文章核心观点 - 中联重科通过全球化、多元化和数字化三项改革实现可持续发展，海外业务和新兴业务占比提升，有望告别周期性影响 [2][31] 全球化 - 2020年詹纯新将其定为“出海元年”，抛出“航空港 + 地面部队”直销模式，改变层级架构贴近海外市场 [2] - 2024年海外业务收入达233.8亿元，营收占比超50%，利润贡献超60%；预计2025年占比接近60% [2][12] - 推进全方位全球化转型，包括组织、战略、研发、制造到市场，采用“航空港 + 地面部队”战术，数字化建设形成闭环 [10] - 目标是移植直销体系到海外，虽存货压力大但毛利率高，海外业务占比从2022年大幅提升 [12] - 预计2025年底海外员工超一万名，占员工数量1/4至1/3 [13] - 海外业务发展计划是三年后营收达一百亿美元 [3] 多元化 - 中联智慧产业城投建于2019年，建成总部科研大楼及四大主机智能工厂，打造多元化产品中央厨房 [16][17][19] - 新兴业务营收占比不断提升，2024年高空机械、土方机械、农业机械营收占比分别超15%、14%和10%，海外市场增速高 [20] - 核心零部件自主化和电动化应用支撑多元化战略，如农业机械研发新能源控制系统 [21] - 多元化布局平复周期影响，新业务带来更大想象空间，有机会再造一个中联重科 [23] 数字化 - 2014年开始投入数字化建设，用于财务、管理和生产线，詹纯新定两条规矩 [26] - 数字化体系支撑直销体系“端对端”和生产定制化，能掌握设备状态和维修信息 [27] - 工程机械和生产线智能化改造为人形机器人提供基础，2024年推出两款样机，今年将发布多款并建设训练场和仿真平台 [25][27] 告别周期 - 2013年行业增长失速，中联重科业绩下滑并在2016年首亏，开始搭建数字化体系重构财务、业务体系 [30] - 2022年行业进入新周期，公司未出现大幅业绩波动，首席财务官称已逐步实现“去周期化” [30][31] - 詹纯新认为公司已走上可持续发展轨道，掌握关键能力能在周期变化中稳住阵脚 [31][32]

文章核心观点 港股重型机械股普遍拉升，CME预计2025年3月挖掘机销量同比增长，国内外需求回暖共振，东吴证券认为挖机销量超预期好转，全年挖机内销值得期待 [1][2] 行业表现 - 港股重型机械股普遍拉升，中联重科涨超5%，三一国际涨超4%，中国龙工涨1.5%，森松国际、中国重汽跟涨 [1] 公司表现 - 中联重科最新价5.890，涨幅4.99% [2] - 三一国际最新价5.440，涨幅4.02% [2] - 中国龙工最新价2.120，涨幅1.44% [2] - 森松国际最新价6.390，涨幅1.11% [2] - 中国重汽最新价20.250，涨幅0.75% [2] 行业数据 - CME预计2025年3月挖掘机销量28500台，同比增长14%，其中国内18500台，同比增长22%，出口10000台，同比增长2% [2] 行业展望 - 东吴证券研究判断挖机销量超预期好转，认为水利投资高增速对小挖形成支撑，地产企稳、基建发力对中挖形成支撑，矿山需求稳定对大挖销量形成支撑，叠加存量更新替换背景下，全年挖机内销值得期待 [2]

文章核心观点 中联重科德国工厂二期项目奠基，是公司深化德国投资运营、加速全球化发展的重大举措，象征着中德经济合作进一步深化 [2][3] 项目情况 - 当地时间3月31日，中联重科德国工厂二期项目奠基仪式在德国瓦尔德劳伯斯海姆举行 [2] - 项目以德国威尔伯特工厂为基础进行产业拓展和升级，将成为公司在欧洲最重要的研发、生产、销售、物流和仓储中心 [2] - 项目总占地面积超6万平方米，投资超5000万欧元，可生产各类塔式起重机、汽车起重机、混凝土机械，将推动与本地产业上下游协同发展，为当地经济繁荣作贡献 [2] 各方评价 - 中国驻法兰克福总领事黄昳扬指出，中联重科从长沙出发在欧洲市场快速布局，与德企深度合作，展现中国制造新范式，成为绿色智能制造行业标杆，中德需坚定合作 [2] - 德国联邦议院议员乔·温加顿博士表示，中联重科在瓦尔德劳伯斯海姆的投资是中德经济合作进一步深化的象征，中国是德国重要经济伙伴，中德应共同推动世界开放贸易 [3] 公司发展情况 - 中联重科创立于1992年，是全球领先的工程机械、矿山机械、农业机械制造商 [3] - 公司现有27个国内工业园区，在8个国家建成11个海外研发制造基地 [3] - 20世纪末，公司产品曾出口到埃及等国，目前已在全球建设400个海外网点，产品覆盖170多个国家和地区 [3]

文章核心观点 3月31日中联重科德国公司研发生产基地（二期）项目奠基，该项目聚焦生产适应欧洲市场的大型工程机械，将促进中德开放合作共赢，公司海外业务有望成为增长核心力量 [2] 项目概况 - 项目是湖南装备制造企业在欧洲独资建设的首个研发制造基地，计划总投资超5000万欧元，建成后预计产值约3亿美元 [2] - 项目基于威尔伯特工厂拓展升级，总占地超6万平方米，建成后将新增多种产品，建立欧洲区域的研发、制造、营销及服务中心 [3] 中德合作 - 德国是湖南在欧洲最大的投资与技术合作伙伴，2023年双边贸易额达150亿元人民币 [3] - 嘉宾认为全球经济不确定时需坚持自由贸易与开放合作，中国是德国重要经济伙伴，奠基仪式是中德互信象征 [2] - 湖南希望未来与德国进一步加强产业和人文合作，深化多领域合作，促进产业精准对接和优势互补 [3] 公司发展 - 一期工厂已实现部分设备本地化组装，产品获良好反馈，二期将拓展产品线，提升本地化能力，缩短交付周期 [4] - 2024年公司海外营收占比超51%，2025年预计占比进一步提高，海外业务将成核心增长力量 [4] - 公司将扩大欧洲产品线覆盖，推动新能源和智能化设备本地落地，构建高效、绿色制造与服务体系 [4] - 项目是公司深化德国投资运营、加速全球化发展的重大举措，投产后将推动与本土产业协同发展，贡献当地经济繁荣 [4]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国工业[61] - 公司：中联重科（Zoomlion Heavy Industry，1157.HK、1157 HK、000157.SZ）、中国中铁（China Railway Group，601390.SS、0390.HK）、中国建筑（China State Construction Engineering，601668.SS）、大族激光（Han's Laser，002008.SZ）、合肥美亚光电技术（Hefei Meyer Optoelectronic Technology，002690.SZ）、艾睿光电（iRay Technology Company Limited，688301.SS）、上海柏楚电子科技（Shanghai BOCHU Electronic Technology，688188.SS）、深圳英维克科技（Shenzhen Envicool Technology Co Ltd，002837.SZ）、华测检测认证集团（Centre Testing International Group，300012.SZ）、中国中车（CRRC Corp Ltd，1766.HK、601766.SS）、埃斯顿自动化（Estun Automation Co Ltd，002747.SZ）、海天国际控股（Haitian International Holdings Limited，1882.HK）、宏发科技（Hongfa Technology Co Ltd，600885.SS）、江苏国茂减速机（Jiangsu Guomao Reducer Co Ltd，603915.SS）、江苏恒立液压（Jiangsu Hengli Hydraulic Co.Ltd，601100.SS）、晶盛机电（Jingsheng Mechanical & Electrical Co，300316.SZ）、绿的谐波（Leader Harmonious Drive Systems，688017.SS）、三一重工（Sany Heavy Industry Co., Ltd.，600031.SS）、汇川技术（Shenzhen Inovance Technology，300124.SZ）、深圳盛弘电气（Shenzhen SC New Energy Technology Corp，300724.SZ）、中国重汽（香港）（Sinotruk (Hong Kong) Limited，3808.HK）、苏州迈为科技（Suzhou Maxwell Technologies Co Ltd，300751.SZ）、时代电气（Times Electric，3898.HK）、潍柴动力（WeiChai Power，2338.HK、000338.SZ）、无锡奥特维科技（Wuxi Autowell Technology Co Ltd，688516.SS）、无锡先导智能（Wuxi Lead Intelligent，300450.SZ）、浙江鼎力机械（Zhejiang Dingli Machinery Co Ltd.，603338.SS）、浙江杭可科技（Zhejiang Hangke Technology，688006.SS）、浙江双环传动机械（Zhejiang Shuanghuan Driveline Co. Ltd.，002472.SZ）[60][64] 纪要提到的核心观点和论据 - **中联重科业务展望** - **海外市场**：2025财年预计海外业务占比提高，通过定制化和本地化产品获得市场份额，聚焦关键客户策略、缩短售后交付时间以及拓展海外网络（如在欧洲、美国、拉丁美洲和非洲设立100多个销售网点和50多个服务网点）[3][7] - **国内市场**：2025财年国内市场将逐步复苏，起重机和混凝土机械市场份额稳定，土方机械和农业机械销售持续增长；土方机械增长主要受新产品推出（如微型挖掘机、推土机、轮式装载机）和自2025年起微型/小型挖掘机产能提升驱动[4][7] - **财务状况** - **经营现金流（OCF）**：2025财年OCF将因海外销售额增加、去库存以及国内外市场应收账款周转加速而改善[5][7] - **库存**：2025财年库存将因智能制造和海外保税仓库而大幅下降[5][7] - **估值与评级** - **估值方法**：H股估值基于2025财年预期市净率0.7倍，该倍数与2015 - 18年市场处于上一周期底部并逐步进入上升周期早期时的平均市净率0.7倍相符[10] - **股票评级**：给予中联重科股票“Equal - weight”（等权重）评级，目标价为5.00港元，较2025年3月24日收盘价6.32港元有21%的下行空间[7] - **风险因素** - **上行风险**：排放标准升级带来的替换需求强于预期；挖掘机和高空作业平台产品需求强劲[13] - **下行风险**：基础设施和房地产投资增长低于预期；海外需求低于预期[13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利业务关联**：截至2025年2月28日，摩根士丹利实益拥有华测检测认证集团、埃斯顿自动化、宏发科技、浙江双环传动机械等公司1%或更多的普通股权益证券；未来3个月，摩根士丹利预计从三一重工、汇川技术获得或有意寻求投资银行服务补偿；过去12个月，摩根士丹利从中国建筑、中国中车、海天国际控股、中国重汽（香港）获得非投资银行产品和服务补偿，并为三一重工、汇川技术提供投资银行服务，为中国建筑、中国中车、海天国际控股、中国重汽（香港）提供非投资银行证券相关服务[18][19][20] - **股票评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括“Overweight”（增持）、“Equal - weight”（等权重）、“Not - Rated”（未评级）、“Underweight”（减持），与“Buy”（买入）、“Hold”（持有）、“Sell”（卖出）不等同；评级时间范围通常为12 - 18个月[22][28][30] - **行业观点分类**：分析师对行业的观点分为“Attractive”（有吸引力）、“In - Line”（符合预期）、“Cautious”（谨慎），各地区有相应的基准指数[31][32] - **研究报告相关政策**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场发展适时更新，部分定期更新；研究报告不构成投资建议，投资者应独立评估投资并咨询财务顾问；摩根士丹利研究人员参与公司活动有相关规定，公司投资决策可能与报告建议不一致；研究报告传播有地区限制和相关合规要求[38][43][49][52]

行业数据表现 - 2025年2月升降工作平台出租率指数为350点 环比下降21.4% 但同比增长34.1% [1] - 2025年3月挖掘机销量预计28500台 同比增长14% 其中国内销量18500台同比增长22% 出口10000台同比增长2% [1] - 2025年1-3月挖掘机累计内销35545台同比增长34% 累计出口24737台同比增长5% 国内外需求呈现边际回暖态势 [1] 需求驱动因素 - 存量设备更新替换需求集中释放 上一轮挖机上行周期为2015-2023年 按8-10年使用寿命计算近两年为集中更换节点 [1] - 国内下游资金端从2024年第四季度开始好转 对存量及新增项目形成支撑作用 [1] - 水利投资高增速支撑小挖需求 地产企稳与基建发力支撑中挖需求 矿山需求稳定支撑大挖销量 [1] 出口市场表现 - 2025年1-2月挖机产品出口数据同比继续高增长 海外市场对主机厂利润贡献显著 [2] - 下游各主要区域出口同比均呈现向好趋势 出口端利润率更高 [2] - 海外需求环境向好预期下 出口增长预计对各主机厂业绩端形成积极影响 [2] 相关上市公司 - 港股工程机械板块重点企业包括：中联重科(01157) 中国龙工(03339) 第一拖拉机股份(00038) 三一国际(00631) 郑煤机(00564) 中国重汽(03808) 潍柴动力(02338) 森松国际(02155) [3]

文章核心观点 中联重科全资持股的中联重科矿山机械(长沙)有限公司近日成立，介绍了其法定代表人、注册资本及经营范围 [1] 公司信息 - 公司名称为中联重科矿山机械(长沙)有限公司 [1] - 法定代表人为袁野 [1] - 注册资本50000万元 [1] - 由中联重科全资持股 [1] 经营范围 - 一般项目涵盖矿山机械制造与销售、机械设备研发与销售、租赁等多领域，包括工业工程设计、建筑工程用机械相关业务、电子设备维护、电工及电子专用设备制造与销售等 [1] - 涉及新材料技术研发、安防设备制造、电动机制造等，还有新能源汽车废旧动力蓄电池回收及梯次利用、二手车经纪等业务 [1] - 包含技术进出口、货物进出口，以及润滑油、化工产品等销售，住房和非居住房地产租赁业务 [1] - 有专用设备修理、普通机械设备安装服务，通用设备及零部件制造、加工与销售等业务 [1] - 涉及特种设备销售、工业机器人安装与维修，轮胎、风机等销售，金属工具制造与销售等 [1] - 涵盖齿轮及齿轮减、变速箱制造与销售，金属矿石、金属加工机械制造与销售等业务 [1] - 包括高性能密封材料、隔热和隔音材料销售，密封件制造与销售，装卸搬运等业务 [1] - 涉及试验机制造与销售、大数据服务，电气信号设备装置制造与销售，非金属矿及制品销售 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价11.20元（6个月） [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报，海外业务拉动盈利能力提升，全球化转型高效推进，高机及农机等新板块增速高，产品多元化发展成效凸显 [7] - 预计2025 - 2027年归母净利润为48.2、60.2、70.8亿元，当前股价对应PE为14、11、9倍，未来三年归母净利润复合增长率26%，给予2025年20X目标PE，目标价11.20元，维持“买入”评级 [7][12] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收454.8亿元，同比-3.4%；归母净利润35.2亿元，同比+0.4%，扣非归母净利润25.5亿元，同比-5.7%；单2024Q4，实现营收110.9亿元，同比-4.1%；实现归母净利润3.8亿元，同比-41.4%，扣非归母净利润3.6亿元，同比+4.9% [7] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为520.35、597.68、688.62亿元，增长率分别为14.42%、14.86%、15.22%；归属母公司净利润分别为48.2、60.2、70.75亿元，增长率分别为36.92%、24.89%、17.53% [2] 业务分析 - 2024年综合毛利率为28.2%，同比+0.6pp，净利率为8.8%，同比+0.8pp；期间费用率为19.3%，同比+1.0pp [7] - 2024年海外、国内分别实现营收233.8、221.0亿元，分别同比+30.6%、-24.2%，海外业务占比同比提升13.4pp至51.4%，且高于国内业务毛利率8.0pp [7] - 分产品来看，2024年混凝土机械、起重机械、土方机械、高空机械、农业机械、其他机械和产品、金融服务板块营收分别同比-6.8%、-23.4%、+0.3%、+19.7%、+122.3%、-4.5%、-5.0% [7] 盈利预测假设 - 起重机械：预计2025 - 2027年业务板块整体营收增速有望实现10%、15%、15%，毛利率稳中有升 [8] - 混凝土机械：预计2025 - 2027年业务板块整体营收增速有望实现10%、10%、10%，毛利率略有提升 [8] - 土方机械：预计2025 - 2027年业务板块整体营收增速有望实现15%、15%、15%，毛利率略有提升 [9] 相对估值 - 选取三一重工、柳工、恒立液压3家公司作为可比公司，3家可比公司2025 - 2026年平均PE分别为23、19倍 [12] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为48.2、60.2、70.8亿元，当前股价对应PE为14、11、9倍，未来三年归母净利润复合增长率26% [12]

公司转型与增长曲线 - 2024 年公司全力向多元化、国际化、数字化转型，培育新增长曲线，增强发展稳定性 [2] - 稳固原有三大优势板块，培育土方、高空、农业、矿山机械等第二增长曲线，布局具身智能等第三增长曲线，截至 2024 年末第二增长曲线收入占比超 48% [2] 海外市场情况 - 2024 年海外收入占比超 51%，同比提升约 13.37pct，混凝土和起重机械海外收入占比在其板块销售收入中过半 [2] - 海外传统优势区域如中东、中亚、东南亚保持稳定增速，欧洲、南美、非洲等新兴市场市占率提升显著 [3] - 截至 2024 年底，在全球 40 余重点国家布点，一级空港覆盖近 200 个国家，建成各类网点超 400 个 [3] - 2025 年工程机械出口市场机遇与挑战并存，预计整体稳定增长，“一带一路”新兴市场需求旺盛 [10][11] - 混凝土、工程起重、建筑起重机械海外业务规模与地位提升；土方机械全球布局显成效；高空作业机械本地化推进，长臂架产品规模化出口；矿山机械聚焦头部客户和领域开拓；农业机械在“一带一路”市场开拓领先 [9][10] 市值管理与股东回报 - 健全立体投资者关系管理体系，加强与投资者沟通交流 [4] - 自上市累计分红超 25 次，分红金额约 263 亿元，历史整体分红率约 43%，股息率领先；近 5 年合计回购金额近 50 亿元；2023 年度现金分红近 28 亿元，回购 H 股超 1.6 亿元注销；2024 年度拟 10 股派发现金红利 3 元（含税） [5][14] 业绩增长支撑 - 国内市场筑底复苏、海外市场各区域接续增长、产品高端化等四化发展、产品品类扩张、极致降本 [6] 产品情况 - 高机毛利率同比大幅提升，得益于海外收入结构优化、国内客户结构变化、降本控费 [7] - 2024 年工程起重机板块，25 吨级市场份额达 35%，35 吨级、55 吨级产品市场份额行业第一，700 吨级及以上市场份额达 36%；国内履带式起重机金额市场份额行业第一，千吨级以上产品市场份额超 40% [7][8] 新兴业务布局 - 开发 1 款轮式和 1 款双足人形机器人样机，初步实现部分动作及作业，有望应用于仓储物流等场景，未量产无实质性收入 [11] - 在人工智能等前沿技术持续投入研发并应用，大数据等数字化技术发明专利申请量行业第一，构建未来产业生态，产品有望“机器人化” [13] 市场布局与应对 - 在德国、意大利、法国等欧洲国家及中亚区域有完善市场布局，可利用直销优势跨区域协调资源 [7] - 在东欧、中亚区域有完善布局，将关注乌克兰市场动态 [14] 国内市场展望 - 2025 年国内工程机械市场有望逐渐企稳上行，中长期加速向绿色化、智能化和数字化升级 [12]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上，目标价为 9.3 元 [2][7][17] 报告的核心观点 - 2024 年公司业绩符合预期，主业稳健新兴业务表现亮眼，虽国内地产基建弱复苏使部分产品承压，但通过多元化转型和海外布局实现高质量发展，未来有望借助技术研发优势在行业变革中占先机 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本 867,799.22 万股，已上市流通股 707,041.74 万股，总市值 660.40 亿元，流通市值 538.06 亿元，资产负债率 51.64%，每股净资产 6.58 元，12 个月内最高/最低价 9.35/5.75 元 [4] 业绩情况 - 2024 年营业收入 454.78 亿元，同比下降 3.39%；归母净利润 35.20 亿元，同比增长 0.41%；扣非归母净利润 25.54 亿元，同比下降 5.70%。单四季度营业总收入 110.92 亿元，同比下降 4.05%；归母净利润 3.81 亿元，同比下降 41.42%；扣非归母净利润 3.64 亿元，同比增长 4.86% [2] 经营亮点 - 产品多元化+海外持续发力，剔除股份支付费用净利润同比增长 18.4%。国内部分产品受行业需求下滑拖累，国内收入同比下滑 24.2%，与国内房地产关联度较高业务的国内营收占比降至约 13%，新兴板块收入占比突破 48%，海外收入同比增长超 30% [7] - 新兴板块表现亮眼，2024 年高空作业平台、土方机械、农业机械收入分别为 68.33、66.71、46.5 亿元，分别同比+19.74%、+0.34%、+122.29%，合计收入占比提升至 39.92%，毛利率分别同比提升 7.75、2.67、2.53pct。海外收入 233.8 亿元，占比达 51.41%，首次超越国内，海外综合毛利率 32.0%，比国内高 8.0% [7] - 新产品引领行业，全面拥抱具身智能。2024 年挖掘机补齐产品型谱，高机国内电动化渗透率达 90%，发布多款刷新记录产品，推出 40 款新能源产品，推出两款人形机器人样机，未来致力于产品“机器人化” [7] 风险控制 - 工程机械板块按揭和融资租赁销售金额占比分别为 4.11%、13.76%，占比分别较 2023 年同期+0.49、-5.9pct。截至 2024 年末，承担按揭担保责任的客户借款余额较去年同期下降 10.08 亿元，对第三方融资公司担保的最大敞口较去年同期下降 0.6 亿元 [7] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年收入分别为 514.3、590.2、687.4 亿元，分别同比增长 13.1%、14.8%、16.5%，归母净利润分别为 50.3、60.5、72.7 亿元，分别同比增长 43.0%、20.2%、20.1%；EPS 分别为 0.58、0.70、0.84 元，给予 2025 年 16 倍 PE，对应目标价 9.3 元，维持“强推”评级 [7] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|45,478|51,433|59,023|68,743| |同比增速(%)|-3.4%|13.1%|14.8%|16.5%| |归母净利润(百万)|3,520|5,034|6,051|7,267| |同比增速(%)|0.4%|43.0%|20.2%|20.1%| |每股盈利(元)|0.41|0.58|0.70|0.84| |市盈率(倍)|19|13|11|9| |市净率(倍)|1.2|1.1|1.1|1.0| [8] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务预测数据，如 2025E 营业总收入 51,433 百万元，归母净利润 5,034 百万元等 [9]