投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度盈利同比回落主要受普惠发动机送修拖累，运力投放受限导致单位非油成本上涨，但油价下降部分缓解了成本压力 [1] - 运力集中投放至高收益航线，使得公司国内票价表现优于行业平均水平，后续行业将客座率持续上行转化为提价，公司收入端有很大改善空间 [3] - 财务费用持续改善，2025年前三季度利息支出相较去年同期下降2.3亿元 [4] - 看好行业价格底部回升后公司盈利修复弹性，但受发动机维修周期拉长影响，下调2025/2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为10.5亿元、17.9亿元、27.5亿元 [4] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度营收174.8亿元，同比基本持平，归母净利10.9亿元，同比下降14% [1] - 2025年第三季度单季营收64.1亿元，同比下降1.9%，归母净利5.8亿元，同比下降25% [1] - 2025年第三季度毛利率19.5%，同比下降1.1个百分点 [3] 运力与运营分析 - 普惠发动机检修限制公司运力投放，2025年第三季度整体运力同比下降1.4%，其中国内运力同比下降6.9%，国际港澳台运力同比增长16% [2] - 截至2025年10月31日，公司共有20架A320neo飞机停场 [2] - 2025年第三季度国内客座率达88.8%，同比微降0.1个百分点，处于往年三季度较高水平 [3] 成本与收益分析 - 2025年第三季度国内航油出厂价同比下降11%，测算单位燃油成本同比下降11% [3] - 受飞机停场影响，固定成本无法摊薄，测算2025年第三季度单位非油成本同比上涨7.7%，单位总成本同比上涨1.0% [3] - 运力投放受限情况下，运力集中至高收益航线，测算2025年第三季度整体客收同比下降1.5%，其中国内客收同比基本持平，表现优于行业平均（航班管家数据显示国内票价同比下降3.9%） [3] 财务费用改善 - 2025年前三季度利息支出相较去年同期下降2.3亿元 [4] 盈利预测与估值 - 预测2025/2026/2027年营业收入分别为225.54亿元、237.02亿元、250.30亿元，增长率分别为2.1%、5.1%、5.6% [5] - 预测2025/2026/2027年归属母公司股东净利润分别为10.48亿元、17.91亿元、27.53亿元，增长率分别为14.6%、70.9%、53.7% [5] - 预测2025/2026/2027年每股收益分别为0.48元、0.82元、1.26元 [5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为27倍、16倍、10倍 [4][5]

行业投资评级 - 交通运输行业评级为“强于大市” [6] 核心观点 - 原油运价大幅上涨，10月30日中国进口原油综合指数（CTFI）报2425.93点，较10月23日上涨48.6% [2][13] - 集运远洋航线运价延续上涨走势，10月31日上海港出口至欧洲基本港市场运价为1344美元/TEU，较上期上涨7.9%；出口至美西和美东市场运价分别为2647美元/FEU和3438美元/FEU，分别较上期大涨22.9%和13.4% [2][14] - 低空经济取得进展，小鹏汇天与敦煌市签署战略合作协议，并达成首批200台飞行汽车采购协议，计划于2026年7月试运营低空旅游项目 [2][15] - 航空业显现复苏迹象，2025年前三季度三大国有航司（中国国航、中国东航、南方航空）实现集体盈利，海航控股取代春秋航空成为“国内最赚钱航司” [2][16] - 物流基础设施升级，极兔速递大湾区数字化供应链产业园正式启用，总建筑面积32万平方米，日均处理快件能力超过1500万单 [2][22][23] - 铁路部门启动“双11”网购高峰期快运服务，每日安排1700列以上高铁动车组利用富余空间运输快件，高铁快运能力预计同比增长10% [2][24] 行业高频动态数据跟踪 - **航空物流**：波罗的海空运价格指数报2183.00点，环比上升3.3%，但同比下降3.0% [3][25] - **航运港口**：内贸集运价格指数（PDCI）报1181点，周环比上升8.95% [3][38]；干散货运价指数（BDI）报1966点，周环比下降1.26%，但同比仍大幅上升41.64% [3][42] - **快递物流**：2025年9月快递业务量完成168.8亿件，同比上升12.70%；业务收入完成1273.7亿元，同比增加7.20% [3][51] - **航空出行**：2025年10月第四周国际日均执飞航班1818.43架次，环比下降2.14%，但同比上升13.75% [3][82] - **公路铁路**：10月20日—10月26日，全国高速公路货车通行量达5904.2万辆，环比增长1.59% [3][107] - **交通新业态**：2025年第二季度，联想PC电脑出货量达1697万台，同比上升15.22%，市场份额环比上升0.9个百分点 [3][122] 投资建议 - 建议关注设备与制造业工业品出口链条，推荐中远海特、招商轮船、华贸物流 [4] - 关注低空经济赛道趋势性投资机遇，建议关注中信海直 [4] - 建议关注雅鲁藏布江下游水电站建设带动的交通运输需求增加主题机会，建议关注四川成渝、重庆港、富临运业 [4] - 关注公路铁路板块投资机会，建议关注赣粤高速、京沪高铁、招商公路、皖通高速、中原高速、宁沪高速、山东高速 [4] - 关注邮轮及水上轮渡主题性投资机会，建议关注渤海轮渡、海峡股份 [4] - 关注电商快递投资机会，推荐顺丰控股、极兔速递、韵达股份 [4] - 关注航空行业投资机会，建议关注中国国航、南方航空、春秋航空、东方航空、吉祥航空、华夏航空、海航控股 [4] 行业市场表现与估值 - 截至2025年10月31日，交通运输行业市盈率（TTM）为15.44倍，低于上证A股的14.19倍，在28个一级行业中处于偏低水平 [131][133][134] - 当周（10月27日-10月31日）交通运输行业指数上涨0.60%，跑赢上证综指（+0.11%）和沪深300指数（-0.43%） [127] - 子板块中，航运港口板块表现最佳，周涨幅达2.25% [127] - A股交运行业总市值为34014.22亿元，占总市值比例为2.86%，市值前三位公司为京沪高铁、中远海控、顺丰控股 [126]

行业整体业绩表现 - 国内主要A股上市民航公司2025年三季度报告披露完毕，行业在2024年扭亏为盈基础上，2025年前三季度业绩加速复苏 [1] - 三大国有上市航司（中国国航、中国东航、南方航空）历经数年亏损后，在今年前三季度全部实现盈利 [1] - 2020年至2024年，三大航连续亏损5年，累计亏损超2000亿元，2025年业绩有望翻盘 [3] - 民航业通过降本增效等多种举措，为2025年前三季度实现盈利奠定了基础，预计2025年全年三大航均能够实现扭亏为盈，但盈利数额不会太大 [3] 三大航司盈利状况 - 第三季度覆盖民航业暑运旺季，在暑运及汇兑收益加持下，中国国航、中国东航、南方航空前三季度均实现营收同比增长及盈利 [2] - 中国东航前三季度同比扭亏为盈，实现归母净利润21.03亿元 [3] - 南方航空前三季度实现归母净利润23.07亿元 [3] - 中国国航前三季度实现归母净利润18.70亿元，若公司第四季度亏损额不超过去年同期的15.99亿元，则有望全年扭亏 [3] - 中国东航和南方航空去年四季度亏损分别为40.88亿元和36.61亿元，但根据今年逐季表现，四季度亏损有望收窄 [3] 国际航线业务复苏 - 国内民航市场表现出量增价跌的供需失衡，国际市场成为各大航司寻求增长的突围点 [4] - 今年前三季度，三大航旅客周转量中国际航线涨幅均显著高于国内航线：中国国航国际14.9%对比国内1.2%，中国东航国际24.16%对比国内6.08%，南方航空国际19.54%对比国内4.10% [4] - 中国东航在国际市场持续发力，新开、加密国际及地区航线，成为国际通航点最多的境内航司，并将开通刷新全球最长单程航线纪录的上海浦东-奥克兰-布宜诺斯艾利斯航线，坚持"往远处飞、往国际飞、往新兴市场飞"的策略 [4] - 南方航空表示对比2019年，公司目前国际客座率、座公里收入均有所提升，国际航线经营好于新冠疫情前水平，2025年冬春航季以澳洲为增投重点 [5] - 中国国航表示国际航线整体恢复水平已超2019年同期，公司持续看好国际市场增长潜力，计划通过航线加密、合作联营等措施提升国际业务盈利能力 [5] 民营航司业绩挑战 - 吉祥航空与春秋航空相比三大航更早实现全年盈利，但今年三季报均出现业绩下滑 [1] - 吉祥航空前三季度实现归母净利润10.89亿元，同比下滑14.28%，营收与利润双跌，其三季度营收同比下降1.88%，归母净利润同比减少超四分之一 [6] - 春秋航空前三季度实现归母净利润23.36亿元，同比下滑10.32%，出现增收不增利，其三季度业绩下滑导致前三季度利润总额同比下降 [6] - 春秋航空的"国内最赚钱航司"头衔被海航控股接替，海航控股今年前三季度实现归母净利润28.45亿元 [6] 市场竞争与票价压力 - 三季度市场竞争激烈，出现"旺丁不旺财"现象，反内卷措施成效尚待发挥 [1][7] - 不少航司航班量、客运量已超2019年，但盈利未完全恢复，机票价格降低是部分航司业绩欠佳的重要原因 [7] - 中国航协指出由于民航企业普遍加大投入，市场竞争激烈，叠加高铁冲击，"以价换量"特征明显，平均票价同比明显下降 [7] - 2025年1月至9月，平均票价比2024年同期下降8.5%，其中2月票价同比下滑超过20%，4月超过10%，7月下滑8.7%，8月下滑7.3% [7] - 行业竞争格局尚未得到有效改善，产品服务相对同质化、销售渠道分散且管控力度不足等问题仍待解决 [7] - 机票价格波动主要因为供给增加，同时作为最主要成本之一的油价出现下跌 [8]

三大航司盈利复苏 - 三大国有上市航司（中国国航、中国东航、南方航空）在2025年前三季度全部实现盈利，为全年业绩加速复苏奠定基础 [1] - 中国国航、中国东航、南方航空前三季度均实现营收同比增长及盈利，其中中国东航同比扭亏为盈 [2][3] - 中国国航今年前三季度实现归母净利润18.70亿元，中国东航和南方航空分别实现归母净利润21.03亿元和23.07亿元 [3] - 2020年至2024年，三大航连续亏损5年，累计亏损超2000亿元，2025年业绩有望翻盘 [3] 民营航司业绩分化 - 吉祥航空与春秋航空2025年三季报均出现业绩下滑，归母净利润同比分别下滑14.28%和10.32% [6] - 春秋航空增收不增利，吉祥航空营收与利润双跌，海航控股以28.45亿元归母净利润接替春秋航空成为国内最赚钱航司 [6] - 吉祥航空在三季度遭遇冲击，该季度公司营收同比下降1.88%，归母净利润同比减少超四分之一 [6] 国际航线成为增长引擎 - 国际民航市场成为国内主要航司寻求增长的突围点，三大航国际市场业务量持续复苏 [1] - 今年1~9月，中国国航、中国东航、南方航空的国际航线旅客周转量同比涨幅分别为14.9%、24.16%和19.54%，显著高于国内航线涨幅 [4] - 中国东航在国际市场持续发力，新开、加密国际及地区航线，成为国际通航点最多的境内航司 [4] - 南方航空表示其国际客座率、座公里收入均超2019年水平，国际航线经营好于新冠疫情前 [5] 市场竞争与票价压力 - 国内民航市场面临“旺丁不旺财”的困境，表现出量增价跌的供需失衡现象 [1][7] - 2025年1月至9月，平均票价比2024年同期下降8.5%，旺季7、8月票价同比分别下滑8.7%和7.3% [7] - 行业竞争激烈，产品服务同质化、销售渠道分散等问题影响有序竞争，机票价格降低是部分航司业绩欠佳的重要原因 [7] - 以北京飞喀什为例，今年暑假最低价约为800元，高峰期票价超过3000元，而2024年暑假票价超过6000元 [7][8]

整体业绩概况 - 七家A股上市航司2025年第三季度单季及前三季度均实现盈利[1] - 第三季度三大航（国航、东航、南航）营收总计1400.35亿元，同比增长2.30%，归母净利润总计110.50亿元，同比增长10.87%[1][3] - 前三季度三大航营收总计3739.05亿元，同比增长2.33%，归母净利润总计62.80亿元，同比增长96.93%[1][3] - 第三季度四家民营航司（海航、春秋、吉祥、华夏）营收总计353.60亿元，同比增长2.29%，归母净利润总计49.08亿元，同比下滑4.05%[1][5] - 前三季度四家民营航司营收总计934.25亿元，同比增长3.40%，归母净利润总计68.90亿元，同比增长8.42%[1][6] 三大航业绩表现 - 第三季度国航归母净利润36.76亿元，同比下滑11.31%，东航归母净利润35.34亿元，同比增长34.37%，南航归母净利润38.40亿元，同比增长20.26%[2][3] - 前三季度国航归母净利润18.70亿元，同比增长37.31%，南航归母净利润23.07亿元，同比增长17.40%，东航实现扭亏为盈，归母净利润21.03亿元[2][3] - 前三季度三大航营收均创历史新高，净利均创六年来峰值[4] - 国航第三季度净利润下滑主要受汇兑收益大幅减少等非经营性因素拖累，剔除后净利润同比增长[7][8] - 南航国际客座率、座公里收入均超2019年疫情前水平，国际经营优于疫情前[7] 民营航司业绩分化 - 第三季度海航、春秋、吉祥单季净利同比下滑，降幅分别为0.75%、6.17%、25.29%，华夏航空净利同比增长31.60%[4][5] - 前三季度海航净利同比增长30.93%，华夏净利同比增长102.17%，春秋和吉祥净利分别同比下滑10.32%和14.28%[4][6] - 海航控股营收和盈利水平居民营航司之首，业绩逐年提升[5] - 华夏航空前三季度及第三季度业绩创历史新高[5] - 春秋航空前三季度净利润近两年来逐年下滑，吉祥航空第三季度业绩连续两年下滑[5] 公司战略与成本管控 - 多家航司净利增长原因包括经营效益提升和成本管控加强[6] - 东航积极抢抓暑运市场机遇，加密国际航线，运输总周转量、旅客运输量及客座率全面提升[7] - 南航计划在2025年冬春航季国内重点加强广州、北京大兴等枢纽航线，国际以澳洲为增投重点[7] - 国航高度重视降本增效，推动航油节支、起降费用谈判、发动机维修成本管控等措施[8] - 国航国际航线整体恢复水平已超2019年同期，有计划通过航线加密、合作联营等措施提升国际业务盈利能力[8] 融资与资产负债 - 中国国航拟向控股股东发行A股股票募集不超过200亿元资金，用于偿还债务及补充流动资金[8] - 国航资产负债率从2022年末的92.69%降至2025年9月末的87.88%[9] 市场机遇与挑战 - 海南自贸港将于2025年12月18日全岛封关运作，海航控股在海口、三亚机场的航班时刻份额居行业首位，有望承接需求激增[10] - 海航计划在年底前将国际航班数量提升至2019年的130%[10] - 吉祥航空业绩受A320neo机队发动机维修问题影响，导致运力减少及维修费用增加[12][13] - 吉祥航空预计到2026年底发动机问题将得到大幅改善，但彻底解决存在不确定性[13] - 吉祥航空计划将欧洲航线作为发展重点，并新开澳洲航线[14] 行业展望 - 2025年国庆小长假日均保障239.2万人次，创同期历史新高，同比增长3.2%[15] - 预计第四季度航空市场客运量同比增长5%左右[15] - 南航指出国庆假期实现量价齐升，经营好于去年同期[7] - 吉祥航空指出四季度传统商务出行减少对业绩冲击较往年平缓[14]

公司股份回购动态 - 吉祥航空发布公告称2025年10月公司未进行股份回购 [2]

回购方案 - 实施期限为2025年1月27日至2026年1月26日[2] - 预计回购金额25,000万元至50,000万元[2] 回购进展 - 累计已回购股数35,296,686股，占总股本1.62%[2] - 累计已回购金额447,953,924.73元[2] - 实际回购价格区间11.93元/股至13.46元/股[2] 其他变更 - 2024 - 2025年回购的1500万股用途变更为注销，2025年7月1日完成[4] - 2025年6月4日起回购股份价格上限调为不超15.7017元/股[5] 最新情况 - 2025年10月未回购股份[6] - 截至2025年10月31日总股本2,184,005,268股[6]

板块整体表现 - 11月3日航空机场板块整体上涨2.36%，显著跑赢上证指数（上涨0.55%）和深证成指（上涨0.19%）[1] - 中国东航以4.37%的涨幅领涨板块，收盘价为5.01元[1] - 板块内10只主要成分股中，8只上涨，2只下跌，呈现普涨格局[1][2] 个股价格与成交 - 涨幅居前的个股包括：中国东航（涨4.37%至5.01元）、南方航空（涨4.20%至6.95元）、海航控股（涨3.39%至1.83元）、中国国航（涨3.31%至8.12元）[1] - 海航控股成交最为活跃，成交量达1025.72万手，成交额18.62亿元[1] - 仅两只个股下跌：厦门空港（跌1.89%至16.61元）和春秋航空（跌0.37%至53.38元）[2] 资金流向分析 - 板块整体呈现主力资金和游资净流出，净流出额分别为7021.8万元和1157.4万元，而散户资金净流入8180.81万元[2] - 南方航空是唯一获得主力资金净流入的个股，净流入1.19亿元，主力净占比达24.18%[3] - 主力资金净流出幅度较大的个股包括：春秋航空（净流出2509.95万元，占比-13.14%）、吉祥航空（净流出2307.15万元，占比-10.10%）、华夏航空（净流出1607.26万元，占比-9.00%）[3]

核心业绩表现 - 2025年前三季度公司营业收入174.8亿元，同比微降0.1%，归母净利润10.9亿元，同比下降14% [1] - 2025年第三季度公司营业收入64.1亿元，同比下降2%，归母净利润5.8亿元，同比下降25% [1] - 第三季度毛利率下降1.2个百分点至19.5%，因单位收益降幅大于单位成本降幅 [4] 运营数据 - 第三季度末公司机队规模为130架，全年净增3架飞机 [1] - 第三季度公司可用座位公里同比下滑1%，收入客公里同比下滑0.4% [1] - 第三季度整体客座率达86.6%，同比提升0.9个百分点，其中国内航线客座率88.8%，国际航线客座率81.1% [1] - 国际航线可用座位公里同比大幅增长19%，国际航线客座率同比显著提升5.4个百分点 [1] 收益与成本分析 - 第三季度单位收入客公里营业收入为0.502元，同比下降1.5%，单位可用座位公里营业收入为0.435元，同比下降0.5% [1] - 第三季度单位可用座位公里营业成本为0.350元，同比上升1% [2] - 单位燃油成本同比下降11%，主要受益于油价下跌，但单位非油成本同比上升8% [2] 费用与其他项目 - 第三季度财务费用为2.3亿元，同比下降0.5亿元，人民币环比升值0.7%预计贡献汇兑净收益 [3] - 第三季度其他收益与营业外收入同比分别下降0.5亿元和0.8亿元 [4] 行业展望与公司预测 - 行业供需关系有望持续改善，9月至今航空票价持续转正，客座率保持高位运行 [4] - 四季度行业有望淡季不淡，票价有望在低基数上保持同比转正 [4] - 中长期行业供给受上游供应链瓶颈限制，供需关系改善将助力航司盈利弹性兑现 [4] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为10.03亿元、16.31亿元和22.89亿元 [5]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好丨维持 [15] 报告核心观点 - "反内卷"政策初见效，周期类板块触底信号显著，交运行业各子板块2025年三季度业绩呈现分化，部分领域盈利改善趋势明确 [1][2] 按行业子板块总结 航空 - 2025Q3航油成本显著改善，航空煤油出厂价同比下降11.0% [31] - 行业运力持续增长，六大航整体ASK相较2019年同期增长19%，RPK增长22%，客座率增加1.8个百分点 [23] - 航司收益水平显著分化，国航、吉祥、南航及东航因洲际航线景气，票价跌幅较小；春秋航空及华夏航空因东南亚市场受损，平均票价跌幅较大 [30] - 东航与南航盈利同比实现高增，华夏航空低基数上同比高增；国航及吉祥受发动机维修问题拖累，盈利下滑 [37][39] 机场 - 流量底部爬升，2025Q3上海机场、白云机场、深圳机场旅客吞吐量同比增速分别为7.9%、7.0%、8.0% [44] - 盈利持续改善，上海机场、白云机场、深圳机场2025Q3归属净利润同比分别增长52.5%、50.2%、2.2% [46] 快递 - "反内卷"政策落地，行业呈现"量弱价稳"，通达系单价8月见底回升，单票盈利环比改善 [49] - 加盟快递盈利改善，圆通/申通/韵达2025Q3单票扣非净利分别为0.13/0.05/0.03元/件，环比分别+0.012/+0.018/+0.010元/件 [58] - 直营快递经营承压，顺丰控股2025Q3业务量同比增长超33%，但扣非净利润同比下降14.2%；德邦股份归母净利润亏损3.3亿元 [70] 跨境物流 - 外部压力测试下盈利承压，集运价格显著下降，SCFI季度均值同比下降52%；空运价格小幅下降，上海浦东机场TAC季度均值同比下降约6% [76] - 货代盈利普遍承压，中国外运、东航物流、华贸物流2025Q3归母净利润同比分别下降16.8%、9.8%、53.3% [83] 大宗供应链 - "反内卷"政策发力，PPI降幅收窄，南华金属/能化/农产品指数2025Q3环比分别+4.5%、+2.5%、+2.1% [85] - 头部公司业绩逐步企稳，厦门象屿2025Q3归母净利润同比大幅增长443.2%；物产中大同比增长33.4% [92] 海运 - 油散业绩拐点显现，集运好于预期：2025Q3油轮VLCC-TCE运价同比+76.0%，干散货BDI指数同比+5.7%，集运CCFI综合指数同比-39.7%但环比改善 [94][100] - 油运船东盈利同比改善，中远海能、招商轮船2025Q3归属净利润同比分别增长5.6%、34.7% [99] - 集运方面，中远海控2025Q3归属净利润同比-55.1%，但拉美等南北航线货量高增，业绩略好于预期 [99][110] 港口 - 散杂货业绩改善，集装箱仍有韧性：2025Q3交通运输部监测港口货物吞吐量同比+7.3%，集装箱吞吐量同比+6.2% [12] 高速公路 - Q3流量复苏，盈利同比转正：行业货运车流量修复，客车流量稳健，头部公司如皖通高速盈利同比实现高增 [13] 铁路 - 客货低速增长，转型释放新机：客运和货运需求增速略有起色，上市公司盈利分化，京沪高铁未来增长依赖京福安徽公司，大秦铁路拓展非煤货运及全程物流业务 [14]