投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 报告认为公司当前全力发展标准管理酒店，推进结构升级，有望带来更高利润率水平，同时通过创新会员权益和焕新迭代酒店，有望实现入住率和平均房价的提升 [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润将持续增长，同比增速分别为+5.5%、+12.8%、+14.1% [5] 财务业绩总结 - 2025年前三季度营收57.82亿元，同比微降1.81%，归母净利润7.55亿元，同比增长4.36% [1] - 2025年第三季度营收21.21亿元，同比下降1.60%，归母净利润3.58亿元，同比下降2.21%，但扣非归母净利润同比增长0.57% [1] - 2025年第三季度毛利率为44.8%，同比提升1.7个百分点，归母净利率为16.9%，同比基本稳定 [4] - 2025年第三季度期间费用率同比增加1.9个百分点，主要系OTA占比增加及会员卡费用摊销增加所致 [4] 业务运营与门店发展 - 2025年前三季度累计新开店1051家，同比增长10.4%；第三季度新开店387家，净增233家 [2] - 门店结构持续优化，第三季度新开店中标准管理酒店占56.6%，截至期末中高端酒店房量占比达42.5%，同比提升1.4个百分点 [2] - 门店模式以特许加盟为主，第三季度新开特许加盟店383家，占新开店总数的99.0% [2] - 品牌扩张方面，如家系列、艾扉/璞隐/逸扉系列及华驿/云酒店在第三季度均有新店增加 [2] - 截至2025年第三季度，储备店达1672家，其中标准管理店1187家，同比增长18.2%，占比71.0% [2] - 产品升级持续推进，多家高奢品牌新店亮相，包括建国饭店环球店、诺岚品牌首店及安麓品牌海岛度假酒店 [2] 经营指标分析 - 2025年第三季度整体酒店（不含轻管理）RevPAR为191元，同比下降2.4%，但降幅较第一季度的-4.6%和第二季度的-4.1%有所收窄 [3] - 成熟酒店（18个月以上）第三季度RevPAR为189元，同比下降7.9%，表现不及整体，显示新开店表现更优 [3] - 分类型看，第三季度经济型酒店RevPAR同比增长1.4%，表现优于中高端酒店（-6.1%）和轻管理酒店（-3.5%） [3] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为77.0亿元、79.2亿元、84.2亿元，同比增速分别为-0.7%、+2.9%、+6.3% [5][6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为8.51亿元、9.59亿元、10.94亿元 [5][6] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为19.2倍、17.0倍、14.9倍 [5][6]

板块整体表现 - 11月7日酒店餐饮板块整体上涨0.97%，表现强于大盘，当日上证指数下跌0.25%，深证成指下跌0.36% [1] - 板块内多数个股收涨，全聚德以6.03%的涨幅领涨板块 [1] - 板块整体资金呈净流入状态，主力资金净流入8421.82万元，游资资金净流入188.52万元，散户资金净流出8610.34万元 [1] 个股价格表现 - 全聚德收盘价为12.83元，涨幅为6.03%，成交量为39.72万手，成交额为5.03亿元 [1] - *ST云网涨幅为5.05%，收盘价2.08元，西安饮食涨幅为2.88%，收盘价8.94元 [1] - 金陵饭店、同庆楼、首旅酒店、锦江酒店均录得上涨，涨幅分别为1.06%、0.95%、0.41%、0.17% [1] - 君喜酒店和华天酒店小幅下跌，跌幅分别为0.14%和0.30% [1] 个股资金流向 - 全聚德主力资金净流入4814.69万元，主力净占比9.57%，游资净流入1255.11万元，游资净占比2.49% [2] - 西安饮食主力资金净流入2976.86万元，主力净占比8.63%，游资净流入1170.40万元，游资净占比3.39% [2] - 金陵饭店主力资金净流入1677.42万元，主力净占比高达24.73%，但游资净流出1698.70万元 [2] - *ST云网主力资金净流入981.56万元，主力净占比达32.32% [2] - 首旅酒店、锦江酒店、君享酒店主力资金呈净流出状态，分别净流出1117.57万元、323.49万元、487.55万元 [2]

财务业绩 - 前三季度公司实现总收入57.82亿元，同比下降1.81% [1] - 前三季度实现归母净利润7.55亿元，同比增长4.36%，扣非归母净利润6.75亿元，同比增长2.15% [1] - 第三季度单季实现收入21.2亿元，同比下降1.6%，归母净利润3.58亿元，同比下降2.21% [1] - 第三季度酒店业务收入20.3亿元，同比下降1.9%，利润总额4.5亿元，同比下降5.3% [1] - 第三季度景区业务收入0.94亿元，同比增长4.2%，但利润3133万元，同比下降2.4% [1] 业务运营 - 前三季度酒店业务收入下降1.81%，主要因直营店关店导致酒店运营收入减少3.16亿元，但加盟业务收入增加2.06亿元 [1] - 2025年第三季度新开店387家，其中直营店4家，特许加盟店383家 [2] - 前三季度共开业1051家，闭店552家，净开业499家 [2] - 截至2025年9月30日，公司已签约未开业和正在签约店为1,672家 [2] 经营指标 - 第三季度所有酒店入住率/平均房价/RevPAR同比变化为-0.8个百分点/-1.7%/-2.8%，但较第二季度（-2.0个百分点/-2.8%/-5.7%）明显好转 [2] - 开业18个月以上的成熟酒店入住率/平均房价/RevPAR同比变化为-2.4个百分点/-5.1%/-8.2%，显示老店同店经营仍有压力 [2] 产品与战略 - 公司持续推动产品升级，如家酒店4.0前三季度新开店131家 [3] - 如家3.0及以上产品占如家品牌店数比例从2024年末的71.8%提升至80.1% [3] - 中高端酒店收入占比达60.5%，较去年同期提升0.6个百分点 [3] - 公司优化开店结构，经济型、中高端、轻管理酒店第三季度新开店数量分别为99家、120家、162家 [2]

投资评级与目标价 - 投资评级为“推荐”，且为维持评级 [2] - 目标价格为16.8元，相较于当前价14.62元存在约14.9%的上涨空间 [2][4] 核心财务预测与业绩表现 - 预计公司2025-2027年归母净利润将持续增长，分别为8.89亿元、9.80亿元、10.72亿元，同比增速分别为10.3%、10.2%、9.4% [4][8] - 2025年前三季度累计实现归母净利润7.55亿元，同比增长4.36%；其中第三季度归母净利润为3.6亿元，同比小幅下降2.21%，但扣非归母净利润同比增长0.57% [8] - 酒店业务前三季度利润总额为8.46亿元，同比增长5.3% [8] - 预测每股盈利（EPS）将从2024年的0.72元稳步提升至2027年的0.96元 [4][8] 经营状况与运营指标 - 2025年第三季度经营指标呈现边际改善，整体RevPAR（每间可供出租客房收入）为165元/间，同比下降2.8%，但降幅较第二季度的-4.1%明显收窄 [8] - 不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为191元，同比下降2.4%，OCC（入住率）为73.6%，仅较去年同期微降0.3个百分点 [8] - 与2019年同期相比，经济型酒店（无论直营或加盟模式）的RevPAR均实现正增长，其中直营经济型酒店RevPAR增长10.1% [8] 业务拓展与资产质量 - 公司轻资产化战略持续推进，2025年第三季度新开门店387家，其中特许加盟门店高达383家，直营门店数量环比减少17家至563家 [8] - 新开门店中，标准管理酒店（经济型+中高端）为219家，占比56.6%，显示资产质量持续提升 [8] 盈利能力与费用控制 - 2025年第三季度单季毛利率为44.8%，同比提升1.7个百分点，环比提升3.7个百分点 [8] - 期间费用率同比有所上升，销售费用率和管理费用率分别同比增加1.6和0.9个百分点 [8] - 预测公司毛利率将从2024年的38.4%持续改善至2027年的42.0% [8]

核心观点 - 报告认为社会服务行业基本面与基金持仓已相对筑底，当前资金面、政策面、基本面三重利好叠加，看好板块布局窗口期 [4] 行情复盘 - 2025年以来社服板块跑输沪深300指数，年内涨幅4.95%，跑输14.75个百分点，Q3涨幅5.87%，跑输13.79个百分点，10月下旬随资金再平衡开始企稳反弹 [4] - 细分板块以个股行情为主，Q3以来高景气景区、海南封关及部分顺周期标的领涨 [4] 基金持仓 - 2025Q3末社服板块基金重仓比例为0.29%，较Q2下降0.10个百分点，降至历史低位 [4][12] - 子板块与前十大重仓股均遭减持，餐饮、人服、OTA减持居前，环比分别减持0.018、0.018、0.015个百分点 [13] 财报趋势 - 2025Q3 A股出行链总体收入同比增长1%，归母净利润与扣非净利润同比分别下降20%和8%，较Q2边际改善（Q2收入同比-3%，归母/扣非净利润同比-25%/-18%）[4][15] - 2025Q3教育/人服收入分别同比增长15%/7%，归母净利润同比分别增长18%/8%，环比Q2平稳略回落（Q2收入同比+14%/+11%，归母净利润同比+25%/+6%）[4][15] - 子行业利润分化，酒店低基数下提质增效增利，人服AI提效，演艺、旅行社利润承压，餐饮表现分化 [4] 免税行业 - 9月以来海南免税销售企稳，9月销售额同比增长3.4%，国庆假期同比增长13.6% [4] - 中国中免Q3收入企稳，在毛利率同比平稳基础上收入增速首次接近转正 [4] - 11月免税优化新政落地，叠加年底海南封关及Q4至春节旺季高频催化，带来布局窗口 [4] 酒店行业 - Q3首旅/锦江RevPAR同比降幅分别收窄至-2.4%/-2.0% [4] - 9月及国庆节后商旅主导下行业RevPAR延续企稳态势，首旅管理层预计Q4降幅处于0-3%区间 [4] - 明年行业供给增速有望渐进理性，若政策带动商旅需求企稳，估值可能早于行业周期拐点先行修复 [4] 景区行业 - Q3自然景区业绩总体优于人造景区，顺应需求趋势与外延并购的景区增长突出 [4] - 长白山（暑期避暑游&IP）、九华旅游（祈福属性）、祥源文旅（外延并购）增速居前 [28] - 关注春秋假等假期制度优化下旅游贝塔向上的板块增量，优选冰雪、银发、祈福等景气方向 [4] 教育行业 - 2026年国考报名人数创新高，达371.8万人，同比增长9% [32] - 华图山鼎25Q3归母净利润同比大增362%，粉笔AI系统班在10月销量突破4.2万单 [34] - K12行业逐步由供给缺失转向质量优先，竞争升维，头部机构护城河有望巩固 [4] 人力资源行业 - 企业招工前瞻指数（BCI）在2025年6-8月处于50以下，9月恢复至50.49，10月进一步复苏至54.87，企业招聘信心边际回暖 [4][41] - Q3人服龙头利润增速优于收入，科锐国际Q3归母净利润同比增长90% [41][44] - 后续关注企业端用工情绪改善及AI技术赋能提效 [4][41]

市场表现 - 2026年春节假期安排公布后，A股大消费板块于11月5日探底回升，商业连锁、免税、酒店餐饮、旅游等板块集体拉升 [1] - 具体个股方面，东百集团、凯撒旅业直线涨停，海南发展、平潭发展随后也涨停，珠免集团、云南旅游、中国中免等纷纷跟涨 [1][3] - 免税概念板块当日大涨超2%，平潭发展、凯撒旅业、海南发展、东百集团涨停，中国中免涨近3% [6] 政策驱动因素 - 国务院办公厅发布通知，2026年春节假期为9天，从2月15日持续至2月23日，消息发出后半小时内，在线旅游平台元旦及春节期间的火车票和国际机票搜索量瞬时翻倍增长 [4] - 财政部等五部门于10月30日联合印发通知，自2025年11月1日起完善免税店政策，旨在提振消费、引导海外消费回流 [7] - 政策优化包括四方面：优化国内商品退免税政策管理、扩大免税店经营品类、放宽免税店审批权限、完善便利化和监管措施 [8] 行业影响与机构观点 - 专家认为更长春节假期利于错峰出行，节中出游群体预计增加，单日客流量更平衡，春节整体出行和出游量有望创新高 [5] - 华西证券指出，离岛免税及口岸出入境免税是重要组成部分，政策促进头部免税运营商经营边际改善，市内免税店仍有较大发展空间 [8] - 万联证券表示，政策提升免税购物渠道吸引力，将带动客流增长，现有免税店经营零售商受益，审批权限下放预计推动一批中小型免税店设立 [8] - 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出大力提振消费，扩大优质消费品和服务供给，落实带薪错峰休假 [10] - 华创证券认为，在政策支持下，服务消费有望成为优质投资主线，建议关注服务消费内容及分发平台以及旅游板块 [10]

经济型酒店行业现状 - 经济型酒店顶峰已过，正在集体退场，连锁酒店体系中表现尤为明显 [4] - 到2024年底，经济型客房在连锁酒店体系中占比仅剩54% [4] - 过去一年，锦江、首旅、华住三巨头合计新增酒店3400多家，其中经济型酒店不足600家，占比仅为17.6% [4] - 三巨头内部经济型酒店占比持续下降，首旅如家不到40%，锦江仅剩27.6% [4] 经济型酒店的商业模式脆弱性 - 酒店商业模式成本刚性、收入弹性，经济型酒店收入弹性差，定价上限低 [7][8] - 经济型酒店为有限服务酒店，缺少服务环节附加值，收入几乎完全依赖入住率 [9] - 相比中高端酒店，经济型酒店溢价空间有限，旺季反而吃亏，成为中高端酒店的套利对象 [8][10][11] - 经济型酒店复苏进展最慢，定位中高端的亚朵2023年营收46.7亿元，同比增长106%，净利润翻6.7倍 [12] 行业连锁化与集中度提升 - 连锁酒店行业整合出清，形成寡头格局，2016年三巨头房间数量占比已达75% [19][20] - 连锁酒店通过会员体系和协议客户保障基础入住率，华住体系内会员贡献近70%收入 [22] - 2015年至2019年，国内酒店连锁化率提高了13.6%，三巨头加盟门店增长连续四年超100% [25] - 疫情期间连锁化趋势加强，三巨头逆势扩张近1.3万家酒店，连锁化率冲至40%以上 [25] 中高端化趋势与市场表现 - 三巨头体系内中高端酒店占比均超过50%，客房均价相比2020年有明显涨幅 [27] - 中高端酒店入住率接近甚至反超经济型酒店，华住体系内两者差距一度不到1% [31] - 供给侧有充足意愿推动中高端化，因中高端酒店加盟服务费更高，获利更多 [33] - 需求侧消费者也倾向于更贵的中高端酒店，经济型酒店需求整体萎缩，布丁酒店过去五年推广费提高近2倍，营收仅增长0.15亿，增幅7% [37] 行业历史与发展驱动 - 2005-2009年是经济型酒店黄金周期，门店与房间规模复合增速双双超过60% [17] - 经济型酒店投资成本低，适合高增长期跑马圈地，但2012年前后盈利能力已达峰值 [17][19] - 行业预言中档酒店将像过去经济型酒店一样席卷中国酒店业，重新洗牌 [39]

2026年春节假期安排对旅游市场的积极影响 - 2026年春节放假安排为2月15日至23日，共9天，立即点燃了旅游市场，尤其是长线旅游的热情[2] 旅游类上市公司市场表现 - 11月5日旅游股集体上涨，*ST张股（000430.SZ）涨停，涨停价8.28元，总市值超过30亿元[3] - 凯撒旅业（000796.SZ）触及涨停，涨停价7.47元，涨幅10.01%，总市值119.80亿元[3] - 其他旅游股如天府文旅、云南旅游、首旅酒店、九华旅游、锦江酒店、众信旅游、中青旅均录得不同幅度上涨[3] 春节旅游预订及搜索趋势 - 去哪儿旅行数据显示，已有上海、北京、广州、哈尔滨旅客订购春节前夕机票，国内热门目的地包括海口、三亚、杭州等，出境游热门目的地包括韩国首尔、日本东京等[4] - 春节期间国内游搜索热度较高城市为三亚、大理、哈尔滨、海口、西双版纳，出境游目的地热度增长较明显的是德国柏林、韩国釜山和澳大利亚墨尔本[4] - 同程旅行数据显示，2026年2月14日和15日的国内酒店搜索量较前一日增长超1倍[6] 旅游企业应对及产品趋势 - 春秋旅游产品部门和销售部门紧急加班，以提升产品丰富度、性价比和品质，春节欧洲游咨询量环比大涨200%[5] - 希腊、挪威、冰岛、塞尔维亚、西班牙、英国等欧洲目的地的搜索量翻倍，预计2026年春节欧洲游订单量会有新突破[5] 行业宏观分析与技术应用 - 春节假期延长及部分地区试点的学生"春秋假"和"雪假"反映出休假制度已成为提升消费和人口流动活力的重要工具[6] - AI技术普及，部分用户已使用同程旅行推出的旅游智能体DeepTrip规划春节行程[6] - 史上最长春节假期有利于错峰分散出行，节中出游群体预计增加，单日客流量更平衡，春节整体出行和出游量有望创新高[6]

旅游行业市场反应 - 旅游类上市公司股价在2026年春节假期安排发布后出现集体上涨 [1] - *ST张股（000430 SZ）涨停至8.28元，总市值超过30亿元，凯撒旅业（000796 SZ）触及涨停至7.47元，涨幅10.01%，总市值119.80亿元 [1] - 多家旅游股录得显著涨幅，包括天府文旅涨3.70%、云南旅游涨2.91%、首旅酒店涨2.64%、九华旅游涨1.69%、锦江酒店涨1.66% [1] 消费者需求与预订趋势 - 春节假期安排立即点燃旅游市场，尤其激发了长线旅游热情 [1] - 已有上海、北京、广州、哈尔滨的旅客订购春节前夕出发的机票，国内热门目的地包括海口、三亚、杭州，出境游热门目的地包括首尔、东京 [2] - 2026年2月14日和15日的国内酒店搜索量较前一日增长超1倍 [3] - 春节国内游搜索热度较高城市为三亚、大理、哈尔滨、海口、西双版纳，出境游目的地热度增长明显的是柏林、釜山和墨尔本 [2] 旅游企业应对与产品动态 - 春秋旅游产品部门和销售部门紧急加班，以从产品丰富度、性价比和品质把控方面应对假期带来的市场撬动力 [2] - 春秋旅游的春节欧洲游咨询量环比大涨200%，希腊、挪威、冰岛、塞尔维亚、西班牙、英国等目的地的搜索量翻倍 [2] - 同程旅行平台已有部分用户使用其旅游智能体DeepTrip规划春节行程 [3] 行业前景与驱动因素 - 史上最长的9天春节假期有利于错峰分散出行，节中出游群体预计增加，单日客流量更平衡，春节整体出行和出游量有望创新高 [3] - 假期延长以及学生"春秋假"和"雪假"试点反映出休假制度已成为提升消费和人口流动活力的重要工具 [3]

板块整体表现 - 酒店餐饮板块在11月5日整体上涨1.83%，表现优于大盘，当日上证指数上涨0.23%，深证成指上涨0.37% [1] - 板块内个股普遍上涨，领涨股为*ST云网，涨幅达5.15% [1] - 板块整体资金呈现主力净流入702.68万元和散户净流入603.77万元，但游资资金净流出1306.45万元 [1] 个股价格与成交表现 - *ST云网收盘价2.04元，涨幅5.15%，成交量71.22万手，成交额1.44亿元 [1] - 首旅酒店收盘价14.80元，涨幅2.64%，成交量16.43万手，成交额2.42亿元 [1] - 华天酒店收盘价3.38元，涨幅1.81%，成交量24.11万手，成交额8132.88万元 [1] - 锦江酒店收盘价23.34元，涨幅1.66%，成交量11.88万手，成交额2.76亿元 [1] - 君亭酒店收盘价21.96元，涨幅1.39%，成交量9.12万手，成交额2.03亿元 [1] - 全聚德收盘价11.74元，涨幅1.21%，成交量7.19万手，成交额8421.75万元 [1] - 同庆楼收盘价19.07元，涨幅1.11%，成交量2.52万手，成交额4823.54万元 [1] - 金陵饭店收盘价7.57元，涨幅0.93%，成交量8.51万手，成交额6426.43万元 [1] - 西安饮食收盘价8.83元，涨幅0.80%，成交量21.82万手，成交额1.93亿元 [1] 个股资金流向 - 君亭酒店获得主力资金净流入1890.38万元，主力净占比9.30%，但散户资金净流出2603.99万元 [2] - 首旅酒店获得主力资金净流入734.48万元，主力净占比3.04% [2] - *ST云网获得主力资金净流入540.19万元，主力净占比3.75% [2] - 全聚德获得主力资金净流入242.95万元，主力净占比2.88%，同时游资净流入432.64万元，游资净占比5.14% [2] - 同庆楼获得主力资金净流入173.74万元，主力净占比3.60% [2] - 锦江酒店遭遇主力资金净流出1661.04万元，主力净占比-6.01%，同时散户资金净流入2434.00万元 [2] - 华天酒店遭遇主力资金净流出739.63万元，主力净占比-9.09%，但散户资金净流入1080.22万元，散户净占比13.28% [2] - 金陵饭店遭遇主力资金净流出397.82万元，主力净占比-6.19% [2] - 西安饮食主力资金净流出80.57万元，游资资金净流出100.10万元 [2]