核心观点 - 市场需求旺盛 预定利率下调与分红险转型将推动负债成本持续优化 利差损压力将有所缓解 [1] - 近期十年期国债收益率回落至1.81%左右 未来伴随经济复苏长端利率若修复上行 保险公司新增固收类投资收益率压力将缓解 [1] - 当前保险板块估值处于历史低位 2026年2月12日保险板块估值2026E 0.64-0.86倍PEV、1.15-2.24倍PB 公募基金持仓仍然欠配 行业维持“增持”评级 [1] 保险资金运用概况 - 2025年末保险行业资金运用余额达38.5万亿元 较年初增长15.7% 较Q3末增长2.7% 全年增速为2021年以来最高水平 [2] - 人身险公司投资规模为34.7万亿元 占行业90.1% 规模较年初增长15.7% 较Q3末增长2.8% [2] - 财产险公司投资规模为2.4万亿元 占行业6.3% 规模较年初增长8.8% 较Q3末增长1.2% [2] 权益投资（股票+基金）配置 - 2025年末产、寿险公司“股票+基金”合计余额5.7万亿元 其中股票3.73万亿元 基金1.97万亿元 [3] - 2025年“股票+基金”规模较年初大幅增加1.6万亿元 其中股票增加1.31万亿元 基金增加2899亿元 [3] - Q4单季“股票+基金”规模增加1101亿元 其中股票增加1135亿元 基金减少34亿元 [3] - 2025年末“股票+基金”合计占总投资规模比重为15.4% 较年初提升2.6个百分点 但较Q3末下降0.1个百分点 [3] - 其中股票占比10.1% 较年初提升2.5个百分点 较Q3末持平 基金占比5.3% 较年初提升0.1个百分点 但较Q3末下降0.2个百分点 [3] 人身险公司资产配置结构 - 银行存款整体减配 2025年末银行存款余额占比7.6% 较年初下降0.8个百分点 较Q3末上升0.3个百分点 [4] - 债券占比继续提升但增配节奏放缓 2025年末债券占比为51.1% 较年初提升0.9个百分点 较Q3末提升0.1个百分点 [4] - 显著增配股票+基金且占比处于近年来高位 2025年末合计占比15.3% 较年初提升2.9个百分点 但较Q3末下降0.1个百分点 [4] - 其中股票占比10.1% 较年初提升2.5个百分点 较Q3末持平 基金占比5.1% 较年初提升0.2个百分点 较Q3末下降0.1个百分点 [4] - 长期股权投资占比为7.8% 较年初持平 但较Q3末下降0.2个百分点 [4] - 其他类（非标为主）投资占比为18.2% 较年初下降2.8个百分点 较Q3末持平 [4]

行业核心观点 - 展望2026年，人形机器人板块行情将逐步收敛，投资需关注量产确定性标的以及能带来预期差的新技术方向（提升效能或大幅降本）[1] - 2025年行业核心变化可总结为降本、量产和智能化三大趋势[2] 2025年行业发展回顾 - 行业获得较大规模订单落地，下游场景主要来自政府、数据采集和生活服务，其中宇树、智元和优必选机器人出货量靠前[2] - 在产业资本加持下，机器人核心零部件价格有较大幅度下降，但零部件的精度和寿命仍有上升空间[2] - 模型端确认了视觉语言动作（VLA）的正确路径，部分模型初具智能化，但由于数据量短期不足，Scaling Law的正循环尚未形成[2] 2026年投资策略展望 - “以正和”策略：特斯拉Optimus迭代顺利，将于2026年开启大规模量产元年，确定性方向主要包括Tier1、丝杠及减速机等环节，供应链逐步进入缩圈状态；同时，国产链头部玩家如宇树、智元等也有望在2026年批量上市[3] - “以奇胜”策略：机器人弹性标的需关注技术迭代与降本方向，具体包括灵巧手、电机和轻量化三大领域[3] 确定性方向投资建议 - Tier1环节建议关注三花智控、拓普集团[4] - 丝杠环节建议关注恒立液压、浙江荣泰、新坐标、五洲新春[4] - 谐波减速器环节建议关注绿的谐波、斯菱智驱[4] 技术变革与降本方向投资建议 - 灵巧手及电子皮肤方向建议关注兆威机电、汉威科技、日盈电子、征和工业[4] - 电机方向建议关注恒帅股份、步科股份[4] - 轻量化方向建议关注恒勃股份、星源卓镁[4] 关键技术迭代与降本方向详解 - 灵巧手方向：四大核心驱动力为自由度提升、寿命提升、降本和提升灵巧度，具体技术变化包括导入行星滚珠丝杠、采用冷镦降本工艺以及应用电子皮肤等[3] - 电机方向：高转矩密度与紧凑结构的轴向磁通电机正在加速渗透[3] - 轻量化方向：随着机器人从实验室走向规模化量产，轻量化重要性提升，peek材料和镁铝合金方向值得关注[3]

行业动态 - 中国上市券商“出海”热情升温，三天内有四家证券公司公告了自身境外业务的新布局 [1][2] - 中资券商密集布局海外市场，是应对行业同质化竞争、开拓业务新增长点的主动战略选择 [2] - 香港作为国际金融枢纽，已成为券商“出海”布局的首选地，吸引头部与中型券商共同发力，形成行业协同发展态势 [2] - 这标志着中资券商国际化进入从规模扩张到质量提升的新阶段 [2] 公司具体举措 - 东吴证券获得中国证监会无异议复函，将向香港子公司东吴证券(香港)金融控股有限公司增资20亿港元 [1] - 华泰证券成功发行100亿港元H股可转换债券，募集资金净额将用于支持境外业务发展以及补充其他营运资金 [2] - 华安证券获得中国证监会无异议复函，将向香港全资子公司华安证券(香港)金融控股有限公司增资5亿港元 [2] - 东北证券获得中国证监会无异议复函，将以自有资金出资5亿港元在香港设立东证国际金融控股有限公司 [2] 资金与战略 - 券商通过发行H股可转债等工具补充资金，能有效支撑业务扩张 [2]

公司动态：东吴证券增资香港子公司 - 东吴证券获得中国证监会无异议复函 获准向其在港全资子公司东吴香港增资20亿港元 [1] 行业趋势：券商密集推进海外业务 - 近期多家券商香港业务获得监管批准 华安证券获准向香港子公司华安金控增资5亿港元 东北证券获准出资5亿港元在香港设立东证国际 [1] - 2025年以来 已有超过13家券商加速推进海外业务布局 包括华泰证券 广发证券 招商证券 山西证券 中信建投 第一创业 东吴证券 西部证券 东兴证券 国金证券 华安证券 东北证券 [1]

公司动态 - 东吴证券收到证监会复函 对其向香港子公司增资20亿港元无异议 [1] - 华安证券获准向其香港全资子公司华安金控增资5亿港元 [1] - 东北证券获准以自有资金出资5亿港元在香港设立东证国际 [1] 行业趋势 - 2025年以来 已有逾13家券商加速推进海外布局 [1] - 近期多家券商香港业务密集获批 包括华泰证券 广发证券 招商证券 山西证券 中信建投 第一创业 东吴证券 西部证券 东兴证券 国金证券 华安证券 东北证券等 [1]

东吴证券增资香港子公司 - 东吴证券于2月12日公告，获得中国证监会对公司向全资境外子公司东吴证券（香港）金融控股有限公司增资20亿港元事项的无异议复函 [1][3] - 该增资计划于2025年4月24日经公司董事会审议通过，待国资监管部门批准后实施 [3] - 东吴香港于2016年在香港注册成立，初始注册资本为1亿港元，公司近年来多次对其增资以加码国际业务：2018年增资至7亿港元，2020年5月增资4.8亿元人民币或等值港币，2025年披露了本次不超过20亿港元的增资计划 [4] - 2019年6月，东吴香港以4.79亿港元收购中投香港100%股权，从而获得全牌照业务资格 [5] 东吴香港经营状况 - 东吴香港在2025年上半年大力发展经纪业务，加强高净值客户开发，开展港股和美股孖展业务，业务规模持续提升 [5] - 截至2025年上半年报告期末，东吴香港累计活跃客户量为9536户，客户托管股份总市值为96亿港元，上半年累计代理港股股票交易金额为135亿港元 [5] - 东吴香港积极拓展海外研究市场，2025年上半年发布行业和个股研报51篇 [5] - 从财务表现看，东吴香港2024年净利润为-4958.02万元，处于亏损状态；截至2025年上半年，公司注册资本为12.60亿港元，总资产为34.06亿元，净资产为11.22亿元，并实现净利润4204.28万元，成功扭亏为盈 [6] 券商行业国际化加速 - 2026年以来，券商“出海”提速，国际业务成为必争之地，行业正从基础布局迈向质量提升阶段 [1] - 近期多家券商密集更新海外业务进度：2月10日，华泰证券宣布发行100亿港元H股可转债以支持境外业务；华安证券获准对香港子公司增资5亿港元；东北证券获准以自有资金5亿港元新设境外展业平台 [7] - 1月14日，广发证券通过配售H股及发行H股可转债合计募资超61亿港元，将全部用于向境外附属公司增资以支持国际化业务 [7] - 本轮券商“出海”热潮受到三重红利窗口推动：港股活跃度提升、中资企业跨境融资需求回暖、居民全球资产配置需求增长 [7] 国际业务规模与趋势 - 截至2025年上半年末，内地证券公司共设立36家境外子公司，其中35家落户香港，境外子公司总资产达1.64万亿港元，同比增幅为20.45% [7] - 国际化程度较高的证券公司，其国际业务收入占比已超过20% [7] - 中资券商国际化发展正从“规模扩张”迈向“价值深耕”，头部券商已积累先发优势，业务模式向多元化转型 [8] - 行业整体正从通道服务向高附加值的综合金融服务商转型，通过深耕海外市场、构建差异化优势来推进国际化战略 [8]

公司增资决议与监管批复 - 东吴证券第四届董事会第二十九次会议于2025年4月24日审议通过，同意公司向东吴证券（香港）金融控股有限公司增资不超过20亿港元 [1][3] - 公司近日收到中国证监会复函，证监会对公司向东吴香港增资20亿港元无异议 [1][3] 增资后续程序与资金使用 - 本次增资事项尚需获得国资监管部门批准后方可实施 [3] - 公司将在增资完成后10个工作日内，将境外监管当局核准的东吴香港变更注册证明文件报送江苏证监局 [1][3] - 公司将严格按照向证监会报告的增资用途使用资金，不变更增资用途 [1][3]

核心观点 - 东吴证券认为华润万象生活运营能力行业领先，母公司持续输送高质量项目，盈利有望持续增长，维持“买入”评级 [1][7] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为39.03亿元、43.31亿元、48.21亿元，对应现价PE分别为25.0倍、22.5倍、20.2倍 [1][7] - 预计公司2025-2027年核心净利润分别为38.83亿元、43.11亿元、48.01亿元，同比分别增长10.7%、11.0%、11.4%，对应现价PE分别为25.1倍、22.6倍、20.3倍 [1][7] 业务模式与行业地位 - 公司以“商业运营+物业管理”双主航道为核心，覆盖购物中心、写字楼、住宅及城市空间等多业态 [1][7] - 在行业进入存量竞争过程中，公司凭借品牌资源、招商组织与精细化运营优势，保持经营韧性并具备利润弹性 [1][7] - 公司在商业运营领域具有稀缺性和龙头地位 [1][7] 整体经营与盈利能力 - 2025年上半年公司营收同比增长7.1%，毛利率为37.1%，同比提升3.1个百分点 [1][7] - 2025年上半年公司核心净利润同比增长15.0%，效率持续改善，盈利能力稳步提升 [1][7] 购物中心业务表现 - 零售地产供给放缓、行业分化加剧，核心城市与头部运营商受益于资源集中，优质项目更具抗周期能力 [1][7] - 2025年上半年在管购物中心零售额同比增长21.1%，可比口径增长9.7% [1][7] - 2025年上半年购物中心出租率提升至97.1%，租金收入同比增长17.2%，可比口径增长6.0% [1][7] - 2025年上半年购物中心业务收入22.6亿元，同比增长19.8%，毛利率78.7%，同比提升6.2个百分点 [1][7] - 购物中心业务毛利占比56.3%，是公司利润增长的核心驱动 [1][7] 物业管理业务表现 - 物业航道为公司提供稳健基本盘，城市空间业务打开增量 [2][8] - 2025年上半年物业航道收入51.56亿元，同比增长1.1% [2][8] - 2025年上半年城市空间收入9.49亿元，同比增长15.1% [2][8] - 2025年上半年物业航道毛利9.68亿元，同比增长0.4% [2][8] - 2025年上半年物管服务毛利同比增长18.9%，毛利率提升至16.6%，同比提升1.4个百分点 [2][8] - 写字楼业务在行业调整中保持韧性，2025年上半年收入10.02亿元，同比增长4.5% [2][8] 财务状况与股东回报 - 公司经营回款能力与流动性充裕，为持续分红与业务扩张提供支持 [5][9] - 2025年上半年经营性现金流净额13.03亿元，期末现金及存款179.21亿元，财务弹性充足 [5][9] - 公司分红积极，自2023年以来维持核心净利润100%的分派比例 [5][9] - 2025年上半年贸易应收款28.23亿元，其中1年内账龄占比82.1%，应收账款结构优质 [5][9]

核心观点 - 东吴证券维持华润万象生活“买入”评级 认为公司运营能力行业领先 母公司持续输送高质量项目 盈利有望持续增长 在商业运营领域具有稀缺性和龙头地位 [1] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为39.03亿元、43.31亿元、48.21亿元 对应现价PE分别为25.0倍、22.5倍、20.2倍 [1] - 预计2025-2027年核心净利润分别为38.83亿元、43.11亿元、48.01亿元 同比分别增长10.7%、11.0%、11.4% 对应现价PE分别为25.1倍、22.6倍、20.3倍 [1] 整体经营表现 - 2025年上半年营收同比增长7.1% 毛利率为37.1% 同比提升3.1个百分点 核心净利润同比增长15.0% 效率持续改善 盈利能力稳步提升 [1] - 公司以“商业运营+物业管理”双主航道为核心 覆盖购物中心、写字楼、住宅及城市空间等多业态 [1] - 在行业存量竞争过程中 凭借品牌资源、招商组织与精细化运营优势 保持经营韧性并具备利润弹性 [1] 购物中心业务 - 2025年上半年购物中心业务收入22.6亿元 同比增长19.8% 毛利率高达78.7% 同比提升6.2个百分点 毛利占比56.3% 是公司利润增长的核心驱动 [2] - 2025年上半年在管购物中心零售额同比增长21.1% 可比口径增长9.7% 出租率提升至97.1% 租金收入同比增长17.2% 可比口径增长6.0% 运营能力带动经营质量改善 [2] - 在零售地产供给放缓、行业分化加剧背景下 核心城市与头部运营商受益于资源集中 公司购物中心业务持续跑赢行业 优质项目更具抗周期能力 [2] 物业管理业务 - 物业航道提供稳健基本盘 2025年上半年收入51.56亿元 同比增长1.1% 其中城市空间收入9.49亿元 同比增长15.1% 打开增量空间 [3] - 2025年上半年物业航道毛利9.68亿元 同比增长0.4% 其中物管服务毛利同比增长18.9% 毛利率提升至16.6% 同比提升1.4个百分点 规模扩张叠加提质增效持续兑现 [3] - 写字楼业务展现逆周期拓展能力 2025年上半年收入10.02亿元 同比增长4.5% 在行业调整中保持经营韧性 [3] 财务状况与股东回报 - 公司经营回款能力与流动性充裕 2025年上半年经营性现金流净额13.03亿元 期末现金及存款达179.21亿元 财务弹性充足 [4] - 分红政策积极 自2023年以来维持核心净利润100%的分派比例 股东回报持续增厚 [4] - 应收账款结构优质 2025年上半年贸易应收款28.23亿元 其中1年内账龄占比82.1% 减值计提保持审慎 信用风险可控 [4]

证券代码：601555 证券简称：东吴证券 公告编号：2026-004 近日，公司收到中国证券监督管理委员会（以下简称"证监会"）《关于东 吴证券股份有限公司向香港子公司增资有关意见的复函》（机构司函[2026]255 号，以下简称《复函》），对公司向东吴香港增资20亿港元无异议。公司将按照 《复函》的要求及国家外汇管理部门的相关规定，办理有关手续。 东吴证券股份有限公司 关于向香港子公司增资事项 获得中国证监会复函的公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述 或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 2025年4月24日，东吴证券股份有限公司（以下简称"公司"）第四届董事 会第二十九次会议审议通过了《关于向东吴证券（香港）金融控股有限公司增资 的议案》，同意公司向东吴证券（香港）金融控股有限公司（以下简称"东吴香 港"）增资不超过20亿港元。 本次公司向东吴香港增资事项尚需获得国资监管部门批准后方可实施。公司 将在增资完成后10个工作日内，将境外有关监管当局核准的东吴香港变更注册证 明文件等报送江苏证监局，并严格按照向证监会报告的增资用途使用有关资金， 不 ...