报告公司投资评级 - 首次评级为“买入” [1] 报告的核心观点 - 亚朵作为国内中高端酒店龙头品牌优势显著，零售业务高速增长构建第二成长曲线，预计2025 - 2027年公司营收93.3/115.4/136.4亿元，归母净利润15.2/20.8/26.2亿元，对应PE 23.1/17.0/13.4X，首次覆盖给予“买入”评级 [3] 各目录总结 公司简介 - 亚朵是始于住宿的生活方式品牌集团、国内中高端酒店龙头，“住宿 + 零售”双轮驱动，2024年位居国内中高端连锁酒店规模及市场占有率第一位 [2][8] - 截止2025年3月31日，公司创始人王海军持有20.2%股权和69.1%的投票权，董事会及高管合计持有20.5%股权和69.2%投票权 [14] - 公司拥有多元化且经验丰富的管理团队，通过总部高管与区域管理层协同形成统一管理体系 [17] - 酒店业务以中高端为核心，轻资产加盟模式扩张，2019 - 2024年加盟门店CAGR 32.4%；零售业务聚焦深睡场景，2021 - 2024年收入占比由9%提升至30% [20] - 2020 - 2024年公司营收从15.7亿元增至72.5亿元/CAGR 46.7%，经调整净利润从0.4亿元增至13.1亿元/CAGR 142.4% [25] - 2021 - 2024年公司毛利率由26%提升至42%，经调整净利润由7%提升至18%，销售费用率由6%提升至13% [30] 酒店行业 - 2018 - 2023年酒店连锁化率由19%提升至41%，中档&高档酒店品牌连锁化率分别提升31/26pct至55%/43% [37] - 我国中高端酒店拓店提速，推动行业供给结构改善，2024年各连锁酒店龙头均加大中高端品牌建设 [42][46] - 2024年以来酒店行业RevPAR同比下滑幅度收窄，2025年第11周以来基本持平，截至2025年第24周累计入住间夜量同比增长12% [49] 竞争优势 - 亚朵以高品质为基础，在产品硬件、贴身产品、产品内容和安全卫生方面升级，客户满意度行业领先 [54] - 亚朵以个性化服务&标准化方法提升用户体验，将品牌文化细化为体系，构筑服务闭环提升效率 [57] - 2022 - 2024年亚朵注册会员数由3500万升至8900万，CRS渠道销售间夜占比稳定在60%以上 [60] - 2022年升级ACARD会员体系，2024Q3打通酒店和零售多电商平台会员体系与积分权益，增强会员活跃度和忠诚度 [63] - 零售业务聚焦深睡场景，2024年亚朵深睡记忆枕PRO系列销量超380万只，2022 - 2024年零售业务GMV由3.2亿元增至25.9亿元 [65] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为93.3/115.4/136.4亿元，假设2025年RevPAR同比持平微增，2026/2027年ADR + 1%、OCC + 0.5pct；加盟店分别净开460/400/400家，直营店分别净关1家；零售收入分别提升50%/30%/20% [69] - 预计2025 - 2027年公司毛利分别为40.2/51.6/62.3亿元，归母净利润分别为15.2/20.8/26.2亿元 [69] - 参考国内外酒店龙头，亚朵仍有估值提升空间 [72]

行业现状 - 中国家纺行业正经历寒冬，婚庆和乔迁两大消费场景需求显著减弱，导致市场萎缩 [1][2] - 2024年公司营业总收入30.11亿元同比下降0.60%，归属净利润5.42亿元同比下降5.22%，扣非净利润5.04亿元同比下降3.47% [1] - 行业面临低频消费属性挑战，优质家纺产品复购率天然受限 [4] 公司经营困境 - 富安娜高端定位受到冲击，线上渠道追求流量导致品质根基松动，高端形象受损 [2] - 管理层动荡，财务总监职位十余年间八次易主，暴露治理结构隐忧 [2] - 库存积压严重，被迫进行清仓甩卖，高端产品降价至百元区，品牌定位模糊化 [2] - 现金流大幅萎缩，反映扩张策略与经营效率失衡 [2] 转型战略与挑战 - 计划斥资超5亿元在深圳南油片区建设"智慧大家居产业生态体验城"，试图向"家纺+家居"跨界转型 [3] - 转型面临四大挑战：1)四年建设周期过长可能错过市场窗口 2)缺乏智能家居技术基因 3)渠道割裂导致高端战略受阻 4)研发投入持续收缩 [3][4] - 线上专供"平价款"与线下"高端系列"存在明显差异，造成消费者信任危机 [3] 竞争格局变化 - 亚朵酒店等新进入者通过场景化创新(如"深睡枕")成功切入市场，凸显传统家纺企业"货架思维"的局限性 [4] - 睡眠经济崛起背景下，公司未能有效将产品转化为体验，用户社群运营不足 [4] - 传统花色设计面临与年轻消费群体的审美代沟问题 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“强烈推荐”评级 [1][57] 报告的核心观点 - 日常更换需求成主流，家纺行业与地产相关度减弱，行业规模约 1500 亿但格局分散，消费者愿为健康睡眠产品买单 [7][12][15] - 水星家纺坚持爆品运营模式，主打“芯类”产品，线上占比超五成，营销打法升级，盈利能力稳定且分红比例高 [7][32][53] - 预计 2025 - 2027 年公司收入、净利润等指标增长，当前市值对应 25PE 为 13X，估值低，看好爆品运营和营销升级 [7][57] 根据相关目录分别进行总结 日用需求占主导，地产及婚庆影响弱化 - 日常更换需求占主导，2019 年后家纺电商渗透率提升，头部品牌销售与地产销售正相关关系弱化 [7][12] - 行业规模估算 1500 亿，格局分散，2024 年三大平台家纺床上用品 GMV 达 522 亿，龙头份额低个位数 [7][15] - 消费者为健康睡眠产品买单意愿强，亚朵星球相关产品销售增长，2024 年 GMV 达 20 亿 [7][26] 水星家纺坚持大单品战略，运营提效，今年以来电商表现突出 - 主打“芯类”产品，被芯类收入占比从 2015 年 38%提至 2024 年 48%，定位大众市场 [33] - 线上占比超五成，是收入增长主要驱动力，2024 年线上收入占比近 55%，不同平台表现有差异 [38][43] - 营销打法升级，锁定主推品强调卖点，通过代言人全域种草，部分产品销售增长 [51] - 盈利能力稳定，分红比例高，过去 10 年毛利率缓升，净利润率 8% - 10%，分红比例 60% + [53] 盈利预测及投资建议 - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 46.37 亿、51.46 亿、57.15 亿元，同比增速 10.6%、11%、11% [57] - 预计 2025 - 2027 年毛利率分别为 41.8%、42.1%、42.5%，净利润率为 9%、9.1%、9.4% [57] - 预计 2025 - 2027 年净利润分别为 4.16 亿、4.7 亿、5.35 亿元，同比增速 13%、13%、14%，首次覆盖给予“强烈推荐”评级 [7][57]