行业与公司 * 纪要涉及中国白酒行业 覆盖多家中国白酒上市公司 包括贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 洋河股份 今世缘 珍酒李渡 水井坊 酒鬼酒和古井贡酒[1][8][16] 核心观点与论据 1 整体业绩表现与产品定位 * 2025年第二季度业绩普遍低于预期 主要受反铺张浪费政策影响[1] * 超高端品牌展现出相对韧性 贵州茅台和五粮液销售额符合预期 泸州老窖表现好于担忧（2Q25销售额/净利润同比下降8%/11% 高于高盛预期的-17%/-23%）[1] * 次高端品牌中 山西汾酒通过低端产品帮助实现销售额持平 而其他次高端同行优先考虑渠道健康并进行广泛调整 导致洋河/今世缘/珍酒李渡/水井坊/酒鬼酒/古井贡酒出现重大不及预期或显著的收入/净利润下降（2Q25销售额/净利润同比下降14%/12% 低于高盛预期的0%/-2%）[1] * 贵州茅台在覆盖公司中销售额增长最强劲 2Q25同比增长9% 五粮液和山西汾酒持平 泸州老窖温和下降8% 其他公司下降14%至57%[8] * 产品组合方面 贵州茅台/五粮液的高端系列表现优于其中低端系列 山西汾酒/泸州老窖的营收韧性可能得益于其多元化的产品组合 尤其是在中低端价格段的强势地位（如玻汾/头曲）[8] * 古井贡酒利用其市场份额获取能力 在低端产品（黄鹤楼1H25增长7%）帮助下 驱动年份原浆系列（1H25增长2%）实现更具韧性的表现[8] * 量价方面 更高端品牌普遍呈现销量更具韧性而平均售价下降（例如在1H25 五粮液白酒销量增长12.7%/平均售价下降7.2% 泸州老窖中高端白酒销量增长13%/平均售价下降14% 古井贡酒年份原浆销量增长11%/平均售价下降9%）[8] 2 盈利能力与费用控制 * 尽管营收疲软且混合平均售价下降 毛利率保持相对稳定 多数公司2Q25毛利率同比收缩（除珍酒李渡因自产比率提高）但普遍在1个百分点以内 尤其是洋河/今世缘/古井贡酒 可能是因为严格的渠道促销抵消了产品结构变化[9] * 毛利率疲软并非 inherently negative 因其可能反映了其大众产品支持营收韧性的强度（即玻汾支持山西汾酒的营收韧性）[9] * 多数公司在面临经营杠杆不利的情况下仍审慎管理费用 销售费用率上升不超过2个百分点[10] * 泸州老窖/古井贡酒的销售费用率分别同比下降1.2/1.9个百分点 凸显了强大品牌或主导本土市场地位支持下缩减支出的灵活性[10] * 因此 多数公司的净利润变化并未显著落后于营收下降[10] * 相比之下 全国性运营商经历了更大幅度的费用率飙升 可能反映了较弱的渠道能力和较高的费用/补贴 例如面临类似销售额下降的珍酒李渡/洋河[10] 3 现金流与渠道健康 * 多数次高端品牌面临不断加大的现金流压力（例如 山西汾酒/洋河/今世缘/珍酒李渡出现大量经营现金流流出）而超高端品牌维持流入[11] * 2季度末客户预收款余额好坏参半 可能由于整个第二季度持续停货 尽管预收款进度放缓 但除古井贡酒/酒鬼酒（下降-36%/-47%）外 多数公司未出现客户预收款同比大幅暴跌 部分原因是需求疲弱下为支持批发价格而进行的发货控制/暂停（水井坊/舍得在7月 泸州老窖在4月 五粮液/山西汾酒在1季度）[12] * 例如 洋河/泸州老窖的客户预收款余额同比+49%/+51% 好于担忧 而五粮液凭借专业销售公司的帮助维持了有韧性的客户预收款增长 贵州茅台的下降则表明其减少了严格的预收款要求以支持渠道信心[14] 4 政策影响与市场展望 * 进入7-8月 观察到政策影响正常化的迹象 如几家管理层（舍得/劲酒）所指 这可能反映了受影响的消费群体中（约占餐饮零售总额的10%）私人消费场景的影响逐渐消退[2] * 在估值方面 近期观察到市场情绪转向落后股票 因投资者对白酒板块采取“最坏时期已过”的立场 认为市场正在展望2025年之后的业绩 并采取更前瞻的立场 关注渠道健康 定位品牌以便在政策刺激到来时复苏（在高盛的反弹情景中 对2027年预期每股收益应用重新评级的正常化倍数 意味着相对其12个月目标价有约6%至76%的潜在上行空间）[2] * 尽管如此 对近期市场情绪的过度反应仍持谨慎态度 预计第三季度将进一步暂停发货以减轻渠道影响 同时注意到7-8月各品牌几乎没有预收款 因经销商/品牌方在渠道备货意愿上仍持谨慎态度[2] * 第三季度的关键是中秋和国庆旺季期间的消费复苏和批发价格趋势 但仍预计宴席消费将受到重大影响 导致8月白酒零售额下降约30% 旺季零售额可能下降15%~20%（对比基数因2024年中秋较晚而更容易）[7] 其他重要内容 * 泸州老窖（中性评级）2Q25销售额/净利润同比下降8%/11% 均高于高盛预期的-17%/-23% 营业利润同比下降13% 营业利润率同比下降3.2个百分点 主要因毛利率下降（-1.0个百分点）以及销售税及附加增加（+3.7个百分点）尽管销售费用节省（销售费用率下降1.2个百分点）较低的净财务收入主要导致其净利润增长慢于营业利润 客户预收款在2Q25保持强劲增长 同比+51% 按产品 1H25中高端白酒销售额下降-1%（销量增长13% 平均售价下降-14%）低端白酒销售额下降17%（销量下降-7% 平均售价下降-10%）前五大客户销售贡献在1H25增至72.5% 上升5.19个百分点[16] * 古井贡酒（卖出评级）2Q25销售额/净利润同比下降14%/12% 均低于高盛预期的0%/-2% 营业利润同比下降12% 营业利润率同比上升0.9个百分点 由相对有韧性的毛利率（-0.3个百分点）和好于预期的销售费用节省（销售费用率下降1.9个百分点）驱动 同时部分被管理费用率同比上升0.9个百分点所抵消 客户预收款在2Q25显著下降 同比-36% 较1Q25的-20%恶化 按产品 1H25更高端的年份原浆销售额同比增长2%（销量/平均售价增长11%/下降9%）古井贡酒销售额同比下降4%（销量增长9%/平均售价下降13%）黄鹤楼及其他低端白酒销售额同比增长7%（销量增长12%/平均售价下降5%）[16] * 报告包含各覆盖公司的估值方法及关键风险摘要[18]

财务表现 - 2025年上半年公司总收入14.98亿元同比下降12.84% 归母净利润1.05亿元同比下降56.52% 扣非归母净利润0.48亿元同比下降78.74% [1] - 2025年第二季度总收入5.39亿元同比下降31.37% 归母净利润亏损0.85亿元同比下降251.25% 扣非归母净利润亏损1.42亿元同比下降291.48% [1] - 上半年归母净利率7.04%同比下降7.07个百分点 主要受毛利率下降及费用率增加影响 [3] 产品结构 - 上半年高档白酒收入13.05亿元同比下降14% 中档产品收入0.87亿元同比下降10.37% [1] - 第二季度高档白酒收入4.54亿元同比下降36.95% 中档产品收入0.38亿元同比增长67.73% [1] - 上半年白酒销量4277.22千升同比增长14.53% 但平均单价162.67元/500ml同比下降24.72% [1] - 第二季度销量同比增长8.56% 平均单价142.43元/500ml同比下降38.98% [1] 渠道与区域 - 上半年新渠道收入4.68亿元同比增长126.12% 批发代理收入9.24亿元同比下降34.35% [2] - 第二季度新渠道收入同比增长70.82% 批发代理收入同比下降51.21% [2] - 上半年国内收入13.68亿元同比下降13.74% 国外收入0.24亿元同比下降16.25% [2] - 第二季度国内收入同比下降35.18% 国外收入同比增长24.66% [2] 盈利能力 - 上半年毛利率79.26%同比下降1.71个百分点 第二季度毛利率74.42%同比下降7.13个百分点 [3] - 高档产品毛利率81.66%同比下降3.87个百分点 中档产品毛利率56.10%同比下降7.02个百分点 [3] - 销售费用同比下降6.18% 但销售费用率同比上升2.58个百分点 管理费用同比增长7.97% 管理费用率同比上升3.41个百分点 [3] - 第二季度销售费用率同比上升19.87个百分点 管理费用率同比上升13.17个百分点 [3] 行业状况 - 商务宴请和宴席等传统消费场景持续低迷 高档白酒第二季度增长明显承压 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年总营收14.98亿元，同比下滑12.84% [1] - 归母净利润1.05亿元，同比下滑56.52%，扣非归母净利润0.48亿元，同比下滑78.74% [1] - Q2单季总营收5.39亿元，同比下滑31.37%，归母净利润-0.85亿元，同比下滑251.25%，扣非归母净利润-1.42亿元，同比下滑291.48% [1] 收入结构分析 - Q2酒类产品销量同比增8.6%，均价同比降39.0%，呈现量增价减特征 [2] - 高档产品营收4.54亿元，同比降36.96%，中档产品营收0.38亿元，同比增67.68% [2] - 新渠道收入1.81亿元，同比增70.82%，批发代理渠道收入3.10亿元，同比降51.21% [2] 盈利能力变化 - Q2销售毛利率74.42%，同比下降7.13个百分点 [3] - 销售费用率52.10%，同比升19.87个百分点，管理及研发费用率35.51%，同比升13.93个百分点 [3] - 销售净利率-15.75%，同比下降22.9个百分点 [3] 现金流与负债状况 - Q2销售现金回款9.91亿元，同比增29.54% [3] - 经营活动现金流净额0.70亿元，同比转正（24Q2为-1.92亿元） [3] - 合同负债9.83亿元，环比Q1末略有提升 [3] 业绩驱动因素 - Q2收入下滑主因商务宴请、宴席消费场景承压及渠道库存消化 [2] - 费用率抬升源于销售规模下降但部分费用支出刚性 [3] - 中档产品增长受益于天号陈等大众价位产品扩张及低基数效应 [2] 未来展望 - 公司持续推进"双品牌"、"一城一策"策略 [4] - 2025-26年归母净利润预测下调至10.71/11.64亿元（降幅27%） [4] - 新增2027年归母净利润预测12.48亿元，对应PE 21/20/18倍 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 公司2025年上半年总营收14.98亿元同比下滑12.84% 归母净利润1.05亿元同比下滑56.52% 其中Q2单季总营收5.39亿元同比下滑31.37% 归母净利润-0.85亿元同比下滑251.25% [2] - Q2业绩承压主要因商务宴请及宴席消费场景疲软 渠道库存高于预期 公司主动放缓发货节奏以消化库存 [3] - 公司通过"双品牌"和"一城一策"策略持续推进 期待动销恢复后重回增长通道 [5] 财务表现 - 25Q2酒类产品销量同比+8.6% 均价同比-39.0% 呈现量增价减特征 [3] - 25Q2高档产品营收4.54亿元同比-36.96% 中档产品营收0.38亿元同比+67.68% [3] - 25Q2新渠道收入1.81亿元同比+70.82% 批发代理渠道收入3.10亿元同比-51.21% [3] - 25Q2销售毛利率74.42%同比下降7.13个百分点 [4] - 25Q2销售费用率52.10%同比+19.87个百分点 管理及研发费用率35.51%同比+13.93个百分点 [4] - 25Q2销售现金回款9.91亿元同比+29.54% 经营活动现金流净额0.70亿元同比转正 [4] 盈利预测 - 下调2025-26年归母净利润预测至10.71/11.64亿元（较前次下调27%） 新增2027年预测12.48亿元 [5] - 对应2025-27年EPS为2.20/2.39/2.56元 当前股价对应PE为21/20/18倍 [5] - 预计2025-27年营业收入分别为46.71/49.62/53.00亿元 [6] - 预计2025-27年毛利率分别为80.1%/79.8%/79.5% [13]

投资评级 - 维持"增持"评级 基于8月28日市值227亿元 对应2025-2027年PE分别为23倍、21倍、20倍 [5][8] 核心观点 - 2025年中报业绩深度调整 短期承压明显 上半年总收入14.98亿元(-12.84%) 归母净利1.05亿元(-56.52%) 扣非归母净利0.48亿元(-78.74%) [1] - 第二季度表现尤为疲弱 单季总收入5.39亿元(-31.37%) 归母净亏损0.85亿元(-251.25%) 扣非归母净亏损1.42亿元(-291.48%) [1] - 盈利预测显示2025年归母净利预计为10.00亿元(-25.45%) 2026-2027年逐步恢复至10.73亿元(+7.31%)和11.50亿元(+7.23%) [5] 业务表现分析 - 高档白酒收入显著下滑 2025H1高档产品收入13.05亿元(-14.00%) Q2单季4.54亿元(-36.95%) 主因商务宴请和宴席消费场景持续低迷 [2] - 产品平均单价大幅下降 2025H1推算平均单价162.67元/500ml(-24.72%) Q2单季142.43元/500ml(-38.98%) 尽管销量保持增长(H1+14.53% Q2+8.56%) [2] - 新渠道表现亮眼 2025H1新渠道收入4.68亿元(+126.12%) Q2单季同比+70.82% 与传统批发代理渠道收入9.24亿元(-34.35%)形成鲜明对比 [2] - 国外市场Q2恢复增长 尽管2025H1国外收入0.24亿元(-16.25%) 但Q2单季实现+24.66%正增长 国内市场Q2收入同比-35.18% [3] 盈利能力分析 - 毛利率全面下滑 2025H1整体毛利率79.26%(-1.71pct) Q2单季74.42%(-7.13pct) 主要受产品结构变动影响 [4] - 高档产品毛利率81.66%(-3.87pct) 中档产品毛利率56.10%(-7.02pct) 显示产品盈利能力普遍减弱 [4] - 费用率大幅上升 2025H1销售费用率同比+2.58pct 管理费用率同比+3.41pct 尽管销售费用实际减少6.18% 但收入下降放大费用率压力 [4] - Q2净利率转负 单季归母净利率-15.75%(-22.90pct) 主因毛利率下降7.13pct及销售、管理费用率分别增加19.87pct和13.17pct [4] 财务预测概要 - 2025年预计营业收入46.62亿元(-10.64%) 随后两年逐步恢复至50.01亿元(+7.27%)和53.56亿元(+7.10%) [6][12] - 毛利率预计进一步下降至77.02%(2025E) 较2024年82.76%下降5.74个百分点 [12] - ROE将从2024年25.85%下降至2025年17.51% 2027年预计恢复至18.55% [6][12]

行业整体表现 - 白酒行业处于新一轮深度调整期 面临产量收缩 消费分化加剧 终端动销乏力等挑战 [1] - 行业从高速增长向产销利下降转变 头部酒企与区域酒企均面临不同程度困境 [1] - 行业"内卷"表现为销售费用增加 名酒重点争夺一线市场 稳中求进成为主基调 [1] - 贵州茅台 五粮液 山西汾酒 老白干酒 金徽酒实现营收和净利润同比增长 但整体增速放缓 [11] - 多家上市酒企营收与利润出现双位数下滑 行业盈利水平整体下降 存在库存压力攀升和产品流动性变差问题 [11] - 没有企业能够独善其身 场景多元化 情感价值诉求升级 需求分层加速 渠道生态重构 存量博弈白热化等因素深度重塑产业格局 [12] 头部酒企业绩 - 贵州茅台实现营业总收入910.94亿元同比增长9.16% 归母净利润454.03亿元同比增长8.89% 国际化营收28.93亿元同比增长31.29% 茅台酒营收755.90亿元同比增长10.24% [3] - 五粮液实现营业收入527.71亿元同比增长4.19% 归母净利润194.92亿元同比增长2.28% 营收和净利润均创历史新高但增速降至个位数 [3] - 山西汾酒实现营业收入239.64亿元同比增长5.35% 归母净利润85.05亿元同比增长1.13% 延续"汾酒速度" [3] - 泸州老窖实现营业收入164.54亿元 归母净利润76.63亿元 [5] - 洋河股份实现营业收入147.96亿元 归母净利润43.44亿元 公司聚焦主责主业开展产品提质 品牌提升等工作 [5] - 古井贡酒实现营收138.8亿元 归母净利润36.62亿元 二季度实现营收47.34亿元净利润13.32亿元 [4] 次高端及区域酒企业绩 - 今世缘实现营业收入69.50亿元同比下降4.84% 净利润22.29亿元同比下降9.46% 为2021年以来首次半年报业绩双降 省外营收难突破一成 [7] - 舍得酒业实现营业收入27.01亿元同比下降17.41% 归母净利润4.43亿元同比下降24.98% 二季度营收11.25亿元同比下降3.44% 归母净利润9717.02万元同比增长139.48% [6] - 口子窖实现营业收入25.31亿元同比下降20.07% 归母净利润7.15亿元同比下降24.63% 罕见营利双滑反映严峻挑战 [6] - 珍酒李渡实现营业收入24.97亿元 经调整净利润6.13亿元 经营质量持续向好 [6] - 老白干酒实现营业收入24.8亿元同比上升0.5% 归母净利润3.21亿元同比上升5.4% 通过市场调研和产品创新实现持续健康发展 [7] - 迎驾贡酒实现营业收入31.6亿元同比下降16.89% 归母净利润11.3亿元同比下降18.19% 经营性现金流净额3.17亿元同比下降48.3% [8] - 金徽酒实现营收17.59亿元同比增长0.31% 归母净利润2.98亿元同比增长1.12% 毛利率达65.65% 韧性增长为行业提供动力支援 [8] - 水井坊实现营收14.98亿元同比下滑12.84% 归母净利润1.05亿元同比下滑56.52% 扣非净利润4848.86万元同比下滑78.74% 销量上涨但商务宴请等消费场景承压 [5] 其他酒企业绩表现 - 酒鬼酒实现营收5.61亿元同比下降43.54% 归母净利润895.50万元同比下降92.60% 白酒市场需求较弱行业竞争加剧 [7] - 金种子酒营业收入4.84亿元同比下降27.5% 归母净利润亏损7220万元同比下降750.5% 反映区域性白酒企业普遍遭遇共性挑战 [8] - 伊力特营业收入10.7亿元同比下降19.5% 归母净利润1.63亿元同比下降17.8% 经营现金流净额-2.12亿元同比下降1358.8% [9] - 顺鑫农业实现收入45.9亿元同比下滑19% 归母净利润1.7亿元同比下滑59% 白酒业务收入36亿元同比下滑23% [9] - 天佑德酒营业总收入6.74亿元同比下滑11.24% 净利润5146.02万元同比下滑35.37% 销售毛利率58.66% [9] - 皇台酒业实现营业收入5774.04万元同比下降11.85% 归母净利润-526.75万元亏损额度扩大 [9] 行业应对策略 - 多家酒企通过降低合同负债为渠道减压 采取控量保价策略助力市场回暖 [12] - 面对消费变化 多家酒企推出低度酒 光瓶酒以吸引年轻群体 19° 28° 29° 39°等产品密集出现 [12] - 酒企不断丰富渠道生态以提升消费者购物体验 获得新的发展空间 [12] - 头部分化明显 产品创新 渠道变革 细分赛道 颜值革命成为破局点 [13] - 低度化赛道全面开启 但年轻消费群体不会仅因度数降低就选择白酒 需要重视消费培育 风味调整 饮用场景和文化价值表达 [13] - 亲民价格是年轻人选择低度酒的重要考量 [13]

董事会决议 - 公司于2025年8月28日以通讯表决方式召开十一届董事会2025年第二次会议 应到董事8人 实到董事8人 会议召集及召开符合《公司法》和《公司章程》规定 [1][2] - 会议审议通过《2025年半年度报告》及其摘要 报告经审计委员会审查 认为编制符合法规要求并真实准确反映公司财务状况和经营成果 [2] - 会议全票通过三项议案 每项议案均获8票同意 0票反对 0票弃权 [2][3] 董事候选人提名 - 提名Haiying Cheng女士为公司十一届董事会董事候选人 其任职资格经提名委员会审核 符合《公司法》及《上海证券交易所股票上市规则》要求 [3][4][6] - Haiying Cheng为美国国籍 57岁 持有美国宾州印第安纳大学工商管理硕士学位 现任帝亚吉欧亚太区及全球免税业务财务总监 [4][6] - 候选人未持有公司股份 且不存在《上海证券交易所上市公司自律监管指引第1号——规范运作》第3.2.2条所列情形 [6] 临时股东会安排 - 董事会审议通过召开2025年第一次临时股东会的议案 具体内容详见同日在上海证券交易所披露的公告编号2025-026文件 [3] - 董事候选人提名议案尚需提交公司股东会审议选举 [3]

会议基本信息 - 公司将于2025年9月18日9点30分在成都市锦江区水井街19号水井坊博物馆多功能厅召开2025年第一次临时股东会 [1] - 会议采用现场投票与上海证券交易所网络投票系统相结合的表决方式 [1] - 网络投票时间为2025年9月18日9:15-15:00 其中交易系统投票平台开放时段为9:15-9:25及9:30-11:30、13:00-15:00 [1] 投票安排 - 涉及融资融券、转融通业务及沪股通投资者的投票需按《上海证券交易所上市公司自律监管指引第1号》执行 [2] - 公司委托上证信息通过智能短信向股权登记日股东主动推送会议邀请及议案信息 以方便中小投资者参与投票 [3][4] - 持有多个账户的股东 其表决权数量为全部账户同类股票数量总和 且通过任一账户投票即视为全部账户完成投票 [4] - 重复投票时 以第一次投票结果为准 选举票数超过有效票数或应选人数的投票视为无效 [4] 审议事项与规则 - 本次会议审议议案已由十一届董事会2025年第二次会议于2025年8月28日审议通过 具体内容详见2025年8月29日披露的公告 [2] - 采用累积投票制选举董事和独立董事 股东可集中或分散行使其选举票数 [9][10] - 股东需对所有议案完成表决后方可提交投票结果 [5] 参会资格与登记 - 股权登记日为2025年9月12日 登记在册的A股股东（证券代码600779）有权参会 [5][6] - 参会登记时间为2025年9月13日至9月17日工作时间 可通过现场、电子邮件、传真或信函方式办理 [6] - 自然人股东需持身份证及股东账户卡登记 法人股东需提供营业执照复印件等文件 委托代理人需额外提交授权委托书 [6] 会议联络 - 公司地址为成都市金牛区全兴路9号 邮编610036 联系人为向逸云 [7] - 联系电话028-86252847 传真028-86695460 邮箱dongshiban@swellfun.com [7] - 参会股东需自理交通及住宿费用 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入14.98亿元，同比下滑12.8% [1] - 2025年上半年归母净利润1.05亿元，同比下滑56.5% [1] - 2025年第二季度营收同比下滑31.4%，归母净利润同比下滑251.2% [1] - 2025财年（24Q3-25Q2）收入同比略降2.9%，基本保持稳定 [1] 分季度业绩分析 - 25Q2高档酒收入同比下降37.0%，主力产品臻酿八号和井台承压 [1] - 25Q2中档酒天号陈收入同比增长67.7%，低基数下恢复增长 [1] - 25Q2末合同负债9.8亿元，同比减少0.9亿元，环比增加0.5亿元 [2] - 2025年上半年收现比达115.0%，回款与出货基本匹配 [2] 盈利能力变化 - 2025年上半年销售净利率同比下降7.1个百分点 [2] - 2025年上半年毛利率同比下降1.7个百分点至79.3% [2] - 2025年上半年吨价同比下降24.7%，25Q2吨价同比下降39.0% [2] - 2025年上半年销售费用同比下降6.2%，费用率同比上升2.6个百分点 [2] 营销策略与市场管理 - 持续开展"买六赠一"等开瓶营销活动，强化宴席场景流行性 [2] - 围绕"国保美酒水井坊，喝美酒庆美事"品牌主张打造节日整合营销 [2] - 7月8日起对全渠道臻酿八号500ml装执行停货，稳定市场秩序 [3] - 对电商渠道520ml装实施价值链稳定和买赠管控措施 [3] - 采取"一城一策、一店一策"精细化策略，强化核心客户协同 [3] 产品定位与行业比较 - 产品矩阵覆盖100-800元各主力消费价位段 [3] - 宴席和开瓶场景促销支持政策使动销表现优于其他二线次高端酒企 [3] - 2025-2027年归母净利润预测调整为9.5亿元、8.3亿元、9.0亿元 [3] - 当前市值对应2025-2027年PE分别为24倍、28倍、26倍 [3]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 2025年中报收入及时调整但毛销承压拖累盈利 收入端25H1实现营业收入14.98亿元同比下滑12.8% 归母净利润1.05亿元同比下滑56.5%[7] - 25Q2营收同比下滑31.4% 归母净利同比下滑251.2%[7] - 公司产品矩阵定位清晰 在100~800元区间各主力消费价位均有核心产品长期布局 需求承压阶段保持宴席、开瓶场景相关促销支持政策 产品动销表现相对好于其他二线次高端酒企[7] 财务表现 - 2025H1营业总收入14.98亿元同比下滑12.8% 归母净利润1.05亿元同比下滑56.5%[7] - 25Q2营收同比下滑31.4% 归母净利同比下滑251.2%[7] - 2025H1销售净利率同比下降7.1个百分点[7] - 2025H1毛利率同比下降1.7个百分点至79.3%[7] - 2025H1吨价同比下降24.7% 25Q2吨价同比下降39.0%[7] - 2025H1销售费用同比下降6.2% 费用率同比上升2.6个百分点[7] - 25Q2销售净利率同比下降22.9个百分点[7] - 2025H1收现比为115.0%[7] 业务运营 - 分产品看25Q2高档酒收入同比下降37.0% 中档酒天号陈收入同比增长67.7%[7] - 公司继续对臻酿八号宴席、开瓶保持较大促销力度 "买六赠一"等活动持续强化宴席场景流行性[7] - 公司通过动态价格监控体系与渠道利润保护机制稳定市场秩序 针对局部区域窜货乱价现象实施停货及精细化策略[7] - 25Q2季末合同负债9.8亿元 同比减少0.9亿元 环比增加0.5亿元[7] 盈利预测 - 调整2025~2027年归母净利润预测至9.5亿元、8.3亿元、9.0亿元（前值9.5亿元、8.2亿元、8.9亿元）[7] - 当前市值对应2025~2027年PE为24倍、28倍、26倍[7] - 预测2025年营业总收入44.30亿元同比下降15.08% 2026年42.30亿元同比下降4.51% 2027年45.36亿元同比增长7.24%[1] - 预测2025年归母净利润9.52亿元同比下降29.04% 2026年8.29亿元同比下降12.91% 2027年8.96亿元同比增长8.17%[1]