收入和利润（同比环比） - 营业收入164.54亿元人民币，同比下降2.67%[17][24] - 归属于上市公司股东的净利润76.63亿元人民币，同比下降4.54%[17][24] - 基本每股收益5.21元/股，同比下降4.58%[17] - 加权平均净资产收益率15.42%，同比下降2.19个百分点[17] - 公司营业收入同比下降2.67%至164.54亿元，上年同期为169.05亿元[49] - 净利润为76.84亿元人民币，对比上期80.46亿元人民币下降4.5%[163] - 归属于母公司股东的净利润为76.63亿元人民币，对比上期80.28亿元人民币下降4.5%[163] - 营业总收入为164.54亿元人民币，对比上期169.05亿元人民币下降2.7%[162] - 扣除非经常性损益后净利润同比下降4.30%至76.50亿元[149] - 2025年上半年公司实现营收164.54亿元，归母净利润76.63亿元[80] 成本和费用（同比环比） - 营业成本中原材料占比77.94%，金额1,637,912,557.83元，同比增长10.07%[37] - 营业成本2,124,120,485.84元，同比增长9.94%[47] - 营业成本为21.24亿元人民币，对比上期19.32亿元人民币增长9.9%[162] - 广告宣传费同比下降20.31%至6.14亿元，促销费同比增长11.20%至5.18亿元[52] - 研发费用为8.39亿元人民币，对比上期7.50亿元人民币增长11.8%[162] 各条业务线表现 - 传统渠道运营模式营业收入为154.65亿元，同比下降3.99%，毛利率为87.40%[31] - 新兴渠道运营模式营业收入为9.32亿元，同比增长27.55%，毛利率为83.52%[31] - 酒类业务收入同比下降2.62%至163.97亿元，占总收入99.66%[49] - 中高档酒类收入同比下降1.09%至150.48亿元，占比91.45%[49] - 其他酒类收入同比下降16.96%至13.50亿元，毛利率下降10.55个百分点至44.33%[50] - 中高档酒类产量21,240.05吨，同比增长24.14%；销量24,119.09吨，同比增长13.33%[37] - 其他酒类库存量9,476.93吨，同比增长55.28%[37] 各地区表现 - 境外收入同比增长9.83%至1.03亿元，境内收入下降2.74%至163.51亿元[49] 管理层讨论和指引 - 公司"十四五"期间归母净利润复合增长率高达22.38%[80] - 公司2024-2026年度现金分红总额占净利润比例分别不低于65%、70%、75%，且每年不低于人民币85亿元[85] - 研发28度国窖1573新品并计划投入市场[29] 现金流 - 经营活动产生的现金流量净额60.64亿元人民币，同比下降26.27%[17] - 经营活动产生的现金流量净额6,064,470,030.15元，同比下降26.27%[47] - 经营活动产生的现金流量净额同比下降26.3%，从82.25亿元降至60.65亿元[168] - 销售商品、提供劳务收到的现金同比下降11.0%，从201.62亿元降至179.50亿元[168] - 支付的各项税费同比下降3.3%，从76.52亿元降至74.02亿元[168] - 投资活动产生的现金流量净额由正转负，从正110.88亿元变为负6.28亿元[169] - 购建固定资产等长期资产支付的现金同比激增114.1%，从3.44亿元增至7.37亿元[169] - 分配股利等支付的现金大幅增加887.3%，从2.16亿元增至21.34亿元[169] - 筹资活动产生的现金流量净额大幅恶化，从正7.63亿元变为负36.49亿元[169] - 现金及现金等价物净增加额1,785,830,695.34元，同比下降82.32%[48] - 母公司经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长97.5%，从53.24亿元增至105.12亿元[170] - 母公司期末现金及现金等价物余额同比增加4.3%，从317.96亿元增至331.51亿元[171] - 合并期末现金及现金等价物余额同比下降2.3%，从359.95亿元降至351.53亿元[169] 资产和负债状况 - 货币资金期末余额354.51亿元，较期初增长5.58%[153] - 交易性金融资产期末余额16.11亿元，较期初下降4.94%[153] - 应收账款期末余额1.61亿元，较期初增长45.88%[153] - 存货期末余额137.85亿元，较期初增长2.93%[153] - 合同负债下降0.79个百分点至35.29亿元[54] - 长期借款占比下降5.30个百分点至27.29亿元[55] - 流动比率同比下降28.09%至2.56，速动比率同比下降27.69%至1.88[149] - 资产负债率同比上升3.01个百分点至33.49%[149] - 货币资金增长1.37个百分点至354.51亿元，占总资产50.51%[54] - 资产总计从684.335亿人民币增长至701.902亿人民币，增幅2.6%[154][155] - 货币资金从266.511亿人民币增至334.245亿人民币，增长25.4%[157] - 合同负债从39.781亿人民币降至35.293亿人民币，下降11.3%[154] - 应交税费从32.339亿人民币大幅降至20.141亿人民币，下降37.7%[154] - 其他应付款从8.736亿人民币激增至73.779亿人民币，增幅744.6%[154] - 应付股利从0.297亿人民币大幅增至67.889亿人民币[155] - 一年内到期的非流动负债从32.766亿人民币增至52.747亿人民币，增长61.0%[155] - 长期借款从62.799亿人民币降至27.287亿人民币，下降56.5%[155] - 未分配利润从393.403亿人民币降至382.451亿人民币，下降2.8%[155] - 母公司其他应收款从146.198亿人民币降至123.628亿人民币，下降15.4%[158] 投资活动 - 报告期投资额同比增长23.04%至11.33亿元[61] - 泸州老窖智能酿造技改项目（一期）本报告期投入3.13亿元人民币，累计投入13.91亿元人民币，项目进度为43.75%[63] - 公司证券投资期末账面价值总额为40.58亿元人民币，其中包含国泰海通、北化股份、泸州银行及中国中免等股票[64] - 公司证券投资本期公允价值变动损益为-1.89亿元人民币，计入权益的累计公允价值变动为0元[64] - 公司证券投资本期实现收益9849.82万元人民币，主要来自权益工具投资[64] - 公司报告期不存在衍生品投资[65] - 委托理财未到期余额16亿元全部为券商理财产品[123] - 报告期委托理财发生额5亿元[123] 募集资金使用 - 2020年公司通过公开发行公司债券募集资金净额150.00亿元人民币[66][67] - 截至报告期末公司已累计使用募集资金142.49亿元人民币，使用比例为95.38%[67] - 公司尚未使用的募集资金总额为1.51亿元人民币，存放于募集资金专户[67] - 公司债券"20老窖01"尚未使用的募集资金包含部分利息收入[67] - 公司本期使用募集资金总额为6.05亿元人民币[67] - 酿酒工程技术改造项目承诺投资金额356,974万元，截至报告期末累计投入金额4,301.98万元[68] - 信息化管理系统智能化升级建设项目承诺投资金额21,540万元，截至报告期末累计投入金额398,400万元，投资进度达1,746.78%[68] - 黄舣酿酒基地窖池密封装置购置项目承诺投资金额12,043.3万元，截至报告期末累计投入金额0元[68] - 信息化管理系统项目投资进度超承诺金额1,746.78万元，实际投入398,400万元远超承诺金额21,540万元[68] - 酿酒工程技术改造项目实际投入4,301.98万元，占承诺投资金额356,974万元的1.21%[68] - 窖池密封装置购置项目期末投入进度为0%，未发生资金投入[68] - 信息化管理系统项目期末投资进度99.29%，接近完成[68] - 募集资金承诺项目单位均为万元，涉及总额超40亿元[68] - 公司使用募集资金置换预先投入的自筹资金金额为6.534亿元[69] - 黄舣酿酒基地制曲配套设备购置项目计划投资总额为4.98亿元[69] - 项目实际投资金额为3.95亿元[69] - 项目投资进度为83%[69] - 募集资金置换涉及金额占计划投资比例约131.2%[69] - 项目预计完成时间为2021年6月30日[69] - 股东大会授权时间为2019年5月14日[69] - 募集资金到位前使用其他资金先行投入[69] - 未出现募集资金擅自变更用途情况[69] - 超募资金投向不适用[69] - 承诺投资项目募集资金承诺投资总额为398,400.00万元，由2019年8月发行250,000.00万元和2020年3月发行150,000.00万元债券合计400,000.00万元扣除发行费用1,600.00万元后构成[70] - 公司尚未使用的闲置募集资金储存于广发银行成都分行账号9550880046723000135、交通银行泸州分行账号517517460013000000860及民生银行成都分行账号631395395内[70] - 截至2025年6月30日，信息管理系统智能化升级建设项目仍处于建设阶段[71] 股东和股权结构 - 控股股东老窖集团2023年12月15日至2024年6月15日增持1,140,200股（占总股本0.08%），金额约2亿元[86] - 老窖集团2025年3月14日起6个月内计划增持1.5至3亿元，截至2025年6月14日已购入2,133,750股（占总股本0.14%），金额约2.7亿元[86] - 有限售条件股份减少1,863,339股，比例从0.32%降至0.19%[129] - 无限售条件股份增加1,863,339股，比例从99.68%升至99.81%[129] - 股份总数保持不变，为1,471,951,503股[130] - 限制性股票激励计划预留部分第一期解除限售37,069股，涉及17名激励对象[130] - 限制性股票激励计划第二期解除限售2,022,530股，涉及434名激励对象[130] - 高管锁定股因限售股解禁增加196,260股[130][132] - 2021年限制性股票激励计划本期解除限售2,059,599股[132] - 期末限售股总数降至2,786,620股[132][133] - 2021年限制性股票激励计划期末限售股数为2,270,254股[132] - 高管锁定股期末数量为516,366股[132] - 报告期末普通股股东总数208,133户[135] - 泸州老窖集团持股比例26.03%，持股数量383,222,139股，报告期内增持2,133,750股[135] - 泸州市兴泸投资集团持股比例24.86%，持股数量365,971,142股[135] - 招商中证白酒指数基金持股比例3.50%，持股数量51,466,392股，报告期内增持630,623股[135] - 中国证券金融公司持股比例2.30%，持股数量33,842,059股[135] - 香港中央结算有限公司持股比例2.22%，持股数量32,699,498股，报告期内减持3,214,148股[135] - 易方达蓝筹精选基金持股比例2.02%，持股数量29,679,112股，报告期内增持7,429,112股[135] - 中央汇金资产管理公司持股比例0.92%，持股数量13,539,862股[135] - 华泰柏瑞沪深300ETF持股比例0.89%，持股数量13,128,005股，报告期内增持366,870股[135] - 老窖集团及一致行动人合计持股比例26.11%，持股数量384,362,339股[136] - 老窖集团及其子公司合计持股比例达50.83%[191] - 2025年1-6月老窖集团增持2,133,750股占总股本0.14%[192] - 2025年6月30日老窖集团表决权比例升至50.98%[192] - 控股股东泸州老窖集团持股比例26.03%[192] - 实际控制人泸州市国资委持股比例0.08%[189] 股权激励 - 2021年限制性股票激励计划首次授予686.26万股，授予价格92.71元/股，对象437名[91] - 2021年激励计划预留部分授予342,334股，授予价格89.466元/股，对象46名[93] - 公司于2022年11月29日完成回购注销限制性股票62,310股[94] - 公司于2023年2月16日完成预留部分限制性股票授予登记92,669股，授予价格为89.466元/股[95] - 公司于2024年8月14日完成回购注销限制性股票21,266股[96] - 公司于2024年12月18日完成回购注销限制性股票15,000股[96] 研发和创新 - 公司专利申请91件，专利授权36件[26] - 公司参与制定修订国家、行业等各级标准共16项[26] - 近5年研发投入共计103,543.29万元，复合年均增长率达26.40%[81] - 公司已获发明专利授权226件，实用新型授权393件，均位于行业前列[81] 公司治理和合规 - 公司制定了《泸州老窖股份有限公司市值管理制度》以加强市值管理[78] - 公司连续多年在深交所信息披露考核中获得最高等级A级[83] - 公司于2025年5月16日召开2024年度网上业绩说明会[84] - 2025年5月29日董事钱旭因个人原因离任[88] - 2025年6月27日五名监事因监事会改革集体离任[88] - 公司报告期不存在控股股东非经营性资金占用及违规担保情况[105][106] - 重大诉讼涉案金额1.49425亿元目前处于法院执行程序中[109] - 其他未达重大披露标准的诉讼涉案金额1042万元[109] - 三处储蓄存款纠纷案已收回款项3.76亿元[125] - 财务报告批准报出日期为2025年8月28日[196] - 公司采用持续经营基础编制财务报表[198] 社会责任和乡村振兴 - 公司累计捐赠2000万元用于西藏地震灾区和宜宾筠连山体滑坡灾区救灾[28] - 公司通过校园招聘和社会招聘引进人才194人[28] - 公司2025年上半年乡村振兴累计投入资金876.3万元[100] - 公司向帮扶村农户发放鸡苗超9,000只[101] - 公司采买红原县农特产品120余万元[101] - 公司投入10万元举办电商人才培训班培训40名学员[101] - 公司投入2万元为红原县滚塘村党支部捐赠会议桌椅[101] - 公司投入15万元在各帮扶村开展新春慰问活动[101] 其他财务数据 - 非经常性损益项目合计金额1290.33万元人民币[22] - 前五大经销客户合计销售额为119.23亿元，占报告期销售总额比例72.47%[34] - 第一大客户销售额为80.19亿元，占销售总额比例48.73%[34] - 境内经销商数量为1703个，较上年同期减少3.73%[32] - 原材料采购金额为2,110,925,642.44元，其中向合作社或农户采购占比超过30%[36] - 期末半成品酒库存459,209.63吨，成品酒库存39,600.48吨[38] - 白酒设计产能170,000吨，实际产能170,000吨，在建产能80,000吨[39] - 利息收入为3.58亿元人民币，对比上期3.92亿元人民币下降8.6%[162] - 所得税费用为27.27亿元人民币，对比上期28.71亿元人民币下降5.0%[163] - 利息保障倍数同比大幅提升170.19%至113.29倍[149] - EBITDA利息保障倍数同比显著增长173.51%至118.65倍[149] - 母公司营业收入为67.62亿元人民币，对比上期56.98亿元人民币增长18.7%[166] - 母公司净利润为9.28亿元人民币，对比上期7.57亿元人民币增长22.5%[166] - 主要子公司泸州老窖销售有限公司注册资本100,000,000.00元，总资产12,950,724,743.96元，净资产7,415,629,635.09元，营业收入15,862,810,394.75元，营业利润6,708,257,108.28元，净利润4,939,746,679.16元[75] - 公司自上市以来累计现金分红总额达520.59亿元，分红率61.58%

行业动态 - 1-7月酒饮茶制造业营业收入9347.1亿元 同比增长1.8% 利润总额1655.4亿元 同比下降2.8% [4] - 1-7月江苏省白酒产量9.35万千升 同比下降17.0% 啤酒产量124.6万千升 同比下降3.9% [4] - 仁怀市试行酱香白酒核心产区认证赋码管理办法 要求企业注册地及基酒生产地址位于仁怀市行政区域内 且连续生产三年以上 [4] - 第114届全国糖酒会将于2026年3月26日-28日在成都举办 将拓宽展品边界并覆盖多元需求 [5] 企业动态 - 茅台在新疆乌鲁木齐和河南郑州新开业三家文化体验馆 分别结合新疆特色、中原传统文化及宋式美学设计 [7] - 五粮液推出29度低度白酒新品"一见倾心" 面向年轻消费群体 并于抖音直播间开展发布会 [7] - 五粮液上半年营业收入527.71亿元 同比增长4.19% 净利润194.92亿元 同比增长2.28% [8] - 山西汾酒上半年营业收入239.64亿元 同比增长5.35% 净利润85.05亿元 同比增长1.13% [8] - 金种子酒上半年营业收入4.84亿元 同比下降27.47% 净利润亏损7219.68万元 同比下降750.54% [8] - 迎驾贡酒上半年营业收入31.6亿元 同比下降16.89% 净利润11.3亿元 同比下降18.19% [8] - 今世缘上半年营业收入69.5亿元 同比下降4.84% 净利润22.29亿元 同比下降9.46% [8] - 酒鬼酒上半年营业收入5.61亿元 同比下降43.54% 净利润895.5万元 同比下降92.60% [9] - 金徽酒上半年营业收入17.59亿元 同比增长0.31% 净利润2.98亿元 同比增长1.12% [9] - 舍得酒业上半年营业收入27.01亿元 同比下降17.41% 净利润4.43亿元 同比下降24.98% [9] - 珍酒李渡上半年营业收入24.97亿元 同比下降39.6% 经调整净利润6.13亿元 同比下降39.8% [9] - 泸州老窖、会稽山、百威雪津等5家酒企入选工信部2025年5G工厂名录 [10]

核心观点 - 报告提出9月市场将出现高低切换行情，建议从TMT+制造主线向周围扩散，重点关注科技硬件到应用的切换、经济周期相关待涨板块、创新药及金融科技等方向[5] - 市场持续走强源于内部政策改善盈利预期及外部弱美元环境，9月流动性驱动延续但边际效应减弱，市场震荡上行速率可能放缓[5] 金股组合配置 - 组合覆盖10只个股，总市值从183亿元至1,968亿元不等，涉及传媒互联网、电新、电子、建筑建材、食品饮料、机械、能源化工、医药及非银等行业[2] - 估值差异显著，26年PE从10倍至1,244倍，27年PE从10倍至553倍，体现高低切换逻辑[2] 行业与公司分析 科技板块 - 昆仑万维（518亿元市值）深化AI全产业链布局，AI芯片研发稳步推进，天工超级智能体重塑AI办公与内容创作方式，AI视频、音乐等业务快速发展[10][11] - 雷赛智能（146亿元市值）工控业务稳健增长，25Q2伺服市占率达4.3%（同比+0.9pct），机器人电机产品矩阵完善，无框电机转矩密度提升20%[14][15] - 晶晨股份（418亿元市值）AIoT芯片携带自研智能算力单元，25H1出货超900万颗，WiFi芯片25H1销量超800万颗，其中Q2 Wi-Fi6芯片销量超150万颗（超24年全年）[19][20] 经济周期板块 - 海螺水泥（1,267亿元市值）受益反内卷政策推动供给侧优化，行业盈利底部夯实，沿江市场涨价早于去年，下半年旺季弹性可期[24][25] - 泸州老窖（1,968亿元市值）数字化营销体系领先，库存及价盘管控稳健，缩小与高端龙头价差，需求弹性释放可期[30][34] - 杰瑞股份（480亿元市值）24年订单180亿元（同比+30%），电驱压裂设备国内市占率80%-90%，中东天然气订单增长与油价脱钩[35][37] - 新和成（752亿元市值）VA/VE产能全球占比13%/23%，蛋氨酸产能37万吨，液蛋项目成本优势显著，新材料项目协同布局[39][40] 创新药板块 - 新诺威（699亿元市值）SYS6010（EGFR ADC）国内启动3期临床，海外累计入组超百例，潜在BD大单品[44] - 迈威生物-U（183亿元市值）9MW3811（IL11）获海外授权首付2,500万美元，里程碑付款可达5.71亿美元，ADC平台布局Nectin4、B7-H3等靶点[45][47] 金融科技板块 - 指南针（951亿元市值）向综合金融服务商转型，收购麦高证券及先锋基金形成全牌照布局，25年预计归母净利润2.83亿元[48][49] 财务预测 - 金股26年营收预测从12.37亿元至925.73亿元，27年归母净利润预测从-2.26亿元至141.14亿元，体现盈利分化及成长性[55]

白酒板块市场表现 - 8月29日白酒板块整体上涨2.52%，显著跑赢上证指数（上涨0.37%）和深证成指（上涨0.99%）[1] - 金徽酒以7.71%涨幅领涨板块，收盘价22.07元，成交25.05万手，成交额5.51亿元[1] - 舍得酒业涨幅6.02%位列第二，收盘价68.38元，成交30.51万手，成交额20.70亿元[1] - 酒鬼酒上涨5.26%排名第三，收盘价68.26元，成交38.76万手，成交额26.27亿元[1] - 贵州茅台上涨2.34%至1480元，成交6.23万手，成交额91.60亿元，为板块最高成交额[1] 资金流向分析 - 白酒板块主力资金净流入18.86亿元，游资净流出10.54亿元，散户净流出8.33亿元[1] - 贵州茅台获主力资金净流入6.13亿元（占比6.69%），游资净流出6.12亿元（占比6.69%）[2] - 五粮液获主力资金净流入4.86亿元（占比8.65%），游资净流出2.06亿元（占比3.68%）[2] - 酒鬼酒获主力净流入1.97亿元（占比7.49%），游资净流出2032.61万元（占比0.77%）[2] - 舍得酒业获主力净流入1.66亿元（占比8.02%），游资净流出4946.15万元（占比2.39%）[2] - 金徽酒主力净流入6676.88万元（占比12.12%），游资净流出3728.40万元（占比6.77%）[2] 个股成交活跃度 - 老白干酒成交48.94万手为最高，成交额8.96亿元，股价上涨3.23%至18.19元[1] - 五粮液成交43.53万手位列第二，成交额56.10亿元，股价上涨3.24%至129.53元[1] - 酒鬼酒成交38.76万手位列第三，成交额26.27亿元[1] - 古井贡酒成交4.77万手为最低，但成交额达8.13亿元，股价上涨4.45%至171.30元[1]

白酒板块市场表现 - 8月29日白酒板块高开高走 食品饮料ETF天弘(159736)上涨2.16% 盘中最高涨幅达2.70% [1] - 当日成交额超1300万元 溢折率0.01% 频现溢价交易 [1] - 成分股会稽山涨停 金徽酒 立高食品 新乳业 伊利股份 舍得酒业 老白干酒等多股跟涨 [2] 资金流向数据 - 食品饮料ETF连续8个交易日(8月19日-8月28日)获资金净流入 [2] - 本周(8月25日-8月28日)累计净流入资金超7500万元 [2] 产品配置特点 - 食品饮料ETF天弘紧密跟踪中证食品饮料指数 选取饮料 包装食品与肉类行业上市公司 [2] - 十大重仓股包括贵州茅台 伊利股份 五粮液 山西汾酒 泸州老窖 海天味业等大市值龙头股 [2] - 配置场外联接基金(A类001631 C类001632) [2] 政策环境支持 - 商务部表示消费形态转向商品消费与服务消费并重阶段 [2] - 下月将出台扩大服务消费政策措施 利用财政金融手段优化服务供给能力 [2] 机构观点分析 - 白酒基本面底部企稳 中报理性出清解决历史库存问题 [3] - 股息率为股价形成支撑 中秋国庆旺季有望催化消费 [3] - 白酒中报业绩压力集中释放 大众品部分新消费标的表现亮眼 [3]

板块表现 - 吃喝板块8月28日继续回调 食品ETF（515710）盘中场内价格一度跌近2% 收盘跌0.31% [1] - 大众品跌幅居前 千禾味业与妙可蓝多双双大跌超3% 酒鬼酒、中炬高新、新诺威跌超2% [3] - 贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等白酒龙头小幅收绿 [3] 企业动态 - 茅台在新疆乌鲁木齐与河南郑州同步启动三家文化体验馆（编号第66号、45号及60号） 全国化文化体验馆总数达67家 [3] - 茅台文化体验馆举措旨在深度融入西北市场并强化中原市场布局 通过地域文化与茅台文化融合构建独特体验场景 [3] - 茅台集团董事长表示该举措适应消费场景转型与服务模式变化 增强消费者粘性并拓展消费群体 [3] 估值水平 - 截至8月27日收盘 食品ETF标的指数细分食品指数市盈率为20.8倍 处于近10年来7.83%分位点 [4] - 当前吃喝板块估值仍处低位 中长期配置性价比凸显 [4] 行业展望 - 平安证券认为白酒基本面底部企稳 中报理性出清解决历史库存问题 股息率对股价形成支撑 [5] - 中秋国庆旺季有望催化消费 建议关注三条主线：需求坚挺的高端白酒、全国化推进的次高端白酒、基地市场扎实的地产酒 [5] - 华龙证券指出二季度禁酒令导致需求端承压 但政策边际影响收窄 白酒加速出清为回暖奠定基础 [5] - 白酒作为超跌板块预期先行 估值修复有望先于基本面 建议关注超跌反弹的次高端白酒、具备韧性的区域龙头及稳健的高端白酒 [5] 投资工具 - 食品ETF（515710）跟踪中证细分食品饮料产业主题指数 约6成仓位布局高端及次高端白酒龙头股 [5] - 近4成仓位覆盖饮料乳品、调味、啤酒等细分板块龙头 前十大权重股包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、伊利股份、海天味业等 [5] - 场外投资者可通过食品ETF联接基金（A类012548/C类012549）布局吃喝板块核心资产 [5]

投资评级 - 行业投资评级为看好（首次）[1] 核心观点 - 白酒行业25Q2基金持仓占比已降至2017年水平，食品饮料超配比例回落至3.2%，较2019年高峰的11%大幅回落，布局长期价值的资金逐步出清，白酒重新具备周期行业特征[4][13] - 从2021年2月至今，白酒板块估值下跌四年，回调幅度达72%，估值消化呈现慢刀子割肉态势，基本面缓步变化、估值回调速度慢[4][13] - 复盘上轮周期，白酒调整需经历经销商盈利下滑至亏损、经销商回款下滑及酒厂预收款环比下滑、酒厂收入下滑及经销商去库、真实需求好转及酒厂收入增速回正四个阶段，目前茅台处于第2阶段[4][55] - 学习效应下，绝对收益和相对收益的拐点预计提前，绝对收益起点或出现在当前阶段（第2阶段），相对收益起点或提前至第3阶段[4][55] - 2012-2015年周期中，白酒指数见底于2014年春节后，当前周期见底预计出现在绝大部分品牌经销商去库阶段，茅台经销商6月开始累积飞天库存，正处于从累库到去库的路径中[5][55] - 高切低风格一旦形成，白酒跑赢沪深300的时间点或提前，报表风险出清是信号，不一定等待真实需求复苏[6] - 建议关注报表风险出清、去渠道库存较早、股息率较高的泸州老窖；估值较低、渠道库存清理中的迎驾贡酒；绑定胖东来捕获新渠道需求的酒鬼酒；依靠新品大珍及新渠道营销的珍酒李渡[6] 行业持仓与估值 - 白酒行业25Q2基金持仓占比降至6.81%，环比变动-0.19%，食品饮料超配比例回落至3.2%，为2016-2017年水平[12][13][15][16] - 板块估值处于历史低位，当前PE为18X（截至2025年8月25日），从2021年2月至今估值回调72%[19][20] - 极端悲观假设下（2025年净利润下滑30%），板块估值升至28X，历史数据显示此估值水平未来一年收益率为正的概率较大[22][23] - 部分公司股息率在悲观假设下仍具吸引力，如贵州茅台2.71%、五粮液2.65%、泸州老窖2.77%[24] 周期复盘与见底特征 - 上轮周期（2012-2015年）中，白酒调整经历需求减少、渠道库存积累、清理库存及需求复苏阶段，绝对收益起点出现在2014年春节后，渠道库存清理完毕、批价企稳是关键信号[27][33][36][48][50] - 批价企稳先于业绩改善，2014年春节后茅台批价稳在900元，五粮液批价企稳，股价启动，但酒企业绩仍连续多个季度下滑[36][38][39][40][41] - 渠道最艰难时点对应酒厂回款和收入下滑，预收款同比下降到收入下降用时6个季度，去库阶段真实动销大于收入[44][46] - 当前周期中，茅台25Q2回款同比下滑4.3%，预收款同比下滑44.89%，经销商盈利下滑至亏损，处于周期第2阶段[52][53][55] 布局时点与投资建议 - 批价波动直接影响估值，茅台飞天批价下跌可能带来布局机会，若批价进一步下探，股价调整或提供入场时机[59][60][62] - 政策导向强β，政策出台到需求回暖需2-3季度，预期带动估值修复先于基本面，2018-2019年政策周期中白酒估值率先修复[65][67] - 酒鬼酒通过胖东来新渠道捕获需求，有望复制2013年顺鑫农业的独立行情[6][68] - 关注去库较早、股息率较高、估值较低的标的，如泸州老窖、迎驾贡酒、酒鬼酒、珍酒李渡[6]

白酒板块近期表现 - 白酒板块近期迎来大幅上涨，近5个交易日涨幅超8%，其中酒鬼酒涨幅超30%，贵州茅台和五粮液反弹近5% [5] - 白酒板块当前估值处于历史低位，市盈率为19.04（近十年分位点5.43%），市净率为5.05（近十年分位点20.58%），明显低于上证指数和沪深300 [5] - 行业动销、批价、业绩降幅收窄，头部酒企主动降速调整后，若需求企稳回升，行业有望迎来向上拐点 [7] 近1年白酒主题基金业绩 - 近1年白酒主题基金平均收益为24.11%，正收益产品占比93.51%（346只/370只） [7] - 安信基金聂世林管理的产品表现突出，包揽前三名，其中安信价值成长A近1年收益53.62%（基准24.69%），成立以来收益103.98%（基准16.88%） [8] - 聂世林管理的基金重仓方向为顺经济周期的泛消费和高端制造业，前十大重仓股中白酒股包括贵州茅台（9.60%）、五粮液（5.81%）、山西汾酒（4.21%） [9] - 永赢基金张海啸管理的永赢优质生活A近1年收益48.11%（基准26.93%），前三大重仓股为贵州茅台（9.04%）、泸州老窖（8.94%）、五粮液（8.40%），均在二季度加仓超1% [10] 近3年白酒主题基金业绩 - 近3年白酒主题基金平均收益为-7.07%，正收益产品占比32.36%（100只/309只） [11] - 宝盈基金旗下产品占据前二，宝盈品质甄选A近3年收益41.20%（基准14.01%），前十大重仓股中腾讯持仓9.66%，贵州茅台9.54%（环比加仓1.57%），山西汾酒6.96%（环比加仓2.55%） [12][13] - 宝盈品牌消费A近3年收益31.09%（基准-2.65%），贵州茅台、山西汾酒、五粮液、泸州老窖为一季度新进重仓股，二季度均加仓 [13] - 鹏华品质优选A近3年收益26.96%（基准10.46%），持仓以银行和白酒为主，五粮液持仓8.23%，贵州茅台持仓7.88% [14]

行业趋势 - 浓香型白酒企业集体推出低度产品，包括五粮液29度一见倾心、泸州老窖28度国窖1573、舍得29度自在、古井贡26度轻度古20等，形成行业性低度化浪潮 [1][7][9] - 低度浓香热潮由新版国家标准GB/T10781.1-2021实施推动，该标准明确低度酒范围为25%vol至40%vol，并解决了酯类水解导致的质量不稳定问题 [2][4][7] - 低度化趋势源于行业需要新增长点，酱香热降温、清香热难升温、年轻化及国际化进展缓慢，促使企业寻找新场景和新思路 [7] 技术突破 - 低度酒技术已突破浑浊、寡淡、水解等传统难题，主流降度技术包含吸附过滤法、冷冻过滤法、再蒸馏法、分子筛及超滤法等 [10] - 五粮液通过研发过滤设备保留风味成分，采用流体超声波技术和钠滤膜处理技术提升酒体澄清度 [10] - 泸州老窖凭借450年窖池群保障原酒品质，其38度国窖1573在2024年销售额突破100亿元，与52度产品持平 [11] - 舍得酒业运用负压膜过滤、低温无氧保鲜、基酒风味靶向遴选等核心技术，实现低度酒与高度酒的风味平衡 [11] 产品动态 - 五粮液29度一见倾心定价399元/瓶（500ml），并聘请邓紫棋作为全球代言人 [9] - 古井贡26度轻度古20定价375元/瓶（375ml），率先在沈阳市场发布 [9] - 水井坊在股东大会上透露将推出38度以下产品，但市场反响较弱 [7] - 区域市场存在更低度产品，如山东市场的34度趵突泉和31度景芝景阳春 [7] 标准规范 - 新版浓香型白酒国家标准于2022年4月1日实施，对酸酯总量指标提出明确要求，区分生产一年内和一年后的理化标准 [3][4] - 标准起草单位包括五粮液、泸州老窖等主要酒企，确保行业技术协同性 [2][3] - 四川省市场监管局明确新标准解决了流通环节酯类水解导致的质量不合格问题 [7]

市场表现 - A股三大指数8月28日集体低开 消费板块小幅调整[1] - 食品饮料ETF天弘（159736）当日下跌0.67% 成分股中三元股份涨超4% 新乳业、天味食品等涨幅居前[1] - 该ETF连续7个交易日获资金净流入 本周累计吸金超6800万元[1] 产品结构 - 食品饮料ETF天弘紧密跟踪中证食品饮料指数 选取饮料、包装食品与肉类行业上市公司[1] - 十大重仓股包括贵州茅台、伊利股份、五粮液等大市值龙头股[1] - 配置场外联接基金A:001631和C:001632[1] 白酒行业观点 - 白酒板块处于寻底博弈关键时点 政策底显现 酒企控货去库存[2] - Q2白酒持仓降至低位 估值处历史低分位 股息率走高[2] - 禁酒令影响边际收窄 中报显示行业加速出清 估值修复可能先于基本面回暖[2] 细分板块机会 - 餐饮供应链个股出现补涨 预加工食品和啤酒板块领涨[2] - 啤酒板块受高温天气催化动销环比改善[2] - 预加工食品估值回调明显 库存降至健康水平 下半年有望持续改善[2]