市场表现 - 3月9日A股煤炭板块逆势上涨，多只核心股涨幅显著，其中兰花科创涨停（涨幅10.08%），兖矿能源、晋控煤业、中煤能源涨幅超过8%，潞安环能涨超7%，陕西煤业、开滦股份涨超6% [1] - 其他涨幅居前的公司包括美锦能源、中国神华、甘肃能化、淮北矿业涨超5%，陕西黑猫、山西焦化、山西焦煤、金能科技、平煤股份、昊华能源涨超4% [1] 个股数据 - 兰花科创总市值108亿元，年初至今涨幅23.86% [2] - 兖矿能源总市值2100亿元，年初至今涨幅59.09% [2] - 晋控煤业总市值308亿元，年初至今涨幅39.77% [2] - 中煤能源总市值2487亿元，年初至今涨幅50.80% [2] - 潞安环能总市值451亿元，年初至今涨幅27.63% [2] - 陕西煤业总市值2565亿元，年初至今涨幅24.11% [2] - 开滦股份总市值109亿元，年初至今涨幅19.65% [2] - 中国神华总市值9585亿元，年初至今涨幅19.11% [2] 行业观点 - 信达证券认为，当前正处在煤炭经济新一轮周期上行的初期 [1] - 地缘冲突有望推高国际能源价格与煤炭替代需求 [1] - 高油价或提振国内煤化工用煤需求 [1]

核心观点 - 报告核心观点认为，在“两会”期间国内煤炭产量或维持低位，而进口煤成本继续提升，预计2026年煤炭行业供需将从宽松转向平衡偏紧，煤价中枢将稳步回升，行业盈利和估值弹性可期 [1][4] 市场动态：动力煤、炼焦煤与焦炭 动力煤 - **价格方面**：本周（截至2026年3月6日）港口动力煤价相对平稳，CCI5500大卡动力煤指数收报750元/吨，周环比持平；产地价格涨跌互现，其中山西地区煤价上涨22元/吨，蒙西地区煤价下跌1-44元/吨 [4][10] - **供给与库存**：节后主产地煤矿多数已恢复正常生产，2月25日100家样本动力煤矿产能利用率72.1%，周环比下降12.3个百分点；同期样本煤矿库存299万吨，周环比下降4.7%；3月2日主流港口库存6324万吨，周环比上升3.1% [19][20] - **需求与点评**：节后工业需求稳步回升，但下游对高价接受度一般；供给端受国内重大会议和印尼减产预期影响，同时中东局势提振能源价格，预计国内煤价维持相对强势 [39] 炼焦煤 - **价格方面**：本周港口和产地炼焦煤价均有所回落，3月6日京唐港山西产主焦煤库提价报1580元/吨，周环比下跌80元/吨；3月河南、山西、安徽等地长协价环比基本持平 [4][40] - **供给与库存**：节后煤矿开工率回升，3月4日88家样本炼焦煤矿产能利用率85.3%，周环比上升16.3个百分点；同期样本煤矿精煤库存129万吨，周环比上升6.6% [47][52] - **需求与点评**：节后下游需求恢复相对缓慢，因焦炭首轮提降，市场看跌情绪浓厚；预计3月后随着旺季来临，下游需求全面启动，焦煤价格有望回升 [60] 焦炭 - **价格方面**：本周焦炭首轮提降落地，降幅为50-55元/吨；3月6日天津港准一级冶金焦平仓价1460元/吨，周环比下跌50元/吨 [4][62] - **供给与库存**：3月6日独立焦化企业（230家）产能利用率72.3%，周环比下降0.5个百分点；同期焦化企业焦炭库存63万吨，周环比上升1.6% [64] - **需求与点评**：节后产业链需求仍在恢复中，会议期间部分钢厂有限产检修，铁水产量环比回落；预计短期焦炭价格基本平稳，后期随着旺季需求启动或稳步上行 [73] 行业观点与近期关注 行业整体观点 - 2025年煤炭行业景气度整体回落，进入2026年，预计供需将从宽松转向平衡偏紧，煤价中枢将稳步回升 [4] - 供给端，国内产量增速或显著下降，印尼产量和出口预期回落进一步影响供给；需求端，2026年有较大改善空间 [85] - 受中东局势影响，全球能源价格上涨，进口煤成本增加，煤炭盈利和估值弹性可期；截至3月6日，煤炭行业市净率（MRQ）1.69倍，市盈率（TTM，剔负）17.5倍，部分龙头公司股息率约4% [4][85] 近期重点关注 - **行业政策**：2026年电煤长协政策落地，要求煤炭企业任务量不低于自有资源量的75%，发电企业合同签订量不低于签约需求量的80%，全年履约率原则上不低于90%；相比2025年，政策增加了市场化因素并强调保供，预计长协兑现率有望提升 [4][78][79] - **国内供需面**：2025年煤炭需求回落，火电发电量同比下降1.0%；同年国内原煤产量48.32亿吨，同比+1.2%，进口量4.90亿吨，同比-9.6%；预计2026年供需呈紧平衡 [4][80][81] - **国际供需面**：2025年全球海运煤炭装载量13.33亿吨，同比下降2.8%；供给方面，印尼、澳大利亚等国出口量下降；需求方面，印度、欧盟、越南等国进口需求有增有减 [4][83][84] 重点公司 - **全球能源价格上涨下盈利估值具优势的动力煤公司**：包括中国神华、兖矿能源、中煤能源、陕西煤业、晋控能源、电投能源等 [4][88] - **受益于需求预期向好、供应收缩的高弹性公司**：包括淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、首钢资源、兖煤澳大利亚、平煤股份、山煤国际等 [4][88] - **中长期成长性突出的公司**：包括华阳股份、新集能源、宝丰能源、中国秦发等 [4][88] - 报告附有重点公司估值和财务分析表，提供了截至报告日的最新收盘价、盈利预测及估值指标 [5]

行业投资评级 - 对煤炭行业给予“增持”评级 [5] 核心观点 - 全球能源价格共振预期向上，建议把握煤价淡季回调的加仓机遇 [1] - 尽管国内进入电煤消费淡季，但中东冲突为国际及国内煤炭需求提供支撑，叠加进口煤补充作用同比减弱，国内煤价在淡季期间获得支撑，回调幅度有限 [7] - 交易面与基本面共振，看好煤炭板块投资机会，建议把握三条投资主线：1）高股息、低估值红利属性标的；2）具备自身产能增长逻辑和盈利弹性的标的；3）煤价见底、盈利改善的困境反转炼焦煤标的 [8] 行业基本面分析 需求端 - **中东冲突提振国际需求**：美国与伊朗冲突加剧，霍尔木兹海峡航运安全风险上升，导致海运成本抬升，截至3月4日，印度和澳大利亚至中国主要航线运费较2月27日上涨8%至12% [7] - 天然气价格飙升可能促使部分地区短期内增加煤炭发电以替代高价天然气，卡塔尔能源公司（占全球LNG出口市场约20%）宣布全面停止液化天然气及相关产品的生产 [7] - **国内化工用煤需求或增加**：中国甲醇进口量中约60%来自伊朗，若伊朗甲醇出口中断，短期缺口将由煤制甲醇填补，直接拉动原料煤需求，同时可能推高国际尿素供应缺口，间接提振国内煤化工用煤需求 [7] 供给端 - **国内供给正常复产**：主产地已有序复产，港口日调入量回升至200万吨高位，大秦铁路输送量本周首次回到120万吨/天的满发水平 [7] - **进口煤补充作用减弱**：2026年1月，印尼煤炭出口量为3956.32万吨，同比下降6.39%，环比下降22.73%，受斋月及RKAB政策未定影响，预计短期印尼煤炭生产和发运仍处低位 [7] 库存端 - 港口库存有所回升，截至3月6日，秦皇岛港煤炭库存为567.0万吨，周环比增加11.6%（59.0万吨），但较2025年同期下降24.3%（182.0万吨） [7] 价格与市场表现 近期价格走势 - **动力煤**：截至3月6日，京唐港动力末煤(Q5500)平仓价749元/吨，周环比下跌0.93%（7元/吨），但同比上涨8.08%（56元/吨） [8] - **焦煤**：截至3月6日，京唐港山西产主焦煤库提价1580元/吨，周环比下跌4.82%（80元/吨），但同比上涨13.67%（190元/吨） [8] 板块市场表现 - 本周（截至报告发布时）煤炭板块上涨3.8%，表现优于大盘（沪深300下跌1.1%），其中动力煤板块上涨6.1%，焦煤板块下跌0.8% [87] - 本周板块内涨幅居前的公司包括中煤能源(14.2%)、兖矿能源(8.8%)、中国神华(8.4%) [89] 重点公司跟踪与投资看点 高股息与成长性梳理 [13] - **中国神华**：承诺2025-2027年分红比例不低于当年可供分配利润的65%，拥有新街一/二井（合计1600万吨/年）在建及多台火电机组预计于2025-2026年投运 - **陕西煤业**：承诺2022-2024年分红比例不低于60%，拟收购陕煤电力88.65%股权以增强煤电一体化及业绩稳定性 - **中煤能源**：承诺每年现金分红不少于当年可供分配利润的20%，里必煤矿（400万吨/年）等在建产能有望在2025年投产 - **兖矿能源**：承诺2023-2025年分红不低于当年归母净利润的60%且不少于0.5元/股，万福煤矿（180万吨/年）已试运转，新疆五彩湾四号露天煤矿（1000万吨/年）预计2025年建成 - **山煤国际**：承诺2024-2026年现金分红比例不低于60%，2024年完成300万吨/年产能核增 - **广汇能源**：承诺2025-2027年累计分红不少于年均可分配利润的90%，马朗煤矿（1000万吨/年）进入产能核增程序，1500万吨煤炭分级利用项目预计2027年建成 近期经营数据 [15] - **中国神华**：2026年1月商品煤产量2740万吨，同比增长10.0%；商品煤销量3320万吨，同比增长9.9% - **陕西煤业**：2026年1月煤炭产量1519万吨，同比增长6.4% - **中煤能源**：2026年1月商品煤产量1029万吨，同比下降10.4% - **潞安环能**：2026年1月原煤产量500万吨，同比增长17.1% 投资建议主线 1. **高股息、低估值红利属性**：建议关注中国神华A+H、中煤能源A+H、新集能源、淮河能源 [8] 2. **产能增长与盈利弹性**：建议关注兖矿能源A+H、华阳股份、山煤国际、晋控煤业、陕西煤业、兰花科创、广汇能源 [8] 3. **困境反转炼焦煤**：建议关注潞安环能、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、上海能源、神火股份、永泰能源、盘江股份 [8]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好（维持）[6] 报告核心观点 - 报告提出应以“期权”视角看待煤炭股，特别是焦煤股的投资价值[2][4]。“反内卷”政策为煤炭企业盈利构筑了“下有底、上有弹性”的特征，这与期权买方的损益特征（损失有限、收益潜力大）高度相似[9][28][31]。传统估值方法（DCF、重置成本）难以充分体现这一特点，而期权定价模型能更好地反映其价值[9][12][18]。以焦煤企业A的案例测算，期权视角下的价值为147亿元，对应市盈率（PE）接近15倍，高于传统DCF方法下的100亿元和10倍PE[9][55]。 - 由于焦煤价格的波动率大于动力煤，焦煤股更适合用期权视角进行估值[4][63]。基于此，报告推荐四家焦煤企业：淮北矿业（增持）、平煤股份（增持）、山西焦煤（增持）、潞安环能（增持）[4][63]。 行业分析总结 - **传统估值方法的局限性**：传统上对煤炭企业采用DCF或重置成本法估值。DCF模型依赖于对稳定现金流的预测，但煤价波动极大，与模型假设存在偏差[12][13]。重置成本法则仅关注当前重建成本，忽略了煤价上涨带来的潜在盈利可能性[18]。 - **行业定价逻辑的变化**：过去煤炭价格遵循强周期逻辑，企业盈利随价格剧烈波动，可能出现深度亏损[22]。当前，“反内卷”政策对煤价形成显著托底作用。2025年7月以来，相关整治低价无序竞争的政策出台后，动力煤和焦煤矿山开工率均较同期明显下滑[24][25]。政策控制煤价下限相对容易，但控制上限难度很大，例如2022年动力煤价格在远超合理区间的高位运行超过一年[26][27]。这导致煤炭企业盈利呈现“下有政策底，上无明确顶”的特征[9][26]。 - **焦煤行业基本面分析**： - **供给端**：国内煤炭产能增速已明显下降，2025年产能核增量为近5年来最低[33]。焦煤产能增长潜力更低，主焦煤等优质资源稀缺，新增产能中焦煤矿井极少[38]。CCTD预计2026年炼焦煤产量为12.8亿吨，同比仅增长0.7%[38]。 - **需求端**：主流机构对焦煤需求持偏悲观态度。CCTD预测2025、2026年钢铁行业煤炭消费量将同比分别下降0.1%和2.0%[40]。但需注意，焦煤需求直接对应生铁而非粗钢产量，在钢厂盈利偏弱且生铁性价比高时，生铁产量增速通常大于粗钢增速，这对焦煤需求形成一定支撑[43][44]。 - **进口端**：焦煤进口量预计维持基本稳定。CCTD预计2025、2026年炼焦煤进口量分别为1.15亿吨和1.19亿吨[45]。主要增量来自蒙古国（2026年目标9000万吨）和澳大利亚（2025-26财年出口预计同比增8.8%至1.6亿吨）[44]。 重点公司总结 - **淮北矿业 (600985)**： - **核心观点**：公司是华东地区多业务布局的主焦煤龙头，实际控制人为安徽省国资委[72][75]。业务涵盖煤炭开采、煤化工等，2024年煤炭业务贡献了68%的毛利润[72][77]。 - **增长潜力**：2025年商品煤产量1738万吨，核定产能3425万吨/年。信湖煤矿（300万吨/年，持股68%）有望2026年复产，陶忽图煤矿（800万吨/年，持股38%）预计2026年末投产，将推动产量明显上升[72][82][83]。 - **盈利预测与评级**：预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.57、1.05、1.31元。给予目标价18.34元，首次覆盖给予“增持”评级[67][89]。报告发布日（2026年3月4日）股价为13.65元[70]。 - **平煤股份 (601666)**： - **核心观点**：公司是河南省优质主焦煤生产企业，实际控制人为河南省国资委[103][106]。2024年煤炭业务贡献了98.1%的毛利润，盈利弹性大，吨煤售价与市场煤价关联度高[103][108][111]。 - **增长潜力**：截至2025年第三季度，总产能3203万吨。夏店煤业（120万吨）和梁北二井（150万吨）已投产，预计2026-2027年实现资产注入。此外，公司获得了新疆铁厂沟一号矿井探矿权，计划建设规模600万吨/年[103][111][113]。 - **盈利预测与评级**：预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.19、0.56、0.87元。给予目标价12.18元，首次覆盖给予“增持”评级[98]。报告发布日股价为9.13元[95]。 - **山西焦煤 (000983) 与 潞安环能 (601699)**：报告同样给予“增持”评级，但未提供详细公司分析章节，主要投资逻辑基于行业整体的期权视角估值提升[4][63]。根据盈利预测表，山西焦煤2025-2027年预测EPS分别为0.23、0.38、0.50元；潞安环能2025-2027年预测EPS分别为0.41、0.77、1.09元[8][91]。

可转债发行 - 公司于2023年3月16日公开发行29亿元可转换公司债券[3] - 可转债期限为2023年3月16日至2029年3月15日[7] 票面利率 - 票面利率第一年0.2%、第二年0.4%、第三年0.8%、第四年1.2%、第五年1.6%、第六年2.0%[7] - “平煤转债”第三年票面利率为0.80%，每张派息0.80元（含税）[16] 转股相关 - 最新转股价格为7.52元/股[12] - 可转债转股期为2023年9月22日至2029年3月15日[12] 付息安排 - 可转债付息债权登记日为2026年3月13日[4] - 可转债除息日和兑息日为2026年3月16日[4] 利息税收 - 个人投资者可转债利息征税税率为20%，每张实际派发利息0.64元（税后）[21] - 2026年1月1日至2027年12月31日，非居民企业债券利息暂免征收企业所得税[23]

核心观点 - 报告核心观点为：节后煤炭需求稳步回升，海外动力煤价普遍上涨[1] 2025年煤炭行业景气度整体回落，进入2026年，预计供需将从宽松转向平衡偏紧，预计2026年煤价中枢将稳步回升，行业盈利预期改善，板块估值和股息率优势明显[111] 煤炭板块回顾 - 2026年2月，煤炭板块继续领跑市场，当月上涨7.0%，跑赢沪深300指数6.9个百分点，在中信各行业指数中排名第4[14] - 年初以来（截至2月27日），煤炭板块累计上涨15.9%，跑赢沪深300指数14.2个百分点，在中信各行业指数中排名第6[14] - 从子板块看，年初以来动力煤、炼焦煤和焦炭板块累计涨幅分别为+15.0%、+17.8%和+18.1%，炼焦煤板块表现好于动力煤[14] - 估值方面，截至2月27日，煤炭板块市盈率（TTM）为16.4倍，位于历史高位水平，全市场排名第7；市净率（LF）为1.59倍，位于历史高位水平，全市场排名第9[20] 煤炭市场回顾 - **国内煤价**：2月动力煤价表现较好，炼焦煤价相对弱势[30] 2月27日秦皇岛港5500大卡动力煤市场价745元/吨，较1月末上涨7.7%（53元/吨）[30] 同期，京唐港主焦煤库提价1660元/吨，较1月末下跌7.8%（140元/吨）[38] - **国际煤价**：2月炼焦煤价高位回落，动力煤价普遍上涨[47] 2月28日纽卡斯尔6000大卡动力煤离岸价报117.4美元/吨，较1月末上涨6.6%（7.3美元/吨）[47] 同期，峰景矿硬焦煤离岸价报235.0美元/吨，较1月末下跌6.2%（15.5美元/吨）[47] - **国内需求**：2025年全社会用电量同比增长5.0%，其中第一、二、三产业和居民用电同比增速分别为+9.9%、+3.7%、+8.2%、+6.3%[48] 2025年火电发电量同比下降1.0%，钢铁行业生铁产量同比下降3.0%，水泥产量同比下降6.9%，但化工需求较好，甲醇和尿素产量同比分别增长12.5%和7.0%[48][49] - **国内供给**：2025年全国原煤产量48.32亿吨，同比增长1.2%；煤炭进口量4.90亿吨，同比下降9.6%[57] - **海外供需**：2025年全球海运煤装载量13.33亿吨，同比下降2.8%[71] 主要出口国中，印尼煤炭出口量同比下降5.0%，俄罗斯、澳大利亚产量和出口量亦有下降，而蒙古产量和出口量大幅增长[81] - **产业链库存**：动力煤旺季去库较好，中上游库存均处低位[90] 截至2月25日，样本动力煤矿库存299万吨，较1月末下降7.1%；截至2月23日，主流港口煤炭库存6131万吨，较1月末下降7.8%[90] - **政策和公司动态**：2026年电煤长协政策落地，相比2025年增加了市场化因素，并进一步强调保供要求[100][105] 2025年四季度以来安全监管整体趋严，预计2026年安全和超产监管将进入常态化阶段，支撑中长期煤价[105] 1月主要公司经营数据：中国神华商品煤产量同比增长10%，陕西煤业煤炭产量同比增长6%，中煤能源商品煤产量同比下降10%，潞安环能原煤产量同比增长17%[106] 近期市场动态 - **动力煤**：春节后供需均有回升，考虑到进口煤价格倒挂及产业链库存维持中低位，预计煤价具备支撑，短期偏强[108] - **炼焦煤**：放假期间市场需求一般，预计3月以后旺季来临，下游需求全面启动，焦煤价格有望回升[108] - **焦炭**：节后产业链需求仍在恢复中，预计短期焦炭价格有望基本平稳，后期随着旺季需求启动或稳步上行[109] 行业观点与投资建议 - 预计2026年煤炭供需将从宽松转向平衡偏紧，煤价中枢将稳步回升[111] 2025年煤炭开采行业利润总额3520亿元，同比下降42%，预计2026年行业盈利预期改善[111] - 板块估值和股息率优势明显，截至2月27日，煤炭行业市净率1.59倍，市盈率16.4倍，部分龙头公司股息率普遍处于4-5%的水平[111] - 报告建议关注三类公司：[114] 1. 盈利稳健估值具备优势的动力煤公司：如中国神华、兖矿能源、中煤能源、陕西煤业等 2. 受益于需求预期向好、供应收缩的高弹性公司：如淮北矿业、山西焦煤、潞安环能等 3. 中长期成长性突出的公司：如华阳股份、新集能源、宝丰能源等

核心观点 - 行业正迎来以“反内卷”为特征的供给侧革新，旨在通过减产量、调结构使煤价回归并稳定在合理区间，其逻辑与2016年供给侧改革相似但执行路径更强调法治化与结构优化 [3] - 动力煤作为政策性煤种，其价格修复将经历四个阶段：修复央企长协价（670元/吨）、修复地方长协价（700元/吨）、达到煤电盈利均分线（约750元/吨）、惯性上穿至电厂报表盈亏平衡线（800-860元/吨） [4] - 炼焦煤作为市场化煤种，价格将更多由供需决定，并优先联动修复与动力煤的历史比值（约2.4倍），对应动力煤四个目标价，炼焦煤目标价分别为1608元、1680元、1800元、1920-2064元 [4] - 煤炭行业已展现出周期与红利的双重属性，在经济偏弱、市场收益率下行的背景下，高股息红利资产受青睐，而供需错配时又能凸显周期弹性，有望成为市场资金优先配置的资产 [5] - 投资策略建议沿四条主线布局：周期逻辑、红利逻辑、多元化铝弹性逻辑、成长逻辑 [5] 行业革新：多重边际催化煤价趋于合理，反内卷逻辑依旧 - “反内卷”治理分为两阶段：第一阶段通过“查超产+安监+环保”等手段减产量、托底稳价；第二阶段通过“产能置换/有序退出+标准约束+储备机制”去产能、调结构，以固化价格修复成果 [9][12] - 2025年预期的“反内卷”与2016年供给侧改革核心差异在于：2016年是“强行政+刚性减量”，有明确总量去产能目标（如“276工作日”）；而当前更侧重“依法依规治理+查超产”，未设总量减产硬指标，强调规则治理与结构优化 [14][16] - “反内卷”的政策目标是使煤价回归“合理价格”并保持平稳，而非推动暴涨，合理价格的政策锚是煤电企业的盈利均分线，即750元/吨 [17][22] - 2016年煤价演绎路径为“底部修复→合理价格→惯性上穿→回归合理”，动力煤Q5500从约370元升至550元合理价，再上穿至700–750元后回落 [22] - 2025年预期修复路径类似，动力煤Q5500从609元触底，目标修复至750元合理价，可能惯性上穿至800–860元后再回落，截至2025年12月18日，现货价已从高点834元/吨回落至719元/吨 [22] - 印尼作为中国最大煤炭进口国（2025年进口2.11亿吨，占43.1%），其出口政策持续收紧，包括外汇留存、出口配额（RKAB）下调、计划恢复出口关税等，将边际收紧供给，催化国内煤价中枢趋于合理 [27][28][32] - 预计2026-2027年印尼煤炭出口量将略有下降至4.21亿和4.16亿吨，按2025年占比测算，中国进口印尼煤量2026年预计为1.81亿吨，同比下降14% [32] 动力煤：政策性煤种，修复至合理价格后惯性上穿 - **国内供给**：新增产能有限，2020年后新批建煤矿项目大幅减少，且新建矿需约3年，短期无法贡献产量；2025年行业利润总额同比大跌41.8%，催化政策减产以抬升价格 [35][38] - **国内供给结构**：煤炭增量集中于新疆，其原煤产量从2017年1.67亿吨增至2024年5.4亿吨，年复合增速18%，“十五五”期间产量或超陕西，但未来新增产能预计仍以就地转化（煤电化）为主，外运量有限 [39][45] - **疆煤外运**：受运输距离影响，经济性有限，需与主要消费地保持一定价差才有外运动力；2025年新疆煤价下滑导致外运经济性走弱，2025年12月铁路发运量365万吨，较2024年12月下降14% [47] - **海外供给**：IEA数据显示2025-2027年海外新增煤矿投产产能分别为1.146亿吨、7335万吨、3150万吨，但新增产能主要来自澳洲，对中国进口影响更大的印尼和俄罗斯新增产能呈递减趋势 [50] - **海外实际产量**：与产能增长方向存在背离，2025年印尼煤炭产量受政策及价格影响或难放量；2024年俄罗斯煤炭产量4.26亿吨，同比下滑1.0% [51] - **海外需求争夺**：印度动力煤（非炼焦煤）需求旺盛，在中性情形下，其进口量预计从2022-23财年1.82亿吨提升至2025-26财年2.37亿吨，主要进口来源同为印尼，可能挤占中国进口空间 [62] - **进口到岸我国**：2025年中国累计进口煤炭4.9亿吨，同比减少9.6%；其中动力煤进口1.4亿吨，同比减少19.5%，主因内贸煤与进口煤价格倒挂及进口关税恢复的政策导向 [63] - **国内电煤需求**：稳经济政策托底下，2025年全社会用电量同比大增，电厂日耗保持高位；随着迎峰度冬，需求有望上行，电厂高库存将常态化，港口库存近期呈现去库 [69] - **国内非电煤需求**：化工、建材、冶金是非电动力煤需求主要领域，2025年占比分别为8.1%、6.1%、4.2%；煤化工开工率受益于“煤油价差”维持高位，且新项目批复投产将持续提升耗煤量 [74][76] - **冶金与水泥需求**：与宏观经济高度相关，受益于“促进房地产市场止跌回稳”等一揽子政策，需求有望恢复；冶金加热用动力煤需求与铁水产量正相关，2025年以来铁水日均产量处于240万吨高位 [79] - **价格判断**：动力煤价格修复的四个目标已部分兑现，当前价格接近地方长协700元/吨，预计将触底回升至煤电盈利均分位置750元/吨并保持窄幅波动 [82] 炼焦煤：市场化煤种，优先联动修复与动力煤比值 - **国内供给**：未来新增产能非常有限，保供政策主要倾向动力煤；2025年炼焦煤产量4.8亿吨，同比微降0.1%，增速放缓，历史产量基本持平 [90] - **进口煤-印度争夺**：印度计划大幅提升粗钢产能，炼焦煤需求快速增长，对外依存度高（2023-24财年为46.55%）；其进口主要来源于澳大利亚和俄罗斯，可能与中国形成资源争夺，导致中国炼焦煤进口趋紧 [92][96] - **进口煤-来源瓶颈**：澳洲焦煤进口已被俄、蒙煤结构性替代；蒙古焦煤进口受运力制约或已达瓶颈；俄罗斯焦煤进口受东部铁路运力限制，增量难度大 [100] - **需求-制造业与出口**：在房地产投资负增长下，制造业（如汽车、绿色能源）用钢需求支撑了中厚板等钢材产量增长；2025年1-12月钢材出口同比增加7.5%，对冲了国内部分疲弱需求 [106] - **需求-政策拉动**：短期钢厂盈利率有所回升，铁水日均产量虽小幅下行，但焦化厂有冬季补库需求；中长期看，稳增长政策发力有望带动地产基建需求改善，炼焦煤可能成为煤焦钢产业链中最具价格弹性的品种 [109] - **价格判断**：炼焦煤价格将更多由供需基本面决定，并优先联动修复与动力煤的历史价格比值（约2.4倍），对应动力煤的四个目标价，炼焦煤目标价分别为1608元、1680元、1800元、1920-2064元 [110] 投资策略：反内卷重塑价值，周期红利四主线布局 - **主线一（周期逻辑）**：聚焦价格弹性，动力煤推荐晋控煤业、兖矿能源；冶金煤推荐平煤股份、淮北矿业、潞安环能 [118] - **主线二（红利逻辑）**：聚焦高股息与分红潜力，推荐中国神华、中煤能源（分红潜力）、陕西煤业 [118] - **主线三（多元化铝弹性）**：聚焦业务多元化带来的弹性，推荐神火股份、电投能源 [118] - **主线四（成长逻辑）**：聚焦具备成长性的公司，推荐新集能源、广汇能源 [118] - **核心逻辑阐述**：煤炭板块兼具周期与红利双重属性，在供需改善时具备价格向上弹性，同时多数煤企保持高分红，在市场不确定性增加和收益率下行的背景下，具备配置吸引力 [119]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：动力煤和炼焦煤价格已到拐点右侧，基本面改善为煤炭板块提供周期弹性，叠加多数煤企的高分红属性，板块具备周期与红利的双重投资逻辑，当前已是布局时点[3][4][5] - 市场表现：本周（截至2026年2月底）煤炭指数大涨5.92%，跑赢沪深300指数4.84个百分点[8][24] - 估值水平：截至2026年2月27日，煤炭板块平均市盈率（PE-TTM）为16.52倍，位列A股全行业倒数第6位；市净率（PB）为1.49倍，位列A股全行业倒数第7位[8][30] 根据目录总结 1. 投资观点与逻辑 - **动力煤价格逻辑**：属于政策煤种，价格上行预计经历四个过程：1）修复央企长协价（670元/吨）；2）修复地方长协价（700元/吨）；3）达到煤电盈利均分线（测算2025年为750元/吨）；4）上穿并接近电厂报表盈亏平衡线（区间800-860元/吨）[4][15] - **炼焦煤价格逻辑**：属于市场化煤种，价格更多由供需决定，可通过其与动力煤价格的比值参考定价，京唐港主焦煤与秦港动力煤现货比值约为2.4-2.5倍，对应动力煤四个目标价的炼焦煤目标价分别为1608元、1680元、1800元、2064元[4][15] - **当前价格位置**：截至2月27日，秦港Q5500动力煤平仓价745元/吨，已恢复至煤电盈利均分线附近；京唐港主焦煤报价1660元/吨，自2025年7月低点1230元已反弹[3][4] 2. 投资建议与主线 - **双逻辑驱动**： - **周期弹性**：当前煤价处于历史低位，供给端“查超产”政策推动产量收缩，需求端进入取暖旺季，供需基本面改善支撑价格向上弹性，其中市场化程度更高的炼焦煤可能弹性更大[5] - **稳健红利**：多数上市煤企保持高分红意愿，2025年中报有6家发布中期分红方案，板块提供稳健的股息收益[5] - **四主线布局**： - **主线一（周期逻辑）**：动力煤推荐晋控煤业、兖矿能源；冶金煤推荐平煤股份、淮北矿业、潞安环能[5][16] - **主线二（红利逻辑）**：推荐中国神华、中煤能源（分红潜力）、陕西煤业[5][16] - **主线三（多元化/铝弹性）**：推荐神火股份、电投能源[5][16] - **主线四（成长逻辑）**：推荐新集能源、广汇能源[5][16] 3. 煤市关键数据预览（周度） - **动力煤产业链**： - **价格**：秦港Q5500平仓价745元/吨，周环比上涨18元/吨（+2.48%）；产地价格分化，榆林、大同坑口价上涨约2.86%，鄂尔多斯坑口价下跌4.35%[21][35] - **供需与库存**：沿海八省电厂日耗157.5万吨，周环比大涨32.24%；库存3402.3万吨，环比小涨2.85%；库存可用天数21.6天，环比大跌22.30%[21][67] - **生产与运输**：晋陕蒙煤矿开工率67.6%，周环比大跌12.5个百分点；环渤海港口煤炭净调入56.7万吨；国内海运费价格大涨，秦皇岛-广州运费周涨20.73%[21][61][93][98] - **炼焦煤产业链**： - **价格**：京唐港主焦煤价格持平于1660元/吨；山西吕梁主焦煤价格1310元/吨，周环比大跌6.43%；焦煤期货价格1094元/吨，贴水现货217元/吨[21][23][101][103] - **需求与库存**：247家钢厂日均铁水产量233.3万吨，周环比小涨1.20%；钢厂盈利率39.82%，环比大涨3.32个百分点；独立焦化厂炼焦煤库存829万吨，周环比大跌7.15%，可用天数降至12.2天[23][117][118][123] - **无烟煤产业链**：晋城、阳泉无烟煤价格周环比持平[24][136] 4. 公司盈利预测（部分摘要） - **中国神华**：预计2025年归母净利润520.0亿元，每股收益（EPS）2.6元，市盈率（PE）16.1倍，股息率4.7%[17] - **陕西煤业**：预计2025年归母净利润199.0亿元，EPS 2.1元，PE 11.6倍，股息率5.1%[19] - **兖矿能源**：预计2025年归母净利润109.9亿元，EPS 1.1元，PE 16.3倍，股息率3.3%[17] - **平煤股份**：预计2025年归母净利润6.2亿元，EPS 0.3元，PE 35.7倍，股息率1.7%[17]

公司概况 * 纪要涉及的公司为平煤股份[1] 2025年经营回顾与2026年计划 **产量与销量** * 2026年商品煤产销量因安全形势严峻、部分矿井停产整顿及采掘接替阶段性失调而出现不同程度下滑[3] * 2026年产量计划为原煤近3,200万吨、精煤1,300万吨[2][3] * 2025年精煤产量为1,100万吨，2026年精煤产量预计将实现较大幅度提升[3] **价格与收入** * 2025年主焦煤价格波动剧烈，年初约1,750元/吨，年末为1,660元/吨[2][5] * 全年商品煤综合售价同比2025年和2024年均下降近300元/吨[2][5] * 收入下滑的主要原因在于煤价下滑且波动较大[5] **成本控制** * 2025年公司通过向各生产部门分解下达降本指标并持续压降，使整体成本水平下降[6] * 2025年吨煤成本逐季下降，单三季度为503元/吨、单四季度为545元/吨、全年为570元/吨[6] * 2026年将延续压降策略，但进一步压降空间预计有限，最大可能再压减约5%左右[2][6] 市场展望与价格判断 * 2026年开年以来煤价整体处于窄幅波动状态[7] * 2026年3月份煤价预计仍可能小幅调降[2][7] * **供给端**：受两会及环保压力扰动，同时严查超产，供给侧约束有望加强[7] * **需求端**：主要矛盾在钢铁端，需求有所收缩，钢铁企业利润偏薄，库存处于较低水平但补库动力不足[7] * 需关注关税因素影响[7] 新疆项目进展 **乌苏四棵树铁厂沟煤矿（现成矿井）** * 公司持股60%，为现成矿井，正常生产，煤种以动力煤为主[2][7] * 核定产能120万吨/年，实际年产量基本约120万吨[7] * 成本约180元/吨，售价200多元/吨[2][7] * 剩余服务年限约25年[2][7] * 预计2025年实现利润总额约3,000多万元，2026年预计利润总额约3,000万元左右[2][7] **铁厂沟项目（新建）** * 公司持股51%，国电投/中电投持股49%[8] * 总资源量16.88亿吨，估算可采储量5.91亿吨[4][8] * 煤质为动力煤，发热量约4,800大卡[9] * 一期规划产能300万吨，用于支撑当地煤电一体化[4][9] * 计划到2028年全部建成投产[4][9] * 矿井建设投资23亿元（不含前期资源获取成本及后续选煤厂建设）[9] * 2026年该项目资本开支计划为7亿元[4][9] 公司战略与资本运作 **集团重组与资产注入** * 原集团承诺拟注入的相关矿井（如“2井矿井”“下店200”“平禹瑞平景升”等）因效益较差、不符合注入条件，后续大概率暂停[10] * 平煤神马集团与河南能源重组，存在将平煤股份打造为焦煤主要上市平台的可能性[10] * 相关推进取决于集团整体战略规划，预计流程较长且复杂，预计2026年上半年先完成组织架构梳理及定位明晰[10] **期货业务** * 公司在期货端对平煤品种目前仅处于尝试阶段，整体参与规模较小[10] **分红政策** * 公司分红将按既定承诺执行，2023—2025年分红比例为60%[4][11]

行业与公司概览 * **PVC助剂行业**：行业经历产能出清，随着PVC景气度回暖，助剂需求有望提振，部分品种已率先涨价[3][4][7] * **草甘膦行业**：美国将其列为国防关键物资，凸显资源属性，国内价格处于低位，行业处于盈亏边缘[14][19] * **卫星制造与商业航天行业**：受SpaceX月球电磁弹射卫星及天基数据中心计划催化，技术路径有望加速验证，利好产业链[22][23][24] * **煤炭行业**：供给收缩与地缘政治等因素推动煤价上涨，板块呈现交易面与基本面共振[26][27][34] 核心观点与论据 **PVC助剂行业** * **行业景气修复**：2026年以来，受“反内卷”政策、差别化电价试点及出口退税政策取消等多重因素驱动，PVC市场景气度回升，价格震荡上行[4] * **价格已现上涨**：截至2026年2月25日，PVC价格为4547元/吨，较年初上涨6.8%[5]；乙酰丙酮价格从低点1.3万元/吨涨至2.0万元/吨，乙酰丙酮钙涨至2.15万元/吨[10] * **供需格局改善**：供给端，行业盈利承压导致产能出清，格局优化；需求端，全球乙酰丙酮市场规模从2018年的3.38亿美元增长至2025年的4.45亿美元，CAGR为4.1%[9] * **未来展望**：其他助剂品种有望复制乙酰丙酮盐的价格修复路径，行业迎来阶段性修复机遇[13] **草甘膦行业** * **美国政策催化**：2026年2月18日，美国将元素磷和草甘膦列为国防关键物资，旨在保障国内供给[14] * **全球供需格局**：2024年全球草甘膦使用量约87万吨，美国使用量约14.6万吨，仅次于巴西[15]；中国是全球主要生产国，产能占全球69%，出口比例约80%，美国对中国进口依赖度高[17] * **价格处于低位**：当前国内草甘膦原药价格约2.3万元/吨，为历史偏低水平，行业整体处于盈亏边缘[19] **卫星制造与商业航天行业** * **SpaceX技术计划**：计划在月球表面通过巨型电磁弹射装置发射卫星，以实现100万卫星的太空AI数据中心星座组网[22] * **项目进展**：美国联邦通信委员会已受理SpaceX发射最多100万颗卫星的计划；公司已收购xAI并计划2026年IPO[23] * **竞争格局加剧**：SpaceX重点任务转向月球，计划2026年启动星舰无人登月，2028年建设永久月球基地，加剧全球太空竞争[24] **煤炭行业** * **煤价上涨动力**：春节后，受印尼、俄罗斯煤炭出口收紧预期、港口库存低位及美伊局势等地缘风险支撑，煤价上涨[27] * **具体价格数据**： * 神华产地外购煤价（巴图塔）所有煤种加涨15元/吨[28] * 截至2月27日，广州港印尼煤(Q5500)库提价852.3元/吨，周环比+5.7%，同比+4.0%；澳洲煤(Q5500)库提价856.1元/吨，周环比+6.7%，年同比+10.4%[28] * 环渤海港煤炭库存为2396万吨，同比下降18.16%；秦皇岛港库存508万吨，同比下降26.59%[32] * **供给端趋紧**：国内安全监管严格，短期供给增量有限；印尼斋月及配额问题影响生产和出口；波罗的海冰情限制俄罗斯出口[29][30] * **需求端与政策**：美国行政命令强制采购煤电，提振国际市场需求；国内短期需求偏弱，气温偏暖影响民用电[31][32] * **后市展望**：海外供给不确定性叠加美伊局势扰动，国际煤价对国内形成拉动，煤价易涨难跌，强势有望超预期[33][34] 其他重要内容 **相关上市公司梳理** * **PVC助剂核心公司**： * 键邦股份：乙酰丙酮盐年产能0.424万吨，赛克3.45万吨，DBM/SBM合计5000吨[13] * 瑞丰高材：ACR加工助剂和抗冲改性剂年产能8.6万吨，MBS抗冲改性剂7万吨[13] * 日科化学：ACR系列产品年产能10.5万吨、ACM系列产品31万吨[13] * 新华制药：乙酰丙酮盐年产能1万吨[13] * 佳先股份：DBM/SBM年产能7000/3000吨[13] * **草甘膦原药行业上市公司**：兴发集团（权益产能23万吨）、新安股份（8万吨）、江山股份（8.75万吨）、和邦生物（5万吨）、扬农化工（3万吨）、广信股份（2万吨）[21] * **商业航天产业链标的**： * 卫星制造端：臻镭科技、ST铖昌、国博电子、航天电子等[25] * 火箭发射端：铂力特、航天动力、超捷股份等[25] * 太空光伏端：迈为股份、捷佳伟创、帝尔激光等[25] * **煤炭板块投资主线及相关公司**： * 高股息、低估值：中国神华、中煤能源、新集能源、淮河能源等[35] * 产能增长与盈利弹性：兖矿能源、华阳股份、山煤国际、陕西煤业等[35] * 困境反转的炼焦煤：潞安环能、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤等[35]