核心观点 - 报告核心观点认为，自2023年以来，全球大类资产定价范式发生了根本性切换，从锚定经济基本面与货币周期的“货币主导”阶段，迈向了锚定债务可持续性的“财政主导”阶段 [4] - 这一范式切换导致市场出现显著的“K型背离”特征，即多种资产价格与传统宏观锚定逻辑（如就业、利率、通胀预期）发生系统性偏离，其核心驱动变量是普遍嵌入资产价格的“财政风险溢价” [4] - 在财政主导初期，美国的财政风险溢价主要通过黄金的极致上涨进行定价，而非直接冲击名义利率，这形成了独特的“黄金坐标系” [4] - 未来财政风险溢价的释放与收敛，将主要依赖“金跌、铜涨、利率下”的路径进行边际缓释，并可能沿温和复苏、通胀失控或衰退等宏观路径演化 [4] 关于大类资产的K型背离——23年后定价范式切换 - 自2023年后，传统宏观锚定逻辑失效，市场出现“K型背离”：美股在就业回调背景下持续创新高，市场对衰退定价逐渐脱敏；黄金无视高实际利率压制走出独立行情；铜价亦与通胀预期脱钩 [4] - 具体表现为：标普500指数与JOLTS职位空缺数据在2000-2022年具有稳定的正相关关系，但2023年后股指大幅飙升而就业数据持续回调，形成显著背离 [10] - 10年期美债利率与铜金比在2000-2022年有较高相关性，但2023年后发生显著背离 [12] - 黄金与10年期美债利率（或TIPS）在2000-2022年具有较强的负相关，但2023年后黄金价格飙升而利率居高不下，形成背离 [13] - 铜价在2000-2022年与全球通胀预期（BEI）相关性强，但2023年后与中国房地产和传统基建需求走弱、向全球输出通缩等因素相关，与BEI发生背离 [17] 大类资产K型背离幅度的量化解构 - 通过构建旧框架（2022年之前）下的回归模型，并计算2023年后的样本外偏离，对背离幅度进行量化 [20] - **股指模型**：标普500对JOLTS职位空缺数回归，最近一期（2025年11月，使用8月数据填充）偏离幅度达3941点，占拟合值比例为141% [21] - **利率模型**：10年期美债利率对铜金比回归，最近一期偏离幅度达257个基点，占拟合值比例为168% [24] - **黄金模型**：伦敦金价对10年期TIPS回归，最近一期偏离幅度达3324.2美元/盎司，占拟合值比例高达437% [28] - **铜模型**：伦敦铜价对10年期BEI回归，最近一期偏离幅度达3451.9美元/吨，占拟合值比例为44.4% [33] - 量化结果显示，股债两类资产相对于旧框架的偏离幅度相对一致（约140%-170%），黄金的偏离最为极端（超400%），而铜的偏离相对温和 [37] - 这些数据佐证了定价范式的根本性切换，即从“货币主导”迈向“财政主导”，资产价格中普遍嵌入了“财政风险溢价” [37] 利率模型的进一步探讨——基于利率、铜、金的勾稽关系 - 利率可拆解为盈亏平衡通胀预期与TIPS之和，而TIPS可视为黄金的函数，BEI可视为铜的函数，因此利率与铜金比的相关性反映了铜、金分别对BEI和TIPS的映射 [38] - 通过分别回归BEI对铜、TIPS对金，再相加得到“金铜隐含利率”，发现其与现实名义利率存在巨大缺口 [40] - 模型显示：利率（%）= 0.00022453 * 铜价（美元/吨） - 0.00196 * 金价（美元/盎司） + 3.543 [40] - 2022年以来，名义利率高出金铜隐含利率的缺口最高达660个基点 [40] - 这表明财政主导初期，美国的财政风险溢价主要通过黄金的极致上涨进行定价，而非直接冲击名义利率 [40] - 黄金每上涨1美元/盎司，代表隐含利率走低0.2个基点；铜每上涨1美元/吨，隐含利率走高0.0225个基点，对财政风险溢价的缓释作用相对有限 [41] 黄金坐标系下的平行宇宙 - 为剥离极致的财政风险溢价以还原资产定价本真，报告构建了以黄金作为计价货币的“黄金坐标系”视角 [42] - **在黄金坐标系下**：美股与就业数据的裂口显著弥合，使用就业数据拟合股金比模型的R²达到77%，证实美股实质上已异化为对抗法币贬值的“类黄金”资产 [46] - 量化模型揭示了市场的“双重一致性”结构：美股与黄金共同对TIPS形成约430%的极端偏离，反映了深度的法币信用对冲；而股债端约150%的偏离则折射出财政扩张的成本与红利平衡 [58] - 测算显示，当前体系隐含高达600个基点的利率裂口，在宏观失控前，财政风险被暂时隐匿于黄金的极致上涨中 [59] - 财政风险溢价不再过度紧绷的收敛路径有三：金（股）跌、铜涨、利率下 [56] - 具体而言，金价每回调100美元/盎司，代表隐含财政风险溢价缓释20个基点；铜价上涨1000美元/吨，代表隐含财政风险溢价缓释23个基点 [56] - 金价自2025年10月高点4381美元/盎司回调近200美元，铜回调500美元，即使利率上行10个基点，隐含财政风险也得以缓释约20个基点 [56] 未来K型演化可能的宏观路径 - **情景一：温和复苏路径**：宏观叙事维持，经济软着陆，市场暂时留在黄金坐标系中期待降息，铜价可能相对补涨，而金、股定价相对极致，维持约660个基点的隐含财政风险溢价 [61][110] - **情景二：通胀失控路径**：现实通胀（如剔除能源后的PCE价格指数比疫情前高出约20%）引发居民“负担能力危机”，带来政治冲击，可能迫使特朗普当局采取财政扩张措施（如用关税收入发放2000美元退税支票，估计成本4500亿美元），导致财政风险急剧恶化并显性化 [72][77][79][110] - 该情景下，利率将大幅上行，极端情况下可能释放黄金坐标系中隐匿的660个基点，金价定价将彻底抛弃旧框架更上一个台阶，风险资产显著承压，美元贬值 [79][110] - **情景三：衰退路径**：就业数据显著恶化可能触发衰退预期，引发类似2024年7月的全球流动性挤压和套息交易逆转，导致股市和商品大幅下行 [80][87][110] - 在此情景中，由于美债安全资产地位已动摇，其利率难以复刻2024年的顺畅下行，只能在宽松预期与衰退带来的债务率抬升间寻求平衡，美元在流动性冲击阶段往往偏强 [94][110] - **美元的K型背离**：美元指数在2024年后显著强于旧框架（油铜比）模型拟合值，部分原因是非美经济体（如法国、英国、日本）更早暴露财政风险，支撑了美元的结构性强势 [98][109] - 以上情景并非完全互斥，可能依次发生，短期温和复苏是概率相对较大的情形，但需提防中期潜在的衰退冲击 [111]

新设私募股权投资基金 - 重庆建源西证私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）于近日成立，出资额为10亿元人民币，经营范围包含以私募基金从事股权投资 [1] - 该基金的组织形式为有限合伙企业，营业期限从2025年11月27日至2035年，注册地位于重庆市长寿区，所属行业为资本市场服务 [2] 主要出资方与股权结构 - 该基金由西南证券（600369）的全资子公司西证股权投资有限公司，以及建设银行（601939）的全资子公司建信金融资产投资有限公司等共同出资设立 [1] - 基金的执行事务合伙人为建信金投私募基金管理（北京）有限公司 [2]

基金设立与出资结构 - 重庆建源西证私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）于11月27日成立，执行事务合伙人为西证股权投资有限公司和建信金投私募基金管理（北京）有限公司 [1] - 该基金出资额为10亿人民币，经营范围是以私募基金从事股权投资 [1] - 股权穿透显示，基金由建信金融资产投资有限公司、建信金投私募基金管理（北京）有限公司、重庆飞华新材料集团有限公司、重庆产业投资母基金合伙企业（有限合伙）以及西南证券旗下西证股权投资有限公司共同出资 [1] 参与方背景 - 基金执行事务合伙人之一西证股权投资有限公司为上市公司西南证券（600369）旗下公司 [1] - 基金执行事务合伙人之一及出资方建信金投私募基金管理（北京）有限公司，其关联方建信金融资产投资有限公司同为基金出资方 [1] - 出资方包括地方产业实体重庆飞华新材料集团有限公司以及地方政府引导基金重庆产业投资母基金合伙企业（有限合伙） [1]

公司行动 - 西南证券作为重庆市属国有金融企业 通过公司董事会决议程序 决定向香港大埔宏福苑火灾灾后重建捐赠资金 [1] - 公司联合旗下银华基金、西证国际投资公司共同捐赠总计200万元人民币 用于支持受灾同胞的安置及社区重建工作 [1] 事件背景 - 香港新界大埔屋邨宏福苑发生五级大火 导致1900户灾民无家可归 [1]

会议信息 - 西南证券第十届董事会第二十一次会议于2025年12月1日召开[1] - 应出席董事9人，实际出席9人[1] 捐赠事项 - 公司同意向香港大埔宏福苑火灾灾后重建捐赠100万元[1] - 会议授权经理层办理捐赠事宜[1] - 议案表决9票同意，0票反对，0票弃权[2]

会议概况 - 2025分析师大会暨第七届新浪财经"金麒麟"最佳分析师颁奖盛典于11月28日召开 [1] - 会议地点位于上海，汇聚逾300名权威学者、公私募掌舵人、上市公司董事长、顶级基金经理及首席分析师 [1] - 会议旨在探讨中国资本市场的未来机遇 [1] 农林牧渔行业评选结果 - 国信证券研究团队（首席分析师：鲁家瑞；团队成员：李瑞楠、江海航）荣获第七届新浪财经金麒麟农林牧渔行业"菁英分析师"第一名 [2] - 国泰海通证券研究团队（首席分析师：林逸丹；联席首席：王艳君；团队成员：巩健、蔡子慕）获得第二名 [2] - 国盛证券研究团队（首席分析师：张斌梅；团队成员：樊嘉敏、沈嘉妍）获得第三名 [2] - 兴业证券研究团队（首席分析师：纪宇泽；团队成员：曹心蕊、潘江滢、陈勇杰）获得第四名 [2] - 西南证券研究团队（首席分析师：徐卿；团队成员：赵磐）获得第五名 [2]

行业整体表现 - 2025年前三季度上市券商投行净收入达251.5亿元，同比增长24% [1][2] - A股与H股IPO规模分别同比增长61%和237%，港股IPO规模跃居全球首位 [1][2] - 行业格局呈现“头部稳固、中型突围”，业务规模前五的公司市场份额（CR5）升至52% [1] - 多家中型券商投行业务增速显著，例如华安证券增长165%，国联民生增长161% [3] 头部及中型券商具体业绩 - 头部券商中，中信证券投行净收入36.89亿元（同比增长30.9%），中金公司29.4亿元（同比增长42.6%），国泰海通26.29亿元（同比增长46.2%） [2] - 中型券商如华安证券、国联民生、西南证券、西部证券和国海证券增速位列前五，增速在59%至165%之间 [3] 2026年市场展望与热点领域 - 业内对2026年A+H股投行市场持乐观预期，A股受益于注册制深化及科创板标准放宽，港股受益于中资企业境外融资需求 [3] - 核心热点将集中在硬科技（半导体、人工智能、生物医药、新能源）、并购重组（跨市场及产业链整合）以及绿色金融与科技创新债三大领域 [4] 投行业务战略布局与举措 - 公司通过优化组织机制，强化“行业+区域+产品”矩阵协同以及“投资、投行、投研”联动来提升服务效率 [5] - 战略聚焦新质生产力核心赛道，重点布局硬科技、新能源、生物医药等产业的整合并购，并服务央国企资产整合 [5] - 深化行业研究以强化价值发现，并加强复合型人才队伍建设，引入产业背景专家 [5][6] - 搭建全公司级并购商机整合平台，设立专职并购部门并优化激励机制，深耕并购重组市场 [6] 跨境业务与港股市场布局 - 公司持续发挥跨境一体化优势，以香港为枢纽拓展境外平台，2025年已完成17单港股IPO保荐项目 [7] - 通过内地与香港团队无缝协作，为客户提供覆盖境内外资本市场的全面支持 [7] - 积极拓展香港证券市场IPO业务，争取实现突破 [8]

公司市值管理策略 - 公司重视市值管理工作 坚持以提高公司质量为基础 结合自身实际 积极探索研究相关合规有效的方式和途径 [1] - 公司实施一年多次分红 切实增强投资者获得感 [1] 公司股价表现与运营状况 - 公司股价基于基本面并受市场 行业以及投资者偏好等多重因素的综合影响 呈现客观波动性 [1] - 近期公司股价与行业板块趋势总体一致 [1] - 公司持续坚持合规运营 努力推进高质量发展 当前不存在应披露而未披露的情况 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 央行买断式逆回购与股债跷板效应共振，债券ETF净流入回暖，多数类型获资金净流入，可转债类ETF份额连续多周收缩后大幅转正，主要债券ETF份额普遍增长，投资者或在逢低配置可转债ETF [2][5] 根据相关目录分别进行总结 各类债券ETF资金净流入情况 - 央行买断式逆回购与股债跷板效应共振，债券ETF净流入回暖，上周利率债类、信用债类、可转债类ETF净流入资金分别为+37.39亿元、+65.43亿元、+35.52亿元，市场合计净流入138.34亿元 [2][5] - 多数类型获资金净流入，国债类ETF净流入金额连续3周领先，仅政金债类、基准做市信用债ETF获小幅净流出 [2][6] 各类债券ETF份额走势 - 可转债类ETF份额连续多周收缩后大幅转正，截至2025年11月21日收盘，国债类、政金债类、地方债类、信用债类和可转债类份额环比前周分别+4.83%、-0.20%、+0.95%、+2.32%、+5.49%，债券类ETF合计环比+3.5% [2][17] - 资金连续多周净流出可转债ETF后转为净流入，或为慢牛趋势中权益回调期的逆市加仓操作 [2] 主要债券ETF份额及净值走势 - 主要债券ETF份额普遍增长，截至2025年11月21日收盘，所选标的份额较前周收盘分别变化5.15百万份、-0.15百万份、无变化、117.60百万份、197.40百万份 [21] - 30年国债ETF获资金逢低买入，截至收盘，30年国债ETF与可转债ETF出现回调，30年国债ETF净值转跌而份额净流入，或与避险属性和央行呵护有关 [2][26] 基准做市信用债ETF份额及净值走势 - 整体份额小幅流出，现存8只基准做市信用债ETF中，部分产品份额无变化，部分有小幅度流出 [28] - 净值全线增长，与底层信用债年末追涨行情有关，年末业绩需求推动信用债配置，推升其净值自10月来抬升 [30] 科创债ETF份额及净值走势 - 上周科创债ETF整体份额较前周小幅提升，现存24只产品份额净流入17.99百万份，较前周+0.72% [35] - 净值走势平缓，第一批、第二批科创债ETF净值平均数较前周收盘分别+0.01%、-0.004%，与前周基本持平 [37] 单只债券ETF市场表现情况 - 资金逢低买入可转债ETF，上周可转债ETF、上证可转债ETF净值受权益市场调整拖累领跌，升贴水率方面，基准国债ETF、可转债ETF、30年国债ETF升水率领先 [38] - 规模变动上，可转债ETF、短融ETF、基准国债ETF净流入金额排名前三，印证资金或在逢低配置可转债ETF逻辑 [38]

股本与注册资本 - 公司2001年1月9日上市，首次公开发行7000万股[7] - 股权分置改革后总股本为244,857,500股[7] - 2009年吸收合并后总股本变更为1,903,854,562股[7] - 2010年非公开发行41,870万股[8] - 2013年非公开发行50,000万股[10] - 2015年转增股本后新增股份2,822,554,562股[10] - 2020年新增10亿股股份[10] - 公司注册资本为人民币6,645,109,124元[11] - 公司已发行股份数为6,645,109,124股，每股面额人民币1元[17] 股东与股权管理 - 公司为他人取得本公司股份提供财务资助，累计总额不得超过已发行股本总额的10%，董事会决议需全体董事2/3以上通过[18] - 公司因特定情形收购本公司股份，合计持有的本公司股份数不得超过已发行股份总额的10%，并应在3年内转让或者注销[23] - 公司董事、高级管理人员任职期间每年转让股份不得超过所持本公司股份总数的25%，所持本公司股份自公司股票上市交易之日起1年内不得转让，离职后半年内不得转让[25] - 公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在上海证券交易所上市交易之日起1年内不得转让[25] - 公司持有5%以上股份的股东、董事、高级管理人员，股票买卖6个月内的收益归公司所有，特殊情况除外[25] - 公司股东股权锁定期满后，质押所持公司股权比例不得超过其所持公司股权比例的50%，持有5%以下股权的股东除外[28] 股东会相关 - 审议关联交易金额超过公司最近一期经审计净资产5%以上的事项需股东会决定[45] - 本公司及控股子公司对外担保总额超最近一期经审计净资产50%后提供的担保需股东会审议[46] - 公司对外担保总额超最近一期经审计总资产30%后提供的担保需股东会审议[46] - 公司一年内向他人提供担保金额超最近一期经审计总资产30%的担保需股东会审议[47] - 为资产负债率超70%的担保对象提供的担保需股东会审议[47] - 单笔担保额超最近一期经审计净资产10%的担保需股东会审议[47] - 年度股东会每年召开1次，应于上一会计年度结束后6个月内举行[47] - 单独或合计持有公司10%以上股份的股东可请求召开临时股东会[47] - 单独或合计持有公司1%以上股份的股东可在股东会召开10日前提出临时提案[55] 董事会相关 - 董事会成员中应有1名公司职工代表，职工代表由职工通过职代会民主选举产生，无需提交股东会审议[87] - 除职工代表董事外，董事由股东会选举或更换，任期3年，可连选连任[87] - 兼任高级管理人员职务的董事以及职工代表董事，总计不得超过公司董事总数的1/2[87] - 董事会由9至12名董事组成，设董事长1人，可设副董事长1人[96] - 董事长和副董事长由董事会以全体董事的过半数选举产生[96] - 董事会每年至少召开4次定期会议，于会议召开10日以前书面通知全体董事[101] 利润分配相关 - 公司分配当年税后利润时，提取利润的10%列入法定公积金，法定公积金累计额为注册资本的50%以上可不再提取[143] - 法定公积金转为增加注册资本时，留存的该项公积金不少于转增前公司注册资本的25%[144] - 公司在任意3个连续年度以现金方式累计分配的利润不少于该3年实现的母公司年均可分配利润的30%[145] - 重大投资计划或重大现金支出指未来12个月拟累计支出达到或超过公司最近一次经审计净资产10%的事项[145] - 年度股东会审议的下一年中期分红上限不应超过相应期间归属于公司股东的净利润[148] 其他 - 公司会计年度为每年公历1月1日起至12月31日止，记账本位币为人民币[141] - 公司在每一会计年度结束之日起4个月内报送并披露年度报告，上半年结束之日起2个月内报送并披露半年度报告[141] - 公司聘用会计师事务所聘期1年，可续聘[153] - 公司解聘或不再续聘会计师事务所提前30天通知[153] - 公司合并支付价款不超过本公司净资产10%，可不经股东会决议[161] - 公司分立需10日内通知债权人，30日内公告[162] - 公司减少注册资本，债权人接到通知30日内、未接到通知自公告45日内可要求清偿或担保[162] - 持有公司10%以上表决权股东可请求法院解散公司[165] - 公司出现解散事由应10日内公示[165] - 清算组10日内通知债权人，60日内公告，债权人接到通知30日内、未接到通知自公告45日内申报债权[167]