核心观点 - 深铁集团与万科在辛杰领导下推进战略融合 但面临深铁业绩显著下滑与万科持续亏损的双重压力 协同效应短期难现 [1][7][13] - 深铁集团站城一体化业务收入暴跌63% 导致整体亏损33.6亿元 核心盈利模式受到房地产行业衰退冲击 [2][4][14] - 深铁集团向万科累计提供243.69亿元借款 加剧自身资金压力 而万科上半年净亏损119.5亿元 债务化解仍需时间 [9][16][17] 深铁集团财务表现 - 上半年营收728.45亿元 同比下滑21.67% 归母净利润亏损33.6亿元 [2][4] - 站城一体化开发业务收入162.48亿元 同比暴跌63% 营收占比从历史超50%降至22.3% [2][4][9][14] - 地铁运营及管理设计业务收入559.15亿元 同比增长16.34% 但成本占比达88.8% 存在12.68亿元成本缺口 [4][11] - 其他业务收入6.82亿元 同比下降32.91% [4] 业务结构变化 - 站城一体化开发业务成本83.86亿元 同比下降69.9% 毛利率提升至48.38% [4] - 地铁运营业务成本685.96亿元 同比增长13.66% 毛利率为-22.68% [4] - 公司在建17条地铁线路及西丽枢纽工程 资本开支压力持续扩大 [14] 战略合作与协同 - 深铁与万科合作推进"深铁出地、万科运营"模式 在深圳开展长租公寓项目 [13] - 双方合作开发智慧物流中心 利用地铁车辆段闲置空间 [13] - 在湾厦站试点机器人送货 万科研发机器人利用地铁非运营时段补货 [13] - 但创新业务对深铁短期业绩贡献有限 [13][17] 万科经营状况 - 上半年营收1053.2亿元 同比下降26.23% 净亏损119.5亿元 [16] - 房地产开发业务毛利率仅8.7% 销售金额691亿元 [16] - 通过存量资产盘活回笼资金57.5亿元 [17] 资金支持与债务压力 - 深铁集团作为万科第一大股东（持股27.18%） 累计提供借款243.69亿元 其中2025年8月新增16.81亿元 [9] - 万科债务规模庞大 风险化解需"以时间换空间" [17] - 中诚信国际指出深铁债务规模增长迅速 融资需求持续增加 [14]

行业投资评级 - 投资评级为看好 并维持[12] 核心观点 - 止跌回稳的政策目标曾提振市场预期 但4月以来边际下行压力再次加大 产业政策宽松概率逐步提高[5] - 行业量价快速下行阶段可能已经过去 核心区和好房子具备结构性亮点[5] - 去年4月和9月对应优质地产股的底部区间 当前股票位置较底部溢价不大 市场整体估值抬升提供补涨空间[5] - 重视具备轻库存、好区域和产品力的龙头房企 以及拥有稳定现金流的龙头经纪、商业地产和央国企物管[5] - 股市和楼市的反差裂口终将收敛 收敛方式取决于宏观经济基本盘走势和产业政策力度[2][9] 市场表现 - 本周长江房地产指数上涨1.35% 相对沪深300超额收益为-2.83% 行业排名29/32[6][15] - 年初至今长江房地产指数上涨6.38% 相对沪深300超额收益为-4.88% 行业排名27/32[6][15] - 开发类公司周度平均下跌1.72% 物业类平均上涨1.03% REITS类平均下跌1.59%[16] 政策动态 - 国务院强调采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势 结合城市更新推进改造 多管齐下释放改善性需求[7][18] - 成都优化住房公积金政策 包括降低首付比例至15% 提高贷款额度上浮50%等6大内容[7][18] 销售数据 - 37城新房成交面积四周滚动同比下降18.5% 较上周下降0.9个百分点[8][18] - 19城二手房成交面积四周滚动同比上升1.1% 较上周上升0.9个百分点[8][18] - 年初至今37城新房累计同比下降5.7% 19城二手房累计同比上升13.9%[8][18] - 8月截至22日 37城新房当月同比下降17.7% 19城二手当月同比上升0.5%[8] 股市与楼市反差分析 - 长周期视角：股市定价EPS 楼市定价租金 二者在大趋势上显著正相关[2][9] - 短周期视角：股市风险偏好提升与监管放松、资金入市及蓝筹股估值不高有关 楼市风险偏好未提升因核心城市估值偏高及产业政策待加强[9] - 中周期视角：反差收敛取决于宏观经济基本盘走势（就业和通胀预期）和产业政策力度（定向深度降息）[2][9]

行业趋势 - 房地产市场告别"只涨不跌"时代 豪宅和普通住宅均面临价格下行压力 [20] - 香港豪宅市场自2021年见顶后整体下跌超30% 部分跌幅达40% [6] - 房地产行业流动性显著下降 资产抛售现象从商业地产延伸至豪宅领域 [2][5][10] 企业动态 - 万科2025年加速资产出售 北京万科拟以1.2亿元出售翠湖国际项目部分资产 为年内第五个出售项目 [2] - 万科全国范围内持续抛售商业资产 模式类似万达"一月一卖"策略 [2] - 企业通过资产处置维持现金流 反映行业整体现金流压力 [4] 价格表现 - 香港山顶歌宾山道豪宅以7.9亿港元成交 较2016年21亿港元买入价下跌62% 亏损13亿港元 [5] - 上海徐汇滨江豪宅法拍单价6.8万元/平米 较同小区13.3万元/平米成交均价腰斩 [10] - 上海目标小区房价从2015年2万元/平米涨至2019年5万元/平米 四年涨幅达150% [16] 市场结构变化 - 豪宅稀缺性溢价消失 从投资标的向居住属性回归 [8][20] - 法拍市场活跃度提升 香港银主盘和内地法拍房成交周期延长 [5][10] - 非自住型购房需求减退 投资性购房动力减弱 [8][12] 区域市场对比 - 北京核心区域写字楼项目被抛售 中关村产业园项目面临价值重估 [2] - 香港与上海豪宅市场同步下行 两地跌幅均超过30% [6][10] - 一线城市与非一线城市房价联动下跌 市场调整呈现全面性特征 [20]

核心观点 - 公司上半年营收1053亿元 销售金额691.1亿元 回款率超100% 通过销售回款 存量资产盘活 经营服务业务强化及大股东协同等多重举措稳步化解风险并探索新发展模式[1] 财务表现 - 合并报表新增融资和再融资249亿元 顺利完成243.9亿元公开债务偿还 2027年前无境外公开债到期[3] - 大股东累计提供近240亿元股东借款缓解流动性压力[3] - 房地产开发及相关资产经营业务收入844.4亿元 占比80.2% 扣除税金及附加前毛利率8.7% 同比上升1.5个百分点 开发业务结算毛利率8.1% 扣除税金及附加后营业利润率4.6% 同比上升1.1个百分点[3] - 经营服务类业务全口径收入284.2亿元 同比增长0.6%[12] 销售与交付 - 实现销售面积538.9万平方米 销售金额691.1亿元 在15个城市销售金额排名前三[5] - 按期保质完成超4.5万套房交付[3] - 2022年以来主动获取的70多个新项目已售部分毛利率水平在16%左右[7] 产品力建设 - 迭代"三好"住宅产品标准 首开项目均兑现投资承诺 多个存量盘活项目首开去化率达九成及以上[5] - 形成24项产品标准及约520项设计要求与技术措施 推进好房子标准落地[7] - 新产品线包括拾系 映象系 光年系等 受到客户广泛认可[7] 存量资源盘活 - 上半年通过存量盘活优化和新增产能近百亿元 盘活回款57.5亿元[1][8] - 近三年累计盘活项目64个 涉及可售货值约785亿元 累计实现新增销售超200亿元[1][8] - 通过商改住 规划条件优化 存量资源置换等多种方式推动难点项目解题[8] 投资策略 - 上半年新增6个项目 总规划计容建筑面积55.8万平方米 权益计容建筑面积29.6万平方米 权益地价约13.4亿元 平均地价4528元/平方米[10] - 2022年以来所有新项目均纳入全周期投后管理 78个项目实现开盘销售 平均开盘周期6个月 投资兑现度85%[10] - 未结算的待开发项目 在建项目和存量土地合计建面超6000万平方米[11] 经营服务业务 - 万物云收入约181.4亿元 同比增长3.1% 利润约8.4亿元 同比增长5.4% 核心净利润约13.21亿元 同比增长10.8% 开发商关联业务收入占比降至6.5%[12] - 万物云在存量市场中新获取114个住宅服务项目 新签八大行业项目年饱和收入11.1亿元[12] - 租赁住宅业务营收18亿元 同比增长4.1% 新获取1.16万间房源 共运营管理27.3万间长租公寓 开业19.8万间 出租率93.3% 超13万间纳入保障性租赁住房[13] - 商业业务营业收入41亿元 累计开业179个商业项目 建筑面积1034万平方米 出租率93.2%[13] - 物流仓储业务营收20.7亿元 同比增长6.7% 其中冷链收入10.7亿元 同比增长23% 高标库收入10亿元 同比下降6.5% 累计开业项目约150个 可租赁面积1045万平方米[14] 行业环境 - 房地产市场支持政策继续发力 围绕提振需求 优化供给 打造"好房子" 构建新模式等方面展开[4] - "好城市+好房子"支撑重点城市新房市场整体保持平稳 城市分化态势延续[4] - 以产品力为核心竞争力的发展模式成为企业穿越周期的关键[4] 战略合作与创新 - 与大股东深铁集团加强融合发展 在长租公寓领域开展战略合作[15] - 上线全球首例"机器人自主搭乘地铁为商家配送货"试点合作[15] - 加快经营性不动产资产证券化通路建设 中金印力消费REIT底层资产杭州西溪印象城客流同比增长超5% 出租率达98.9%[13] - 成立万新金石(厦门)住房租赁基金 推动业务由重变轻[13]

核心财务表现 - 上半年实现营业收入1053亿元 销售收入近700亿元 [1] - 经营服务业务全口径收入284亿元 经营效益保持行业前列 [1] - 销售回款率超过100% 高质量交付超过4.5万套房屋 [1] 销售与去化表现 - 多地项目首开去化率超90% 包括成都、温州、天津等项目 [1] - 广州理想花地项目获广州主城区销售套数和金额双领先 [1] - 期初现房销售176亿元 准现房销售183亿元 现房存货相比年初下降 [3] 资源盘活成效 - 上半年盘活回款近60亿元 自2023年以来累计盘活货值约785亿元 [1][2] - 通过存量盘活优化和新增产能近百亿元 累计实现新增销售超200亿元 [2] - 所有新项目纳入全周期投后管理 新项目投资兑现度达85% [2] 债务管理进展 - 上半年如期完成243.9亿元公开债偿还 2027年前无境外公开债到期 [1][5] - 大股东累计提供近240亿元股东借款 真金白银缓解流动性压力 [5] - 获得金融机构与深铁集团资金支持 公开债全部如期兑付 [4][5] 产品与交付标准 - 迭代形成24项产品标准及约520项设计要求与技术措施 [2] - 超50个项目实现"交付即交证" 持续提升施工透明度 [1] - 上海理想之地项目入选住建部全国首批好社区案例及上海市好房子案例 [2] 资产证券化推进 - 中金印力消费REIT底层资产杭州西溪印象城客流同比增长超5% 出租率约99% [5] - 成立万新金石（厦门）住房租赁基金 收购泊寓旗下项目推动业务由重变轻 [5] - 采用市场化转让、资产证券化等策略充分实现资产价值 [5] 股东协同发展 - 与深铁集团签署深铁项目租赁运营合作框架协议 深化住房租赁领域融合 [6] - 成功试点全球首例机器人自主搭乘地铁配送货 构建智慧轨道物流新生态 [6][7] - 基于地铁资源拓展城市物流配送模式 建立华南物流配送中心 [7] 土地资源储备 - 未结算的待开发项目、在建项目和存量土地合计建面超过6000万平方米 [3] - 采取存量资源盘活为主导、精准投资为补充的投资策略 [2][3] - 聚焦客户和市场基础好、投资回报高且可兑现的项目 [3]

核心业绩表现 - 上半年营业收入1053.2亿元，同比下滑26.2% [1] - 归母净利润亏损119.47亿元，同比下降21.3% [1] - 合同销售金额691.1亿元，销售回款率超过100% [1] - 完成超4.5万套房屋交付 [1] 业务板块分析 - 房地产开发业务收入844.4亿元，同比减少31.57%，毛利率8.7% [2][5] - 物业服务收入170.9亿元，同比增长6.82%，毛利率13.94% [3][5] - 其他业务收入37.97亿元，同比增长12.32%，毛利率20.24% [5] - 经营服务业务收入占比超20%，整体实现正向利润贡献 [9][10] 销售与区域分布 - 销售面积538.9万平方米，销售金额691.1亿元，同比均下降超40% [6] - 上海区域销售金额250.5亿元，占比34.8% [6] - 南方区域销售金额156.45亿元，占比22.64% [6] - 北京区域销售金额8.68亿元，占比11.82% [6] 资产减值与存货状况 - 计提各类减值准备54.49亿元，减少归母净利润44.78亿元 [8] - 存货金额4625亿元，其中现房库存1171.3亿元，占比25.3% [8] - 存货跌价准备51.14亿元，涉及深圳、广州、重庆等地项目 [8] 债务与现金流 - 短期有息负债1553.67亿元，现金及等价物余额693.48亿元 [11] - 经营活动现金流量净流出30.39亿元，筹资活动现金净流量为负 [11] - 一年内到期境内债务241.74亿元，占比86.81% [11] - 12月份需偿还58.71亿元债务 [11] 股东支持与债务化解 - 大股东深铁集团提供8次借款，总额236.51亿元，利率2.34% [13][14] - 已偿还243.9亿元公开市场债务，2027年前无到期境外公开债 [1][13] - 通过库存股清仓回笼资金4.79亿元 [15] - 完成13宗大宗交易，签约金额64.3亿元，回款57.5亿元 [15] 战略转型与管理调整 - 建立"3+3"战略退出渠道，包括商业、公寓、物流REITs及PRE-REITs基金 [17] - 深铁集团董事长辛杰接任董事会主席，进入国资深度管理模式 [18] - 与深铁集团合作推进"轨道+社区""轨道+物流"等城市服务新模式 [19][20]

财务表现 - 公司上半年实现营收1053亿元，其中销售收入近700亿元 [1] - 经营服务业务全口径收入284亿元，保持行业前列 [1] - 销售回款率超过100%，多地项目开盘去化率超过90% [1][3] - 完成大宗交易签约金额超过60亿元，盘活存量资源回款近60亿元 [1] - 2023年以来累计盘活可售货值近800亿元，实现新增销售超200亿元 [1][3] 债务管理 - 已如期完成243.9亿元公开债偿还 [1] - 2027年之前已无境外公开债到期 [1] 运营效率 - 开发业务实现管理费用和营销费用双下降 [3] - 经营服务业务通过精细化管理实现行政开支等费用下降 [3] - 万物云、长租公寓、商业业务和万纬物流均实现费用优化 [3] - 新项目投资兑现度达85%，平均销售毛利率达16% [3] 产品与交付 - 高质量交付超4.5万套房屋，超50个项目实现"交付即交证" [1][3] - 迭代"三好"住宅产品标准，上海理想之地入选住建部好社区案例 [3] - 成都、温州、天津等盘活项目首开去化率超90% [3] 经营服务业务 - 万物云上半年实现营收182亿元，通过"弹性定价"模式拓展项目超20个 [4] - 长租公寓运营管理超27万间，超13万间纳入保障性租赁住房 [4] - 服务企业客户超6200家，盘活存量房源超8300间 [4] - 商业业务整体出租率超93%，物流业务出租率行业领先 [4] - 物流业务库内运营、运输等服务收入同比增长43% [4] 科技创新 - 图纸大模型服务内外部项目超1000个，为近百家伙伴提供审图服务 [4] - 累计完成智能巡检超32万次 [4] - "飞鸽"工单系统覆盖超3000个住宅项目 [4] - 泊寓运营实现全面自动化，前台GOP利润率长期保持在89%以上 [5] 战略合作 - 与深铁集团签署租赁运营合作框架协议 [5] - 成功试点全球首例机器人自主搭乘地铁配送货项目 [5] - 未来将在TOD开发、商业运营、工程代建等领域探索合作机会 [5] - 持续与政府、央国企、行业龙头等共建战略合作生态 [5]

财务表现 - 2025年上半年实现营收1053.23亿元，其中销售收入达691.1亿元，经营服务业务全口径收入284.2亿元 [1] - 销售回款率超100%，多地项目开盘去化率超九成 [1] - 物流业务库内运营、运输等服务收入同比增长43% [2] 业务运营 - 上半年高质量交付超4.5万套房，超50个项目实现"交付即交证" [1] - 完成大宗交易签约金额超60亿元 [1] - 万物云上半年实现营收约182亿元，通过"弹性定价"模式拓展项目超20个，在八大重点行业新签项目年收入超10亿元 [1] - 长租公寓运营管理超27万间，超13万间房源纳入保障性租赁住房，服务企业客户超6200家 [2] - 商业业务整体出租率超93%，已与超过12000家品牌建立合作 [2] - 物流业务聚焦重点行业，实现超15家茶饮咖啡行业头部品牌客户突破 [2] 资产盘活与投资管理 - 上半年通过存量盘活优化和新增产能近百亿元，盘活回款近60亿元 [1] - 2023年以来已盘活货值约785亿元，累计实现新增销售超200亿元 [1] - 自2022年以来所有新项目均纳入全周期投后管理，新项目投资兑现度达85% [1] - 运营盘活万科及外部国资国企存量房源超8300间 [2] 债务管理 - 已如期完成243.9亿元公开债偿还，2027年之前已无境外公开债到期 [2] - 上半年公开债全部如期兑付 [2] 成本控制 - 开发业务实现管理费用和营销费用的双下降 [3] - 经营服务业务通过精细化管理、科技赋能实现行政开支等费用下降，包括万物云、长租公寓、商业业务和万纬物流 [3] 战略与支持 - 坚持存量资源盘活为主导、精准投资为补充的投资策略 [1] - 获得大股东及各方大力支持，在政策端引领、金融机构支持、国资大股东力挺、合作伙伴助力下应对挑战 [2] - 通过全力销售回款、积极盘活存量、经营服务业务持续领跑、降本增效等举措保障队伍稳定、财务稳定和生产经营稳定 [3]

财务表现 - 公司上半年实现营业收入1053.2亿元，同比下降26.2% [1] - 归属于上市公司股东的净亏损为119.5亿元，较去年同期的98亿元净亏损进一步扩大 [1] - 房地产开发项目结算规模显著下降且毛利率仍处低位是业绩亏损的主要原因 [1] 资产与负债状况 - 报告期末净负债率为90.4%，较2024年底提高9.8个百分点 [1] - 资产负债率为73.1%，较2024年底降低0.6个百分点 [1] - 新增计提存货跌价准备51.1亿元 [1] 经营与交易影响 - 行业、市场和经营环境变化导致新增资产减值计提 [1] - 部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值对业绩产生负面影响 [1] - 基于当前业绩情况，公司2025年半年度不进行任何利润分配或公积金转增股本 [1]

公司财务表现 - 2025年上半年实现营业收入1,053.2亿元，同比下降26.2% [8][15] - 归属于上市公司股东的净亏损119.5亿元，同比收窄21.3% [8][15] - 基本每股亏损1.01元，同比下降21.3% [15] - 房地产开发及相关资产经营业务收入844.4亿元，占比80.2%，毛利率8.7%（补回折旧摊销后为12.4%） [15][16] - 物业服务收入170.9亿元，占比16.2%，毛利率13.9% [15] 销售与交付情况 - 实现销售面积538.9万平方米，销售金额691.1亿元，同比分别下降42.6%和45.7% [17] - 在15个城市销售金额排名前三，首开项目去化率最高达9成以上 [17] - 完成超4.5万套房屋交付，51个项目实现"交付即交证" [7][19] - 已售未结算资源1,457.9万平方米，合同金额1,843.3亿元 [19] 业务板块发展 - 物业服务收入181.68亿元（含内部交易），同比增长3.1%，蝶城数量增至683个 [26] - 租赁住宅业务收入18.0亿元，同比增长4.1%，管理27.3万间公寓，出租率93.3% [28][29] - 商业业务收入41.0亿元，开业项目179个，出租率93.2%，客流增长7.8% [32] - 物流仓储业务收入20.7亿元，同比增长6.7%，冷链收入增长23.0% [34] 资产盘活与融资 - 完成13个大宗资产交易，签约金额64.3亿元 [7][36] - 通过存量盘活回款57.5亿元，近三年累计盘活项目64个，涉及货值785亿元 [7][20] - 新增融资249亿元，大股东深铁集团累计提供238.8亿元股东借款 [7] - 顺利完成243.9亿元公开债务偿还，2027年前无境外公开债到期 [7] 行业环境 - 全国商品房销售金额同比下降5.5%，降幅较上年同期收窄19.5个百分点 [6][9] - 百强房企销售金额同比下降11.8%，降幅收窄29.8个百分点 [9] - 土地成交溢价率10.1%，同比提高5.9个百分点 [9] - 政策持续释放积极信号，推动市场止跌回稳 [9] 科技创新与应用 - "图云"产品服务459个内部项目和693个外部项目，管理115万张图纸 [39] - AI数字工程管理平台覆盖310个项目，完成智能巡检10.38万次 [39] - 自研"斗拱BIM软件"应用于住宅和办公项目设计 [40] - 与深铁合作开发"轨道交通+机器人配送"系统，实现地铁无人配送 [40] 战略规划 - 聚焦主业和重点城市布局，加速资产处置和业务优化 [46] - 向新模式切换，激活存量资产效能，改善资债结构 [46] - 依托科技创新打造新质生产力，强化产品体验 [46] - 深化与深铁集团等战略伙伴的产业协同 [37][46] 公司治理 - 董事会审议通过半年度报告及不派息决议 [51][52] - 计提减值准备541,953.67万元，转回144,251.18万元 [54] - 修订信息披露管理等公司治理制度 [57] - 调整组织架构和管控体系 [60]