投资评级与目标 - 投资评级为“增持/维持” [1] - 报告发布日昨收盘价为11.53元 [1] 核心财务业绩 - 2025年前三季度实现营业收入139.42亿元，同比增长14.65% [3][4] - 2025年前三季度实现归母净利润6.86亿元，同比增长10.71% [3][4] - 2025年前三季度毛利率为11.55%，较去年同期提升0.24个百分点 [4] - 净利润增速低于营收增速，主要因投资净收益同比下降50.57%至614.56万元，以及上年同期有资产出售收益而本期无此事项 [4] - 销售费用率和管理费用率分别微升0.03和0.37个百分点至0.49%和3.20% [4] 业务规模与市场拓展 - 截至2025年9月末，在管物业项目2410个，同比增长7.02%，管理面积3.67亿平方米，同比下降8.48% [5] - 2025年前三季度物业管理业务新签年度合同额30.23亿元，同比提升3.92% [5] - 市场化拓展项目新签年度合同额27.81亿元，占比91.99% [5] - 市场化住宅业态新签年度合同额同比增长38% [5] 商业运营与资产管理 - 截至2025年9月末，在管商业项目72个，管理面积397万平方米 [6] - 2025年第三季度在管项目集中商业销售额同比提升约15%，客流同比提升超20% [6] - 公司持有物业总体出租率稳定在94% [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为9.38/10.37/11.21亿元 [7][10] - 对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为12.88倍/11.65倍/10.77倍 [7][10] - 预计2025年营业收入为191.07亿元，同比增长11.27% [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司管理规模稳步提升，外拓能力持续验证，住宅业务量质双增，商业管理逐步发力 [5] 2025年前三季度业绩表现 - 2025前三季度实现营业收入139.42亿元，同比增长14.65% [2][3] - 2025前三季度实现归母净利润6.86亿元，同比增长10.71% [2][3] - 利润增速低于收入增速，主要因投资净收益减少至614.6万元（去年同期为1243.3万元），以及销售费用率和管理费用率分别提升0.04和0.37个百分点至0.49%和3.20% [3] - 2025前三季度毛利率为11.55%，较去年同期提高0.25个百分点 [3] 物业管理业务 - 截至25年第三季度，公司在管物业项目共2410个，同比增长7.0%；管理面积3.67亿平方米，同比下降8.5% [4] - 前三季度物业管理新签合同额30.23亿元，同比增长3.9% [4] - 市场化拓展项目新签合同额27.81亿元，占比高达92%，显示其强劲的市场化拓展能力 [4] - 公司持续深耕办公、园区、政府等优势赛道，并加大对住宅业态的拓展力度，前三季度市场化住宅业态新签年度合同额同比增长38% [4] 资产管理业务 - 截至25年第三季度，公司在管商业项目72个，管理面积397万平方米（含3个自持项目） [4] - 受托管理招商蛇口项目60个，第三方品牌输出项目9个 [4] - 第三季度在管项目集中商业实现客流同比提升超20%，销售额同比提升约15% [4] - 截至25年第三季度，公司持有物业总体出租率为94%，同比高位持平 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为190.8亿元、208.7亿元、226.8亿元 [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.4亿元、10.6亿元、11.6亿元 [5] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为12.9倍、11.4倍、10.4倍 [5]

板块整体表现 - 11月4日房地产服务板块整体下跌0.09%，表现略弱于上证指数（下跌0.41%），但强于深证成指（下跌1.71%）[1] - 板块内个股表现分化，10只成分股中4只上涨，6只下跌[1][2] - 领涨股为宁波富达，上涨2.43%，领跌股为南都物业，下跌1.55%[1][2] 个股价格与成交 - 宁波富达收盘价5.49元，涨幅2.43%，成交额9135.70万元[1] - 中天服务收盘价6.32元，涨幅1.61%，成交额6767.05万元[1] - 珠江股份成交额最高，达2.42亿元，股价上涨0.97%[1] - 南都物业跌幅最大，为1.55%，收盘价12.67元[2] - 招商积余收盘价11.39元，下跌1.21%，成交额7131.78万元[1][2] 板块资金流向 - 房地产服务板块主力资金净流出273.3万元[2] - 游资资金净流入552.18万元，散户资金净流出278.88万元[2] - 珠江股份主力资金净流入额最高，达1895.12万元，主力净占比7.84%[3] - 南都物业主力资金净流出1088.06万元，主力净占比-17.47%，为板块中最高净流出[3] - 招商积余主力资金净流入900.91万元，主力净占比12.63%[3]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物业管理行业“看好”评级 [2][4][66] 报告核心观点 - 房地产板块报表走弱是对旧发展模式的告别，而“好房子”等新发展模式将为优质企业孕育新机遇 [1][4][66] - “好房子”政策将开辟“新产品、新定价、新模式”的新发展赛道，推动房企经营模式由金融业转向制造业，从而迎接PB-ROE的向上突破 [4][66] - 在货币宽松周期中，商业地产作为大类资产优势明显，优质商业地产价值重估已开始显现 [4][66] - 尽管行业整体业绩偏弱，但房企间分化加大，少数优质企业预计将有所改善 [3][5] 根据相关目录分别总结 1. 25Q1-Q3 板块营收与业绩表现 - 2025年第一季度至第三季度，房地产板块整体主营业务收入同比下降10.4%，较2024年降幅收窄8.9个百分点 [3][12] - 从房企结构看营收增速：三线房企(+5.5%) > 二线房企(-12.7%) > 一线房企(-15.4%) [3][12] - 板块整体净利润同比下降125.1%，较2024年降幅收窄2385.1个百分点，各线房企业绩均值均出现亏损 [3][13] - 从房企结构看业绩增速：三线房企(-5.7%) > 二线房企(-127.5%) > 一线房企(-144.1%) [3][13] - 业绩大幅下降源于结算走弱、毛利率持续低位、费率继续走高等因素 [3] 2. 25Q1-Q3 盈利能力指标 - 板块整体毛利率为14.9%，较2024年微升0.1个百分点 [3][18] - 从结构看毛利率：三线房企(18.4%) > 二线房企(17.4%) > 一线房企(12.2%) [3][18] - 板块整体三项费用率为11.7%，较2024年上升1.9个百分点 [3][26] - 从结构看费用率：一线房企(8.2%) < 三线房企(13.9%) < 二线房企(17.3%) [26] - 板块整体净利率为-6.6%，较2024年负值收窄2.2个百分点 [3][22] - 从结构看净利率：三线房企(-1.1%) > 一线房企(-7%) > 二线房企(-11.9%) [3][22] - 减值损失占营收比为4.3%，较2024年下降4.1个百分点 [3][33] 3. 25Q1-Q3 末财务杠杆与偿债能力 - 板块整体资产负债率为73.7%，较2024年末下降0.4个百分点 [3][37] - 板块整体剔预负债率为70%，较2024年末下降0.1个百分点 [3][37] - 板块整体净负债率为89.4%，较2024年末上升5.8个百分点，主要源于业绩持续亏损导致的净资产下降 [3][47] - 从结构看净负债率：二线房企(157%) > 三线房企(79.4%) > 一线房企(74.2%) [47] - 板块整体现金短债比为0.9倍，较2024年末下降0.09倍，但降幅趋缓 [3][54] - 从结构看现金短债比：三线房企(1.2倍) > 一线房企(0.9倍) > 二线房企(0.6倍) [3][54] 4. 25Q1-Q3 销售回款与预收情况 - 板块销售商品及劳务的现金流入同比下降15.5%，降幅较2024年收窄10.1个百分点 [3][58] - 销售商品及劳务的现金流入对营收覆盖比为80%，较2024年提升6个百分点 [3] - 期末预收账款同比下降31.3%，较2024年末降幅扩大4.8个百分点 [3] - 期末预收账款锁定率为0.53倍，继续下降并创2012年以来新低，意味着后续可结算资源储备进一步下降 [3][61] - 从结构看预收锁定率：二线房企(0.73倍) > 一线房企(0.69倍) > 三线房企(0.38倍) [3][61] 5. 投资分析意见与推荐标的 - 推荐四类投资方向：好房子房企、商业地产重估及低估值修复房企、二手房中介、物业管理公司 [4][66] - 好房子房企推荐标的包括建发国际、滨江集团、华润置地、绿城中国等 [4][66] - 商业地产重估推荐标的包括新城控股、越秀地产、招商蛇口、龙湖集团等 [4][66] - 二手房中介推荐贝壳-W，关注我爱我家 [4][66] - 物业管理推荐绿城服务、华润万象、招商积余等 [4][66]

投资评级与核心观点 - 报告对招商积余维持“优于大市”评级 [4] - 基于公司2025年18.11倍市盈率，维持目标价16.12元 [4] - 核心观点认为公司业绩实现稳健增长，营业收入与净利润均取得双位数增长 [1][4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入为139.41亿元，同比增长14.65% [4][7] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为6.90亿元，同比增长10.71% [4][7] - 公司整体毛利率较2024年同期提升0.2个百分点 [4] - 财务费用因资金盈余和债务配置优化而降低51.5% [4][7] - 管理费用同比提升29.6%（增加1.0亿元），导致归母净利率减少0.2个百分点至4.9% [4][7] - 预测2025年至2027年归母净利润将持续增长，分别为9.41亿元、10.89亿元和12.07亿元 [3] 业务拓展与运营 - 截至2025年9月末，公司在管物业项目2,410个，管理面积达3.67亿平方米 [4][8] - 2025年前三季度物业管理业务新签年度合同额30.23亿元，同比增长4% [4][8] - 新签合同中92%（27.81亿元）为市场化拓展项目 [1][4] - 市场化住宅业态新签年度合同额同比增长38% [4] - 资产管理业务在暑期运营驱动下，客流量同比提升超20%，销售额同比提升约15% [4] - 截至2025年9月末，公司持有物业总体出租率稳定在94%的高位 [4] 财务预测与估值 - 预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.89元、1.03元和1.14元 [3][4] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的8.5%逐步提升至2027年的9.6% [3] - 基于2025年预测每股收益的市盈率（P/E）为12.85倍 [3]

回购方案 - 2024年相关会议审议通过以集中竞价交易方式回购股份方案[1] - 回购股份价格不超14.90元/股，资金总额0.78 - 1.56亿元[1] - 回购资金自筹部分为招行深圳分行股票回购贷款[1] 回购进展 - 截至2025年10月31日，累计回购1425800股，占比0.134%[2] - 最高成交价11.61元/股，最低10.44元/股[2] - 支付资金总额15856924.46元[2]

行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [3] 核心观点 - 政策受基本面倒逼进入深水区，预计本轮政策力度将超过2008年和2014年，且目前尚在途中 [3] - 地产作为早周期指标具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标 [3] - 行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的头部国央企和少量混合所有制及民企将更受益 [3] - 城市布局观点“只看好一线+2/3二线+极少量三线城市”依然奏效，该组合在销售反弹时表现更好 [3] - 供给侧政策如收储、处置闲置土地等有新变化，一二线城市将更受益，2025年下半年板块仍以政策为主导力量 [3] “十五五”规划《建议》房地产内容解读 - 宏观经济政策定调积极，稳地产需要货币、财政政策进一步加码，包括中央财政加杠杆和宽货币低利率环境 [1][9] - 需求侧更重视住房消费品属性，两大抓手是购房政策放松和城市更新，以更好满足刚需和改善性需求 [1][10] - 继续推进房地产结构优化，在盘活存量和优化增量方面推进，收储、收地仍是未来政策重要发力点 [1][11] - 继续推进构建房地产发展新模式，优化保障房供给，再提“好房子”建设，更利好品质房企 [1][12] - 继续强调风险防范与化解，有必要继续支持系统重要性房企 [1][12] 行情回顾 - 本周申万房地产指数累计变动-0.7%，落后沪深300指数0.27个百分点，在31个申万一级行业中排名第26名 [1][14] - 本周上涨个股共40支，较上周减少50支，下跌股数为73支 [14] - 本周重点48家A/H房企中上涨7支，较上周减少18支 [14] 新房及二手房成交情况 - 本周30个城市新房成交面积224.1万平方米，环比提升5.8%，同比下降39.5% [2][24] - 样本一线城市新房成交面积55.3万方，环比-4.1%，同比-53.5%；二线城市122.0万方，环比+12.5%，同比-33.7%；三线城市46.8万方，环比+2.3%，同比-30.3% [2][24] - 今年累计44周样本30城新房成交面积8118.9万方，同比-7.1%；一线城市2167.9万方，同比-2.9%；二线城市3924.2万方，同比-7.6%；三线城市2026.8万方，同比-10.4% [2][28] - 本周14个样本城市二手房成交面积206.0万方，环比下降3.1%，同比下降21.1% [2][34] - 年初至今累计二手房成交面积8660.3万方，同比增长12.7%；一线城市3572.5万方，同比+14.2%；二线城市3997.7万方，同比+12.4%；三线城市1090.1万方，同比+9.2% [2][34] 房企信用债情况 - 本周共发行房企信用债8只，环比减少10只；发行规模50.50亿元，环比减少129.8亿元 [3][44] - 总偿还量154.57亿元，环比增加85.98亿元，净融资额为-104.07亿元，环比减少215.78亿元 [3][44] - 主体评级以AAA为主，占比71.3%；债券类型以一般中期票据为主，占比56.4%；期限以1-3年为主，占比61.4% [44] 投资建议与配置方向 - 板块主做政策beta，节奏和仓位控制更重要 [3] - 配置方向包括基本面alpha公司：H股的绿城中国、建发国际集团、越秀地产、华润置地、中国海外发展；A股的滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份 [3] - 地方国企/城投/化债方向：城投控股、城建发展 [3] - 中介方向：贝壳 [3] - 物业属于跟涨：华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余等 [3]

行业投资评级 - 报告对房地产及物管行业维持“看好”评级 [3] 核心观点 - “十五五”规划明确推动房地产高质量发展，政策将引领核心城市五重利好共振，推动行业先筑底回升，并开辟“新产品、新定价、新模式”的新发展赛道，推动房企经营模式由金融业转向制造业 [3] - 货币宽松周期中，商业地产优势明显，优质商业地产价值重估已开始显现 [3] - 看好“好房子”新赛道以及购物中心价值重估，推荐四类标的：好房子房企、商业地产重估及低估值修复房企、二手房中介、物业管理公司 [3] 行业数据总结 新房成交量 - 上周（10月25日-10月31日）34个重点城市新房合计成交283.5万平米，环比上升9.8% [3][4] - 其中一二线城市成交266.3万平米，环比上升12.5%；三四线城市成交17.2万平米，环比下降19.1% [3][4] - 10月（10月1日-10月31日）34城新房成交926.1万平米，较9月同期环比下降10.9%，较去年10月同期同比下降26.8% [3][6] - 一二线城市10月成交858.4万平米，同比下降25.4%；三四线城市10月成交67.8万平米，同比下降41.2% [6][7] 二手房成交量 - 上周（10月25日-10月31日）13个重点城市二手房合计成交115.2万平米，环比下降1.1% [3][12] - 10月累计成交409.3万平米，较9月同期环比下降16.5%，较去年10月同期同比下降22.2% [3][12] - 年初累计至今二手房成交4911.8万平米，同比上升2.3% [12] 新房库存 - 上周（10月25日-10月31日）15个重点城市合计推盘77万平米，成交122万平米，成交推盘比为1.59倍 [3][20] - 25年7月-9月周成交推盘比分别为0.95倍、0.98倍和0.75倍 [3][20] - 截至上周末（10月31日）15城合计住宅可售面积8929.6万平米，环比下降0.5% [3][20] - 3个月移动平均去化月数为23.8个月，环比下降0.69个月 [3][20] 行业政策和新闻跟踪 地产行业政策 - “十五五”规划明确提出推动房地产高质量发展，加快构建房地产发展新模式，完善商品房开发、融资、销售等基础制度，建设“好房子” [3][24] - 商务部等五部门支持商业地产发行REITs，为城市商业提质提供长效融资支持 [3][24] - 央行行长宣布实施信用救济政策，对疫情以来违约金额在一定范围内且已归还贷款的个人，其违约信息在征信系统中不予展示 [24][27] - 因城施策方面，云南推出分档购房补贴最高1.5万元；杭州推出购房加消费券组合补贴最高10万元；深圳调整租房提取比例至80%；海口优化好房子标准 [3][24] 行业销售数据 - 克而瑞公布2025年10月房地产公司销售数据：1-10月销售金额1.9万亿元（同比下降20.4%），销售面积9980万方（同比下降26.4%） [3][24] - 10月单月销售金额1967亿元（同比下降41.5%），销售面积1000万方（同比下降42.1%） [3][24] 重点公司动态 地产公司经营业绩 - 多家房企公布2025年第三季度归母净利润及同比：新城控股9.7亿元（同比下降33.1%）、招商蛇口25.0亿元（同比下降4.0%）、大悦城-5.3亿元（同比下降9.2%）、金地集团-44.9亿元、华发股份1.0亿元（同比下降92.3%）、滨江集团24.0亿元（同比上升46.6%）、建发股份11.5亿元（同比下降44.2%） [3][28] 融资与担保动态 - 中国海外发展商业REIT上市，募资总额约15.8亿元（3亿份，发售价格5.281元/份） [3][28] - 招商蛇口发行公司债券40亿元（3年，票面利率1.9%）；保利发展发行中期票据30亿元（其中5亿元3年期利率2.0%，25亿元5年期利率2.2%） [3][28] - 滨江集团为参股项目公司担保不超过4亿元 [3][28] 物管公司动态 - 招商积余2025年前三季度归母净利润6.9亿元，同比上升10.7% [35][38] - 贝壳-W于10月27日-30日共耗资约3235.2万美元回购股份约544.4万股；绿城服务同期耗资约288.8万港币回购股份约62.4万股 [35][36] 板块行情回顾 地产板块表现 - 上周SW房地产指数下跌0.7%，沪深300指数下跌0.43%，相对收益为-0.27%，板块表现弱于大市，在31个板块中排名第26位 [3][39] - 个股涨幅前五：京投发展（+28.19%）、*ST中迪（+27.64%）、铁岭新城（+12.54%）、冠城大通（+11.33%）、西藏城投（+11.26%） [42][43] - 当前主流AH房企2025/2026年PE均值分别为22.7倍和20.0倍 [3][44] 物管板块表现 - 上周物业管理板块个股平均下跌1.87%，相对收益为-1.44%，板块表现弱于大市 [3][45] - 当前板块平均2025、2026年PE分别为13.4倍和12.1倍，华润万象生活估值较高（2025/2026年PE分别为21倍和19倍），中海物业估值较低（2025/2026年PE分别为9倍和8倍） [3][48][52]

投资评级 - 对招商积余维持“推荐”评级 [3][6] 核心观点 - 公司2025年前三季度收入和利润均实现双位数增长，物管业务坚持多元赛道布局，资管业务维持高出租率并优化运营 [6] - 基于此，维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为9.37亿元、10.44亿元、11.33亿元 [6] 主要财务表现 - **收入增长**：2025年前三季度实现营业收入139.42亿元，同比增长14.65% [6]；预测2025年全年营业收入为189.13亿元，同比增长10.14% [2] - **利润增长**：2025年前三季度归母净利润为6.86亿元，同比增长10.71% [6]；预测2025年全年归母净利润为9.37亿元，同比增长11.51% [2] - **盈利能力**：2025年前三季度毛利率为11.55%，较去年同期提高0.25个百分点 [6]；预测2025年全年毛利率为11.93% [2] - **每股收益**：预测2025年每股收益为0.88元，对应市盈率为12.91倍 [6][7] 物业管理业务 - **管理规模**：截至2025年9月末，物业管理面积达3.67亿平方米，在管项目2410个 [6] - **新签合同**：2025年前三季度物管业务新签年度合同额30.23亿元，较2025年上半年末明显增加 [6] - **市场化拓展**：新增项目中，市场化拓展项目新签年度合同额27.81亿元，占比91.99% [6] - **业态布局**：公司持续深耕办公、园区、政府等优势赛道，同时市场化住宅业态新签年度合同额同比增长38% [6] 资产管理业务 - **管理规模**：截至2025年9月末，在管商业项目72个（含筹备项目），管理面积397万平方米 [6] - **出租率**：公司持有物业总体出租率为94% [6] - **运营优化**：资管业务持续优化运营服务品质，提升租客结构质量 [6]

行业投资评级 - 维持房地产行业"优于大市"评级 [4] 核心观点 - 相比十四五规划，十五五规划对房地产需求侧的表达更为明确，特别是清理不合理限制性措施、高质量发展及地产风险化解与国家安全能力建设挂钩的提法意义显著 [1][4] - 看好行业迈入稳定阶段，蓝筹企业竞争格局持续优化 [4] - 未来五年重点城市将继续解除限制政策，专项债收储工作将提速扩围，土地供给有望实现全周期管理 [4] - 城中村改造等存量提质工作将进一步展开，城镇化红利将持续释放 [4] - 未来五年将坚定落实中央城市工作会议精神，全面推动城市更新工作 [4] - 中央对房地产的定调已经发生变化，未来五年仍将重点防范房地产系统风险 [4] 政策方向对比分析 - 十五五提出"清理汽车、住房等消费不合理限制性措施"，而十四五提出"推动金融、房地产同实体经济均衡发展"和"促进住房消费健康发展" [4] - 十五五提出"完善并购、破产、置换等政策，盘活用好低效用地、闲置房产、存量基础设施"和"探索实施建设用地总量按规划期管控模式"，而十四五提出"深化土地管理制度改革" [4] - 十五五对集体建设用地的规划从推门探路到有法可依，提出"节约集约利用农村集体经营性建设用地，依法盘活用好闲置土地和房屋" [4] - 十五五强调"大力实施城市更新"，较十四五的提法力度更强 [4] - 十五五增设"推动房地产高质量发展"议题，提出五个可行的推进路径，而十四五主要关注"完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给" [4] - 十五五提出"统筹推进房地产、地方政府债务、中小金融机构等风险有序化解"，未提及十四五的"坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位" [4] 高质量发展内涵 - 未来五年将健全资金监管、企业融资、现房销售等制度，进一步保障购房者权益 [4] - 行业从增量到存量模式转变，将结合城市更新和城镇化需求匹配对应保障房建设转化工程 [4] - 重点城市将紧扣需求变化，实现改善型住房供给精准适配 [4] - 新房产品将更关注品质打造，在区位、配套、户型、功能等维度进行升级 [4] - 存量房屋将注重养护工作，房屋养老金制度有望推进 [4] 市场数据表现 - 房地产产业链GDP占比从高峰时期接近30%回落到目前6-8%，成熟经济体占比大致在10-12% [6] - 70个大中城市新建住宅价格指数环比下跌城市数从2023年1月的约10个上升至2025年7月的约70个 [7] - 70个大中城市二手住宅价格指数环比下跌城市数从2023年1月的约30个上升至2025年7月的约75个 [7] - 全国"白名单"项目贷款审批金额已经超过7万亿元，有力保障了商品住房项目建设交付 [11] - 全国750多万套已售难交付的住房实现交付，有力维护了广大购房人合法权益 [11] 重点公司推荐 - 开发类：A股推荐万科A、保利发展、招商蛇口、金地集团；H股推荐中国海外发展 [4] - 商住类：推荐华润置地、龙湖集团 [4] - 物业类：推荐万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正 [4] - 文旅类：推荐华侨城A [4]