报告公司投资评级 - 首次给予天山铝业买入评级，目标价为 10.17 元 [1][4] 报告的核心观点 - 预测公司 2024 - 2026 年每股收益分别为 0.93、1.13、1.32 元，成本端氧化铝价格下跌为电解铝盈利打开空间，上游铝土矿价格上行又为氧化铝提供成本支撑，公司作为垂直一体化水平较高的铝企，行业景气度提升下预计业绩有望持续增长 [4] 公司概况 深耕电解铝产业链，垂直一体化水平高 - 天山铝业是新疆深耕铝产业链的大型企业，2010 - 2020 年建设了完整配套产线，2020 年借壳上市后向下游深加工发展，加强一体化优势 [15] - 实控人为曾氏家族，管理层经验丰富，通过子公司实现全产业链布局，并在印尼战略布局资源 [17] - 公司在资源能源优势区域布局生产基地，形成完整铝产业链，是垂直一体化水平最高的企业之一 [20] 电解铝贡献公司主要盈利，氧化铝业务持续发展 - 2024 年前 3 季度公司营收降幅收窄，利润大幅改善，实现营收 207.96 亿元，同比下降 6.93%，归母净利润 30.84 亿元，同比增长 88.36% [23] - 2024 年上半年自产铝锭贡献主要营收和利润，氧化铝产品利润因价格上涨大幅上升 [26] - 2024 上半年主要产品产量稳中有升，电解铝产量 58.54 万吨，同比增长 1.28%，氧化铝产量 109.3 万吨，同比增长 6.81%，还在印尼规划 200 万吨氧化铝产能 [29] - 2024 年上半年自产铝锭毛利同比增长 11.34%，氧化铝单吨毛利同比增长 1196%，全产业链一体化经营使公司毛利率与净利率显著提高 [32][34] 行业分析 供给：国内外电解铝供给严重受限 国内：产能天花板已至，未来投产指标有限 - 国内电解铝产能天花板为 4500 万吨，截至 2024 年 12 月合规产能 4510.2 万吨，产能利用率 97.88%，未来产能利用率提升空间有限 [39][40] - 2024 - 2025 年国内电解铝投产与规划产能有限，除天山铝业 20 万吨合规产能指标投放时间待定外，2025 年仅三个项目总计 65 万吨产能投放 [42] - “双碳”目标下产能向云南转移，云南产能从 2020 年初 234 万吨增长到 2023 年末 586 万吨，但产量受水力发电量影响，且未来清洁能源增量有限，水电铝产能运行不稳定 [45][55][56] 国外：印尼投产项目存疑，净进口量较低 - 中资企业在印尼规划 900 万吨电解铝产能，但大部分是初步规划，除华青铝业已投产，其他项目仍处规划状态，预计近两年不会冲击供给端 [57] - 电解铝进口利润有所恢复，但进口量占比和供应稳定性不足，进口端无法作为主要供给来源 [59] - 2024 年 11 月取消电解铝出口退税，短期影响内外盘铝价，政策引导企业向高附加值产品出口发展，促进行业结构优化升级 [61][62] 再生铝：释放高峰未到，供给补充或有限 - 再生铝是未来铝供给端新增长点，但目前废铝资源供给不足等问题限制其发展，短期内难以取代电解铝主导地位 [63] - 截至 2024 年 12 月，再生铝产量占比为 13.15%，自 2018 年以来占比总体稳定 [63] 需求：传统领域下滑、新兴领域发力，电解铝总需求有望稳步增长 地产：2024 年以来地产竣工增速回落，未来或拖累用铝需求 - 2024 年 1 - 11 月全国房屋竣工面积 4.82 亿平方米，同比下降 26.2%，考虑到新开工与施工面积累计同比增速持续为负，预计未来地产竣工增速或继续回落，拖累用铝需求 [69] 基建：基建投资增速平稳，支撑用铝需求 - 2024 年 1 - 12 月全国基建投资完成额累计同比增速为 9.19%，自 5 月以来持续回升，预计未来投资增速有望维持，支撑用铝需求 [73] 光伏：光伏装机量高增长，边框支架贡献用铝增量 - 光伏边框及支架用铝量可观，2024 年 1 - 10 月光伏组件产量 453GW，累计装机量 206GW，同比增速超 20%，预计 2024、2025 年光伏用铝合计 532、576 万吨 [75] 新能源车：销量高增长，大幅拉动铝需求 - 新能源汽车对底盘轻量化要求高，单车用铝计划提升，2024 年新能源车累计同比增速为 35.5%，预计 2025 年增速下滑至 20%，测算 2024、2025 年新能源车用铝同比增速为 41%、25% [79] 总需求：新能源领域需求有望对冲地产下滑，电解铝总需求或持续增长 - 新能源领域用铝需求增长，有望对冲地产用铝下滑，预计 2024、2025 年电解铝需求总量达 4407、4516 万吨，同比增长 3.6%、2.5% [84] 价格：供需紧平衡叠加低库存，铝价有望稳步上行 - 自 2022 年起国内电解铝供需呈紧平衡状态，2024 年上半年短期供应过剩但库存未大幅累积，预计 2025 年库存或进一步下降，铝价有望稳步上行 [89] 成本：氧化铝价格走弱但或有韧性 供给：国内外氧化铝供给短期持续偏紧 - 国内氧化铝厂受环保限产政策影响减产，产能恢复慢；海外氧化铝厂受意外事件影响，产能下降，支撑价格上涨 [92] 需求：电解铝产能利用率上行后维持高位，对氧化铝新增需求有限 - 2024 年国内电解铝产能利用率维持高位，对氧化铝需求维持高位但增量有限 [96] 库存：国内氧化铝库存持续下降 - 2024 年氧化铝供给偏紧，下游电解铝产能利用率高，厂内氧化铝库存持续下降，对价格形成支撑 [98] 成本：几内亚铝土矿价格持续上涨，氧化铝生产成本不断上行 - 2024 年中国铝土矿产量下降，进口依赖度提高，从几内亚进口占比达 70% [101] - 几内亚铝土矿供给不稳定，价格持续上行，氧化铝生产成本上升，价格存在成本支撑 [103] 利润：电解铝生产利润快速修复，中期关注一体化铝企 - 氧化铝价格下跌后，电解铝企业生产利润得到修复，当前铝企盈利处于底部，后续盈利空间有望打开 [107] - 几内亚铝土矿供给问题反复，氧化铝价格中期或有韧性，建议关注一体化铝企 [110] 公司看点 公司积极投资海外，布局上游资源 印尼：积极布局上游铝土矿资源与氧化铝产能 - 公司已签署印尼 PT Inti Tambang Makmur100%股份收购协议，具备 600 万吨/年铝土矿产能，所产铝土矿将用于印尼氧化铝项目 [113] - 公司境外子公司计划在印尼投资 15.56 亿美元建设 200 万吨氧化铝生产线，分两期建设，一期 100 万吨项目正在进行环评、征地等工作 [113] 几内亚：铝土矿项目进展顺利 - 公司在几内亚完成股权收购，具备 600 万吨/年铝土矿产能，矿区面积约 200 平方公里，2024 年 12 月已进入生产开采阶段，即将向国内发运 [114] 公司电解铝产能仍有增长预期 国内电解铝产能天花板下，公司仍有 20 万吨电解铝产能合规指标待投放 - 公司获批 140 万吨/年电解铝合规产能，已建成 120 万吨/年，还有 20 万吨/年产能待建，将根据成本和盈利能力决定建设时间和方式 [118] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 对公司 2024 - 2026 年盈利预测做了相关假设，但文档未给出具体假设内容 [119] 投资建议 - 根据可比公司 2025 年市盈率估值情况，给予公司 9 倍 PE 估值，对应目标价为 10.17 元，首次给予买入评级 [4]

股权质押 - 曾超林解除质押8833.00万股，占其所持29.24%，占总股本1.90%[2] - 石河子锦隆能源累计质押37000.00万股，占其所持40.52%，占总股本7.95%[4] - 曾超懿累计质押20753.50万股，占其所持52.70%，占总股本4.46%[4] - 曾超林累计质押14140.00万股，占其所持46.81%，占总股本3.04%[4] - 股东及一致行动人累计质押71893.50万股，占其所持36.79%，占总股本15.45%[4] 公司情况 - 公司生产经营正常，各项工作有序推进[5] - 曾超林看好公司发展，质押风险可控[5] - 曾超林资信好，所持股份无平仓或强制过户风险[5]

股权质押 - 曾超懿等本次质押11252.00万股，占总股本2.42%[2] - 截至披露日，合计持股42.01%，已质押股份占总股本17.35%[4] 到期情况 - 未来半年内到期质押股份占总股本5.02%，对应融资余额5.9亿[5] - 未来一年内到期质押股份占总股本9.40%，对应融资余额9.4亿[5] 经营状况 - 公司生产经营正常，无平仓或强制过户风险，不影响控制权[7]

证券代码：002532 证券简称：天山铝业 公告编号：2025-003 天山铝业集团股份有限公司 关于控股股东的一致行动人部分股份解除质押的公告 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假 记载、误导性陈述或重大遗漏。 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚 假记载、误导性陈述或重大遗漏。 一、股东股份质押后续进展 （一）股东股份解除质押 天山铝业集团股份有限公司（以下简称"本公司"或"公司"）近日接到公司 控股股东的一致行动人石河子市锦汇能源投资有限公司（以下简称"锦汇投资"） 函告，获悉其所持有本公司的部分股份解除质押，具体事项如下 ： | 股东 | 是否为控股股 | 本次解除质 | | 占公司 | | 解除质押日 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 东或第一大股 | 押股份数量 | 占其所持 | 总股本 | 质押起始 | | 质权人 | | 名称 | 东及其一致行 | (万股) | 股份比例 | 比例 | 日 | 期 | | | | 动人 | | | | | | | | | ...

担保情况 - 公司为天铝有限9.5亿元、靖西天桂7.5亿元、上海辛然3亿元、石河子铝箔0.6亿元主债权提供担保[3][4] - 天铝有限为盈达碳素3.6亿元主债权提供担保[3][4] - 2025年度公司和子公司、孙公司新增担保总额度不超249亿元[5] - 公司与多家银行签订担保合同，担保本金金额不等[20][21][22][23][25][26] 各公司财务数据 - 天铝有限2024年9月30日资产总额4021301.75万元等多项财务指标[11] - 上海辛然2024年9月30日资产总额1001309.71万元等多项财务指标[14] - 石河子铝箔2024年9月30日资产总额83536.19万元等多项财务指标[16][17] - 盈达碳素2024年9月30日资产总额204153.85万元等多项财务指标[18][19] 各公司资产负债率及担保余额 - 天铝有限最近一期资产负债率45.11%，担保前后余额及可用额度[7] - 靖西天桂最近一期资产负债率57.12%，担保前后余额及可用额度[7] - 上海辛然最近一期资产负债率93.03%，担保前后余额及可用额度[7] - 石河子铝箔最近一期资产负债率77.08%，担保前后余额及可用额度[8] - 盈达碳素最近一期资产负债率62.73%，担保前后余额及可用额度[8] 各公司同比数据变化 - 上海辛然2024年9月30日较2023年12月31日多项指标变化[14] - 石河子铝箔2024年9月30日较2023年12月31日多项指标变化[17] - 盈达碳素2024年9月30日较2023年12月31日多项指标变化[19] 其他 - 截至公告日，公司及控股子公司对外担保余额等情况[30] - 公司不存在逾期担保等情况[30] - 本次担保事项经相关会议审议通过[29]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司公布2024年年度业绩预告超出预期，产业链一体化优势明显，区位及资源优势保障低生产成本，海外项目有望进一步加强成本优势，看好25 - 26年铝价上行带来的业绩弹性，电解铝待建指标有望提供量增，上调24 - 26年盈利预测，维持买入评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年1月22日收盘价8.85元，一年内最高/最低9.60/4.68元，市净率1.6，股息率3.95%，流通A股市值365.51亿元，上证指数3213.62，深证成指10225.87 [2] - 2024年9月30日每股净资产5.68元，资产负债率54.93%，总股本46.52亿股，流通A股41.3亿股 [2] 财务数据及盈利预测 |年份|营业总收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|毛利率（%）|ROE（%）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|28975|-12.2|2205|-16.8|0.48|14.1|9.1|19| |2024Q1 - 3|20796|-6.9|3084|88.4|0.67|22.1|11.7|/| |2024E|29125|0.5|4450|101.8|0.96|22.3|16.0|9| |2025E|31441|8.0|4715|5.9|1.01|21.6|15.1|9| |2026E|33488|6.5|5243|11.2|1.13|22.1|15.0|8| [6] 事件及业绩情况 - 公司2024年归母净利润预计44.5亿元，同比增加101.8%，扣非归母净利润预计43.2亿元，同比增加129.4%；2024Q4归母净利润预计13.7亿元，环比增加35.2%，同比增加140.5%，扣非归母净利润预计13.6亿元，环比增加36.0%，同比增加145.5% [7] 2024年净利润提升原因 - 2024年自产氧化铝对外销售均价约3510元/吨（不含税），同比上升约40%，产量约228万吨，同比增加约7.5% [7] - 2024年自产铝锭对外销售均价约17629元/吨（不含税），同比上升约6.5%，除氧化铝外其他生产要素成本下降，电解铝板块利润同比增长 [7] - 2023年底全资子公司获评“国家高新技术企业”，按15%税率缴纳企业所得税，可享受先进制造业企业增值税加计抵减政策 [7] 一体化布局情况 - 印尼铝土矿已收购三个开采权，2024年11月10日完成股份交割，正进行详细勘探 [7] - 几内亚铝土矿完成本土矿业公司股权收购并获独家购买权，年产能600万吨，已进入生产开采阶段，2024年12月开始向国内发运 [7] - 印尼氧化铝境外子公司计划投资15.6亿美元建设200万吨产能，分两期，一期100万吨，正进行环评、征地等工作 [7] - 新疆电解铝有待建合规指标20万吨，正积极推进产能落地事宜 [7] 下游产品布局情况 - 电池铝箔在江阴建设技改2万吨 + 新建20万吨产能，在新疆石河子配套30万吨坯料产能，两大生产基地正进行产能爬坡 [7] - 高纯铝引进国际领先技术及工艺，已建成6万吨产能，其中4N6以上产品产能为4.5万吨 [7]

投资评级 - 天山铝业（002532.SZ）的投资评级为“买入”（维持）[2] 核心观点 - 天山铝业2024年预计实现归属于上市公司股东的净利润44.5亿元，同比增长101.79%；扣除非经常性损益后的净利润43.2亿元，同比增长129.41%[6] - 氧化铝量价齐升是公司业绩上行的主要原因，2024年氧化铝价格持续上涨，带动公司利润逐步提升[6] - 公司自产氧化铝对外销售均价同比上升约40%，产量同比增加约7.5%，氧化铝板块利润同比实现较大幅度增长[6] - 公司自产铝锭对外销售均价同比上升约6.5%，电解铝板块利润同比亦实现增长[6] - 氧化铝价格近期有所回落，但公司全产业链布局使其在电解铝及铝土矿方面实现更高利润，预计氧化铝价格变动对公司影响较小[6] - 公司在几内亚、广西、印尼等地的新项目逐步推进，为公司发展增添新动力[6] 市场表现 - 天山铝业股价在2024年1月至2025年1月期间表现优于沪深300指数，绝对涨幅分别为6.68%（1M）、3.17%（2M）、10.26%（3M），相对涨幅分别为9.18%（1M）、7.09%（2M）、12.70%（3M）[4] 财务数据及预测 - 2024年预计营业收入为346.37亿元，同比增长19.5%；净利润为44.52亿元，同比增长101.9%[7] - 2025年预计营业收入为342.74亿元，同比下降1.0%；净利润为48.62亿元，同比增长9.2%[7] - 2026年预计营业收入为389.09亿元，同比增长13.5%；净利润为53.94亿元，同比增长10.9%[7] - 2024年预计毛利率为20.0%，2025年为21.8%，2026年为20.9%[7] - 2024年预计净资产收益率为16.6%，2025年为15.3%，2026年为14.5%[7] 新项目进展 - 几内亚项目：公司完成了一家本土矿业公司的股权收购，获得铝土矿产品的独家购买权，产能约为600万吨/年，矿区面积约200平方公里[6] - 广西项目：铝土矿项目正在推进探转采工作，已完成复垦方案等手续的审批[6] - 印尼项目：铝土矿项目正在进行详勘，一期100万吨氧化铝项目正在进行前期审批工作[6] 财务指标分析 - 2024年预计每股收益为0.96元，2025年为1.05元，2026年为1.16元[9] - 2024年预计每股净资产为5.77元，2025年为6.82元，2026年为7.98元[9] - 2024年预计P/E为9.28倍，2025年为8.50倍，2026年为7.66倍[9] - 2024年预计P/B为1.54倍，2025年为1.30倍，2026年为1.11倍[9] - 2024年预计EV/EBITDA为6.43倍，2025年为5.28倍，2026年为4.76倍[9]

业绩表现 - 公司2024年预计实现归母净利润44.5亿元，同比增长101.79% [1] - 预计实现扣非后净利润43.2亿元，同比增长129.41% [1] - 创下公司上市以来业绩历史新高 [1] 业绩增长驱动因素 - 氧化铝板块：自产氧化铝对外销售均价同比上升约40%，产量同比增加约7.5% [1] - 电解铝板块：自产铝锭对外销售均价同比上升约6.5%，其他生产要素成本有所下降 [1] 产业链布局 - 广西氧化铝产量完全覆盖新疆电解铝原料需求，有效抵御原材料价格波动风险 [2] - 产业链布局延伸至上游铝土矿端，几内亚铝土矿项目2024年12月首次发船装运 [2] - 预计未来两年内实现铝土矿自给率100%，获得稳定且低成本铝土矿资源 [2] 行业展望 - 2025年铝价预计运行区间为19500—22000元/吨 [2] - 电解铝产能天花板临近，供给约束支撑铝价 [2] 股东回报 - 2024年11月实施中期利润分配，每10股派发现金红利2元（含税），共计派发9.2亿元 [3] - 自2020年上市以来累计分红六次，共计派发现金红利超53亿元，超过累计融资总额 [3] - 未来将结合资本开支、资产负债情况、业务布局等因素综合确定分红比例 [3]

公司业绩 - 天山铝业预计2024年实现净利润44.50亿元，同比增长101.79% [1] - 公司业绩预增幅度超过50%，属于业绩暴增范畴 [2] 股价表现 - 天山铝业今日收盘价为8.78元，上涨0.69% [1] - 近5日股价累计上涨2.57% [1] - 业绩预增50%以上个股中，预告发布当日股价上涨占比70.97%，其中16家涨停 [1] - 预告发布后5日股价上涨占比84.95% [1] 资金流向 - 今日主力资金净流出5949.95万元 [1] - 近5日资金净流出1.74亿元 [1] - 最新两融余额5.97亿元，其中融资余额5.92亿元，环比增长4.52% [1] - 近5日融资余额累计下降2.35% [1] 市场交易 - 今日换手率1.09%，成交额3.97亿元 [1]

净利润与每股收益 - 归属于上市公司股东的净利润为445,000.00万元，同比增长101.79%[2] - 扣除非经常性损益后的净利润为432,000.00万元，同比增长129.41%[2] - 基本每股收益为0.97元/股，上年同期为0.48元/股[2] 氧化铝板块表现 - 自产氧化铝对外销售均价同比上升约40%[4] - 自产氧化铝产量同比增加约7.5%[4] - 氧化铝板块利润同比实现较大幅度增长[4] 电解铝板块表现 - 自产铝锭对外销售均价同比上升约6.5%[4] - 电解铝板块利润同比亦实现增长[4] 生产成本变化 - 除氧化铝之外的其他生产要素成本有所下降[4]