报告核心观点 - 维持多头思维，积极寻找结构性机会，以科技成长为核心方向配置ETF [2][3] 大势/风格展望与ETF推荐 - 沪指突破3500点后维持多头思维，但顶部区间筹码密集，短期或需以时间换空间 [2] - 融资余额快速升至1.88万亿，创关税冲击以来新高，市场情绪和风险偏好较优 [2][8] - 银行阶段性见顶，红利或相对弱势，部分资金可能切入科技成长 [2] - 维持对大盘科技成长方向科创创业50ETF的推荐 [2] - 恒生科技指数30个交易日波动率降至历史低位80点附近，建议增配恒科ETF [2] 行业/产业趋势展望与ETF推荐 - 未来短期内弹性机会围绕成长板块细分方向轮动，配置以科技成长为核心 [3] - 业绩预披露结束，市场关注点重回政策博弈和产业趋势 [3] - 上半年GDP增速达5.3%，高于去年同期，年中政策大幅转向必要性有限 [3] - 月末政治局会议或以“调结构”为主，科技创新是政策支持重点领域 [3] - 二季度GDP平减指数和PPI同比下降，“反内卷”政策有望持续推进 [3] - 7月26日世界人工智能大会或形成催化，AI产业链推荐科创芯片、消费电子、通信设备等ETF [5] - 7 - 8月军工板块胜率占优，建议关注高端装备ETF [5] - H20解禁，建议增配云计算ETF [5] - 月末政治局会议“反内卷”重要，增配光伏ETF [5] - 政策环境优化，港股创新药指数创新高，建议关注港股创新药ETF [5] 本期ETF主观配置策略组合 - 包括科创创业50ETF、恒科ETF、机器人产业ETF等10只ETF [6]

证券行业7月交易数据 - 截至7月11日日均股基交易额达16688亿元 同比上涨120% [1] - 两融余额同比增长27 9% [1] 政策动态 - 中证协发布《关于加强自律管理推动证券业高质量发展的实施意见》 提出28条措施 包括完善自律管理体系 加强保荐承销业务管理 引导服务功能发挥及强化合规风控 [1] - 深交所修订创业板综合指数编制方案 引入风险警示股票剔除机制和ESG负面剔除机制 [1] - 7家基金公司已上报相关ETF产品 [1] 行业估值与前景 - 证券行业当前平均PB估值为1 3倍（2025E） [1] - 受益于市场回暖及政策支持 经纪 投行和资本中介业务均有望改善 [1] - 行业转型将带来新增长点 叠加活跃资本市场政策 板块具备修复潜力 [1] 证券ETF相关 - 证券ETF跟踪的是证券公司指数 该指数由中证指数有限公司编制 覆盖证券行业龙头企业 反映证券行业相关上市公司证券整体表现 [1] - 指数风格偏向大盘价值型股票 [1] - 无股票账户投资者可关注国泰中证全指证券公司ETF联接A（012362）和国泰中证全指证券公司ETF联接C（012363） [1]

关联交易概述 - 公司与关联方刘淑新及全资子公司控制的合伙企业白泽超越共同投资设立控股子公司亚华经贸，公司出资375万元持股75%，白泽超越出资50万元持股10%，刘淑新出资75万元持股15% [1] - 交易构成关联交易因刘淑新过去12个月内曾任公司董事、副总经理并于2025年7月15日离任 [2] - 交易已通过董事会、监事会及独立董事专门会议审议，无需提交股东大会 [2] 关联方及其他交易方 - 关联方刘淑新曾任公司运营总监、副总经理及马来西亚子公司董事，具备履约能力且非失信被执行人 [2][3] - 其他交易方白泽超越为有限合伙企业，由公司全资子公司白泽亚华持股93.33%，成立于2025年3月7日，注册资本90万元 [3][4] 交易标的基本情况 - 亚华经贸注册资本500万元，经营范围涵盖进出口贸易、医疗器械销售、智能设备研发等，法定代表人拟为刘淑新 [4] - 股东出资均为自有或自筹资金，公司直接及间接合计持股85% [4] 交易定价及必要性 - 定价依据为同股同价的市场规则，未损害公司及中小股东利益 [5] - 设立子公司旨在整合关联方海外市场经验，加速国际化布局，符合公司战略规划 [5][6] 交易影响及协议安排 - 子公司将纳入合并报表，短期内对财务无重大影响，长期利于海外市场拓展 [6][7] - 协议约定执行董事由过半数表决权股东选举产生，并明确违约终止条款 [6] 审核程序 - 独立董事认为交易价格公允且符合公司战略，董事会及监事会均审议通过 [9] - 保荐机构东吴证券确认审批程序合规，交易未损害中小股东权益 [10]

报告核心观点 - 新发监管条例督促公募管理人重视业绩基准，应在控制偏离程度的同时创造超额收益，报告探究简单量化思路能否帮助管理人在不影响超额收益的情况下降低基金跟踪误差 [1][5][10] - 行业中性化策略能有效降低组合相对于基准的偏离度，同时保证超额收益不受影响；风格中性化策略控制组合偏离度效果不理想；“核心—卫星”策略控制基准偏离度效果立竿见影 [5][61] 前言 - 2025 年 5 月 7 日中国证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，强调将公募基金业绩比较基准约束纳入考核体系，防止“风格漂移”，公募基金管理人应更重视基准，控制偏离并创造超额收益 [10] 如何控制偏离度？—以对标中证 500 的主动权益基金为例 基金池及组合情况 - 截至 2025 年一季报，对标中证 500 的公募基金数量达 268 只，总规模超 3300 亿元，选取所有对标中证 500 的主动权益型基金，用半年报和年报详细持股数据构建模拟组合测试策略效果 [11][13][14] 行业中性化策略 - 保证组合的行业配置比例与基准指数完全一致，原组合内行业保持内部股票相对比例不变，原组合未覆盖行业从基准指数选对应行业股票加入 [16] - 基于中信一级行业做中性化，选基准指数中对应行业流通市值最接近中位数的股票加入，能有效降低偏离度，如基金 A 年化跟踪误差由 12.07%降至 8.17%，年化超额收益从 4.89%提升到 5.26% [19] - 基于行业聚类做中性化，将 30 个中信一级行业归入六个大类，原组合未覆盖大类选该大类流通市值最接近中位数的股票加入，效果稍弱但能减少引入新股票情况，如基金 A 年化跟踪误差降至 11.83%，年化超额收益率 5.54% [24][25] 风格中性化策略 - 在原股票组合基础上重新计算股票权重，保证组合在风格因子上的暴露与基准一致，采用 Barra_CNE5 体系 8 个风格因子，通过二次规划算法实现 [29] - 控制基准偏离效果不理想，如基金 B 年化跟踪误差从 12.07%降至 11.46%，基金 C 从 15.7%升至 17.06% [31] - 失效原因是只用风格因子解释收益波动片面，纳入其他因子会增加复杂度且依赖初始股票池，组合含非 A 股资产无法操作，还会大量剔除原组合股票 [37] “核心—卫星”策略 - 组合中 W%仓位配置基准指数为核心部分锚定基准，1 - W%仓位主动管理为卫星部分创造超额收益 [40] - 参数敏感性测算显示，W 取 [30, 50] 能控制基准偏离并为管理人提供管理自由度，如基金 E 当 W 大于等于 30 时，年化跟踪误差可控制在 10%以内 [41] - 提出三种抽样方案复制基准指数，分层抽样方案最优，超额收益 3.55%，年化跟踪误差 6.76%，行业中位数抽样次之，行业龙头抽样最差 [46][48] - 以基金 F 为例，结合三种抽样方案的核心卫星策略都能降低跟踪误差，分层抽样和行业中位数抽样效果较好，行业龙头抽样稍差，但优化后超额收益有一定程度降低 [50][54] 总结 - 行业中性化策略能有效降低组合相对于基准的偏离度，保证超额收益不受影响，中信一级行业中性化效果优但可能压缩主动管理空间，行业聚类中性化效果稍弱但能减少引入新股票 [55][56][60] - 风格中性化策略控制组合偏离度效果不理想，原因是解释收益波动片面、依赖初始股票池、含非 A 股资产无法操作、会剔除原组合股票 [60][61] - “核心—卫星”策略控制基准偏离度效果立竿见影，推荐 W 取 [30, 50]，指数核心仓位可用分层抽样法复制指数走势 [61]

海外短剧市场增长 - 海外短剧内购收入规模从2023年不到1亿美元激增至2024年15亿美元，预计2025年达38亿美元，长期市场空间有望超过海外电影票房（2024年规模242亿美元）[1] - IAA（免费+广告）模式在中国市场占比从11%迅速攀升至50%并反超付费模式，海外IAA收入占比约10-20%但增速高[1][4] 商业模式与竞争优势 - 短剧商业模式为高效“增长飞轮”：ROI买量投放获取用户，按集付费实现高效率变现，快速回笼资金投入再生产[2] - 短剧轻量化消费模式降低用户注意门槛，单用户变现效率（ARPU）弹性高，单部成本10-30万美元，周期2-3个月，资本效率和ROI优于Netflix[3] 需求侧增长驱动 - 用户层面从女性向内容拓展至男性向题材（玄幻、科幻等），寻求用户基数翻倍增长[4] - 市场层面从北美向东南亚和拉美扩散，ReelShort北美收入占比从2023年Q3的71%降至2025年Q2的68%[4] 供给侧挑战与突破 - 供给侧核心矛盾为市场需求与“有效产能”稀缺，缺乏复合型人才、好莱坞工业体系壁垒及IP燃料库[5] - 行业通过吸纳好莱坞罢工溢出人才和探索“出海短剧国内造”新模式突破产能瓶颈[5] 竞争格局与厂商策略 - 海外短剧市场竞争格局优于国内，中国厂商主导，头部平台ReelShort（中文在线旗下）深耕北美IAP付费模式，DramaBox（点众科技旗下）侧重IAA模式[6][7] - TikTok、昆仑万维等公司入局，长期竞争关键为全球化内容生产能力和标准化内容体系[7] 盈利前景与标的推荐 - 当前成本结构以买量成本（占收入50%）为主，长期盈利模式对标Netflix，稳定净利润率可达15%-20%[8] - 推荐中文在线（ReelShort 2025年1-6月净流水2.07亿美元接近2024全年2.09亿美元）、昆仑万维（推出DramaWave和AI短剧生成平台SkyReels）、赤子城科技[9] - 建议关注掌阅科技（iDrama平台）、阅文集团（开放IP资源库）[9]

军工ETF资金流入情况 - 军工ETF（512660）连续5日净流入超5亿元 [1] - 近10日净流入超11亿元 [1] - 资金积极布局军工板块 [1] 军工行业技术变革 - 阅兵展示的无人集群、高超声速武器等新装备体现"算法定义装备"革命 [1] - 新域新质装备颠覆传统战争规则 [1] - 智能化、无人化装备爆发性增长源于"数据-算法-算力"三元融合 [1] - 技术拐点包括人工智能算法实现自主决策、新型材料与动力系统突破物理极限、低成本传感器与通信模块普及 [1] - 装备研发周期短、迭代速度快打破传统军工"十年磨一剑"模式 [1] - 国家专项采购机制加速技术转化形成"研用一体"新型采办体系 [1] 军工ETF产品特征 - 军工ETF（512660）覆盖海陆空天信全产业链 [2] - 具备良好弹性与防御属性 [2] - 当前规模居同类产品第一 [2] - 跟踪中证军工指数反映军工行业整体表现 [2] - 指数覆盖航天、航空、船舶、兵器、军事电子等子领域 [2] - 具有较高行业集中度和鲜明军工特色 [2]

券商行业半年报业绩 - 截至7月14日至少15家上市券商发布2025年半年度业绩预增公告 净利润均大幅上涨 [2] - 上半年A股日均成交额13891亿元同比+62% H股日均成交额2401亿港元同比+118% [2] - 上半年日均融资余额18347亿元同比+23% A股股权融资规模中IPO 374亿元同比+15% 再融资7237亿元同比+507% [2] - 证券公司债券承销规模上半年合计7.5万亿元同比+22% H股IPO规模1067亿港元同比+689% [2] 券商估值与配置 - 2025Q1主动权益基金重仓股配置券商比例0.42% 较沪深300低配6.24% [3] - 券商板块PB/PE-TTM为1.44/20.75倍 处于近五年分位数58%/52% [3] 虚拟资产交易新机遇 - 美国《GENIUS法案》和中国香港《稳定币条例草案》相继通过 香港子公司1号交易牌照升级可提供虚拟资产交易服务 [5] - 牌照升级后客户可直接交易加密货币和稳定币 预计更多国际业务子公司券商会跟进 [5] - 中资头部券商获批虚拟资产运营能力 行业竞争转向构建"跨境数字金融基础设施" [6] - 新业务包含"清算枢纽"和"证券化引擎"两大支柱 优化收入结构并打开资产负债表扩张通道 [7] 行业生态重构 - 虚拟资产交易服务推动券商从低附加值通道服务转向高费率业务 实现轻资本与重资本业务协同增长 [7] - 头部券商引领变革 非银金融生态面临重构 [6]

上市券商2025年上半年业绩概况 - 23家上市券商发布业绩预告/快报，全部实现大幅业绩增长，其中不少于9家净利同比翻倍，两家增幅超1000% [2][6] - 国泰海通预计归母净利润152.83亿至159.57亿元（同比+205%~218%），扣非净利润69.12亿至73.96亿元（同比+52%~62%），主要受益于财富管理、机构交易及吸收合并海通证券的协同效应 [3] - 申万宏源预计净利润41亿至45亿元（同比+92.66%~111.46%），投资交易、财富管理及投行业务收入增长驱动业绩 [3] - 中信建投预计净利润44.30亿至45.73亿元（同比+55%~60%），自营、经纪及投行业务收入增加为主因 [4] - 中金公司预计净利润34.53亿至39.66亿元（同比+55%~78%），投行、股票业务及财富管理贡献显著 [4] 中小型券商业绩表现 - 国联民生净利润同比增幅达1183%（归母净利润11.29亿元），因合并民生证券及低基数效应，证券投资、财富管理及投行业务增长突出 [7] - 华西证券净利润同比增幅亦超1000%，反映中小券商在低基数下的高弹性 [6][7] - 14家券商预计净利润超10亿元，其中国泰海通（150亿+）、国信证券、中信建投、申万宏源（均超40亿）位列前四 [6] 业务驱动因素 - 财富管理、机构交易及投行业务为多家券商共同增长点，如东方证券（净利润32.5亿至36亿元，同比+54%~71%）提及财富及资管业务增长 [4] - 自营业务表现强劲，国元证券净利润14.05亿元（同比+40.44%）主要依赖自营证券投资及财富信用业务 [5] 行业分析与机构观点 - 分析师认为资本市场交投活跃、政策红利（如新"国九条"）及流动性改善推动券商基本面修复，预计行业整体中报扣非净利润同比增速超50% [8] - 头部券商因综合服务能力优势更受关注，但中小型券商在低基数下展现更高业绩弹性 [6][7][8] - 招商证券指出券商板块作为"牛市旗手"具备领涨潜力，建议提前布局 [9]

东吴证券（601555）公告，预计2025年半年度实现归属于母公司所有者的净利润17.48亿元到19.81亿 元，同比增加50%至70%。预计2025年半年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润 17.34亿元到19.65亿元，同比增加50%至70%。 ...

公募REITs市场供需现状 - 创金合信首农REIT网下投资者有效认购申请确认比例仅为0.7755%，公众投资者确认比例低至0.2616%，认购1000元仅获配2.6元[1] - 43家证券公司自营账户参与创金合信首农REIT认购，财务顾问中信建投证券以战略投资者身份锁定1.63%发行份额[1] - 公募REITs市场规模即将超过1800亿元，70只产品中券商自营扎堆申购已成常态[1][2] 券商成为REITs市场主导力量 - 券商持有公募REITs份额超7000万份，占比23.73%，超越保险资管成为第一大持有机构[3] - 中信证券持有32只REITs，单只持仓比例多在1%-5%，反映其流动性提供者角色[3] - 券商资金负债端稳定、交易灵活，在低息环境下更青睐REITs的高分红特性[2] 券商全产业链参与模式 - 券商通过投行、资管、自营等多条线协同参与REITs业务，形成"申报-发行-存续"全周期服务能力[6] - 华泰证券在南方数据中心REIT项目中实现投行、公募、自营、资管四大板块联动[6] - 73只上市REITs中有9只由券商资管管理，华泰证券资管和国泰君安资管各发行4只[6] 机构投资者差异化策略 - 公募基金采取组合化投资策略，单只REITs配置比例约3%，信托计划呈现通道化特征[4] - 理财资金配置比例不足1%，显示其对REITs持谨慎态度[4] - 险资注重长期配置，公募追求组合优化，券商侧重流动性管理[3] 市场发展新趋势 - REITs被定位为偏权益产品，为券商资管提供差异化竞争机会[7] - 券商系公募凭借母公司资源在REITs领域表现突出，华夏基金和中金基金分别发行15只和10只产品[7] - 低利率环境下REITs稳定的分红预期和二级市场表现吸引资金持续流入[5]