主要因OTA佣金增长 [9] - 2025年第三季度公司毛利率为44.8%，同比提升1.7个百分点，归母净利率为16.9%，同比基本持平 [10] 战略与创新举措 - 公司持续进行产品迭代，如家4.0产品市场反馈良好，并通过推出"青春卡权益"、与《国家宝藏》IP联动等活动增强用户粘性 [11] - 组织架构方面，更加扁平化的区域运营体系已平稳运行，属地化运营效率开始显现 [11]

双十一酒旅促销市场概况 - 双十一期间旅游商品折扣力度与丰富度创新高，飞猪平台活动商品数量同比翻倍增长[4][5] - 超值价格吸引大量消费，万豪国际、万达酒店和开元旅业等品牌在飞猪开卖首日成交额即破亿[3] - 多个酒店集团套餐销量强劲，开元森泊房券售出1亿元，万豪、洲际等集团通兑套餐销售量超2万套，部分热门单品销量超1万件[5] 主要参与平台竞争态势 - 飞猪为主战场，但携程、美团、同程、途牛、小红书等平台均不同程度入局，竞争激烈[3][7] - 美团推出“王牌旅行节”进行价格竞争，其百万爆款产品售价较飞猪同类产品低400元[7] - 携程在完成“9.19”大促后加入双十一，以有史以来最低价吸引消费者，与飞猪直接对决[7] 酒店集团策略与业绩压力 - 高奢酒店放下身段参与促销，如日赛谷丽思卡尔顿推出19999元两晚套餐[8] - 酒店集团面临业绩压力，2025上半年万豪大中华区RevPAR同比下降1%，洲际RevPAR同比下降3.2%[8] - 行业竞争白热化，上半年锦江、华住、首旅和亚朵四家集团新开业酒店达2173家[9] 消费者行为与产品特点 - 产品特点包括低价、权益附赠多以及节假日不加价，刺激消费者立即核销[6] - 对比往年30%-40%的核销率，今年酒店通过开放热门节假日预约并承诺不加价等方式促进核销[6] - 消费者囤货意愿强，有消费者已购买六个套餐安排明年上半年出游[3] 相关业态参与情况 - 房车等业态也被卷入促销，房车生活家与飞猪合作推出优惠组合，旨在提升淡季使用率和品牌影响力[9] - 飞猪此次大促具有战略意义，其在被合并入阿里中国电商事业群后，亟需亮眼成绩单证明实力[9][10]

股价表现与资金流向 - 10月31日盘中股价上涨2.03%至14.59元/股，成交额3345.20万元，总市值162.91亿元 [1] - 当日主力资金净流入62.98万元，大单买入390.46万元（占比11.67%），卖出327.49万元（占比9.79%） [1] - 公司今年以来股价上涨1.96%，近5个交易日上涨2.03%，近60日上涨4.74%，但近20日下跌1.95% [2] 公司基本面与财务业绩 - 公司主营业务收入构成为：酒店运营61.02%，酒店管理30.89%，景区业务8.08% [2] - 2025年1-9月实现营业收入57.82亿元，同比减少1.81%，但归母净利润7.55亿元，同比增长4.36% [2] - A股上市后累计派现18.34亿元，近三年累计派现6.48亿元 [3] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日股东户数为4.43万，较上期增加2.55%，人均流通股25177股，较上期减少2.48% [2] - 香港中央结算有限公司为第三大流通股东，持股6264.12万股，较上期增加1127.77万股 [3] - 富国中证旅游主题ETF和中欧养老混合A分别位居第五和第七大流通股东，持股较上期增加498.30万股和399.21万股 [3] 行业分类与业务范围 - 公司所属申万行业为社会服务-酒店餐饮-酒店 [2] - 概念板块包括在线旅游、电子商务、旅游酒店、共享经济、阿里概念等 [2] - 公司主营业务涉及酒店经营管理、旅游服务、酒店运营、景区运营、酒店管理和展览广告 [2]

公司概况 - 公司成立于1999年2月12日，于2000年6月1日在上海证券交易所上市 [1] - 注册地址和办公地址均位于北京市，是中国领先的综合性旅游服务企业 [1] - 主营业务以酒店经营管理为主，涵盖旅游服务、酒店运营、景区运营、酒店管理和展览广告等领域 [1] 经营业绩 - 2025年三季度营业收入为57.82亿元，在行业中排名第二，高于行业平均数36.42亿元和中位数12.83亿元 [2] - 行业第一名锦江酒店同期营收为102.41亿元 [2] - 主营业务构成中，酒店运营收入22.34亿元，占比61.02%；酒店管理收入11.31亿元，占比30.89%；景区业务收入2.96亿元，占比8.08% [2] - 2025年三季度净利润为7.81亿元，行业排名第二，高于行业平均数2.9亿元和中位数5641.08万元 [2] - 行业第一名锦江酒店同期净利润为7.99亿元 [2] 财务健康状况 - 2025年三季度资产负债率为51.11%，低于去年同期的53.94%，且低于行业平均的57.79% [3] - 2025年三季度毛利率为40.70%，高于去年同期的39.59%，也高于行业平均的29.21% [3] 管理层与股权结构 - 公司实际控制人为北京市人民政府国有资产监督管理委员会 [4] - 总经理孙坚2024年薪酬为774.77万元，较2023年的878.31万元减少103.54万元 [4] 股东情况 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为4.43万，较上期增加2.55% [5] - 户均持有流通A股数量为2.52万，较上期减少2.48% [5] - 香港中央结算有限公司为第三大流通股东，持股6264.12万股，较上期增加1127.77万股 [5] - 富国中证旅游主题ETF（159766）为第五大流通股东，持股1366.88万股，较上期增加498.30万股 [5] 券商观点与业务亮点 - 华泰证券指出公司2025年前三季度实现营收57.82亿元，归母净利润7.55亿元 [6] - 东吴证券指出公司2025年第三季度归母扣非净利润同比增长1%，毛利率为44.8% [6] - 截至2025年第三季度末，公司门店规模达7501家，新开店387家，净增233家 [6] - 中高端酒店客房间数占比提升至42.5% [6] - 华泰证券基于需求恢复时间，下调2025至2027年归母净利润预测至8.58亿元、9.80亿元、10.94亿元 [6] - 东吴证券下调2025至2027年归母净利润预测分别为8.5亿元、9.8亿元、10.6亿元 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对首旅酒店维持"买入"的投资评级 [2] - 核心观点：公司加速结构调整，庞大的储备店数量将助力业绩稳定，中长期结构与品牌持续优化有望改善盈利能力 [2] - 预计公司2025年每股收益为0.81元，2026年为0.89元，当前股价对应市盈率分别为17.65倍和16.15倍 [2] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入57.82亿元，同比下降1.81%；实现归母净利润7.55亿元，同比增长4.36% [4] - 2025年第三季度公司实现营业收入21.21亿元，同比减少1.6%；实现归母净利润3.58亿元，同比减少2.21% [4] - 2025年第三季度公司毛利率同比提高1.7个百分点至44.1% [4] 经营数据与门店动态 - 2025年第三季度公司新开店387家，同比增长0.5%；关闭门店154家，同比增加42家 [4] - 截至三季度末，公司储备店为1,672家，其中标准管理酒店数量1,187家，同比增长18.2% [4] - 2025年第三季度公司全部酒店RevPAR为165元，同比下降2.8%；平均房价240元，同比下降1.7%；出租率68.9%，同比下降0.8个百分点 [4] 结构优化进展 - 截至三季度末，公司中高端酒店房间量占比提升至42.5%，同比增长1.4个百分点 [4] - 2025年第三季度中高端酒店新开店120家，经济型酒店新开店99家 [4] - 储备店中标准管理酒店占比达71.0%，同比显著提升17.5个百分点 [4]

投资评级与目标价 - 报告对首旅酒店维持“增持”评级 [1][6] - 调整目标价至17.07元人民币，对应2025年22.2倍市盈率 [4][6] 三季度财务业绩摘要 - 前三季度（Q1-Q3）实现营收57.82亿元，同比下滑1.8%；归母净利润7.55亿元，同比增长4.4%；扣非归母净利率为11.7%，同比提升0.5个百分点 [1] - 第三季度（Q3）实现营收21.21亿元，同比下滑1.6%；归母净利润3.58亿元，同比下滑2.2%；扣非净利润3.40亿元，同比增长0.6%；扣非归母净利率为16.0%，同比提升0.4个百分点 [1] - 第三季度酒店运营收入为20.28亿元，同比下滑1.9%；实现利润总额4.50亿元，利润率为22.2%，同比下降3.5个百分点 [2] 酒店经营关键指标 - 第三季度整体平均可出租客房收入（RP）为191元，同比下滑2.4%；平均每日房价（ADR）为259元，同比下滑2.0%；入住率（OCC）为73.6%，同比下降0.3个百分点 [2] - RP同比降幅环比持续收窄，第三季度为-2.4%，优于第二季度的-4.1% [1][2] - 分档次看，第三季度经济型/中高端/轻管理酒店RP同比变化分别为+1.4%/-6.1%/-3.5%，经济型酒店表现稳健，其ADR同比提升0.7% [2] - 同店层面（不含轻管理酒店）RP/ADR/OCC分别为189元/257元/73.4%，同比分别下降7.9%/4.7%/2.6个百分点，公司整体RP表现优于同店，反映新店竞争力较强 [2] 门店扩张与产品结构 - 截至第三季度末，公司门店规模达7501家，经济型/中高端酒店占比分别为26.9%和29.6% [3] - 第三季度新开店387家，同比增长0.5%；净增门店233家，同比减少14.7% [3] - 储备店数量为1672家，其中标准管理酒店占比达71%，同比显著提升17.5个百分点，显示高质量扩张趋势 [3] - 产品结构持续升级，期内有多家高奢品牌新店亮相 [3] - 特许酒店数量占比进一步提升至92.5%，同比增加1.6个百分点 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至8.58亿元、9.80亿元、10.94亿元，较前值分别下调1.6%、1.8%、2.4% [4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为0.77元、0.88元、0.98元 [4][9] - 基于公司管道内酒店储备充足，重启扩张期有望催化估值，给予2025年22.2倍市盈率，较可比公司Wind一致预期均值21.9倍维持溢价 [4][11] 长期发展前景 - 如家品牌正向时尚化、年轻化转型，如家4.0/如家商旅2.5等产品加快迭代，契合当前性价比消费趋势 [1] - 核心品牌正重回扩张通道，若2026年市场需求恢复，公司盈利能力有望得到释放 [1]

财务业绩表现 - 公司2025年三季度营业总收入为57.82亿元，在已披露同业公司中排名第1 [1] - 公司归母净利润为7.55亿元，在已披露同业公司中排名第1，较去年同期增加3151.14万元，同比上涨4.36%，实现3年连续上涨 [1] - 公司经营活动现金净流入为26.31亿元，在已披露同业公司中排名第1 [1] - 公司摊薄每股收益为0.68元，在已披露同业公司中排名第1，较去年同期增加0.03元，同比上涨4.35%，实现3年连续上涨 [3] 盈利能力指标 - 公司最新毛利率为40.70%，在已披露同业公司中排名第1，较上季度增加2.37个百分点，较去年同期增加1.11个百分点，实现2个季度连续上涨 [3] - 公司最新ROE为6.26%，在已披露同业公司中排名第1，较去年同期增加0.04个百分点 [3] 资产与运营效率 - 公司最新资产负债率为51.11%，在已披露同业公司中排名第3，较上季度减少0.50个百分点，较去年同期减少2.84个百分点 [3] - 公司最新总资产周转率为0.23次 [3] - 公司最新存货周转率为89.12次，在已披露同业公司中排名第1，较去年同期增加8.26次，同比上涨10.22% [3] 股权结构 - 公司股东户数为4.43万户，前十大股东持股数量为6.69亿股，占总股本比例为59.94% [3] - 前两大股东为北京首都旅游集团有限责任公司（持股34.54%）和携程旅游信息技术(上海)有限公司（持股12.26%） [3]

2025年第三季度财务表现 - 第三季度营业收入为21.21亿元，同比下降1.6% [1] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为3.58亿元，同比下降2.21% [1] - 第三季度全部酒店（不含轻管理酒店）RevPAR为191元，同比下降2.4% [1] 2025年第三季度运营指标 - 第三季度酒店入住率为73.6%，同比下降0.3个百分点 [1] - 第三季度酒店平均房价为259元，同比下降2% [1] 2025年前三季度财务表现 - 前三季度利润总额为10.30亿元，同比增长4.21% [1] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润为7.55亿元，同比增长4.36% [1] - 前三季度扣非后归属于上市公司股东的净利润为6.75亿元，同比增长2.15% [1] 2025年前三季度业务分部表现 - 前三季度酒店业务利润总额为8.46亿元，同比增长5.25% [1] - 前三季度景区运营业务利润总额为1.85亿元，同比下降0.28% [1] 公司酒店规模与结构 - 截至2025年9月30日，公司酒店数量为7501家（含境外2家），客房间数为544,155间 [1] - 公司中高端酒店数量为2223家，占总酒店数量的29.6% [1] - 公司中高端酒店客房间数为231,234间，占总客房间数的42.5% [1]

公司业绩概览 - 2025年前三季度公司实现营业收入57.82亿元，同比下降1.81% [1] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为7.55亿元，同比增长4.36% [1]