投资评级 * 报告给予水星家纺“买入”评级，为首次覆盖 [12] 核心观点 * 报告认为，家纺行业规模稳定但格局分散，伴随大单品引爆市场，行业迎来新机遇 [4][8] * 水星家纺作为深耕行业近40年的领军企业，凭借产品结构升级、电商渠道领先布局及围绕大单品持续发力，构建了差异化竞争优势 [4][10] * 公司有望在行业出清与大单品重塑增长逻辑的交汇点上，把握结构性机会，实现持续稳健的高质量增长 [4][10] 公司概况与财务表现 * 公司前身成立于1987年，成长路径清晰，于2017年上市，2020年发布“好被芯，选水星”品牌战略 [7][20] * 2015-2024年，公司收入复合年增长率（CAGR）为9.5% [7][22] * 在电商渠道占比提升及产品结构升级带动下，公司毛利率自2020年的35.3%稳步提升至2025年前三季度的44.2%，提升趋势在同业中相对明显 [7][22] * 公司近年保持较高分红比例，2022-2024年平均分红率为64%，平均股息率为5.7% [42] * 公司为李氏家族控股，截至2025年三季报，实际控制人合计持股39.62%，股权结构集中且稳定 [37] 行业格局与趋势 * 近五年，中国家纺行业市场规模基本维持在约3000-3500亿元水平，行业规模保持稳定 [8][46] * 行业市场格局较为分散，2024年三大头部品牌市占率均在1%左右，其中水星家纺位居行业第一 [8][46] * 需求端，2022年换新已成为家纺第一大需求，家纺产品的地产属性逐步减弱，消费者换新频率及高单价品质产品消费占比显著提升 [48] * 市场正加速出清，2020年及2022年线下零售额大幅下滑，预计部分中小品牌被加速出清，床上用品套件及被子的市场集中度（CR10/CR20）呈现提升趋势 [54][61] * 线上渠道方面，家纺龙头积极布局，驱动电商均价提升，渠道格局进一步优化 [68] 产品战略与竞争力 * 公司产品极致性价比特征突出，但近年来产品均价及高价格带产品销售占比稳步提升，产品结构升级趋势明显 [9][92] * 公司聚焦被芯销售，2020年发布“好被芯，选水星”品牌战略，2023-2024年连续两年全球被芯销量第一，被芯销售占比及毛利率稳定提升，成为公司发展压舱石 [9][99] * 公司重视大单品策略，陆续推出雪糕被、人体工学枕等产品，凭借规模化、高曝光和持续迭代占据消费者心智，并能有效带动相关品类增长 [9][105] * 公司持续精进研发，截至2025年9月，其发明专利数量（134个）多于罗莱生活（77个）、富安娜（95个）等同行公司 [112] 渠道布局与营销策略 * 渠道端呈现“电商规模领先，加盟渠道下沉”的特点 [9] * 公司电商渠道收入规模及增速保持行业领先，线上是重要增长引擎，2021年以来电商渠道营收占比超50% [9][32] * 公司线下以加盟渠道为主，三线及以下城市门店占比超60%，门店布局下沉，匹配产品性价比特征 [9][118] * 在营销端，公司通过聘请明星代言人、联合多平台KOL种草、跨界及IP联名等多方位营销方式，扩大品牌影响力，抢占用户心智 [10][126]

行业整体概览与增长驱动 - 中国家纺行业已进入平稳增长阶段，2024年市场规模约3,279亿元，预计未来维持低单位数增长[4] - 行业增长驱动已从婚庆、地产等增量需求，转向以日常更换和品质升级为核心的存量需求，日常需求已占主导地位[2][4] - 家纺行业在纺织服装子行业中表现更为稳健，2025年前三季度规模以上家纺企业营业收入同比-2.92%，略优于大盘表现，具备一定消费韧性[11] 渠道结构变化与线上化趋势 - 线上渠道销售占比快速提升，从2019年的14%升至2024年的34%，成为重要增长极[4][12] - 头部家纺品牌线上销售均价自2022年以来大幅提升，罗莱、富安娜、水星、梦洁品牌22-24年CAGR分别为15%、2%、7%、17%[14] - 线上消费习惯的成熟，以及消费者对睡眠健康日益重视，为以创新产品为核心的品牌提供了重构市场份额的机会[4] 市场竞争格局与集中度 - 中国家纺行业集中度整体偏低，2024年CR5仅为3.7%，CR10仅为5.3%[17] - 传统龙头如罗莱生活市占率从2015年0.9%逐步提升至2024年1.2%，水星家纺从0.5%提升至0.8%[17][20] - 新品牌亚朵星球近3年市占率提升迅速，从2022年的0.1%跃升至2024年的0.7%左右，进入市占率前三名[17][20] 消费趋势变化：睡眠健康与产品功能化 - 消费者对睡眠健康的关注度提升，2025年总体睡眠困扰人群占比约62%，且困扰呈年轻化与加重趋势[21] - 枕头因单价低、换新周期短、决策门槛不高等特点，成为功能化升级和消费者优先尝试的品类[22] - 超过70%的消费者倾向于配置2个及以上的枕头，驱动了该品类的增长[22] 新品牌案例：亚朵星球的崛起路径 - 亚朵星球聚焦功能性睡眠产品，零售业务收入快速增长，2020-2024年GMV复合增速达99.0%，2024年GMV达25.9亿元[23] - 公司定义“深睡标准”，打造如深睡枕Pro 3.0等明星大单品，并在2025年“618”期间首次斩获主流平台床上用品行业第一名[24][25] - 以线下酒店为流量入口和体验空间，截至2024年拥有1619家酒店及0.89亿会员，同时线上销售占比高达约90%[25][26] 传统品牌的应对与策略调整 - 面对新势力挑战，传统家纺龙头如罗莱生活、水星家纺加速推出功能性睡眠产品，启动大单品策略[4][30] - 例如，罗莱生活于2024年8月发布零压深睡枕，至3Q25末估计销量超50万只，累计贡献约2亿元收入[32] - 传统品牌同时加大线上营销投入，包括社交媒体投流、IP联名等，以补齐营销声量[35] 传统品牌的固有优势 - 传统家纺龙头在高端产品的供应链积淀深厚，对于高单价、工艺复杂的产品（如套件、羽绒被）具备自建供应链优势[37] - 线下渠道库存调整接近尾声，加盟渠道收入收缩及门店数量减少态势有望结束，为新一轮增长提供支撑[38] - 直营渠道积极打造标杆店，树立品牌形象，为加盟渠道提供参考[38] 行业未来展望 - 行业竞争焦点正从渠道扩张转向产品功能创新与品牌偏好占领[40] - 传统品牌在高端供应链和全渠道布局上具备优势，而新品牌在消费者洞察和营销创新上更敏捷，两者有望共同推动行业依靠产品创新获得持续的健康增长[2][40]

公司股价与市场表现 - 12月23日盘中，公司股价下跌2.04%，报19.69元/股，成交1023.67万元，换手率0.20%，总市值51.69亿元 [1] - 公司今年以来股价累计上涨28.58%，但近期表现分化，近5个交易日下跌1.65%，近20日下跌7.21%，近60日上涨17.13% [1] - 截至9月30日，公司股东户数为8501户，较上期增加11.99%，人均流通股为30561股，较上期减少10.10% [1] 公司财务与经营状况 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入29.76亿元，同比增长10.91%，实现归母净利润2.32亿元，同比增长10.74% [1] - 公司主营业务收入几乎全部来自销售商品，占比达99.89% [1] - 自A股上市以来，公司累计派发现金红利14.22亿元，其中近三年累计派现6.54亿元 [2] 公司业务与行业背景 - 公司全称为上海水星家用纺织品股份有限公司，成立于2000年12月7日，于2017年11月20日上市 [1] - 公司主营业务为中高档家用纺织品的研发、设计、生产和销售 [1] - 公司所属申万行业为纺织服饰-服装家纺-家纺，所属概念板块包括小盘、新零售、高派息等 [1] 机构持仓动态 - 截至2025年9月30日，中欧养老混合A（基金代码001955）为公司第四大流通股东，持股926.32万股，相比上期增加64.99万股 [2]

公司控制权与战略投资 - 中天精装参投的长江半导体拟受让方正国际教育100%股权，从而间接收购中国高科控制权，并计划向中国高科导入半导体封装业务，聚焦HBM封装及定制化封装产品[1] - 金石资源拟以现金2.57亿元受让诺亚氟化工15.7147%股权，成为其第二大股东，此交易系公司依托上游资源优势对下游精细化工领域的战略性参股投资[2] - 观想科技筹划以发行股份方式购买辽晶电子不低于60%的股权，同时募集配套资金，因该交易事项公司股票自12月22日起停牌[3] 股东股份减持 - 德林海副董事长马建华因个人资金需求，拟通过集中竞价减持不超过19.6万股，占公司总股本不超过0.1735%，占其个人所持股份不超过25%[3] - 水星家纺股东李丽君计划减持不超过152万股（占总股本0.5791%），李裕奖计划减持不超过300万股（占总股本1.1429%）[4] - 凯瑞德大股东湖北农谷实业集团计划减持不超过1103.04万股（占总股本3%），其中以集中竞价方式减持不超过367.68万股，以大宗交易方式减持不超过735.36万股[5] 公司风险事项 - 胜通能源公告其股票自12月12日以来连续6个交易日涨停，累计涨幅达77.22%，股价严重偏离公司基本面和市场走势，存在较高的炒作风险及未来快速下跌风险[6] - 万通发展控股股东嘉华控股所持3.64亿股被轮候冻结，占其持股总数100%，占公司总股本19.28%，该控股股东最近一年存在债务逾期13.01亿元，相关合同纠纷正在协商解决中[7]

减持计划公告 - 公司实际控制人的一致行动人、董事李丽君计划减持公司股份不超过152万股，占公司总股本的0.5791% [2] - 李丽君的减持计划实施期间为2026年1月15日至2026年4月14日 [2] - 公司实际控制人的一致行动人李裕奖计划减持公司股份不超过300万股，占公司总股本的1.1429% [2] - 两位计划减持的股东合计拟减持股份不超过452万股，占公司总股本的比例约为1.722% [2]

减持计划公告 - 公司股东李丽君计划减持不超过152万股公司股份，占公司总股本的0.5791%，占其个人持股总数的25% [1] - 公司股东李裕奖计划减持不超过300万股公司股份，占公司总股本的1.1429% [1] - 两位股东合计计划减持不超过452万股公司股份，占公司总股本的1.722% [1] 减持实施细节 - 减持将通过集中竞价或大宗交易方式进行 [1] - 减持期间为自公告披露之日起十五个交易日后的三个月内 [1] - 减持价格将按照减持实施时的市场价格确定 [1]

公司股东减持计划 - 公司实际控制人的一致行动人、董事李丽君及实际控制人的一致行动人李裕奖计划自2026年1月15日起至2026年4月14日期间减持公司股份 [1] - 李丽君拟减持不超过152万股，约占公司总股本的0.58% [1] - 李裕奖拟减持不超过300万股，约占公司总股本的1.14% [1] - 减持将通过集中竞价或大宗交易方式进行，减持价格将根据减持时的市场价格确定 [1] - 减持原因为个人资金需求 [1]

股东持股情况 - 李丽君直接持股610万股，占总股本2.3238%[2] - 李裕奖直接持股516.56万股，占总股本1.9679%[2] - 一致行动人合计持股1.8373186亿股，占69.9941%[9] 减持计划 - 李丽君计划减持不超152万股，不超总股本0.5791%[3] - 李裕奖计划减持不超300万股，不超总股本1.1429%[3] - 减持在公告披露十五个交易日后三个月内进行[3] 其他 - 本次减持计划存在不确定性风险[12]

公司股东减持计划 - 公司实控人的一致行动人、董事李丽君计划减持公司股份不超过152万股 [1] - 公司实控人的一致行动人李裕奖计划减持公司股份不超过300万股 [1] - 上述两人合计减持股份不超过公司总股本的1.72% [1]

公司股东减持计划 - 公司实际控制人的一致行动人、董事李丽君计划减持公司股份不超过152万股，即不超过公司总股本的0.5791%，不超过其持有公司股份总数的25% [1] - 公司实际控制人的一致行动人李裕奖计划减持公司股份不超过300万股，即不超过公司总股本的1.1429% [1] - 两位股东合计计划减持股份不超过452万股，占公司总股本的比例不超过1.722% [1]