投资评级与目标价 - 报告对东方雨虹维持“买入”投资评级 [1] - 目标价为人民币17.19元 [1] 核心观点总结 - 公司25Q3单季度收入同比实现增长，收入拐点或已出现 [1] - 尽管归母净利润同比下滑，但公司积极盘活资产，应收结构持续改善，现金流增强 [1][3][4] - 基于单季度收入拐点显现及市占率可能提升的预期，报告上调了目标价 [5] 25Q3及前三季度财务表现 - 25Q3实现营收70.32亿元，同比增长8.51%，环比下降7.65% [1] - 25Q3归母净利润2.45亿元，同比下降26.58%，环比下降34.09% [1] - 2025年前三季度累计营收206.01亿元，同比下降5.06% [1] - 前三季度累计归母净利润8.10亿元，同比下降36.61% [1] - 前三季度扣非净利润7.69亿元，同比下降29.99% [1] 盈利能力分析 - 25年前三季度综合毛利率为25.19%，同比下降3.94个百分点 [2] - 25Q3单季度毛利率为24.8%，同比/环比分别下降4.12/1.91个百分点 [2] - 毛利率承压主因产品复价进度偏缓及较低毛利率的施工收入结算 [2] - 9M25期间费用率16.61%，同比下降1.96个百分点，费用管控持续 [3] - 9M25归母净利率3.93%，同比下降1.96个百分点；3Q25为3.49%，同/环比分别下降1.67/1.4个百分点 [3] 现金流与资产状况 - 25年前三季度经营性净现金流4.16亿元，同比大幅增长184.56% [3] - 现金流增强主要得益于公司加强经营回款，收现比/付现比分别为99.5%/95.9% [3] - 截至三季度末，应收账款净值86.86亿元，同比下降18.6%，应收结构持续改善 [4] - 公司积极盘活资产，包括获得抵债资产2亿元及计划出售部分资产以回笼资金 [4] - 三季度末资产负债率50.22%，同比上升6.08个百分点；有息负债率21.1%，同比上升3.3个百分点，维持在健康区间 [4] 盈利预测与估值调整 - 考虑到毛利率修复偏缓及资产处置可能带来的损失，下调25-27年归母净利润预测至9.58/16.42/22.92亿元 [5][15] - 下调幅度分别为27.33%/15.69%/6.15%，对应三年复合增速为176.70% [5] - 对应EPS预测为0.40/0.69/0.96元 [5] - 基于26年25倍PE估值（可比公司26年Wind一致预期PE均值为24x），上调目标价至17.19元 [5] - 下调盈利预测主要由于将25-27年毛利率假设调整至25.98%/26.81%/27.63%，并提高了信用减值损失假设 [15]

公司概况 * 纪要涉及的公司是东方雨虹（Oriental Yuhong，股票代码002271 SZ）[1][13] * 公司是中国最大的防水材料生产商，其规模是第二大竞争对手的三倍[13] 核心财务表现（2025年第三季度） **收入表现** * 2025年第三季度总收入为70 3亿元人民币，同比增长约9%，是自2023年第三季度以来首次恢复同比增长，比预期高出7%[1][3] * 收入增长主要由优于预期的销量增长以及因7月份全行业价格恢复带来的同比负价格差收窄所驱动[3] **盈利能力** * 2025年第三季度毛利率为24 8%，同比下降4 1个百分点，比预期低2 2个百分点[7] * 毛利率不及预期可能由于建筑项目毛利率确认较低以及今年给予零售经销商的激励返利在上下半年分布更均匀（去年非常集中于第四季度）[7] * 营业费用同比增长5%，主要因行政管理费用同比增长23%，导致营业利润率为4 6%，同比下降2 0个百分点，比预期低1 7个百分点[7] * 营业利润为3 2亿元人民币，同比下降15%，比预期低22%[7] * 2025年第三季度净利润为2 45亿元人民币，同比下降27%，比预期低30%，净利润率为3 5%，同比下降1 7个百分点[1][7] * 剔除一次性项目后，经常性净利润为2 62亿元人民币，同比基本持平[1][7] **资产负债表与现金流** * 2025年第三季度经营活动现金流入为8 12亿元人民币（对比2025年第二季度为4 17亿元人民币，2024年第三季度为8 35亿元人民币）[14] * 得益于资本支出同比下降34%/环比下降29%（至1 95亿元人民币），2025年第三季度产生强劲的自由现金流6 18亿元人民币（对比2025年第二季度为1 43亿元人民币，2024年第三季度为5 41亿元人民币），是净利润的2 5倍[1][14] * 由于本季度支付大额现金股息，净负债率从2025年第二季度末的14 2%环比上升至23 0%[14] 行业动态与公司战略 * 行业在7月份进行了全行业的价格恢复[2][3] * 公司通过渠道转型（专注于经销商销售，特别是零售渠道）和产品组合扩张（装饰涂料、保温材料、特种砂浆等）来应对中国房地产新开工面积从2020年高点下降约60%的挑战，这些变化也带来了自由现金流的积极影响[15] * 长期来看，随着中国房地产市场企稳，公司有潜力成为建筑化学品的一站式解决方案提供商[16] 投资观点与风险 * 维持对股票的买入评级，12个月目标价为15 5元人民币，较当前价格有16 8%的上涨空间[2][17] * 关键风险包括：建筑活动弱于预期、原材料价格意外上涨、与开发商客户相关的应收账款风险导致营运资金管理弱于预期、非防水业务发展慢于预期、以及与高风险开发商客户应收账款和房产抵押资产相关的减值损失大于预期[12][16] 其他重要信息 * 公司管理层将在10月29日香港时间上午9点举行业绩后电话会议，讨论重点包括2025年第三季度价格和销量动态、毛利率疲软和行政管理费用高的原因、以及对2026年展望的初步评论[9]

行业与公司拐点信号 - 建筑防水行业呈现需求、盈利、估值三重底部特征，拐点信号明确 [1] - 公司股价自6月下旬低位以来区间累计涨幅接近40%，显示市场资金积极看好 [1] - 行业经历长期调整后，龙头企业正从行业底部复苏中受益 [13] 三季度财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收206.01亿元，同比下降5.06%，归母净利8.10亿元，同比下降36.61% [3] - 第三季度单季营收70.32亿元，同比增长8.51%，同比增速由负转正 [3] - 第三季度扣非净利润2.62亿元，同比下降仅约0.27%，显示核心利润企稳 [3] - 前三季度经营性净现金流量4.16亿元，同比增长184.56%，单三季度经营活动现金流量净额达8.12亿元 [3] - 前三季度期间费用率控制在16.6%，同比下降约2个百分点，降本增效措施发挥作用 [4] 战略转型与业务优化 - 公司渠道优化战略核心在于降低对单一地产大客户依赖，转向更健康、更具韧性的业务模式 [6] - 2025年上半年渠道销售收入占营业收入比例达84%，零售业务收入占比提升至37% [7] - 公司正将渠道触角延伸至乡镇市场和城市社区，精准捕捉存量房市场翻新、维修需求 [7] - 公司打造高效协同的一体化供应链体系，拥有68个生产研发物流基地支持"半日达"等极致服务 [7] - 控股股东高质押风险已实质性缓解，质押比例从高位显著回落，消除重要不确定性因素 [4] 海外市场拓展 - 公司出海战略从"产品出海"向"品牌、驱动、产能、标准出海"进化 [11] - 今年上半年海外收入同比增速达到42%，显露出高增长潜力 [5] - 公司收购智利领先建材零售连锁品牌Construmart S.A. 100%股权，获得成熟本地零售网络与品牌认知 [11] - 公司累计拥有2300项有效专利，为产品品质构建"护城河" [14] 政策环境与行业格局 - 国家力推"城市更新"行动与总投资约4万亿元的地下管网改造计划，为行业注入确定性增量需求 [12] - 大规模设备更新和消费品以旧换新政策直接激活建筑维修与家装消费市场 [12] - 行业经历深度洗牌，市场份额加速向头部企业集中，竞争从无序价格战回归价值竞争 [12] - 2025年7月以公司为首的三大头部企业发布涨价函，防水涂料价格上调3%-13%，行业竞争回归理性 [12] 公司价值逻辑 - 确定性逻辑：海外业务从"探索"进入"收获期"，持续高增长可预见 [14] - 成长性逻辑："工程+零售"双线并进模式打开从千亿到万亿的广阔市场空间 [16] - 溢价性逻辑：公司正从周期性建材企业转型为弱周期成长公司，估值体系有望重构 [18]

文章核心观点 - 建筑防水行业呈现需求、盈利、估值三重底部特征，拐点信号明确 [1] - 行业龙头东方雨虹经营出现拐点，多项指标改善，为价值修复奠定基础 [1][3] - 公司通过渠道优化与出海布局双轮驱动，重塑增长逻辑和估值体系 [5][6] - 受益于政策红利与竞争格局优化，公司有望演绎确定性、成长性、溢价性三大价值逻辑 [13][16] 经营拐点与财务表现 - 2025年前三季度营收206.01亿元，同比下降5.06%，归母净利8.10亿元，同比下降36.61% [4] - 第三季度单季营收70.32亿元，同比增长8.51%，增速由负转正 [4] - 第三季度归母净利2.45亿元，同比下降26.58%，降幅较上季度收窄，扣非净利2.62亿元，同比下降仅0.27%，显示核心利润企稳 [4] - 2025年前三季度经营性净现金流4.16亿元，同比增长184.56%，单三季度现金流净额8.12亿元，现金流显著改善 [4] - 前三季度期间费用率控制在16.6%，同比下降约2个百分点，降本增效成果显著 [5] - 控股股东高质押风险实质性缓解，质押比例从高位显著回落 [5] 渠道优化战略 - 渠道优化降低对单一地产大客户依赖，转向更健康有韧性的业务模式 [7] - 从以直销为主转型为以零售和工程渠道为核心，2025年上半年渠道销售收入占比达84% [8] - 零售业务收入占比提升至37%，带来更稳定现金流并增强抗地产波动能力 [8] - 渠道触角延伸至乡镇市场和城市社区，开发五金劳保店等新网点，捕捉存量房翻新维修需求 [8] - 打造高效协同的一体化供应链体系，在关键原材料环节打造自有供应链以控制成本 [8] - 全国68个生产研发物流基地构成高效"厂仓配"网络，支持"半日达"等极致服务 [8] 出海布局战略 - 出海模式从"产品出海"向"品牌、驱动、产能、标准出海"进化 [12] - 2025年10月14日公告，以自有资金收购智利领先建材零售连锁品牌Construmart S.A. 100%股权，获得成熟本地零售网络与品牌认知 [12] - 出海模式从单纯贸易出口升级为深度本土化运营，缩短市场培育周期 [12] - 今年上半年海外收入同比增速达到42%，显露高增长潜力 [6] - 通过全球布局生产基地、研发中心和销售网络，与国际品牌合作提升市场占有率 [12] 行业政策与竞争格局 - 政策东风推动需求结构转变，从新建市场转向存量市场 [15] - 国家推动"城市更新"行动和总投资约4万亿元的地下管网改造计划，注入确定性增量需求 [15] - 大规模设备更新和消费品以旧换新政策激活建筑维修与家装消费市场 [15] - 行业深度洗牌，大量中小企业退出，市场份额加速向头部企业集中 [15] - 竞争从无序"价格战"回归以品质、服务和品牌为核心的价值竞争 [15] - 2025年7月，以公司为首的三大头部企业发布涨价函，如防水涂料价格上调3%-13%，行业竞争回归理性 [15] 公司价值逻辑 - **确定性逻辑**：出海进入"收获期"，海外业务持续高增长可预见 [17] 公司拥有2300项有效专利，产品性能质量行业领先 [17] 强大产能布局和完善品控体系保障海外业务拓展 [17] - **成长性逻辑**："工程+零售"双线并进模式打开从千亿到万亿市场空间 [19] 在工程领域与大型房企、建筑企业长期合作，占据高端工程市场重要份额 [19] 拓展零售渠道提升产品知名度和美誉度 [19] - **溢价性逻辑**：公司从周期性建材企业转型为弱周期成长公司，估值体系有望重构 [21] 出海战略和全球布局提升收入利润稳定性 [21] 技术研发、品牌建设、管理创新投入促使市场重新评估估值 [21]

债务重组核心举措 - 公司作为债权人，通过取得下游客户已建成房产抵偿债权，相关债权账面价值共计1.99亿元 [1] - 其中已过户房产对应债权1.08亿元，未过户已处置资产对应债权0.91亿元 [1] - 公司作为债务人，以抵债资产或自有房产抵偿债务，相关债务账面价值为0.25亿元 [1] 重组涉及方与资产 - 此次重组涉及的主要客户包括绿地控股集团等 [1] - 公司已对部分抵债资产进行评估 [1] 重组目的与影响 - 此举旨在加快债权清收、改善资产结构、加速资金回笼、优化财务状况 [1] - 相关会计处理及具体影响将以年度审计结果为准 [1]

海南省宏观经济与服务业表现 - 2025年前三季度海南省服务业（第三产业）增加值同比增长3.8% [1] - 同期海南省房地产业增加值增长4.1%，高于全国增速 [1] - 交通运输、仓储和邮政业以及批发和零售业增长强劲，分别增长9.0%和7.4% [1] 云南城投业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入13.36亿元，同比下降2.97% [2] - 同期公司净亏损0.35亿元，同比下降296.01% [2] - 基本每股收益为-0.02元 [2] 东方雨虹资产处置 - 公司计划出售其持有的全部金科服务H股股票3268万股，占金科服务已发行股份的5.47% [3] - 该部分股份通过司法拍卖取得，成交价为2.14亿元 [3] - 截至公告日，公司已通过二级市场累计出售427.49万股，成交金额约3014.15万港元，尚持有2840.51万股 [3] 大名城业绩表现 - 2025年第三季度公司归母净利润约2.24亿元，同比增长156.86% [4] - 2025年前三季度公司归母净利润约2.58亿元，同比增长10.66% [4] - 公司第三季度营业收入约3.49亿元，同比下降86.47%，前三季度营业收入约19.38亿元，同比下降49.15% [4] 五矿地产销售情况 - 2025年前三季度公司合同销售额为32.2亿元，同比下降24.2% [5] - 同期合同销售总楼面面积为19万平方米，同比下降14.4% [5]

海南省宏观经济与服务业 - 2025年前三季度海南省服务业（第三产业）增加值同比增长3.8% [2] - 同期海南省房地产业增加值增长4.1%，高于全国增速 [2] - 交通运输、仓储和邮政业增加值增长9.0%，批发和零售业增长7.4%，金融业增长5.1% [2] 云南城投业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入13.36亿元，同比下降2.97% [3] - 同期公司净亏损0.35亿元，同比下降296.01% [3] - 基本每股收益为-0.02元 [3] 东方雨虹资产处置 - 公司计划出售其持有的全部金科服务H股股票3268万股，占金科服务已发行股份的5.47% [4] - 该部分股份通过司法拍卖取得，成交价为2.14亿元 [4] - 截至公告日，公司已通过二级市场累计出售金科服务股票427.49万股，成交金额约3014.15万港元，目前仍持有2840.51万股 [4] 大名城业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入约3.49亿元，同比下降86.47%，归母净利润约2.24亿元，同比增长156.86% [5] - 2025年前三季度公司实现营业收入约19.38亿元，同比下降49.15%，归母净利润约2.58亿元，同比增长10.66% [5] 五矿地产销售情况 - 截至2025年9月30日止九个月，公司合同销售额为32.2亿元，同比下降24.2% [6] - 同期合同总楼面面积为19万平方米，同比下降14.4% [6]

监管政策动态 - 证监会强化对存在退市风险公司的股票异常交易监控，从严认定异常交易行为[1][2] - 人民银行将继续会同执法部门打击境内虚拟货币的经营和炒作，并跟踪评估境外稳定币发展[2] - 证监会加强程序化交易监管，加大信息核查力度，完善异常交易监控标准以维护市场公平性[2] 公司财务表现 - 胜宏科技第三季度归母净利润11.02亿元，同比增长260.52%，但环比下降9.88%[1][3] - 太辰光第三季度营收3.86亿元，同比下降4.98%；净利润8697.65万元，同比增长31.20%，环比下降7.5%[1][5] - 伊力特第三季度净亏损2529.68万元[5] - 东方雨虹第三季度净利润2.45亿元，同比下降26.58%[5] - 立华股份前三季度净利润2.87亿元，同比下降75.27%[5] - 豪悦护理前三季度净利润2.03亿元，同比下降30.94%[5] - 爱尔眼科前三季度净利润同比下降9.76%[5] - 黑猫股份前三季度净利润亏损2.12亿元[5] - 影石创新前三季度净利润同比下降5.95%[5] - 福建水泥前三季度净亏损756.62万元[5] - 北京君正前三季度净利润同比下降19.75%[5] 股东减持与股份解禁 - 通润装备股东拟合计减持不超过3%公司股份[5][7] - 京基智农控股股东拟减持不超过3.00%股份[5][7] - 中国核建股东中国信达拟减持不超过1%股份[5][7] - 福龙马控股股东拟减持不超过1.50%公司股份[5][7] - 麒麟信安10月28日解禁，解禁规模占公司总股本60.72%，预估金额30.50亿元[7] - 铜冠矿建10月29日解禁，解禁规模占公司总股本53.11%，预估金额24.27亿元[7] - 禾川科技10月28日解禁，解禁规模占公司总股本26.58%，预估金额16.72亿元[7] - 广百股份10月29日解禁，解禁规模占公司总股本26.22%，预估金额11.87亿元[7] 商品与原材料市场 - 10月27日，25年飞天茅台原箱价格较前一日下跌20元，报1735元/瓶；散瓶下跌15元，报1715元/瓶[1][3] - 10月多晶硅产量预计13.4万吨左右，环比9月增加，超出市场预期；11月部分头部企业将减产[3] - 国内组件企业报价小幅震荡，11月部分组件厂接单增多，原定大幅减产计划将调整，整体减产量较预期减少[3] - 国际贵金属期货大幅收跌超3%，COMEX黄金期货跌3.4%报3997美元/盎司，白银期货跌3.61%报46.83美元/盎司[5] 行业与海外动态 - 英国将海上风电场支持规模削减18%至9亿英镑，但将为"可再生能源支持拍卖"提供11亿英镑预算[5][7] - 亚马逊计划裁减多达3万个岗位，约占其企业员工总数的近10%，裁员行动将于当地时间周二启动[5] 股价异动提醒 - 江波龙股票27日涨幅偏离值达182.61%，今日涨幅达6.02%将触发严重异动[7] - 品茗科技股票17日涨幅偏离值达152.88%，今日涨幅达18.49%将触发严重异动[7] - 云汉芯城股票8日涨幅偏离值达84.86%，今日涨幅达8.03%将触发严重异动[7]

公司财务表现 - 前三季度营业收入为206.01亿元，同比减少5.06% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为8.1亿元，同比减少36.61% [1] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为7.69亿元，同比减少29.99% [1] - 基本每股收益为0.34元 [1]

2025年第三季度财务表现 - 第三季度营业收入70.32亿元，同比增长8.51% [1] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润2.45亿元，同比下降26.58% [1] - 第三季度基本每股收益0.1027元 [1] 2025年前三季度财务表现 - 前三季度累计营业收入206.01亿元，同比下降5.06% [1] - 前三季度累计归属于上市公司股东的净利润8.1亿元，同比下降36.61% [1] - 前三季度基本每股收益0.34元 [1]