核心观点 报告核心观点聚焦于宏观经济政策导向与行业结构性机会 宏观经济方面，“十五五”规划建议强调经济增长保持在合理区间（隐含目标约5%），并通过超常规措施推动科技自立自强，同时着力于供给与需求、外需与内需、投资与消费的“三个再平衡”，尤其侧重提振消费和“投资于人”[7][8][9][10] 美联储12月降息可能性仍较大，但表态偏鹰派，短期内市场风险偏好或受压制[15][17][20] 行业方面，电力行业在电改深化背景下，预期趋稳，火电盈利弹性、优质风电和电力设备出海机会值得关注[22][23][24][27] 多家公司2025年第三季度业绩表现亮眼，呈现同环比高增态势，主要集中在电力设备与新能源、传媒、电子等领域[28][37][52][56][61] 宏观经济 - “十五五”规划建议提出经济增长保持在合理区间，隐含目标或在5%左右，为实现2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平，2025-2035年需人均GNI增速、实际GDP增速分别超过6.3%、4.6%[8] - 规划要求采取超常规措施提高科技自立自强水平，重点在集成电路、工业母机等关键核心技术领域取得突破，并培育量子科技、生物制造等未来产业[9] - 规划着力于“三个再平衡”，更加侧重提振消费，目标是促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式，居民消费率有15-20个百分点的提升空间[9][10] - 美联储10月FOMC会议宣布降息25bp至3.75%-4.0%，并于12月1日起结束缩表，但鲍威尔表态偏鹰，称12月降息并非板上钉钉[15][16][17] - 考虑到美国政府关门及经济下行压力，美联储在12月份可能还有一次降息，CME期货定价美联储12月降息概率超过60%[18][20] 电力行业 - 2025年初至10月28日，红利风格板块整体表现不佳，2025年前三季度全社会用电量7.77万亿千瓦时，同比增长4.8%，预计“十五五”期间将呈现“宽电量、紧电力”的供需格局[22] - 火电方面，动力煤价格自2025年7月开始反弹，带动电价企稳，江苏电力市场月度集中竞价出清价格环比提高82.80元/兆瓦时至395.60元/兆瓦时[23] - 绿电方面，136号文推动新能源全面入市，风电政策底已现，山东、甘肃、新疆、云南四省已完成首轮机制电价竞价，市场化改革步入深水区[24] - 电网设备方面，2025年1-9月国网输变电设备集招金额累计681.88亿元，同比增长22.9%，一次设备出口金额中，液体介质变压器出口315.82亿元，同比增长54.9%[25][26] - 行业投资机会关注火电盈利弹性、优质风电和电力设备出海，受益标的包括华能国际、龙源电力、平高电气等[27] 公司业绩亮点（电力设备与新能源） - 特锐德2025年第三季度实现归母净利润3.59亿元，同比增长41.53%，环比增长36.75%，毛利率27.76%，净利率10.23%，公司传统主业稳步出海，充电网业务扭亏为盈[28][29] - 富特科技2025年第三季度实现归母净利润0.70亿元，同比增长186.93%，环比增长48.09%，国内车载电源市占率从2024年的5.6%提升至2025年8月的12.0%，境外业务收入占比提升至17%以上[37][38][39] - 深南电路2025年第三季度营收和利润均创新高，单季营收63.01亿元，同比增长33.25%，归母净利润9.66亿元，同比增长92.87%，毛利率31.39%，同比提升6.00个百分点，主要受益于PCB产品结构改善及载板稼动率提升[56][57] 公司业绩亮点（传媒） - 恺英网络2025年第三季度营收14.97亿元，同比增长9.1%，归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%，毛利率83.0%，净利率38.9%，合同负债达3.5亿元，同比增长106%，反映传奇盒子业务增量未完全兑现[52] - 巨人网络2025年第三季度营收17.06亿元，同比增长115.6%，归母净利润6.40亿元，同比增长81.2%，业绩高增主要系《超自然行动组》表现亮眼，合同负债达13.33亿元，同比增长172%[61][62] - 顺网科技2025年第三季度归母净利润1.62亿元，同比增长39.0%，毛利率58.5%，同比提升15.3个百分点，盈利能力提升受益于业务结构改善，算力云业务有望开启商业化[65][67] 其他行业公司动态 - 招商积余2025年前三季度营收139.42亿元，同比增长14.65%，归母净利润6.86亿元，同比增长10.71%，市场化拓展项目新签合同额占比92%[31][33][34] - 圣泉集团2025年前三季度营收80.72亿元，同比增长12.9%，归母净利润7.6亿元，同比增长30.8%，先进电子材料及电池材料销量6.11万吨，同比增长19.01%[73][74] - 亚钾国际2025年前三季度营收38.67亿元，同比增长55.8%，归母净利润13.63亿元，同比增长163%，氯化钾销量152.43万吨，同比增长22.8%，毛利率58.9%[81][82] - 立高食品2025年前三季度收入31.5亿元，同比增长15.73%，归母净利润2.48亿元，同比增长22.03%，KA渠道收入同比增长约30%，新零售渠道收入同比增长约40%[85][86]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [10] 核心观点 - 质效提升仍在继续，物管龙头存估值提升空间 [1][2][13] - 物管主业稳健运行，市场拓展表现亮眼，在巩固非住业态优势地位的同时，住宅市拓持续加码 [2][13] - 基础物管毛利率修复如期兑现，积极优化增值业务布局，前三季度综合毛利率成功同比提升 [2][13] - 重视费效控制保证盈利，后续质效提升仍可持续期待，公司或有望享有一定估值溢价 [2][13] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现营收139.4亿元，同比增长14.7% [7][13] - 2025年前三季度实现归母净利润6.9亿元，同比增长10.7% [7][13] - 2025年前三季度实现扣非归母净利润6.7亿元，同比增长13.0% [7][13] - 2025年前三季度综合毛利率同比提升0.2个百分点至11.6% [13] - 预计公司2025-2027年归母净利润为9.4/10.5/11.7亿元，对应当前估值为12.9/11.5/10.4倍市盈率 [13] 业务运营与市场拓展 - 截至2025年第三季度，公司管理面积为3.67亿平方米，同比下降8.5%，主因退出部分低效非住项目与管理结构持续优化 [13] - 公司不再盲目追求规模而是更加重视质效提升 [13] - 2025年前三季度新签年度合同额30.2亿元，同比增长3.9%，其中第三季度新签年度合同额12.6亿元，同比增长23.9%，拓展明显提速 [13] - 来自市场化拓展的新签年度合同额达27.8亿元，占比92.0% [13] - 在维持非住业态优势地位的同时（2025年上半年在管面积中非住业态占比61.7%），住宅业态市拓新签年度合同额同比增长38% [13] 增值业务与资产管理 - 公司持续深化增值业务战略布局，重点发力空间运营、美居服务及企业综合服务等高附加值板块 [13] - 2025年前三季度空间资源坪效同比增长24%，房产经纪营收同比增长79% [13] - 到家业务持续优化，第三季度单季平台客单价环比增长46%，复购率达23% [13] - 资产管理业务运行稳健，截至2025年第三季度在管商业项目72个（含筹备项目），管理面积397万平方米，持有物业总体出租率达94% [13]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][5] 核心观点 - 公司营收利润双位数增长，市拓规模同比提升，维持"买入"评级[5] - 伴随业务结构调整及降本增效措施，盈利能力底部回升趋势明显，未来业绩有望持续释放[5] - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为9.19、10.81、12.22亿元，EPS分别为0.87、1.02、1.15元，当前股价对应PE为13.2、11.2、9.9倍[5] 财务表现 - 2025年前三季度实现营收139.42亿元，同比+14.65%；实现归母净利润6.86亿元，同比+10.71%[6] - 2025年三季度实现收入和归母净利润同比分别+11.89%、+14.96%[6] - 毛利率和净利率分别为11.55%和4.97%，同比分别+0.25pct和-0.30pct[6] - 预计2025-2027年营业收入同比增速分别为11.8%、9.6%、9.0%[9] 市场拓展与运营 - 截至2025年三季度末，公司在管物业项目2410个，同比+7.0%；管理面积3.67亿平，同比-8.5%[7] - 公司前三季度物管新签合同额30.23亿元，同比+3.9%[7] - 市场化拓展项目新签合同额27.81亿元，占比92%，市场化住宅业态新签年度合同额同比增长38%[7] - 空间资源坪效同比提升24%，房产经纪营收同比提升79%，到家服务第三季度平台客单价环比提升46%，复购率23%[7] 商业运营与资产管理 - 截至2025年三季度末，公司在管商业项目72个，管理面积397万方[8] - 三季度在管项目集中商业实现客流同比提升超20%，销售额同比提升约15%[8] - 公司截至三季度末持有物业总体出租率为94%，同比基本持平[8]

公司概况 - 公司成立于1985年5月29日，于1994年9月28日在深圳证券交易所上市 [1] - 公司是国内领先的物业资产管理企业，拥有全产业链服务能力，主营业务为物业资产管理业务 [1] 经营业绩 - 2025年三季度营业收入达139.42亿元，位居行业第一，远高于第二名皇庭国际的33.11亿元，行业平均数为33.93亿元 [2] - 2025年三季度净利润为6.93亿元，位居行业第一，第二名南都物业为1.62亿元，行业平均数为-1.94亿元 [2] - 公司1-3Q实现营收139.4亿元，同比增长15%；归母净利润6.9亿元，同比增长11% [6][7] 财务指标 - 2025年三季度资产负债率为43.07%，低于去年同期的45.60%，且低于行业平均68.54% [3] - 2025年三季度毛利率为11.55%，高于去年同期的11.31%，但低于行业平均16.32% [3] - 2025年1-3Q毛利率同比提升0.3个百分点至11.6% [7] 业务拓展与运营 - 25Q3新签年度合同额同比增长24%至12.6亿元，推动1-3Q新签年度合同额同比增长4%至30.2亿元 [6] - 第三方新签合同中住宅同比增长38% [6] - 截至25Q3，在管商业项目72个、管理面积397万平，自持项目平均出租率较25H1提升1个百分点至94% [6] - 25Q3暑期档客流量、销售额同比增长20%和15% [6] - 截至2025年三季度末在管面积3.67亿平米 [7] 股东结构变动 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为1.92万，较上期减少2.70%；户均持有流通A股数量为5.51万，较上期增加2.77% [5] - 十大流通股东出现变动，工银价值精选混合A（019085）为新进第四大流通股东，持股1919.01万股；香港中央结算有限公司增持191.49万股至1793.36万股 [5] 券商观点 - 华泰证券维持“买入”评级，上调目标价至15.68元，认为公司营收稳健增长，毛利率同比改善，市拓发力 [6] - 中金公司维持跑赢行业评级和目标价13.9元，指出3Q25业绩略超市场预期，管理规模良性扩张 [7]

行业投资评级 - 评级：增持 [4] 核心观点 - 相比“十四五”，“十五五”规划对房地产行业需求侧的表达更为明确，特别是关于清理不合理限制性措施、推动高质量发展以及将地产风险化解与国家安全能力建设挂钩的提法意义明显 [2][4] - 看好行业迈入稳定阶段，蓝筹房企竞争格局将持续优化 [4] “十五五”与“十四五”规划对比分析 - **住房消费促进**：“十五五”规划明确提出“清理汽车、住房等消费不合理限制性措施”，而“十四五”规划为“促进住房消费健康发展”，表明未来五年重点城市将继续解除限制政策 [4] - **市场要素配置**：“十五五”规划提出“完善并购、破产、置换等政策，盘活用好低效用地、闲置房产、存量基础设施”及“探索实施建设用地总量按规划期管控模式”，相较“十四五”的“深化土地管理制度改革”表达更为具体，预示专项债收储工作将提速扩围，土地供给有望实现全周期管理 [4] - **集体建设用地**：“十五五”规划提出“节约集约利用农村集体经营性建设用地，依法盘活用好闲置土地和房屋”，相较“十四五”的“探索支持利用集体建设用地按照规划建设租赁住房”，规划从探索转向有法可依，城中村改造等存量提质工作将进一步展开 [4] - **市民化推动**：“十五五”与“十四五”均提及“农业转移人口市民化”，未来五年城镇化红利将持续释放 [4] - **城市更新**：“十五五”规划提出“大力实施城市更新”，较“十四五”的“实施城市更新行动”强调了“大力”，未来五年将全面推动城市更新工作 [4] - **行业定调**：“十五五”规划提出“统筹推进房地产、地方政府债务、中小金融机构等风险有序化解，严防系统性风险”，并未提及“十四五”的“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，表明中央对房地产的定调已发生变化，未来五年工作重点仍是防范房地产系统风险 [4] 房地产高质量发展内涵 - **对国民经济合理贡献**：行业产业链GDP占比从高峰时期近30%回落到目前6-8%，成熟经济体占比大致在10-12% [6] - **民生稳定**：将继续推动双轨制发展，结合城市更新和城镇化需求匹配对应保障房建设工程，重点城市将推动保租房和长租公寓建设 [6] - **发展新模式**：适应行业从增量到存量模式转变，提升运营能力，做好城市更新和新型城镇化过程中的基础设施建设和配套工程 [6] - **好房子建设**：推进房屋质量保障和保交楼工作，提升群众满意度和房屋设计标准，发展智能建筑和智慧建造 [6] 宏微观风险化解进展 - **保交楼风险**：全国“白名单”项目贷款审批金额已超过7万亿元，全国750多万套已售难交付住房已实现交付 [11] - **金融系统风险**：“十四五”期间我国有序化解重点领域风险，金融风险总体可控 [11] - **地方债务风险**：随着50万亿元给地方财政的转移支付，累计发行置换3.9万亿元地方债，地方政府财政收入和债务压力大幅缓解 [11] - **房企债务风险**：融创境外债重组已完成，旭辉、碧桂园、龙光等企业债务重组有效推进中 [11] 投资建议与推荐标的 - 报告维持“增持”评级，推荐四类企业 [4] - **开发类**：A股-万科A、保利发展、招商蛇口、金地集团；H股-中国海外发展 [4][13] - **商住类**：华润置地、龙湖集团 [4][13] - **物业类**：万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正 [4][13] - **文旅类**：华侨城A [4][13]

投资评级 - 对招商积余的投资评级为"买入"（维持）[2] 核心观点 - 公司业绩稳增符合预期，商业运营持续提质增效 [1][7] - 招商积余背靠招商局集团，战略聚焦物业管理和资产管理，拥有强大资源禀赋且市场化拓展能力突出，后续有望继续领跑物管行业 [7] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入13942亿元，同比增长147% [6][7] - 2025年前三季度实现归母净利润686亿元，同比增长107%，符合市场预期 [6][7] - 2025年第三季度单季度营收同比增长119%，归母净利润同比增长150% [7] - 2025年前三季度毛利率为116%，同比提升02个百分点 [7] - 公司预测2025年归母净利润为943亿元，同比增长122% [6][7] 业务运营情况 - 截至2025年第三季度末，公司管理面积367亿平米，同比下降85% [7] - 2025年前三季度物业管理业务新签年度合同额302亿元，同比增长39% [7] - 2025年上半年基础物业管理收入同比增长77%，平台增值服务收入同比下降113%，专业增值服务收入同比增长868% [7] - 截至2025年第三季度末，商业运营在管面积397万平米，同比下降12% [7] - 2025年上半年商业运营收入09亿元，同比增长307% [7] 公司治理与股东回报 - 截至三季度末，公司累计回购1426万股股份，占总股本0134%，回购总额1586万元 [7] - 公司股息率为210%（以最近一年已公布分红计算）[2]

宏观与政策 - 美联储10月议息会议如期降息25bp，并宣布12月1日结束缩表，但鲍威尔表态偏鹰派，导致市场对12月降息的预期下降，报告预计12月降息仍是基准情形，但市场定价的2026年降息预期或难以兑现[2] - 人民币汇率走出“独立行情”，今年以来兑美元升值2.8%，7月后美元指数反弹2%，但同期人民币名义有效汇率攀升2.2%，其中人民币兑日元从低点累积升值近12%[2] - 10月以来美国政府关门持续，但10月美国PMI整体上行，经济景气度维持扩张，ADP周度数据显示美国就业新增就业低位回升，9月CPI受住房分项拖累意外放缓[3] - “十五五”规划建议全文公布，全文2万多字，由15个部分构成，分领域部署“十五五”时期的战略任务和重大举措，明确产业发展、科技创新、国内市场等重点领域的思路和重点工作[8] - 中美经贸会谈形成初步共识，市场风险偏好提升，美联储或如期降息，国内“十五五”规划出台，新旧动能转换进入右侧[7] 固定收益与债券市场 - 10月地缘博弈出现变数，贸易摩擦扰动不断，央行宣布重启购债，国债期货普遍上涨，月底央行宣布重启国债买卖，再次激发做多情绪[5] - 境外银行债中普通银行债存续体量最大，AT1、AT2属于次级债，收益率更高，可关注中短久期普通债和次级债收益率下行的机会，中资银行境外债票息高于境内，可关注配置机会[14] - 香港类城投主体展现出更市场化的运营机制和更稳健的盈利能力，多数并不依赖政府补贴，且目前尚有一定利差，具备投资性价比[16] - 摩根大通启动为期十年、规模1.5万亿美元的“安全与韧性倡议”，聚焦美国关键产业的技术自主与供应链重构，首个项目为与加拿大矿业公司共同投资关键矿物锑的开发[6] 金融行业 - 券商板块仓位环比下行0.02pct至0.62%，仍处于历史较低水平，市场交易活跃，融资余额连创新高，但券商相对滞涨，估值具备较大修复空间[9] - 保险板块基金仓位环比下降0.32pct至0.78%，银行股偏股型基金仓位环比下降3.02pct至1.85%，各类银行均不同程度被减持，银行配置性价比有所提升[9] - 招商银行前三季度归母净利润同比微增0.5%，中收增速由负转正，资产质量稳健[36] - 中金公司Q3实现营收79.33亿元，同比增长74.78%，归母净利22.36亿元，同比增长254.93%，资产负债表持续扩张、杠杆率环比快速提升，投资业务驱动整体增长[41] 电力设备与新能源 - “十五五”规划提出大力发展新型储能，加快智能电网建设，储能、风电、电网板块公司有望持续受益，推荐储能龙头阳光电源、宁德时代，风电龙头三一重能、金风科技，电网龙头思源电气等[10] - 美国卡梅科宣布与美国政府签署800亿美元协议，为西屋在美国建造核反应堆安排融资，总投资额至少800亿美元，预计为美国数据中心供电，测算对应约10GW AP1000反应堆装机或6GW SMR装机[11] 房地产与建筑 - “十五五”规划建议推动房地产高质量发展，政策推动行业从量向质切换，重在完善商品房基础制度、完善供给体系、提升住房品质，产品力或将成为房企核心竞争力[13] - 招商积余Q3毛利率同比改善，市拓发力推动1-3Q新签年度合同额恢复同比增长[27] - 中钢国际在手订单饱满，截至25Q3末共417亿元，约为24年营收的2.4倍，海外市场延续较好景气，项目利润率、现金流优于国内[50] 科技与高端制造 - 英伟达在华盛顿GTC大会中释放预测，未来五个季度内，Blackwell与Rubin GPU累计订单将达5000亿美元，推动股价上涨约5%[53] - 华峰测控Q3实现营收4.05亿元，同比增长67.21%，归母净利1.91亿元，同比增长89.99%，看好自研ASIC提升高端SoC测试机8600测试性能，进一步打开订单与收入增长空间[17] - 聚辰股份Q3实现营收3.58亿元，同比增长40.70%，归母净利润1.15亿元，同比增长67.69%，受益于DDR5 SPD、汽车级EEPROM等产品持续快速增长[52] - 中兴通讯9M25实现收入1005.2亿元，同比增12%，归母净利润53.2亿元，同比降33%，3Q25归母净利润同比降88%，主因高毛利率运营商业务收入同比下滑[43] - 创世纪25Q3收入13.84亿元，同比增长14%，归母净利润1.15亿元，同比增长164.4%，看好3C行业复苏及通用与新兴领域突破[54] 消费与必选消费 - 贵州茅台25Q3总营收398.1亿元，同比微增0.4%，归母净利192.2亿元，同比增0.5%，Q3受外部需求影响降速，报表端有所纾压[19] - 老凤祥3Q25收入146.5亿元，同比增长16.0%，净利润下滑主要受到新品推广和品宣带来的销售费用增加影响，2025年以来推出新品近400款，并恢复净开店[24] - 安琪酵母25Q3营收38.9亿元，同比增4.0%，归母净利润3.2亿元，同比增21.0%，海外业务收入同比增17.7%，财务费用同比增加5573万元[42] - 西麦食品25Q3营收5.5亿元，同比增18.9%，归母净利0.5亿元，同比增21.0%，成本红利持续释放，扣非净利率同比提升3.3pct[40] - 光线传媒25年前三季度总营收36.16亿元，同比增150.81%，归母净利润23.36亿元，同比增406.78%，Q3增长主因《哪吒2》新媒体版权、衍生品等贡献[55] 资源与周期行业 - 陕西煤业Q3实现营收401.00亿元，归母净利50.75亿元，环比增长79.08%，业绩改善主要系煤炭价格回暖，公司作为动力煤龙头红利价值有望体现[18] - 赣锋锂业Q3实现营收62.49亿元，同比增44.10%，归母净利5.57亿元，同比增364.02%，锂价上涨带动业绩环比高增[48] - 中国石化前三季度实现归母净利润299.8亿元，同比下降32.2%，Q3归母净利85.0亿元，同环比变化-0.5%/+3.4%，低于预期主因成品油与炼化产品旺季景气不及预期[28] - 昊华科技Q3实现营收45.41亿元，同比增22.33%，归母净利5.87亿元，同比增84.30%，氟碳化学品景气延续改善[29] - 华鲁恒升Q3实现归母净利润8.05亿元，同比降2.4%/环比降6.6%，高于预期主因新投产草酸、BDO等产品带来利润增量[30] 公用事业与环保 - 浙能电力3Q25实现归母净利27.18亿元，环比增长11.50%，控股火电度电净利润进一步扩张至4.8分，同比/环比增长0.2/0.7分，股息率达6.39%[26] - 中国核电Q3实现营收206.62亿元，同比增5.7%，归母净利23.36亿元，同比降23.5%，业绩低于预期主因新能源增收不增利及上年类REITs发行稀释归母净利[27] - 节能风电Q3实现营收9.66亿元，同比降17%，归母净利1.20亿元，同比降61%，低于预期主因陆上风电发电量下滑及市场化电价压力拖累[49]

公司财务表现 - 前三季度公司实现营业收入139.42亿元，同比增长14.65% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为6.86亿元，同比增长10.71% [1] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为6.69亿元，同比增长12.97% [1]

公司财务表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入4，834，913，560.01元，同比增长11.89% [2] - 2025年第三季度公司归属于上市公司股东的净利润为212，193，050.67元，同比增长14.96% [2] 业绩增长情况 - 公司营业收入与净利润在2025年第三季度均实现双位数同比增长 [2] - 净利润增速（14.96%）高于营业收入增速（11.89%） [2]

财务业绩表现 - 2025年1-9月公司实现营业收入139.42亿元，较上年同期增长14.65% [1] - 2025年1-9月实现归属于上市公司股东的净利润6.86亿元，较上年同期增长10.71% [1] - 2025年1-9月实现扣除非经常性损益的净利润6.69亿元，较上年同期增长12.97% [1] 资产负债状况 - 截至2025年9月末公司总资产为193.25亿元 [1] - 截至2025年9月末归属于上市公司股东的净资产为108.45亿元 [1]