公司人事变动 - 东方证券董事长将发生变更 [1] 行业格局影响 - 证券行业格局可能面临重塑 [1]

证券板块整体表现 - 11月13日证券板块整体上涨1.03%，领先个股为东兴证券，涨幅达4.13% [1] - 当日上证指数上涨0.73%至4029.5点，深证成指上涨1.78%至13476.52点 [1] - 板块整体资金呈净流入状态，主力资金净流入3.28亿元，而游资和散户资金分别净流出2.05亿元和1.24亿元 [1] 领涨个股表现 - 东兴证券领涨板块，收盘价13.12元，成交量72.92万手，成交额9.38亿元 [1] - 华西证券涨幅2.67%，收盘价66.6元，成交量48.54万手，成交额4.81亿元 [1] - 中银证券涨幅2.67%，收盘价13.86元，成交量54.93万手，成交额7.58亿元 [1] - 华泰证券涨幅2.42%，收盘价22.84元，成交量189.58万手，成交额20.27亿元 [1] 个股资金流向 - 东方财富主力资金净流入4.6亿元，净占比8.05%，但游资和散户资金分别净流出3.09亿元和1.51亿元 [2] - 东兴证券主力资金净流入1.26亿元，净占比高达13.41%，游资净流入1390.05万元，而散户净流出1.40亿元 [2] - 华泰证券主力资金净流入1.14亿元，净占比5.61%，游资净流入2732.81万元，散户净流出1.41亿元 [2] - 中银证券主力资金净流入8520.23万元，净占比11.24%，但游资和散户资金分别净流出3193.86万元和5326.37万元 [2]

财务表现 - 公司25Q3营收为17.3亿元，同比增长31% [1] - 25Q3毛利率为64.8%，同比提升13.1个百分点 [1] - 25Q3归母净利润为1.6亿元，去年同期为亏损2.1亿元 [1] - 预测公司25年至27年归母净利润为7.80亿元、15.71亿元、16.07亿元 [1] 业务驱动因素 - 营收增长主要系《诛仙世界》端游贡献 [1] - Q3游戏业务增量由《诛仙2》和《P5X》海外版贡献 [1] - 毛利率提升主要系影视业务毛利率提升 [1] - 净利润扭亏为盈主要系端游贡献增量 [1] 未来展望 - 核心游戏《异环》预期26年上半年上线贡献增量 [1] - 近期广电新政预期将驱动长剧市场回暖 [1] - 公司基于新政开启的新项目需要至少1-2个季度才能体现业绩 [1] 估值与评级 - 维持可比公司26年20倍市盈率估值 [1] - 给予目标价16.20元 [1] - 维持"增持"评级 [1]

储能行业增长与磷矿需求 - 全球储能电池出货量快速增长，2025年上半年超过260GWh，全年有望超过500GWh，同比增长约60% [1] - 储能电池中95%左右为磷酸铁锂电池，预计2025年储能电池出货将拉动约120万吨磷酸铁锂需求 [1] - 按照吨磷酸铁锂对应约3.5吨磷矿原矿单耗测算，2025年储能出货将拉动约440万吨磷矿原矿需求，占当前中国磷矿总产量4%以上 [1] 磷矿石环节投资价值 - 磷矿石环节因供给刚性最强而最被看好 [1] - 未来每100GWh的储能出货量增量将拉动近1%的磷矿石需求增量 [1] - 建议关注未来几年磷矿增量较大或存量磷矿产能突出的企业 [1] 磷矿石供需格局与景气度 - 磷矿紧平衡的供需格局难以出现系统性逆转，国内外磷矿产能释放有序 [2] - 供给侧议价能力不断增强，增强了紧平衡的持续性 [2] - 在储能等新兴需求增长拉动下，未来磷矿景气预期曲线有上修潜力 [2] 磷酸铁锂材料环节前景 - 铁锂环节存在需求增长与供给扩张错配下的潜在景气修复机会 [1] - 在储能高增情景下，中游材料环节的开工率能得到一定程度的修复，近期行业开工率已有所提升 [3] - 若未来材料环节供给扩张有序，磷酸铁锂等主材的景气度相较于当前极度低迷状态有望改善 [3] 储能对磷产业链的长期影响 - 储能对磷矿石需求的拉动效应将超过动力领域，接力成为新的磷产业链需求核心增长动能 [3] - 储能增长将延缓磷矿供给释放导致过剩的临界点，甚至可能阶段性带来供需紧张局面 [3] - 若储能增长进一步超预期，磷矿石未来的景气预期曲线还有望进一步上修 [3]

公司活动 - 公司于2025年11月12日接受东方证券等投资者调研，由董事会秘书李亿伦和证券事务专员朱格纬参与接待并回答问题 [1] 营业收入构成 - 2025年1至6月份公司营业收入中工业占比99.44%，物流服务占比0.56% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年上半年 REITs 板块表现优于股债，三季度走势转弱与股债背离，当前回调或为中长期资金提供布局窗口 [5][8] - 在债市利率中枢下行、资产荒延续背景下，公募 REITs 有望承接低利率替代需求，对理财、保险等机构有吸引力 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 二级市场表现 - 10 月公募 REITs 市场下行但跌幅收窄，中证 REITs 指数跌幅 1.74%，REITs 指数波动大于中证转债指数，仅强于沪深 300 和中证 1000 [9] - 10 月新型基础设施和市政基础设施板块涨幅领先，分别为 5.08%和 3.63%，其他部分板块下跌 [11] - 10 月产权类跌幅 1.54%，远大于特许经营权类的 0.15%，表现较好的 5 只 REITs 为南方润泽科技数据中心 REITs 等 [12] 成交情况 - 10 月交易热度与 9 月相差不大，日均换手率小幅下行至 0.57%，日均成交金额环比小幅上涨至 5.05 亿元 [18] - 分项目类型看，新型基础设施、水利基础设施、保障性租赁住房较受追捧，产权类交易热度大于特许经营权类 [18] - 10 月大宗交易量下滑，月成交额 9.32 亿元，折溢价率-0.79% [18] REITs 估值情况 - 经营权类 REITs 用 P/FFO、现金分配率、中债估值收益率估值更合适，产权类 REITs 上述指标及 P/NAV 均可作估值指标 [21] - 特许经营权类中交通和生态环保设施估值较低，产权类中园区和仓储物流基础设施估值较低 [22] 一级市场情况 - 截至 2025 年 10 月 31 日，已上市公募 REITs 产品 76 只，总市值 2205.77 亿元，较 9 月底新增 1 只，总市值减少 4.03 亿元 [26] - 21 只 REITs 基金等待上市，12 只为首发申报，9 只为扩募申报，10 月发行 1 只但无上市 [26]

西芒杜项目投产及其影响 - 西芒杜铁矿项目于当地时间11月11日在几内亚马瑞巴亚港举行投产启动仪式，首批铁矿石已装运出口 [1] - 该项目是全球储量最大、品质最高的未开发铁矿，平均品位达65%以上，年产能可达1.2亿吨，满产产量或仅次于四大矿山，具有成为第五大矿山的潜力 [1] - 项目投产或在较大程度上打破四大矿山对铁矿石供给的垄断格局，铁矿供给格局或迎巨变 [1] 中资话语权与定价结算变革 - 中国企业合计持有西芒杜较高权益份额，中国宝武通过CIOH对南部矿区持股7.99%，且通过WCS可将北部矿区持股增至43.35%；中铝集团通过CIOH对南部矿区持股35.25% [2] - 中国宝武或将负责西芒杜铁矿石的采购销售，人民币结算模式推动以国内期货价格为基准的“基差贸易”模式更广泛采用 [2] - 必和必拓同意自2025年第四季度起，对华铁矿石贸易中约30%的现货交易改用人民币结算，中资入局有望增强定价话语权，促使盈利回流国内钢企 [2] 行业供需与成本展望 - 随着西芒杜、Onslow等项目集中投产，测算2025-2027年铁矿产量增速或达约1%、5%、3.6%，中期供给过剩格局或不改 [3] - 需求端增速或不及供给端扩产速度，铁矿石价格下行确定性趋强，钢铁行业成本端边际利好有望加速兑现 [3] - 项目投产及中资话语权提升有望降低钢企生产成本释放盈利空间，或将提高钢企分红能力 [1][3] 资本开支与盈利前景 - 环保改造项目渐近尾声，行业资本开支或逐渐步入下行区间 [3] - 低资本开支叠加稳定的盈利有望提高钢企的分红能力 [1][3] - 坚定看好钢铁板块的中期投资价值 [1][3] 建议关注标的 - 建议关注产品结构持续优化、盈利能力稳定、持续高分红的南钢股份(600282.SH)和中信特钢(000708.SZ) [4] - 建议关注优势平台协同支撑、降本增益经营概念推动下盈利水平显著提高的山东钢铁(600022.SH) [4] - 其他建议关注标的包括华菱钢铁(000932.SZ)和三钢闽光(002110.SZ) [4]

财务预测与评级 - 东方证券维持京东集团-SW“买入”评级 [1] - 上调2025-2027年预测收入至13312/14094/14856亿元，原预测为13276/13967/14642亿元 [1] - 上调2025-2027年经调整归母净利润至271/438/525亿元，原预测为228/436/520亿元 [1] - 基于2026年零售及新业务9倍市盈率估值，加上股权投资价值，得出目标市值5546亿元，对应股价190.96港元 [1] 零售业务运营表现 - 预计25年第三季度京东零售分部收入2486.7亿元，同比增长10.5% [2] - 收入增长主要受益于第三季度外卖旺季流量增长带来的协同效应加强 [2] - 预计第三季度商品交易总额延续双位数增长趋势 [2] - 预计第三方平台商品交易额仍环比加速，维持双位数高增长 [2] - 预计第三季度京东零售分部营业利润136.7亿元，营业利润率达5.5% [2] 增长驱动因素与前景 - 外卖业务单位经济效益优化带来的协同效应，推动主站流量增长，并优化用户获取成本及补贴结构 [2] - 外卖转化订单以日用百货品类为主 [2] - 京东零售业务稳中向好，凭借协同效应带来的流量，中短期有望延续稳健增长趋势 [2]

评级与财务预测 - 维持京东集团-SW“买入”评级 [1] - 上调2025-2027年预测收入至13312/14094/14856亿元，原预测为13276/13967/14642亿元 [1] - 上调2025-2027年预测经调整归母净利润至271/438/525亿元，原预测为228/436/520亿元 [1] - 基于2026年零售及新业务9倍市盈率估值，目标市值为5546亿元，对应股价190.96港元 [1] 2025年第三季度业绩预期 - 预计京东零售分部25Q3收入为2486.7亿元，同比增长10.5% [2] - 收入增长主要受益于外卖旺季流量增长带来的协同效应，部分被国补政策高基数效应抵消 [2] - 预计主站用户及购买频率环比第二季度保持接近增长趋势 [2] - 预计GMV延续双位数增长，1P GMV因国补基数影响增速放缓，3P GMV维持双位数高增长 [2] 盈利能力与运营效率 - 预计25Q3京东零售分部营业利润为136.7亿元，营业利润率为5.5% [2] - 利润率优化主要得益于外卖协同效应带来的主站流量增长，使买量及补贴结构改善 [2] - 外卖业务单位经济效益优化，有望通过协同效应在中短期内延续稳健增长趋势 [2]

核心观点 - 公司受益于黄金价格上涨，25Q3盈利能力加速改善，未来业绩有望持续提升 [1] - 研报给予公司2025年20倍市盈率估值，对应目标价20.4元，维持"买入"评级 [1] 财务表现 - 25Q3单季实现扣非归母净利润3.29亿元，同比增长72.44%，增速较25Q2的70.9%加快1.54个百分点 [1] - 25Q3单季销售毛利率为12.62%，较25Q2的12.31%增长0.31个百分点 [1] - 25Q3单季扣非后销售净利率为6.24%，较25Q2的5.55%增长0.69个百分点 [1] 发展战略与前景 - 公司持续实施铅锌和贵金属两大业务双轮驱动的发展战略 [1] - 随着贵金属价格进一步上涨，公司盈利能力有望稳步提升 [1] - 股权关系结构理顺后，未来相关资产注入进程或提上日程，公司内生增长动能有望增强 [1] - 黄金在法币信用下行与通胀预期上行等多重因素下有望维持中期上行趋势 [1]