行业投资评级 - 增持（维持） [5] 报告核心观点 - 2025年保险行业在负债端和资产端共同发力，实现盈利与分红的显著改善 [1] - 负债端方面，预定利率下调与“报行合一”政策推动新业务价值率大幅提升，银保渠道成为新的增长引擎，驱动新业务价值实现高速增长 [1][11] - 资产端方面，投资环境与政策鼓励险企增配权益资产，总投资收益率普遍提升，但净投资收益率受利率环境影响有所承压 [2][13] - 经营业绩整体向好，但受资产负债错配影响，行业偿付能力面临压力 [3] - 长期来看，行业受益于银行存款搬家趋势，2026年开门红有望延续负债端向好趋势，看好其左侧配置价值 [3][90] 负债端：银保高增领跑，个险稳健修复 - **新业务价值（NBV）高速增长**：得益于预定利率下调与“报行合一”，上市险企寿险新业务价值率大幅提升，带动NBV高速增长。其中，中国人保、新华保险、阳光保险、中国太保、中国人寿、中国平安、中国太平的NBV增速分别为63.8%、57.4%、48.2%、40.4%、35.7%、29.3%、5.3% [1][11][37] - **个险渠道新单承压但价值增长**：个险渠道新单保费整体承压，仅新华保险逆势高增43.2%，但受预定利率下调影响，个险渠道NBV仍保持正增长，中国人保、阳光保险、中国人寿增速领先，分别为31.5%、27.7%、25.5% [1][11][61] - **银保渠道成为核心增长引擎**：银保渠道新单保费及NBV均实现爆发式增长。新单保费方面，中国人寿、中国平安、阳光保险增速分别达97.1%、92.2%、69.0%。银保渠道NBV增速更为亮眼，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险增速分别高达169.3%、137.9%、102.7%、110.2% [1][11][64] - **新业务价值率全面提升**：各公司新业务价值率均有效改善，中国人寿从25.7%提升至35.0%（+9.3个百分点），中国平安从26.0%提升至28.5%（+2.5个百分点），中国太保从16.8%提升至19.8%（+3.0个百分点） [11][37] - **总保费与新单保费增长**：阳光保险总保费增速最高，达27.5%。新单保费方面，新华保险、阳光保险增速领先，分别为48.9%、47.3% [48] - **保险服务业绩改善**：行业保险服务业绩整体改善，其中中国人寿因亏损转回增加约340亿元，业绩增速高达136.8% [54] 资产端：权益增配，投资表现分化 - **普遍增配权益资产**：在投资环境与政策鼓励下，险企普遍提升二级市场权益资产占比。截至2025年末，新华保险、中国平安、中国人寿的权益占比分别为21.2%（+2.4个百分点）、19.2%（+9.3个百分点）、16.9%（+4.7个百分点） [2][13][75] - **OCI股票配置分化**：在会计分类为“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）”的股票配置上，各险企出现分化。中国人寿、中国太保的FVOCI股票占股票总投资比例分别提升15.8、7.2个百分点，而中国平安、阳光保险则分别下降3.7、1.3个百分点 [2][79] - **债券配置向政府债集中**：债券配置中政府债占比大幅提升，新华保险、中国人保、中国太保、中国平安的政府债占比分别提升5.4、5.1、2.1、1.5个百分点 [13][81] - **总投资收益率提升**：得益于买卖价差及公允价值变动收益增加，总投资收益率大幅提升。新华保险、中国人寿的总投资收益率分别为6.60%（+0.8个百分点）、6.09%（+0.6个百分点） [2][13][83] - **净投资收益率承压下行**：受利率环境影响，净投资收益率普遍下行，阳光保险、中国人寿、中国太保、新华保险分别下降0.5、0.4、0.4、0.4个百分点 [13][83] - **投资资产规模稳健扩张**：总投资资产规模保持双位数增长，阳光保险、中国人保增速领跑，分别为16.7%、15.8% [75] 经营业绩：盈利与分红改善，偿付能力承压 - **归母净利润整体正增长**：资负两端共同发力推动业绩增长，但增速分化。中国太平、中国人寿、新华保险归母净利润增速领先，分别为220.9%、44.1%、38.3% [3][10][14] - **股东回报显著提升**：全年每股分红整体增长，中国太平增幅达251.4%至1.23港元/股，中国人寿增长31.7%至0.86元/股 [10][25] - **净资产稳健增长**：上市险企净资产整体保持增长，中国太平增速领先，达34.6% [22] - **合同服务边际（CSM）整体增长**：除中国平安微降1.1%外，中国人寿、中国太保、新华保险、中国太平的CSM分别增长3.5%、3.2%、3.3%、4.3%，摊销比例稳定在7.7%-9.1%区间 [3][20] - **偿付能力普遍恶化**：因即期利率与750曲线反向变动导致资产负债错配，行业偿付能力承压。中国太平核心偿付能力充足率大幅下降43.0个百分点，中国人寿、中国人保、阳光保险也明显下滑。中国太保和新华保险通过债券重分类缓解了压力，核心偿付能力充足率分别上升24.0和11.0个百分点 [3][27] 财险业务：保费稳健，成本优化 - **原保险保费收入稳健增长**：平安财险、太平财险、人保财险保费增速分别为6.6%、3.4%、3.3% [12][72] - **综合成本率显著优化**：费用管控成效显著，平安财险、人保财险、太保财险、太平财险综合成本率分别下降1.5、0.9、1.1、1.3个百分点，均实现承保盈利 [12][72] 投资建议 - 短期需关注外部环境对A股市场及保险投资端的压力 [3][90] - 长期看好保险行业受益于银行存款搬家趋势，以及多元化保险需求的推动 [90] - 2026年开门红为全年负债端表现奠定良好基础，有望延续向好趋势 [3][90] - 建议关注中国太保、中国平安、中国人寿 [3][91]

文章核心观点 - 中国平安管理层认为保险业正经历“服务驱动”、“专业驱动”和“科技驱动”三大战略机遇，公司正通过提供一站式解决方案、提升专业能力、深化科技赋能来校准航向，以在2026年筑牢增长根基 [1] 保险消费进入“服务驱动”时代 - 银行长期存款利率进入“1时代”，居民对保险等财富管理产品的需求增长，保险产品因其“锁定长期利率”属性成为家庭资产配置的“防御性底仓” [2] - 公司银保战略把握居民财富再配置机遇，持续开拓合作银行并优化产品结构，截至2025年末，合作外部银行可经营网点达2.5万个，银保专员超9000人 [2] - 2025年，公司寿险及健康险业务新业务价值约368.97亿元，同比增长29.3%，其中银保渠道新业务价值同比增长138%，分红险规模保费约918.87亿元，同比增长约41.28% [2] - 客户需求从单一赔付转向资产配置，并更看重“保险+康养/医疗/健康”的综合服务，如高品质养老社区入住权、居家护理及医疗资源对接 [3] 保险行业进入“专业驱动”时代 - 行业增长动能从依赖渠道和人口红利，转向依赖产品精准定价能力与生态服务整合能力 [3] - 公司持续打造高质量人才队伍，2025年末个险代理人中大专及以上学历人员占比较2024年末提升1.4个百分点 [3] - 当前保险销售以分红险为主，其“保底+浮动”收益结构对险企投资能力提出更高要求 [4] - 2025年，公司保险资金投资组合实现综合投资收益率6.3%，同比上升0.5个百分点，近10年平均净投资收益率为4.8%，近10年平均综合投资收益率为4.9%，均超4.0%的内含价值长期投资回报假设 [4] - 2026年投资策略将坚持新质生产力成长板块与低估值高分红板块并重，在配置高股息板块作为“压舱石”基础上，挖掘科技等热点赛道及顺周期、消费等行业机会 [5] 保险经营进入“科技驱动”时代 - 公司秉持“AI in all”理念，从算力、算法、数据、场景四大方向全面布局，建立数智化经营、管理、营销、服务和风控等全方位能力 [6] - 2025年，公司逾23万名员工使用内部智能体平台，开发超7万个智能体应用，全年模型调用36.5亿次 [6] - 公司数据库沉淀33万亿字节数据，覆盖2.51亿个人客户，累计沉淀超3.2万亿高质量文本语料、50万小时带标注语音语料及超85亿图片语料 [6] - 科技赋能显著提升经营效率并优化成本，截至2025年末，公司价值客户较年初增长6%，内部获客成本相比外部平均节省35%至45% [7] - 2026年，公司将在综合金融方面推出快捷服务，实现“综合金融·九九归一”，打造统一流量池，通过科技实现流量智能运营与线上线下联动的客户经营 [7]

公司股本结构 - 截至2026年3月31日，公司法定/注册股本总额为181.08亿元人民币 [1] - 其中A股法定/注册股份数为106.60亿股 [1] - 其中H股法定/注册股份数为74.48亿股 [1] - 本月A股与H股的法定/注册股份数均无增减变动 [1] 公司可转换债券 - 公司有一笔35亿美元2029年到期的可转换债券，已发行总额本月无变动，该债券可能转换为6.75亿股股份 [1] - 公司另有一笔117.65亿港元2030年到期的零息可转换债券，已发行总额本月无变动，该债券可能转换为2.18亿股股份 [1]

报告投资评级 - 投资评级为 **买入-A** 并维持该评级 [6] - 6个月目标价为 **72.04元**，相较于2026年3月31日收盘价 **56.78元** 有约26.8%的上涨空间 [6] 核心观点总结 - 报告认为中国平安2025年年报验证了 **“负债端价值修复、资产端弹性释放、生态端黏性增强”** 三条核心主线 [13] - 公司价值增长延续，渠道变革见效，分红水平稳健提升 [1] - 年报核心亮点包括：利润端稳健修复、寿险新业务价值连续高增、财险承保质量优化、投资端表现亮眼、综合金融与医疗养老生态持续强化客户黏性 [2] 财务与运营业绩 - **整体业绩**：2025年实现营业收入 **10，505亿元**，同比增长 **2.1%**；归属于母公司股东的净利润 **1，348亿元**，同比增长 **6.5%**；归属于母公司股东的营运利润 **1，344亿元**，同比增长 **10.3%** [1] - **利润质量**：扣除非经常性损益后的归母净利润为 **1，438亿元**，同比大幅增长 **22.5%**，利润质量明显改善 [1] - **分红**：全年每股股息 **2.70元**，同比增长 **5.9%** [1] 寿险及健康险业务 - **价值增长**：寿险及健康险业务新业务价值（NBV）为 **368.97亿元**，同比大幅增长 **29.3%**，连续第三年实现双位数增长 [1][3] - **价值率提升**：新业务价值率（按标准保费）提升至 **28.5%**，同比上升 **5.8个百分点** [3] - **渠道表现**： - **代理人渠道**：新业务价值同比增长 **10.4%**，人均新业务价值同比增长 **17.2%**，队伍质态改善 [3] - **银保渠道**：新业务价值同比激增 **138.0%**，成为价值增长的最强弹性来源 [3] - **渠道结构变化**：银保渠道、社区金融服务及其他渠道对寿险新业务价值的贡献占比同比提升 **12.1个百分点**，非个险渠道贡献已超过三分之一 [3] - **营运利润与负债韧性**：寿险及健康险业务实现营运利润 **1，033亿元**，同比增长 **7.5%**；合同服务边际余额为 **7，251亿元**，较年初仅下降 **0.8%**，负债端韧性增强 [3] 财产保险业务 - **保费收入**：原保险保费收入 **3，432亿元**，同比增长 **6.6%**；保险服务收入 **3，389亿元**，同比增长 **3.3%** [1][4] - **承保盈利改善**：综合成本率（COR）为 **96.8%**，同比优化 **1.5个百分点**；其中车险综合成本率 **95.8%**，同比优化 **2.3个百分点**，持续优于行业 [1][4] - **利润增长**：承保利润 **107.17亿元**，较上年大幅增长 **96.2%**；营运利润 **170亿元**，同比增长 **13.2%** [4] - **新能源车险**：原保险保费收入 **525亿元**，同比大幅增长 **39%**，市场份额提升至 **27.7%** [4] 投资与资产管理 - **投资规模与收益**：保险资金投资组合规模达 **6.49万亿元**，较年初增长 **13.2%**；综合投资收益率 **6.3%**，同比提升 **0.5个百分点**，为近五年较优水平；净投资收益率 **3.7%** [1][11] - **长期投资能力**：近10年平均净投资收益率 **4.8%**、平均综合投资收益率 **4.9%**，持续高于 **4.0%** 的长期投资回报假设 [11] - **权益配置**：股票及权益基金规模分别同比增长 **119.1%** 和 **112.5%**，弹性资产配置带动总投资表现改善 [11] - **浮盈贡献**：约 **57%** 的股票分类为FVTOCI，贡献税前浮盈超过 **900亿元**，有效增厚净资产 [11] - **资管板块减亏**：资产管理板块2025年净亏损 **30亿元**，较2024年亏损 **111亿元** 显著收窄 [11] 银行业务与综合金融生态 - **银行业务**：平安银行2025年实现净利润 **426亿元**，同比下降 **4.2%**；年末净息差 **1.78%**，同比下降 **9bp**；不良贷款率 **1.05%**，同比下降 **1bp**；拨备覆盖率 **220.88%**；核心一级资本充足率提升至 **9.36%** [12] - **客户规模与黏性**：个人客户数达 **2.51亿**，较年初增长 **3.5%**；持有集团内3类及以上产品的客户留存率达 **99%** [12] - **医疗养老生态**：享有医疗养老生态圈服务权益的客户留存率 **93%**；AI+真人医生覆盖集团100%个人客户；累计超 **24万** 名客户获得居家养老服务资格；医疗养老付费企业客户达 **9.5万家** [12] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为 **8.20元**、**8.92元**、**9.89元** [13] - **估值方法**：给予 **0.8x 2026年 P/EV**，从而得出6个月目标价 **72.04元** [13] - **关键预测数据**（2026E）： - 营业收入：**10，735亿元** - 归母净利润：**1，491亿元** - 每股净资产：**60.16元** - 每股内含价值：**90.05元** [15]

股本及股份数据 - 本月底法定/注册股本总额为18,107,641,995元人民币[1] - A股上月底和本月底法定/注册股份数目均为10,660,065,083股，法定/注册股本均为10,660,065,083元人民币[1] - H股上月底和本月底法定/注册股份数目均为7,447,576,912股，法定/注册股本均为7,447,576,912元人民币[1] - A股上月底和本月底已发行股份总数均为10,660,065,083股[2] - H股上月底和本月底已发行股份总数均为7,447,576,912股[2] 债券相关 - 35亿美元0.875%于2029年到期的可转换债券，上月底和本月底已发行总额均为35亿美元，本月内发行新股674,923,437股[4] - 117.65亿港元于2030年到期的零息可转换债券，上月底和本月底已发行总额均为117.65亿港元，本月内发行新股217,870,370股[4] 转换价调整 - 2024年可转换债券的转换价自2025年9月19日起由每股H股41.19港元调整为40.49港元[5] - 2025年可转换债券的转换价自2025年9月19日起由每股H股55.02港元调整为54.00港元[5] 股息派发 - 公司宣布于2025年8月26日派发现金股息，每股人民币0.95元（含税）[5] 规则说明 - 购回及赎回股份注销日期理解为“注销日期”[10] - 购回及赎回但未注销股份用负数注明待注销数目[10] - “初始规定门槛”等涵义按相关规则界定[10] - 公众持股量披露依据参考相关规则[10] - 上市发行人可按情况修订确认内容格式[10] - 早前已确认证券发行等情况无需再次确认[10] - 相同证券需面值、股款相同[10] - 相同证券股息/利息计算及派发相同[10] - 相同证券附有相同权益[10]

股本情况 - 截至2026年3月31日，公司A股法定/注册股份10,660,065,083股，股本10,660,065,083元[1] - 截至2026年3月31日，公司H股法定/注册股份7,447,576,912股，股本7,447,576,912元[1] - 本月底法定/注册股本总额18,107,641,995元[1] - 截至2026年3月31日，公司A股已发行股份10,660,065,083股[2] - 截至2026年3月31日，公司H股已发行股份7,447,576,912股[2] 债券情况 - 2024年可转换债券发行总额3,500,000,000美元，利率0.875%，2029年到期，本月底已发行3,500,000,000美元，本月发新股674,923,437股，转换价40.49港元[4] - 2025年可转换债券发行总额11,765,000,000港元，零息，2030年到期，本月底已发行11,765,000,000港元，本月发新股217,870,370股，转换价54港元[4] 股息情况 - 2025年8月26日，公司宣布派发每股0.95元（含税）的2025年中期股息[5] - 因中期股息，2024年可转换债券转换价由41.19港元调为40.49港元，2025年由55.02港元调为54.00港元[5]

行业背景 - 2025年，中国保险行业在深度调整中蜕变，面临“报行合一”政策落地带来的渠道变革、预定利率下调推动的产品转型等挑战，同时也受益于权益市场回暖、政策支持加码的发展动能 [1][13] - 行业机遇与挑战交织共生，公司业绩是行业态势的真实映射 [1][13] 集团整体业绩 - 2025年集团总保费10046.06亿元，同比增长5.58% [3][16] - 集团净利润1583.01亿元，同比增长7.88% [3][16] - 归属于母公司股东净利润1347.78亿元，同比增长6.45% [3][16] - 集团营运利润1344.15亿元，同比增长10.30% [3][16] - 扣非归母净利润1437.73亿元，同比大增22.50% [3][17] - 总资产138984.71亿元，同比增长7.26% [3][16] - 内含价值9286.30亿元，同比增长11.20% [3][16] - 营运ROE持平在12.70% [3][16] 寿险及健康险业务 - 寿险及健康险全年总保费6614.38亿元，同比增长5.04% [5][18] - 新业务价值368.97亿元，同比暴涨29.3%，新业务价值率28.5%，同比提升5.8个百分点 [5][18] - 13个月保单继续率97.40%，同比提升1.0个百分点，25个月保单继续率94.90%，同比提升5.2个百分点 [5][18] - 个险渠道总保费5297.22亿元，同比增长1.36%，但新单期交保费819亿元，同比下降16.97% [6][19] - 个险代理人规模降至35.10万人，同比下降3.30%，人均月收入9299元，同比下降10.5% [6][19] - 银保渠道总保费715.2亿元，同比增长50.29%，新单期交保费320.05亿元，同比暴涨162.89% [7][19] - 银保渠道新业务价值94.08亿元，同比狂飙138.00% [7][19] - 产品结构分化：分红险保费918.87亿元，同比暴涨41.28%；万能险保费898.7亿元，同比下降13.83%；长期健康险保费1051.57亿元，同比下降1.77% [7][20] 财产保险业务 - 产险全年总保费3431.68亿元，同比增长6.6% [9][21] - 综合成本率96.8%，同比优化1.5个百分点，承保利润107.17亿元，同比暴涨96.20% [9][21] - 车险保费2303.62亿元，同比增长3.2%，综合成本率95.8%，同比优化2.3个百分点，承保利润94.96亿元，同比暴涨126.04% [9][21] - 新能源车险保费524.8亿元，同比增长39% [9][21] - 非车险总保费1128.06亿元，同比增长14.5%，但盈利冷热不均 [9][22] - 意外伤害及健康保险保费382.39亿元，同比增长25.2%，但承保利润1.89亿元，同比下降82.79% [10][22] - 责任保险保费242.62亿元，同比增长0.10%，综合成本率106.80%，承保利润-16.42亿元，亏损扩大 [10][22] - 农业保险保费124.70亿元，同比增长16.30%，承保利润1.52亿元，同比增长超6倍 [10][22] - 货物运输保险保费106.58亿元，同比增长58.22%，承保利润2.07亿元 [10][22] 投资业务 - 保险资金投资资产规模达64899.62亿元，同比增长13.23% [11][23] - 净投资收益率3.70%，同比下降0.1个百分点；综合投资收益率6.30%，同比提升0.5个百分点 [11][23] - 总投资收益2342.51亿元，同比增长13.50%；综合投资收益3245.07亿元，同比增长21.70% [11][23] - 权益投资资产为15758.72亿元，占总投资资产24.28% [12][23] - 股票类投资资产9580.89亿元，同比暴涨119.05% [12][24] - 权益型基金类投资资产2835.4亿元，同比增长112.53% [12][24] - 公司57%的权益资产计入FVTOCI，对应浮盈超900亿元，增厚净资产 [13][25] - 投资遵循“五个匹配”原则，重点配置基础设施、医疗健康养老、高股息金融、科技自立自强等领域 [13][24] 管理层观点与展望 - 管理层强调关注利润质量与可持续性，扣非净利润高增长体现核心盈利提升 [3][17] - 寿险新业务价值季度波动源于客户需求前置及年末审慎的精算假设优化，为未来预留增长空间 [8][20] - 管理层对2026年“开门红”及全年新业务价值增长保持高度信心 [8][20] - 投资策略强调穿越周期，在不确定性中寻找确定性 [13][24]

行业整体概况 - 2025年人身险和财产险公司的健康险业务累计实现保费收入9973亿元 距离万亿元关口仅一步之遥 [2] - 2025年五大上市险企实现健康险保费收入约4500亿元 约占健康险市场总保费的45% [3] 头部公司业绩表现 - 中国平安以近1590亿元的健康险保费收入领跑 占据全市场近16%的份额 成为健康险卖得最好的公司 [1][3] - 中国平安2025年实现健康险保费收入1590亿元 占健康险市场总保费的15.9% 其中医疗险保费收入近734亿元 同比增长2.7% [3] - 中国人寿在人身险保费规模上稳居行业龙头 [1] - 中国人寿2025年公司总保费达7298.87亿元 同比增长8.7% 其健康险业务总保费1202.21亿元 同比增长0.9% 约占健康险市场总保费的12% [3] - 中国人保旗下人保健康实现原保险保费收入562.66亿元 同比增长15.5% [3] - 中国人保的医疗险是其第一大险种 保费收入304.15亿元 同比增长13.1% [3] - 中国人保旗下人保寿险的健康险业务保费为156.19亿元 同比下降1% [3] - 新华保险健康保险原保险保费收入507.66亿元 同比下降3.4% [4] - 中国太保旗下太平洋健康险实现保险业务收入89.33亿元 同比增长14.4% [4] - 中国太保旗下太保寿险的健康险新保规模保费138.45亿元 同比增长2.8% [4] - 中国太保旗下太保产险健康险业务保费为202.98亿元 与上年基本持平 [4] 行业转型趋势与竞争焦点 - 各家保险公司正加速向“服务型产品”转型 竞争核心已转向医疗康养生态与科技赋能的综合比拼 [1] - 未来健康险竞争已不局限于产品本身 而是向“服务型产品”加速转型 成为医疗资源、健康服务生态与科技赋能的综合比拼 [5] - 中国平安为客户提供“到线、到院、到家、到企”的“四到”医疗健康服务 [5] - 中国太保推出的“医赔通”一站式解决方案已服务超28.9万人 [6] - 中国人寿康养平台累计注册量较2024年底增长8.8% [7] - 中国人保健康管理业务为超过952万人次的客户提供各项健康管理服务 相关服务收入同比增长17.2% [7]

行业投资评级 - 评级：增持 [1] 报告核心观点 - 2025年上市险企产寿险经营质态向好，盈利实现高增，分红稳定提升；银保成为新业务价值增长驱动，夯实资产负债质量将更为关键 [2][4] 主要经营指标与股东回报 - 2025年权益市场与利率上行叠加险企加强资产负债能力，利润、净资产、价值整体实现高增长，整体符合预期 [4][7] - 上市险企合计归母净利润同比增长22.4%，归母净资产较年初增长10.0%，合同服务边际同比增长4.6%，新业务价值同比增长30.9%，内含价值同比增长7.4% [7] - 利润高增下分红率保持稳定，重视股东回报，8家上市险企2025年合计现金分红1251.7亿元，同比增长13.5% [4][9] 利润来源分析 - 人身险板块业绩高增是上市险企主要利润贡献来源，投资服务业绩改善是人身险公司利润的主要驱动力 [4][13][16] - 8家人身险公司合计净利润同比增长16.9%，其中保险服务业绩和投资服务业绩增速贡献度分别为10.9%、19.6% [16] - 财产险利润同比增长18.3%，承保利润是主要增长因素，综合成本率改善驱动承保利润高增 [4][21] 净资产变动分析 - 归母净资产整体实现正增长，得益于权益市场上行驱动的利润增长对冲了利率波动造成的其他综合收益负面冲击 [4][25] - 7家险企合计归母净资产较年初增长10%以上，归母净利润、当期其他综合收益和其他项目的贡献度分别为20.4%、-3.6%和-6.0% [25] - 利率上行造成的BBA保险合同金融变动改善未能完全对冲OCI债券公允价值下跌，其他综合收益仍对净资产形成负向影响 [4][26] 合同服务边际变动分析 - CSM整体实现正增长，新业务贡献虽无法弥补CSM摊销，但会计估计变更、利息增值以及浮动收费法金融变动支撑正贡献 [4][29] - 7家披露CSM拆分的险企合计CSM同比增长4.5%，新业务贡献、会计估计变更、利息增值及浮动收费法金融变动的增速贡献度分别为+8.4%、+2.3%、+3.4%，而CSM摊销贡献度为-9.6% [29] 新业务价值变动分析 - 银保价值转型驱动上市险企NBV延续高增长，8家上市险企NBV同比增长30.9% [4][7][31] - 银保渠道是NBV增长的核心驱动力，行业合计NBV增长中，个险、银保和其他渠道的增速贡献度分别为10.7%、18.4%和1.8% [31][33] - 从新单增速看，头部险企银保渠道实现高增长，而个险渠道除新华保险外有所承压，行业新单同比增长14.8%，其中银保渠道贡献+17.2%，个险渠道贡献-3.2% [34][36][37] 行业关键词：银保崛起 - “报行合一”背景下，银保渠道成为上市险企业务增长新动能，大型险企凭借综合竞争优势，行业“马太效应”愈发明显 [4][45][50] - 2025年上市险企个险新单增长整体承压，而银保新单普遍高速增长，例如中国人寿银保新单同比增长95.7%，中国平安同比增长92.2% [45] - 个险代理人数量持续下滑，人均收入有所压力，预计增长趋缓，例如中国平安2025年月人均代理人收入同比下滑10.5% [48][49] 行业关键词：资负联动 - 负债端：新单预定利率调降利好负债成本改善，但存量负债成本下降缓慢，保险公司缩短负债久期短期导致新业务CSM承压 [4][53][54][62] - 资产端：外部环境与险企资产配置策略共同影响投资收益，净投资收益率普遍下滑，总投资收益率因股市回暖及增配TPL权益而表现亮眼 [4][65] - 利率双向波动是新命题，预计资负匹配要求进一步提升，综合投资收益率受利率上行影响显著下滑，但剔除OCI债券影响后表现稳定 [4][67][68] 行业关键词：保险+服务 - 深耕“产品+服务”提升客户黏性将成为保险公司打造独一无二竞争优势的重要叙事 [4] 投资建议 - 负债端看，预计保险储蓄需求推动NBV稳健增长，负债成本持续压降；投资端看，预计保险公司资负管理能力有效改善，多元化资产配置策略推动盈利稳健增长 [4] - 个股方面，建议增持中国平安、中国太保、新华保险、中国财险、中国人寿、中国人民保险集团 [4]

文章核心观点 - 科技产业的持续发展并非孤立，它高度依赖于一个强大的金融体系来提供“耐心资本”，并且最终需要庞大的消费市场作为其可持续发展的底层动力[3][4] - 综合金融模式是连接资本、科技与消费的关键创新方向，能够通过全生命周期、全价值链的服务体系，同时支持硬科技发展和民生改善[4][27] 科技发展与资本的关系 - 金融是科技发展的基石，耐心资本是实体经济和科技产业的一部分，硬科技离不开金融的支持[4] - 英伟达在1996年濒临破产时，因获得世嘉美国负责人支付的500万美元合同尾款作为股权投资而渡过危机[8][10] - 英伟达在1999年互联网泡沫破裂前成功上市融资，获得了推出GeForce系列显卡、转型GPU市场的关键资源，若错过此窗口期则前途堪忧[11] - 即使如英伟达这样的顶级科技公司（市值最高突破4.4万亿美元），也与资本存在强大的共生关系，其需要维持出货量和利润以满足全球机构投资者[11][13] - AI基础设施的重资产属性，进一步强化了硬科技对资本和金融的依赖趋势[13] 消费市场是科技发展的底层动力 - 任何希望成为产业并持续发展的科技，其最终落脚点必然与老百姓的消费息息相关[15] - 互联网技术的深化依赖于其转变为民用产业，消费市场支撑起了互联网巨头成为技术研发主力[16] - 中国AI公司MiniMax（市值3826亿港元）的成功本质是“AI+消费”，其主攻AI应用层，打造面向个人消费者的生态系统，服务超2.36亿个人用户[16][17][20] - OpenAI约70%的收入来自个人消费者，其8亿周活跃用户和C端市场收入支撑着公司发展[20] - 即使是台积电、阿斯麦等硬科技公司，其成长的最终推动力也是全球电子消费品市场的巨大规模[22] - 消费是硬科技发展最可持续的能量来源[22] 中国金融与消费市场潜力及综合金融的作用 - 中国金融业总资产庞大，2025年4季度末达538.86万亿元，同比增长8.7%，但以银行业为主的结构仍有变革空间[24][25] - 中国消费市场规模巨大，“十四五”时期稳居全球第二，按购买力平价计算已是世界第一[26] - 保险资金是典型的“耐心资本”，中国平安管理的保险资产超6万亿元，是其投资新质生产力（如AI、机器人）的重要长期资本来源[27] - 综合金融能为实体经济提供全产业链、全价值链的服务，不仅限于融资，还包括风险管理，例如平安产险推出了全国首个具身机器人“保险+租赁”场景化保单[27][28] - 面对中国中度老龄化社会（60岁及以上人口达3.23亿），综合金融在服务民生方面大有可为，例如平安居家养老服务已覆盖全国100个城市，服务超26万名客户[31] - 平安通过整合医疗等资源（如约5万名医生团队、合作超3.7万家医院）支持其居家养老等民生服务，体现了综合金融连接幸福生活与资源配置的能力[32]