本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 2024 年 08 月 19 日 通威股份(600438.SH) 多晶硅龙头地位稳固，电池片收购"逆 周期"扩张 转型光伏硅料龙出西南，一体化业务迅猛增长： 公司前身眉山县渔用配合饲料厂创立于 1986 年，1992 年正式成立四 川通威饲料有限公司后于 2004 年在上交所上市。公司的传统业务为 水产饲料，对永祥股份进行收购后，正式进军高纯晶硅行业，经过多 年发展成为光伏板块重要企业，逐步建设包括高纯晶硅、太阳能电池 及组件等产品在内的一体化产能。2023 年公司实现营收 1,391 亿元， 同比-2%；归母净利润 136 亿元，同比-47%，因光伏主产业链产品价 格快速下降，业绩承压。2023 年底公司拥有高纯晶硅在产产能 45 万 吨，在建产能 40 万吨，全年实现高纯晶硅销量 39 万吨，同比增长 51%，全球市占率超 25%；公司已连续 7 年蝉联 InfoLink Consulting 全球太阳能电池出货量第一，实现电池外销及自用共 81GW，同比增 长 68%；2023 年成功转型一体化组件业务后，全年组件销量达到 31GW， 同比增长 29 ...

会议主要讨论的核心内容 电信行业动态 - 光伏行业方面,同为股份拟通过增资收购润羊不低于51%的股权,引发市场关注和争议 [1][2][9][10] - 电动车方面,7月装机数据有所改善,行业格局趋于稳定,头部企业优势持续 [2] - 风电行业方面,进入传统旺季,海上风电政策支持力度加大,特高压招标有望加快 [3][4][7] - 电网方面,配电网建设重点关注供电能力、抗灾能力和承载能力,智能化升级是重点方向 [5][8] 公司及行业投资策略 - 公司对电网设备、锂电池龙头等确定性较强的板块持积极态度,看好其投资价值 [6][12][13] - 对光伏、风电等周期性较强的板块,建议关注价值洼地,但需审慎对待 [15][16] - 对出海市场保持谨慎,但长期看好其性价比 [17] 问答环节重要的提问和回答 提问1 针对同为股份收购润羊的事件,投资者提出了是否意味着产能变化的疑问。 回答1 公司认为,这次收购事件本身可以简单理解为二级市场的估值套利,不必过多关注产能变化。从长期来看,这有利于打破行业内的价格僵局,优化产业链供给格局。[9][10] 提问2 投资者关注硅料价格的变化对光伏产业链的影响。 回答2 公司认为,硅料价格的上涨属于阶段性因素,持续性可能不强。整体来看,光伏产业链目前估值已经反映了较多负面预期,左侧布局的机会相对清晰。[14][15] 提问3 投资者询问风电行业的开工情况及展望。 回答3 公司表示,风电行业进入传统旺季,9月份或有阶段性改善。考虑到之前开工不及预期,未来开工有望好于市场预期,值得期待。[15][16]

公司投资评级 - 买入（维持评级）[9] 报告的核心观点 - 通威股份拟收购润阳股份，促进光伏行业资产整合[1] - 收购润阳股份将有助于通威股份提升各环节产能及市占率，并补充海外市场渠道，提升盈利能力[6] - 此次收购有利于促进光伏行业优质资源整合，减少产能野蛮扩张，回归有序发展路径[7] 财务指标 - 营业收入：2022年为1424.23亿元，2023年为1391.04亿元，2024年预计为1175.43亿元，2025年预计为1594.70亿元，2026年预计为1994.18亿元[2] - 营业收入增长率：2022年为119.7%，2023年为-2.3%，2024年预计为-15.5%，2025年预计为35.7%，2026年预计为25.1%[2] - 归母净利润：2022年为257.34亿元，2023年为135.74亿元，2024年预计为-20.53亿元，2025年预计为41.83亿元，2026年预计为72.93亿元[2] - 归母净利润增长率：2022年为217.3%，2023年为-47.3%，2024年预计为-115.1%，2025年预计为303.8%，2026年预计为74.3%[2] - ROE：2022年为44.2%，2023年为24.7%，2024年预计为-3.5%，2025年预计为7.5%，2026年预计为13.0%[2] - EPS：2022年为5.72元，2023年为3.02元，2024年预计为-0.46元，2025年预计为0.93元，2026年预计为1.62元[2] - P/E：2022年为4.7倍，2023年为9.0倍，2024年预计为-59.4倍，2025年预计为29.2倍，2026年预计为16.7倍[2] - P/B：2022年为2.1倍，2023年为2.0倍，2024年预计为2.3倍，2025年预计为2.3倍，2026年预计为2.3倍[2] 收购事件 - 通威股份拟与润阳股份及相关方签署增资意向性协议，计划现金增资10亿元，并收购润阳股份不低于51%的股权[4] 润阳股份概况 - 润阳股份具备上游工业硅产能5.5万吨、多晶硅产能13万吨、拉晶产能7GW、切片产能10GW；中游太阳能电池片产能57GW；下游组件产能13GW，以及部分光伏电站业务[5] - 润阳股份在海外市场如美国、泰国、越南等有产能布局，满足海外市场溯源要求，截至2023年上半年，海外大尺寸电池产能超5GW，大尺寸组件产能超2GW[5] 投资建议 - 预计公司2024-2026年实现营收分别为1175.43亿元、1594.70亿元和1994.18亿元，归母净利润分别为-20.53亿元、41.83亿元和72.93亿元，同比增长-115.1%、303.8%、74.3%，给予"买入"评级[8][14]

报告公司投资评级 - 报告给予通威股份中性12个月评级 [6] 报告的核心观点 - 通威拟收购全球第五大光伏电池片制造商润阳股份,交易总金额不超过50亿元 [3] - 此次收购有望开启行业整合进程,有助于改善整体供需情况 [4] - 头部企业之间的兼并有望加速行业整合和淘汰落后产能 [4] - 投资者对行业变化反应积极 [5] 公司背景 - 通威股份成立于1995年,主要从事农业饲料业务,2016年后发展成为全球最大的单品级硅料和单品电池制造商之一 [14] - 截至2023年末,公司硅料/电池片/组件年产能分别为45万吨/95GW/75GW [14] 估值方法及风险 - 我们采用DCF估值法得出公司目标价 [15] - 公司上行风险包括光伏需求增长快于预期、技术发展加快、价格竞争弱于预期;下行风险包括全球光伏需求放缓、新技术进展慢于预期、价格竞争较预期更为激烈 [16]

多晶硅行业出清节奏 - 多晶硅价格持续低于行业成本线,预计未来会有更多企业减产或停产 [1] - 不同企业的经营策略、成本管控能力和资金实力存在差异,行业高成本产能面临较大被出清风险 [1] - 后续是否有更有力的供给侧改革政策、下半年需求是否会超预期增长尚无法预测 [1] 公司产能布局 - 包头 20 万吨多晶硅项目预计今年四季度点火运行,采用第八代"永祥法"工艺,有望成为公司成本最低的多晶硅项目 [1][2] - 公司正在关注海外产能布局的机会,前期已进行多次调研,具体项目规划以公司公告为准 [2] 电池产能升级 - 公司已提前启动 PERC 产能改造升级为 TOPCon 产能,二季度 TOPCon 电池出货占比大幅提升 [3] - 公司金堂、眉山基地改造已全部完成,通合基地将于 9 月前完成,年底 N 型电池产能将超过 100GW [3] 组件业务 - 公司上半年组件销量约 18-19GW,同比大幅增长,主要以国内集中式电站为主,海外出货占比也实现同比提升 [3][4] - 8 月组件开工率预计环比 7 月有所提升 [3] - 上半年公司存在较大规模的存货减值计提 [5]

净利润预测 - 公司预计2024年半年度实现归属于母公司所有者的净利润约为-30亿元至-33亿元左右，与上年同期相比将出现亏损[3][4][6] - 预计2024年半年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润约为-30亿元至-33亿元左右[4][6] - 公司上年同期归属于母公司所有者的净利润为132.70亿元，扣除非经常性损益后的净利润为126.20亿元，基本每股收益为2.9477元[7] 光伏业务亏损原因 - 公司2024年上半年光伏业务出现亏损，主要原因是市场价格全面大幅下降且持续低迷，导致产业链各环节受冲击[8]

行业政策及发展趋势 - 光伏协会发布最新文件,提出优化政策引导产能建设、规范地方政府招商政策、加强知识产权保护、鼓励行业兼并重组等建议,监管层高度关注行业供给侧改革[1][2] - 国务院发布《2024-2025年节能降碳行动方案》,提出在资源较优地区放宽新能源利用率至90%,有利于推动2024年国内光伏新增装机量再创新高[2] 公司经营情况 - 公司积极推进HJT电池技术研发,正在评估大规模量产时间,同时也在开发银包铜+0BB和铜互联技术[3] - 公司将在2024年逐步完成38GW PERC产能改造,并新增16GW和25GW TNC电池产能,预计2024年TNC电池出货占比将超过70%[3][4] - 公司2023年组件销量达31.11GW,其中海外市场占比提升,2024年组件出货目标为50GW[4][5] 资本运作 - 公司控股股东通威集团已累计增持公司1,692,014股,增持金额约4,021.42万元[4] - 公司启动股份回购计划,截至4月30日已回购5,249,500股,回购金额约1.14亿元[4]

1. 农业起家，深耕光伏行业 - 公司成立于1995年，早期致力于饲料加工行业，2008年正式布局光伏产业 [5][6] - 公司主营业务包括水产饲料、畜禽饲料等农业产品以及高纯晶硅、太阳能电池、组件等新能源产品 [7] - 2023年公司实现营业收入1391.04亿元，同比下降2.33%；实现归属母公司净利润135.74亿元，同比下降47.25% [8][9][10] 2. 硅料加速见底，成本品质竞争凸显 - 2023年公司硅料销量约38.7万吨（权益约30万吨），同比增长51% [11] - 公司现有硅料产能45万吨，未来将扩产至80-100万吨，成本优势进一步增强 [11] - 公司2024年4月N型硅料占比超90%，成本降至4万元/吨以内，硅料成本品质竞争加剧 [11] 3. 电池盈利承压，N型改造启动 - 2023年公司电池销量约81GW，同比增长68% [12] - 2024年公司将完成约38GW PERC产能改造，并新增16+25GW TNC电池产能 [12][13] - 2024年底TNC电池产能预计将超过100GW，产能结构保持领先 [13] 4. 组件出货高增，加大海外布局 - 2023年公司组件销量约31GW，同比增长292%，国内占比94% [14] - 2024年公司将加大海外布局，目标海外占比15-20%，全年组件出货预计超50GW [14] 5. 盈利预测与投资评级 - 我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为31/45/80亿元 [15] - 考虑到公司龙头地位稳固，海外市场布局进一步扩大，我们维持"买入"评级 [15] 6. 风险提示 - 政策不及预期 [16] - 行业竞争加剧 [16]

业绩总结 - 公司2023年年报与2024年一季报业绩低于预期，下调2024-2025年EPS预测[1] - 公司2023年电池销量增长68.11%，电池效率等环节持续领先行业[1] - 公司2023年全年实现组件销量31.11GW，出货量进入全球前五[1] 公司发展 - 公司作为硅料、电池双龙头企业，竞争优势明显，持续发力组件业务[1] - 公司拥有高纯晶硅在产产能45万吨，在建产能40万吨，预计将分别于2024年二、三季度投产[1] - 公司电池年产能95GW，预计至2024年底TNC电池产能规模将超100GW[1] 财务展望 - 通威股份2026年预计净利润为8,442百万元，较2025年增长41.3%[2] - 公司的净资产收益率(ROE)预计2026年将达到10.2%[2] - 通威股份2024年的PE为40.72，2025年为17.24，2026年为12.20[3] - 隆基绿能、大全能源和海大集团的2026年PE均值为15.2[3]

光伏行业发展前景广阔 - 在全球能源转型的大背景下，光伏行业具有非常确定的发展空间。根据国际可再生能源署预测，如果可以如期实现净零排放目标，2050年全球光伏累计装机量需要达到18,200GW，较目前来说仍有10倍以上的发展空间[3][4]。 公司一体化和专业化发展战略 - 公司持续巩固在高纯晶硅和高效太阳能电池板块的综合竞争力，形成差异化优势[3][4] - 公司顺应行业趋势，适度打造一体化布局，形成从工业硅到组件的全产业链，保障各环节一定比例的战略供给，同时着力打造全产业链的最优成本[3][4] 公司海外组件布局 - 公司短期以国内市场为核心，同步在布局海外市场，为行业长期需求结构的变化提前做好准备[5] - 公司优先聚焦海外市场端，实现对头部客户的全面覆盖，并加快海外组件市场的开拓[5] 公司高纯晶硅产能规划 - 公司今年云南二期20万吨和包头三期20万吨高纯晶硅项目如期投产，鄂尔多斯40万吨高纯晶硅项目一期20万吨预计最快于2025年年底投产[5][6] 公司创新研发中心建设 - 通威全球创新研发中心将成为行业内车间面积最大、智能化程度最高、可升级能力最强的一体化研发车间[4] - 该中心将尝试光伏行业内的联合开发、联合创新、行业推广的创新模式[4] 公司HJT技术发展 - 公司在"银包铜+0BB"和"铜互连"两种HJT金属化方案上同步推进研发，铜互连方案从长期来看在降本增效上更有潜力[7] - 公司希望在HJT新技术量产规模的导入上走得准、走得稳[7] 公司资金状况良好 - 公司今年全年资本开支在300亿元左右，现金等价物约350亿元，银行授信超过1200亿元，资产负债率仅50%左右[8][9] 公司分红政策 - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利9.05元（含税），预计合计派发现金分红超40亿元，占2023年度归母净利润的30.02%[10] - 公司未来3年（2024-2026年）以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%[10] TOPCon组件技术进展 - 公司TOPCon 182-72标准版型组件最高功率达到613W，主要通过"电池+组件"技术整合实现[11] - 公司正在持续开发高方阻硼扩散、双面poly、poly finger以及先进的金属化技术等，以进一步提升TOPCon组件产品的性价比[11] 固定资产减值情况 - 公司2023年计提47.3亿元固定资产及技改工程减值准备，主要对应PERC电池产能[12] - 预计2024年暂无大额固定资产减值及报废[12] N型和P型产品价差趋势 - N型产品渗透率快速提升，预计年内N型产品需求占比将提升到70%以上，P型产品市占率将大幅下降[13] - 短期内P型产品可能出现"鱼尾效应"，阶段性价格可能比N型要高，但P型产品终将失去行业主流地位[13]