涉及的行业与公司 * 行业：香港/中国保险业 [1][4][7] * 覆盖公司：友邦保险 (AIA) [9][11][99][103][104]、保诚 (Prudential) [9]、富卫集团 (FWD) [2][9][11]、中国人保集团 (PICC Group) [9][11]、中国人保财险 (PICC P&C) [7][11][123][128][130]、中国平安 (Ping An) [7][9][11][106][115][121]、中国太保 (CPIC, China Pacific) [7][9][11][132][135][136]、众安在线 (Zhong An) [9][11]、中国人寿 (China Life) [9][11]、中国太平 (China Taiping) [9][11]、新华保险 (New China Life) [9][11] [7][9][11] 核心观点与论据 行业整体观点 * 尽管中国保险业在FY25业绩期出现波动，但看到了业务质量改善的令人鼓舞的迹象，相信短期波动不会改变中长期稳健、可持续增长的轨迹 [1] * 对香港/中国保险业持“具吸引力”的行业观点 [4] FY25业绩总结：关键市场焦点 * 4Q25盈利同比4Q24普遍下滑，引发市场担忧 [13] * 中国平安和中国太保在有利的基数上实现了盈利增长 [15] * 中国保险公司在FY25的新业务价值增长强劲 [15] * 部分保险公司的集团股东权益回报率在2025年达到显著的25-35% [17] * 代理人渠道与银行保险渠道的新业务价值增长对比显示，大多数大型中国保险公司其银行保险渠道的新业务价值翻倍 [21] * 与FY24相比，大多数公司的保险合同服务边际余额进一步改善 [23] * 期缴保费中的分红险占比大幅提高 [24] * 2025年集团内含价值实现健康增长，同业对内含价值营运回报率的预期普遍提高 [26] * 可供出售金融资产在大多数公司的资产配置中仍占较高比例 [29] * 几乎所有保险公司都在2H25提高了权益资产配置，增加了以公允价值计量且其变动计入当期损益和可供出售的股票持仓 [29][33] * 若投资回报率下降50个基点，新业务价值和有效业务价值均会受到影响 [31][37][38] FY25业绩总结：集团、寿险、产险、投资与资本表现 * 同业盈利强劲增长，保险公司在2025年报告了强劲的净利润增长 [43] * 集团总资产实现稳健增长 [43] * 大多数保险公司降低了派息率以实现可持续增长 [43] * 集团股东权益增长普遍健康改善 [45] * 每股股息普遍增长 [47] * 寿险业务在2025年实现盈利增长，中国保险公司的寿险业务股东权益回报率普遍超过20% [50][54] * 中国保险公司的13个月和25个月保单继续率在2025年有所提升 [57] * 寿险公司整体新业务价值率提升，代理人渠道价值率除新华保险外均有所提高 [59] * 除中国太平外，大多数保险公司的代理人数量在2025年趋于稳定 [61] * 大多数公司的银行保险渠道价值率提升至双位数水平 [65] * 所有公司的代理人月度新业务价值产能均实现双位数增长 [66] * 中国保险公司的首年保费结构显示，大多数同业的银行保险渠道占比略有提升 [68] * FY25代理人渠道与银行保险渠道的首年保费增长对比 [70] * 中国保险公司的新业务价值结构显示，银行保险贡献增加，但代理人渠道仍占新业务价值的大部分 [72] * 2025年产险盈利强劲，产险公司股东权益回报率、保费增长及结构 [76] * 综合成本率在产险公司中普遍改善，车险与非车险综合成本率呈现分化趋势 [81] * 新能源车保费占整体车险保费比例超过20% [85] * 大多数保险公司的净投资收益率下降0.3-0.4个百分点 [88] * 大多数保险公司的总投资收益率仍高于5.5% [98] * 一些保险公司的综合投资收益率在FY25因利率影响显著下降 [94] * 寿险公司的核心偿付能力充足率均保持充足 [90] * 集团层面的综合偿付能力充足率 [92] * 产险公司的综合偿付能力充足率 [96] 个股观点 * **友邦保险**：股价表现远好于中国内地同业，公司受波动影响非常有限，且1Q26仅披露新业务价值数据；新业务价值增长仍是投资者追踪的关键，认为中国内地可能成为引擎，帮助其在FY26和FY27维持约15%的新业务价值增长；自2025年11月以来投资者情绪有所改善，长期机构投资者持仓自那时起增加；26年预测市盈率1.33倍的估值高于同业，但5.4倍的新业务价值倍数并不太贵，预计FY26预测内含价值增长超过10% [99][103] * **中国平安**：长期机构投资者持仓在2026年初达到历史高位；然而其股价出现回调，主要受4Q25增长放缓期间中国同业拖累、对1Q26盈利的担忧、市场情绪疲弱以及国家队卖出等因素影响；认为其2026年增长可能强劲且高质量，房地产拖累已基本过去，因为去风险进程已进入后期阶段；FY26预测市净率0.88倍，股息率已回升至约5.3%，认为更具吸引力 [106][107][115] * **中国人保财险**：股价自2025年底以来也表现疲弱，在市场不确定性中似乎并不非常防御；管理层设定了明确的2026年指引：车险综合成本率不差于FY25的95.3%，非车险综合成本率低于100%；认为：1) 新管理团队已就位并给出明确指引；2) 1Q26综合成本率应非常健康；3) 新能源车业务正在改善，自动驾驶在短期内不构成担忧；FY26预测市净率目前为0.91倍，股息率超过5.8%具有吸引力 [123][128] * **中国太保**：自2025年底以来表现落后于同业，市场兴趣较低，原因包括1H25负债端担忧和3Q25资产端担忧；然而，其1Q26盈利表现可能优于部分同业，原因是权益敞口较低且可供出售金融资产配置略高；预计还将在1Q26披露营运利润；市净率0.84倍的估值更具吸引力 [132][135] 其他重要内容 * 报告为摩根士丹利研究，发布日期为2026年4月7日，数据截至2026年4月2日收盘 [7][8][9] * 报告包含详细的股价表现、估值比较及财务预测表格 [9][11][104][121][130][136] * 报告包含利益冲突披露，摩根士丹利寻求与所覆盖公司开展业务，并持有部分公司的股权或近期为其提供了投资银行服务 [4][147][148][149][150][151][152] * 报告中的评级为相对评级体系（超配、标配、未评级、低配），不等同于买入、持有、卖出 [156][158][160]

行业与公司 * 纪要涉及**券商**和**保险**两个行业[1] * 券商行业主要分析对象为**23家上市券商**，并重点提及**中信证券**、**中金公司**等头部券商[2][3] * 保险行业主要分析对象为**上市保险公司**，具体提及**中国人寿**、**中国平安**、**中国太保**、**新华保险**、**中国人保**、**中国太平**、**中国财险**等公司[1][5][7][15] 券商行业核心观点与论据 行业增长与分化 * 2025年行业整体利润增速达**46%**，经纪和自营业务合计贡献约**70%**的营收增长[2] * 行业分化加剧：前10大券商业绩增量中超过**40%**来自自营，而排名11-23位的中小券商增长更依赖同质化经纪业务[1][2] 自营业务转型与分化关键 * 过去十年呈现"固收自营持续扩张，权益自营十年停滞"，固收类投资规模从2014年的约**四五千亿元**扩张至2024年末的**4.5万亿元**以上[2] * 2025年自营模式转变：单纯扩表趋势终结，23家上市券商整体投资规模增长约**18%**，但部分券商已出现缩表；投资收益率不确定性提升[2][3] * 未来分化关键点： * **跨境大类资产配置**：头部券商如中信证券、中金公司约**30%**的信用业务敞口来自境外[3] * **客需型衍生品业务**：2025年交易性金融资产中股票规模从**6,140亿元**扩张至**8,158亿元**，同比增长**33%**；市场集中度高，前10家券商占据约**90%**市场份额[3] 经纪与投行业务新趋势 * **经纪业务**：财富管理转型深化，2025年代销金融产品与代买卖收入增速基本持平，均在**51%**至**52%**之间[3] * **投行业务**： * 跨境投行业务需求增加，头部券商市占率显著提升[3] * 业务向综合化服务转型[4] 估值与投资策略 * 当前券商板块基本面与估值存在错配，估值调整接近尾声，行业整体**ROE超8%**对应约**1.2倍PB**[4] * 投资布局主线： * **财富管理主线**：关注参控股头部公募基金且利润贡献高的特色券商[4] * **国际业务主线**：关注国际化布局领先、利润占比较高的头部券商[4] 保险行业核心观点与论据 整体业绩表现与驱动因素 * 2025年上市险企整体高增长：净利润增**20%**，净资产增**10%**，合同服务边际(CSM)增**5%**，新业务价值(NBV)增**30%**，内含价值(EV)增**7%**，营业利润增**9%**[1][5][6] * 业绩核心驱动来自**资产端**：人身险利润增速约**17%**，其中投资服务业绩贡献近**20个百分点**[6] * 投资端表现优异原因： * 权益市场上行推动总投资收益率达**5.5%**，超额收益(总投资收益率-净投资收益率)约**2个百分点**，高于2024年的**1.5个百分点**[6] * 险企主动提升权益资产配置[6] 资产配置与净资产变化 * **权益配置显著提升**：2025年末，中国人寿权益敞口**21%**；中国平安**21%**（涨幅近**8-9个百分点**）；中国太保**14%**；新华保险**25%**；中国人保**26%**；中国太平**13%**[7] * **净资产增长**：2025年增**10%**，核心驱动力为归母净利润（贡献**20个百分点**），其他综合收益等合计贡献约**-10个百分点**[8] * **其他综合收益拆分**： * 资产端：长端利率从**1.6%**升至**1.8%**，OCI债券公允价值浮亏贡献约**-17个百分点**；OCI股票公允价值贡献**14个百分点**[8] * 负债端：长端利率上行导致折现率提升，增厚净资产，贡献约**9.5个百分点**[8] 负债端核心指标分析 * **合同服务边际(CSM)**：2025年除中国平安外，各险企CSM实现约**4%**正增长，最大驱动力为新业务合同服务边际[9] * **CSM增长构成**：整体增**4.5%**，其中新业务贡献约**3个百分点**，盈利偏差贡献约**2个百分点**，利息增值及浮动收费法贡献约**3.4个百分点**（其中分红险贡献**3个百分点**），扣减约**9.6个百分点**摊销后实现增长[10][11] * **新业务价值(NBV)**：2025年增速超**30%**，主要由银保渠道驱动（贡献近**20个百分点**增长）[11] * **内含价值(EV)**：2025年增约**7%**，其中新业务价值贡献**4个百分点**，营运回报贡献**5个百分点**[12] 银保渠道崛起 * 银保渠道NBV实现全行业**50%以上**增速，贡献了行业近**2/3**的新业务价值增量[1][11] * 驱动因素： * "报行合一"政策及合作网点从"1+3"扩充至"1+N"，头部险企凭借综合优势提升市占率[11] * "报行合一"及预定利率下调共同引导价值率改善[11] 行业发展趋势（三个关键词） 1. **银保崛起**：个险渠道承压，代理人数量下滑；居民存款向保险产品转移；行业竞争转向高质量，头部险企市占率提升[13] 2. **资产负债联动**：保险公司进入存量经营时代，资产端需关注大类资产配置、权益占比提升；负债端关注新单成本下降带来的存量成本下行，以防范中长期利差损风险[1][13] 3. **保险+服务**：行业共识转向长期资产负债匹配和稳健经营；通过提供医康养等增值服务增强客户粘性，构筑核心竞争力[13][14] 投资策略与标的建议 * 保险股估值已回落至接近**2025年10月**的低位，但行业基本面向好：长端利率企稳，负债成本边际缓解，中长期利差损风险可控[15] * 具体标的： * **中国太保**、**中国平安**：2026年一季度重点推荐，资产端配置稳定，一季报预计稳健；中国平安负债端具高增长潜力且在"保险+服务"领域持续发力[15] * **中国财险**：动态股息率已达**5%**以上；中长期看，非车险"报行合一"推进及新能源车险定价压力释放，有望提升行业集中度、改善综合成本率[15] 其他重要内容 * 保险行业分红：在利润高增长背景下，各险企分红率保持稳定，现金分红稳步增长，例如中国太平现金分红同比增长达**250%**[6] * 财险行业展望：随着非车险"报行合一"推进，行业集中度有望提升，承保利润有望稳健增长[15]

保险：2025 年报中的经营线索 20260409 摘要 2025 年保险行业 ROE 改善且更具说服力，剔除了 2024 年因 OCI 大额 负数侵蚀净资产导致的数学虚高，净资产增长整体稳健，中国财险、人 保、太保增速领先。 寿险 NBV 总量超越 2021 年，标志行业实现 U 型反转；分红险转型虽短 期拉低 NBV 增速，但显著降低利率敏感性（如太平仅-6%），有助于消 除长期利差损担忧。 偿付能力充足率普遍下行，主因政策引导下权益仓位提升（增幅 2%- 10%）及储蓄型业务资本消耗；头部公司通过债券重分类或增资维持抵 御能力。 派息政策趋向 DPS 稳定性，平安、太保锚定营运利润平滑波动；国寿、 新华主动调整派息率以实现稳增；太平因一次性所得税释放及派息率上 调，分红超预期。 资产端权益配置比例普遍超净资产 2 倍，加剧利润波动；平安、太保凭 借高位锁定长久期资产，维持高净投资收益率（3.7%/3.4%）与低负债 成本的稳健模式。 Q&A 2025 年上市保险公司的整体盈利表现如何，尤其是在第四季度为何出现显著 波动？ 2025 年，受益于全年整体较强的权益市场表现，上市保险公司在较高的盈利 基数上普 ...

报告行业投资评级 - 报告对多家上市保险公司给予“跑赢行业”评级，包括中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国太平、阳光保险、人保集团、中国财险等 [117] 报告核心观点 - 2025年保险行业利润和净资产稳步增长，但偿付能力普遍下降 [9][24] - 寿险新业务价值（NBV）延续快速增长，银保渠道高增且价值率改善，分红险转型初见成效 [33][34][52] - 财险保费低速增长，但除信用险外行业整体承保盈利改善 [69][70] - 资产端大幅增配权益资产，总投资收益率走高，但净投资收益率分化加剧 [79][96][99] 第一章：利润和净资产稳步增长，偿付能力下降 - **利润增长**：受益于股市走强，2025年中资保险行业归母净利润同比平均增长22.6%（剔除中国太平），其中中国人寿同比增长44.1%，中国太平因所得税一次性转回影响同比大幅增长220.9% [10][12] - **净资产改善**：行业净资产回升，2025年归母净资产较年初增速最高为中国太平（+33.9%），最低为阳光（-6.3%） [16] - **ROAE提升**：行业整体ROAE同比提升2.6个百分点至19.5%（剔除太平），其中新华保险ROAE达34.9%，同比提升6.8个百分点 [16][18] - **新准则影响**：新会计准则下，其他综合收益（如利率变化和FVOCI权益资产公允价值变动）导致净利润难以完全解释净资产波动 [19][20] - **偿付能力下降**：受准备金增提和增配权益资产影响，上市寿险核心偿付能力充足率较2025年上半年平均下降29个百分点，其中平安寿险下降44个百分点至123% [24][26] - **派息情况**：2025年行业每股股利（DPS）平均同比增长14.4%（剔除太平），但部分公司如新华保险下调了派息率 [29][30] 第二章：寿险：银保高增、分红险转型初见成效，关注高素质代理人及高客业务趋势 - **NBV高速增长**：2025年上市寿险公司NBV同比平均增长40.0%，其中人保寿险增速最高达63.8% [34][36] - **渠道分化**：个险渠道NBV同比增长12.3%，银保渠道NBV同比大幅增长86.8% [36] - **业务品质向好**：行业13个月和25个月保单继续率分别改善至96.3%和93.8%，退保率降至1.4% [36] - **CSM余额增长**：行业合同服务边际（CSM）余额较年初平均增长5.7% [37][40] - **银保价值率提升**：在“报行合一”政策下，银保渠道新业务价值率（基于年化首年保费）同比提升2.8个百分点至23.6% [43][46] - **利源构成差异**：平安寿险、太保寿险、太平寿险的利润更多来源于稳定的保险服务业绩；而中国人寿、新华保险的利润对投资服务业绩（资本市场波动）敏感度更强 [48][51] - **分红险转型**：行业推动分红险等浮动收益产品转型，新业务价值对利率敏感性普遍改善，中国太平新单长险中分红险占比达88.4%，新业务质量亮眼 [52][54] - **NBV规模超越前期**：2025年行业多数公司NBV绝对规模（基于4%投资收益率假设）终于超越2021年（基于5%假设）水平 [59] - **个险渠道重要性**：个险渠道代理人规模同比减少7%，但人均产能提升，未来差异化竞争优势仍需在个险渠道体现，需关注高素质代理人及高价值客户业务趋势 [61][66] 第三章：财险：保费低速增长、除信用险外上市公司整体承保改善 - **保费低速增长**：2025年上市财险公司保费同比仅增长2.7%，其中车险增长1.4%，非车险增长5.3% [70][71] - **承保盈利改善**：行业综合成本率（CoR）同比改善0.6个百分点至98.5%，其中车险CoR改善1.8个百分点至96.2% [74][76] - **新能源车险向好**：中国平安表示其新能源车险已实现承保盈利，中国太保财险也表示新能源家自车业务进入稳定承保盈利区间 [76] - **非车险成为增长驱动**：报告指出非车险综合治理及健康险业务值得关注，将成为重要增长驱动 [76] 第四章：资产端：增配权益、总投资收益率走高、净投资收益率分化加剧 - **大幅增配权益**：2025年在政策引导下行业普遍加仓权益资产，总权益资产占比提升，例如新华保险权益仓位达23.0%，中国财险达25.9% [80][84] - **FVOCI股票占比提升**：行业FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）股票账户平均占比同比提升7.4个百分点至39.9%，规模增长近6000亿元人民币 [89][91] - **固收占比下降**：非存款固收资产平均占比下降4.3个百分点至66.3%，但规模较年初增长超8000亿元人民币 [93] - **总投资收益率走高**：受股市走强推动，行业平均总投资收益率同比提升0.2个百分点至5.5% [99][105] - **净投资收益率分化**：行业平均净投资收益率同比下降0.4个百分点至3.3%，但各家绝对水平分化加剧，反映了资产负债管理能力的差异 [99][105] - **扩表速度较快**：2025年中资保险公司总投资资产规模较年初平均增长12.3%，其中阳光保险增速最高达16.7% [110][111] - **长期盈利中枢**：从长期视角看，保险公司盈利中枢由营运利润（OPAT）决定，其更能真实反映长期盈利能力，短期权益收益率波动影响有限 [113][115]

公司AI服务战略升级核心观点 - 公司正式发布AI“快捷服务”和“全球急难救援”两大创新服务，旨在通过AI简化操作，在最复杂的金融、医疗、养老领域提供“一句话”解决问题的服务，实现普惠并提升风险应对能力 [1] AI技术路线与产品定位 - AI产品形态已从替代搜索、咨询、问答为主，转变为能理解意图、完成办事的形态，公司聚焦自身禀赋和用户需求，不做通用型AI，而是打造能重塑前台业务与服务体验的AI [1][3] - 公司将服务“可用度”置于首位，在金融、医疗、生活、健康、保障救援等具体场景迭代，打造统一的AI入口，让客户便捷地触达服务 [3] 技术积累与成果 - 公司经过多年积累，专利申请数超过5.8万项，并组建了微表情、图像、语音语义、大数据、医疗等顶尖科技实验室 [4] - 2019至2025年期间，公司在金融科技、医疗健康领域的累计专利申请量位列全球第一，截至2025年底累计发表自研AI相关论文465篇 [4] - 公司于2025年提出“AI in all”战略，旨在基于算法、场景、数据、算力四大要素优势，为业务高质量发展注入动力，最终实现“AI for all” [4] AI快捷服务的功能与目标 - AI快捷服务旨在构建场景闭环，解决“入口多、不好用”的痛点，公司将300余项数字化服务封装，使AI能理解客户意图、完成任务拆解与流程规划 [5][6] - 服务将跨终端部署，不仅限于手机，还将嵌入居家养老的智能音箱及企业远程医疗室，目标实现“一个客户、一个账户、多个产品和一站式服务”的综合体验 [6] - 目前，该服务的意图理解与服务匹配准确率达到90%以上，响应速度优于主流通用及垂直领域智能体，并已在40多个主要关键场景完成闭环 [6] AI在“金融+医疗+养老”生态中的普惠愿景 - 公司认为AI的价值在于让复杂变简单，让高门槛、稀缺的资源变得更可得，从而提升生产力、效率和智能化，最终使金融、医疗、养老等服务更普惠 [7] - 针对老年群体可能面临的数字鸿沟，公司致力于通过AI降低使用门槛，例如在医疗领域，通过AIMDT（AI多学科会诊）服务，提升肿瘤及复杂病的诊疗效率，使稀缺的MDT服务更可及，目前中国能享受此类服务的人群仅约20% [7]

公司战略与长期价值 - 公司坚守“综合金融+医疗养老”双轮驱动战略，该战略已筑牢生态壁垒并体现在经营价值中，通过“产品+服务”模式促进高价值保单销售，并通过医养生态提升客户粘性 [2][3] - 医养服务正加速成为公司第二增长曲线，贡献长期收入，但医疗养老与金融的融合需要大量时间构筑护城河 [3] - 公司推行“5-3-1”短中长期结合的考核体系，从机制上保障长期主义落地：短期看当年行业领先，中期看3年是否超越负债成本，长期看5年穿越周期的绝对回报 [5] 综合金融与客户经营成果 - 截至2025年末，公司个人客户数达到2.51亿，持有三类及以上产品（保障、资产、信贷、服务）的客户留存率高达99% [3] - 综合金融模式是公司的独特竞争力，被形容为行业“孤品” [3] 医疗养老战略赋能成效 - 2025年，公司医疗健康权益客户、居家养老权益客户、高品质养老权益客户的寿险新单件均保费分别提升至1.5倍、5.2倍和23.4倍 [3] 投资策略与资产配置 - 为应对行业分化，公司在投资端构建“哑铃型”资产配置体系：一边是低波动、高股息的压舱石资产；另一边是新质生产力相关的成长资产，为组合提供弹性 [4] - 公司认为中国权益市场内在稳定性增强，部分优质资产具备显著中长期投资价值，2026年将继续坚持新质生产力成长板块与低估值高分红板块并重的均衡配置策略 [4] - 2025年A股市场权益资产收益率显著回升，增厚了保险公司净利润和净资产，公司积极入市，加大红利价值型和科技成长型权益的均衡布局，实现了超越市场的稳健投资收益 [4] 行业展望与公司定位 - 未来保险行业将深度分化，负债端稳健、投资端灵活、坚守长期价值的企业将脱颖而出 [2] - 公司战略布局与国家“十五五”规划纲要中聚焦民生、新质生产力的部署高度契合，将积极布局国家战略产业，深耕高质量发展新赛道 [2] 健康险与新蓝海机遇 - 健康险保障需求正从重疾医疗向带病体保险、长期护理险等更精细、更普惠的蓝海市场扩展，发展空间很大 [6] - 在政策提供制度红利及客户需求多元化的背景下，健康险将迎来新一轮增长机遇，公司正积极推进分红型重疾险研发，并率先布局个人账户式长期医疗险 [6] - 公司在新兴产业中主动寻找新增蓝海，截至2025年底，平安产险已累计开发科技保险创新产品超50款，为超7万家科技企业提供9.29万亿元风险保障，覆盖研发到产业化推广的全周期 [7] - 保险资金作为长期资本，将投向国家战略需要和真正有长期价值的地方，如低空经济、人工智能、生物医药、商业航天等新质生产力领域 [7]

公司核心战略与长期价值 - 公司坚持“综合金融+医疗养老”双轮驱动战略，以长期主义穿越行业周期，并积极布局国家战略产业与新质生产力相关赛道 [1] - 医疗养老战略赋能金融主业成效显著，2025年医疗健康、居家养老、高品质养老权益客户的寿险新单件均保费分别提升至1.5倍、5.2倍和23.4倍 [2] - 综合金融模式是公司的独特竞争力，截至2025年末，个人客户数达2.51亿，持有三类及以上产品的客户留存率高达99% [2] 投资策略与穿越周期 - 公司构建“哑铃型”资产配置体系，一端配置低波动、高股息的压舱石资产，另一端配置新质生产力相关的成长资产，以平衡稳健与弹性 [3] - 2026年公司将继续坚持新质生产力成长板块与低估值高分红板块并重的均衡配置策略，并关注顺周期、消费等行业机会 [3] - 公司推行“5-3-1”短中长期结合的考核体系，从机制上保障长期主义落地 [4][5] 行业趋势与未来机遇 - 未来保险行业将深度分化，负债端稳健、投资端灵活、坚守长期价值的企业将脱颖而出 [1][3] - “十五五”时期保险业的机遇蕴藏在民生需求与新质生产力的发展中，健康险保障需求正从重疾医疗向带病体保险、长期护理险等蓝海市场扩展 [6] - 政策支持与客户需求多元化将催生健康险新一轮增长机遇，公司正积极推进分红型重疾险研发，并率先布局个人账户式长期医疗险 [6] 新质生产力与业务拓展 - 公司在新兴产业中主动寻找新增蓝海，截至2025年底，平安产险已累计开发科技保险创新产品超50款，为超7万家科技企业提供9.29万亿元风险保障 [7] - 保险服务覆盖低空经济、人工智能、生物医药、商业航天等新质生产力领域，为国家战略发展保驾护航 [7] - 保险资金作为长期资本，将投向国家战略需要和具有长期价值的领域 [7]

报告行业投资评级 - 非银金融行业评级为“增持”（维持）[1] 报告核心观点 - 关注季报高增个股，预计券商业绩整体优于保险[1] - 非银金融目前平均估值较低，具有安全边际，攻守兼备[5][56] - 行业推荐排序为保险 > 证券 > 其他多元金融[5][56] 非银行金融子行业近期表现 - 最近4个交易日（2026年04月07日-04月10日），证券行业上涨5.10%，保险行业上涨2.67%，多元金融行业上涨2.11%，非银金融整体上涨4.15%，沪深300指数上涨4.41%，仅证券行业跑赢沪深300[4][10] - 2026年初以来（截至4月10日），多元金融行业下跌1.45%，券商行业下跌11.82%，保险行业下跌13.28%，非银金融整体下跌11.72%，沪深300指数上涨0.14%[11] - 公司层面，最近5个交易日中，保险行业中国人寿表现较好；证券行业第一创业、哈投股份表现较好；多元金融行业拉卡拉、南华期货表现较好[12] 证券行业观点 - **市场交易与两融**：截至2026年4月10日，4月日均股基交易额为25，316亿元，较上年4月上涨68.90%，但较上月下降12.09%[4][15]；截至4月9日，两融余额26，087亿元，同比提升44.11%，较年初增长2.68%[4][15] - **2025年业绩高增**：截至2026年4月10日，30家上市券商或母公司合计归母净利润1，930亿元，同比增长44%，平均ROE为7.3%，同比提升1.8个百分点[4][17] - **龙头券商表现**：中信证券2025年归母净利润300.8亿元，同比增长38.6%；国泰海通278.1亿元，同比增长113.5%；华泰证券163.8亿元，同比增长6.7%[20] - **金融科技企业业绩**：同花顺2025年归母净利润32.1亿元，同比增长76%；恒生电子12.3亿元，同比增长18%；指南针2.3亿元，同比增长119%[4][19] - **2026年一季报前瞻**：中信证券发布2026年一季度业绩快报，实现营业收入232亿元，同比增长41%；归母净利润102亿元，同比增长55%[4][23] - **政策动态**：创业板改革落地，增设第四套上市标准[4][25]；上交所拟将主板风险警示股票价格涨跌幅限制比例由5%调整为10%[4][26] - **估值水平**：2026年4月10日，证券行业（未包含东方财富）2026E平均PB估值为1.0倍[4][27] 保险行业观点 - **2025年业绩概览**：A股五家上市险企2025年归母净利润合计达4，253亿元，同比增长22%，但四季度单季合计出现7.5亿元亏损[4][29][30] - **细分业绩**：中国人寿2025年归母净利润1，540.8亿元，同比增长44.1%；中国平安1，347.8亿元，同比增长6.5%；中国太保535.1亿元，同比增长19.0%[29][30] - **经营指标改善**：部分公司新业务价值（NBV）增速显著，如人保寿、新华保险NBV同比增速超过50%，产险综合成本率普遍改善[4] - **资产配置变化**：上市险企普遍提升权益投资比例，截至2025年末，股票+权益基金平均占比为14.4%，同比提升3.5个百分点[4][33] - **2026年保费数据**：2026年1-2月，人身险公司原保费收入同比增长9.7%，其中1月同比增长13.0%，2月同比增长1.2%[4][34]；产险公司1-2月保费同比增长3.5%，但车险保费连续两个月同比下滑[4][36] - **行业展望**：保险业经营具有顺周期特性，受益于经济复苏、利率上行，储蓄类产品销售占比提升，负债端预计将持续改善[5][37] - **估值水平**：2026年4月10日，保险板块估值位于0.56-0.76倍2026E P/EV，处于历史低位[4][37] 多元金融行业观点 - **板块业绩**：香港交易所2025年归母净利润178亿港元，同比增长36%；远东宏信38.9亿元，同比增长0.7%；瑞达期货5.5亿元，同比增长43%；南华期货4.9亿元，同比增长6%[2][39] - **信托行业**：截至2025年6月末，信托资产规模32.43万亿元，同比增长20.11%[2][43]；2025年上半年信托行业利润总额为197亿元，同比微增0.45%[2][43] - **期货行业**：2026年3月，全国期货市场成交量11.86亿手，成交额100.85万亿元，同比分别增长61.48%和63.74%[2][48]；2026年2月，期货公司净利润9.80亿元，同比增长96.39%[2][50] - **行业转型**：信托行业政策红利减弱，进入平稳转型期[47]；期货行业创新业务（如风险管理业务）是未来重要发展方向[51]

投融资改革深化，业务增量发展可期 | [Table_Gr ade] 行业评级 | 买入 | | --- | --- | | 前次评级 | 买入 | | 报告日期 | 2026-04-12 | [Table_Summary] 核心观点： [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn 分析师： 严漪澜 SAC 执证号：S0260524070005 0755-82544248 yanyilan@gf.com.cn -14% -7% 0% 6% 13% 20% 03/25 05/25 08/25 10/25 12/25 03/26 非银金融 沪深300 请注意，严漪澜并非香港证券及期货事务监察委员会的注 册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 | 相关研究： [Table_DocReport] | | | | --- | --- | --- | | 非银金融行业: | 资本市场改 | 2026-04-05 | | 革深化，行业基本 ...

行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [5] 核心观点 - 本周非银金融板块表现强劲，市场交易活跃度显著提升，同时行业迎来两项重要政策动态：创业板上市标准改革与人身险产品监管强化 [1][3][7] - 创业板增设第四套上市标准，通过引入成长性与创新性指标，旨在更好服务新质生产力发展，支持高成长潜力与突出创新能力的优质企业 [3][13] - 人身险产品“负面清单”再次扩容，新增监管红线以压实保险公司主体责任并打击销售误导，长期看有助于优化行业负债结构并促进健康发展 [7][15] 市场及板块行情总结 - **板块指数表现**：本周（2026年4月5日至4月11日）非银金融申万指数上涨4.28%，跑输沪深300指数0.13个百分点，在申万一级行业中排名第14位 [2][12] - **细分板块涨跌**：证券板块上涨5.22%，保险板块上涨2.69%，多元金融上涨3.30%，互联网金融上涨5.66%，金融科技上涨7.23% [2][12] - **个股表现**：拉卡拉（12.51%）、第一创业（12.05%）、哈投股份（10.71%）、南华期货（8.67%）、中信证券（8.01%）涨幅居前；*ST熊猫（-9.88%）、中油资本（-4.11%）跌幅居前 [2][12] 市场关键指标总结 - **A股成交**：本周A股日均交易额21,398亿元，环比增加12.8%，同比增加32.7% [1][18] - **季度与年度成交对比**：2026年第二季度至今日均成交额20,158亿元，较2025年第二季度日均额增加59.7%；2026年至今日均成交额25,178亿元，较2025年全年日均额增加45.6% [1][18] - **投行业务**：本周发行新股6家，募集资金88.93亿元；上市新股5家，募集资金42.16亿元 [1][18] - **IPO年度数据**：2026年至今A股IPO上市36家，募集金额313.32亿元；2025年上市116家，募集1,317.71亿元；2024年上市100家，募集673.53亿元 [1][18] - **两融业务**：截至2026年4月9日，全市场两融余额26,087亿元，环比微减0.04%，但较2025年日均水平增加24.38%；融券余额185亿元，占两融比例为0.71% [1][18] - **自营相关指数**：本周沪深300指数上涨4.41%，中证全债（净价）指数上涨0.13%，创业板指上涨9.5%，科创50上涨8.62% [19] - **股票质押**：截至2026年4月10日，市场质押股数2,855亿股，占总股本3.25%，质押市值29,729亿元 [19] 券商行业动态总结 - **政策发布**：中国证监会于4月10日发布《关于深化创业板改革 更好服务新质生产力发展的意见》，核心是增设第四套上市标准 [3][13] - **第四套标准具体内容**：包含两项指标组合 [3][13] - 指标一：预计市值不低于30亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近三年营收复合增长率不低于30%，主要适用于新兴产业领域企业 - 指标二：预计市值不低于40亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近三年累计研发投入不低于1亿元且占营收比例不低于15%，主要适用于未来产业领域企业 - **改革意义**：通过引入收入复合增长率、研发投入等成长性、创新性指标，更好支持高成长潜力与突出创新能力的优质企业 [3][13] - **配套机制**：试点地方政府推送拟上市企业信息，旨在推动有效市场与有为政府结合，从源头提高上市公司质量 [3][14] 保险行业动态总结 - **监管更新**：金融监管总局下发《人身保险产品“负面清单”（2026版）》，清单条款总数达105条，较2025版新增2条 [7][15] - **新增内容**：新增两条涉及医疗险和分红险的监管红线，并对启用新生命表、强化“报行合一”等内容作出细化修订 [7][15] - **具体新增红线** [16][17] - 第27条：针对医疗保险，禁止条款中将处方审核责任约定给第三方服务商而非保险机构，旨在压实保险公司主体责任 - 第86条：针对分红型保险，禁止产品说明书中承诺的红利分配比例超过利益演示的分配比例水平，旨在打击销售误导 - **长期影响**：“负面清单”的持续迭代有望提高人身险行业产品供给质量，优化负债结构，促进行业长期稳定健康发展 [7][15] 其他行业资讯摘要 - **涉农保险**：金融监管总局发文要求丰富涉农保险产品服务，推广农房、农机、农田保险及意外伤害、健康保险等人身险产品 [36] - **公司动态**：中国平安增持农业银行H股1966万股，持股比例由22.97%升至23.03%，涉及资金约1.10亿港元 [36] - **市场展望**：GlobalData预测中国香港财产险市场2026-2030年复合增长率将达到7.5%，直接承保保费将从2026年的70亿港元增长至2030年的93亿港元 [36] - **银行利率**：4月以来多家中小银行下调存款利率5至30个基点不等，银行存款成本率呈下降趋势 [36]