行业投资评级 - 报告对传媒行业（游戏行业）的评级为“看好”，并维持此评级 [5] 核心观点 - 报告核心观点认为游戏版号总量创新高，2026年新品供给将非常充沛 [2] - 游戏总量供给持续上量，进口版号审批节奏优化，游戏厂商营商环境得到优化 [8] - 跨端头部游戏数量大幅增加，PC端有望获得产品供给和流量需求双增 [8] - 模拟经营、RPG、开放世界融合玩法成为2026年新品竞争主阵地，高ARPU赛道价格战或将卷土重来 [8] 行业动态与数据总结 - **版号总量与增长**：2025年游戏版号总数达1771款，较2024年的1416款增长25.07%，创2018年版号新规以来新高 [8] - **单批次版号数量变化**：2023年单批次版号数量均值约为80枚，而2025年下半年单批次数量均值已拉升至160枚，实现翻倍 [8] - **进口版号审批节奏**：2023年进口版号仅发放3批次，自2024年10月起，进口版号已与国产版号同样实现月度发放 [8] - **跨端产品增长**：2025年跨端产品版号数量增长23% [8] - **版号平台分布**：2025年1771款版号中，移动端1729款、客户端159款、网页端19款、主机端8款 [8] - **2026年重点游戏品类分布**：在目前可查询详情且处于预约状态的166款游戏中，模拟经营独占26款，RPG占19款（含MMORPG），开放世界多玩法融合15款 [8] 投资建议与相关标的 - 投资建议关注两类企业：一是储备跨端型头部项目的企业；二是在大DAU、低ARPU方向具备长青游戏储备的企业 [3] - 报告提及的相关投资标的包括：腾讯控股(00700，买入)、网易-S(09999，买入)、巨人网络(002558，未评级)、恺英网络(002517，未评级)、心动公司(02400，未评级)、顺网科技(300113，未评级)、三七互娱(002555，增持)、吉比特(603444，增持)、完美世界(002624，增持) [3] - 报告列举了2026年有望上线的部分头部新游，包括腾讯的《王者荣耀世界》、《逆战：未来》、《粒粒的小人国》；米哈游的《星布谷地》、《崩坏：因缘精灵》；网易的《无限大》；完美世界的《异环》；巨人的《名将杀》；恺英的《三国：天下归心》；心动的《仙境传说 2》等，这些产品均选择覆盖多平台发行 [8]

公司股价与交易情况 - 12月31日，完美世界股价下跌1.1%，报收16.22元/股，成交额1.04亿元，换手率0.35%，总市值314.66亿元 [1] 公司主营业务构成 - 公司主营业务为网络游戏的研发、发行和运营，以及影视剧制作、发行、衍生业务和艺人经纪服务 [1] - 主营业务收入具体构成为：PC端网络游戏占50.18%，移动网络游戏占26.23%，电视剧及短剧占20.29%，游戏相关其他业务占1.85%，影视相关其他业务占0.50%，其他(补充)占0.48%，主机游戏占0.47% [1] 基金持仓动态 - 博时基金旗下博时中证500增强ETF（159678）在第三季度增持完美世界5600股，截至三季度末持有4.79万股，占基金净值比例为1.25%，为基金第四大重仓股 [2] - 根据测算，该基金在12月31日因完美世界股价下跌浮亏约8622元 [2] 相关基金表现 - 博时中证500增强ETF（159678）最新规模为7325.15万元，今年以来收益率为39.94%，近一年收益率为36.07%，成立以来收益率为40.74% [2] - 该基金由基金经理刘钊和杨振建共同管理 [3] - 刘钊累计任职时间13年183天，现任基金资产总规模46.43亿元，任职期间最佳基金回报179.48%，最差基金回报-34.52% [3] - 杨振建累计任职时间7年31天，现任基金资产总规模157.04亿元，任职期间最佳基金回报71.2%，最差基金回报2.27% [3]

公司股价与交易情况 - 12月30日，完美世界股价上涨1.04%，报收16.46元/股，成交额1.07亿元，换手率0.36%，总市值319.32亿元 [1] 公司基本信息与业务构成 - 完美世界股份有限公司成立于1999年8月27日，于2011年10月28日上市 [1] - 公司主营业务涵盖网络游戏研发、发行和运营，电影、电视剧的制作发行及衍生业务，以及艺人经纪服务 [1] - 主营业务收入构成为：PC端网络游戏占50.18%，移动网络游戏占26.23%，电视剧及短剧占20.29%，游戏相关其他业务占1.85%，影视相关其他业务占0.50%，其他(补充)占0.48%，主机游戏占0.47% [1] 主要流通股东动态 - 南方中证500ETF（510500）于第三季度新进成为完美世界十大流通股东，持有1992.99万股，占流通股比例1.09% [2] - 根据测算，12月30日该基金持仓浮盈约338.81万元 [2] 相关基金产品信息 - 南方中证500ETF（510500）成立于2013年2月6日，最新规模1400.98亿元 [2] - 该基金今年以来收益率为32.01%，近一年收益率为28.13%，成立以来收益率为150.48% [2] - 该基金基金经理为罗文杰，累计任职时间12年256天，现任基金资产总规模1702.51亿元，任职期间最佳基金回报为156.46% [3]

核心观点 - 完美世界电竞提出并实践了“从大众到巅峰”的金字塔赛事生态模型，旨在解决电竞行业将用户流量转化为可持续商业回报的核心命题[4][16] - 该模型强调塔尖（顶级赛事）、塔身（职业通道）与塔基（大众赛事）必须贯通共生，以构建健康、可持续的产业生态[4][5][16][17] - 公司以CS赛事体系为蓝图，在中国市场构建了完整的金字塔生态，并形成了与商业价值共生的“赞助商联盟”[5][11][17][24] 赛事金字塔生态构建 - **塔尖（顶级赛事）**：由CS国际顶尖赛事Major与自主IP赛事CAC（CS亚洲邀请赛）构成，旨在树立行业标杆并凝聚全球影响力[6][18] - Major首次在亚洲及中国上海举办，赛事汇集24支国际顶尖战队，创造10项世界纪录，直播平台总观看人次超18亿，总决赛直播观看人次超2.5亿[6][18] - CAC已成为亚太地区最具影响力的CS官方赛事，CAC2025赛事总曝光全网超12亿，直播PV超9.9亿[6][18] - **塔身（职业通道）**：核心为2025年全力打造的PWC（完美世界CS挑战赛），旨在构建常态化高水平竞技平台，填补中国CS战队缺乏稳定晋升通道的空白[8][9][20][21] - PWC采用公开预选赛、封闭预选赛和正赛的三级赛制，以赛季制联赛模式为半职业战队提供低成本参赛通道[9][21] - 赛事通过直邀欧洲强队帮助中国战队积累国际经验，PWC赛事总曝光全网超2.1亿，直播总PV超1.9亿[10][22] - **塔基（大众赛事）**：由PNL（完美世界CS全国联赛）构成，包含大众、高校和社区赛道，旨在构筑广泛的用户基础与人才来源[10][23] - PNL2025春季赛中，高校战队共计3254支，覆盖高校突破1000所，参赛率突破80%；大众战队共计2105支，较去年新增47%，赛事落地53座城市[10][23] - 高校落地推广30所，现场人流超45万，举办高校自发赛135场，累计对战5500场，公司已合作成立超200家官方高校电竞社[10][23] - 大众赛道城市版图不断扩大，2025年新增落地城市5座，公司为地方赛事提供全程技术支持以提升专业化水平[10][23] 商业化与生态价值 - **赞助商联盟模式**：公司与Nvidia、Intel、AGON、Samsung等全球顶尖商业伙伴构建了“价值共生”的深度合作联盟[11][24] - 对行业：与硬件伙伴合作推动技术标准与体验升级，例如保障赛事算力、公平性、视觉存储能力及硬件迭代[11][24] - 对伙伴：实现分场景精准用户触达，将合作从营销升级为赋能，使品牌与“顶级竞技”等标签深度绑定，伙伴成为生态“共建者”[12][25] - 对生态：联盟形成强大的商业引力场，证明结构健康、流量稳定的电竞生态具备强大且多元的商业变现能力，为行业商业化提供可行范式[12][25] - **生态体系价值**：金字塔赛事体系被定义为人才培养体系、内容创造体系、品牌赋能体系，最终是与商业价值共生的可持续发展体系[13][27]

行业宏观趋势 - 2025年中国游戏市场被视为“游戏大年”，国产网络游戏版号发放数量达1676款，较2024年的1306款同比增长28.33% [1] - 客户端游戏市场强势复苏，2025年实销收入781.6亿元，同比增长14.97%，占比提升至22.28% [3] - 主机游戏市场延续高速增长，2025年实销收入83.62亿元，同比增长86.33%，连续3年保持爆发式增长 [3] 产品与研发动向 - 游戏厂商申请版号时不再局限于移动端，多端并进趋势明显，2025年多端游版号数量达103款，较2024年的94款同比增长9.57% [1] - 多家头部公司核心游戏增加客户端或主机端申请，例如腾讯《王者荣耀世界》新增客户端版本，完美世界《异环》同时申报移动端、客户端和主机端 [2] - 《黑神话：悟空》的成功提升了国内厂商对3A游戏的制作信心，这类游戏技术要求高，多以客户端和主机端呈现 [3] 公司表现与案例 - 腾讯《三角洲行动》作为三端互通射击游戏，在本土市场进入行业流水前三，全球发行有望成为其海外新增长点 [2] - 网易三端互通武侠游戏《燕云十六声》在海外上线一个月全球玩家突破1500万，刷新了中国游戏“出海”纪录 [2] - 多端游戏驱动了上市公司业绩增长，成为现象级爆款 [2] 渠道与商业模式变革 - 移动端渠道分成比例高昂，国内安卓渠道通常为50%，苹果通常为30%，挤占了游戏厂商的利润空间 [4] - 2025年多个头部企业的爆款游戏选择从安卓渠道下架，例如灵犀互娱《三国志·战略版》从VIVO下架，网易多款游戏从OPPO、小米、VIVO商店下架 [4] - 渠道商出现分成调整，苹果推出“小程序伙伴计划”将分成降至15%，部分安卓渠道与头部企业单独协议，分成降至10%至20% [4] - 客户端渠道分成比例多在30%以下甚至零分成，伴随客户端和主机市场用户规模提升，游戏厂商有了更多选择 [5] - 客户端游戏的增多是游戏厂商对抗高额手游分成的战略选择，预示着游戏市场“渠道为王”的局面有望被打破 [6]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[3] 报告核心观点 - 核心观点：建议重视跨年配置机会，关注游戏、影视等内容产品更新和定档预期交易机会[3] - 核心观点：建议持续把握AI+应用逐步落地，关注B端、C端用户真实反馈及商业模式延展[9][43] - 核心观点：目前传媒行业景气度仍在持续提升，调整中建议继续沿新渠道+新内容方向布局[9][43] 板块表现与投资机会总结 游戏方向 - 投资机会：寒假和春节时点渐近，大DAU产品如《三角洲行动》《超自然行动组》等有望迎来DAU和流水新高[3] - 投资机会：基于新产品周期陆续开启，部分公司存在投资机会，建议关注头部公司在AI+陪伴+游戏化范式探索上的示范效应[5] - 市场数据：2025年小游戏市场规模预计达610亿元，同比增长22%[24] - 市场数据：本周中国iOS手游畅销榜上，《王者荣耀》连续五天位居榜首，《无尽冬日》连续四天稳居第二[30][31] - 市场数据：截至2025年12月27日，微信平台畅销小游戏榜首为《三国：冰河时代》[32][33] 影视方向 - 投资机会：电影《飞驰人生3》定档2026年春节，建议关注相关出品/发行方及院线公司[4] - 投资机会：电视剧行业受新政指导，长视频平台和剧集制作方有望迎来新发展阶段[4] - 市场数据：本周电影票房中，《阿凡达3》以21701.75万元周票房领跑，占57.1%票房占比[37][38] - 市场数据：本周剧集市场，《老舅》以2.71亿播放量和17.22%市占率位居第一[39][40] - 市场数据：本周综艺市场，《现在就出发 第三季》以22.20%正片播放市占率稳居榜首[41][42] - 行业动态：动画《中国奇谭2》自2026年1月1日起在B站独家上线[22] AI应用与互联网方向 - 投资机会：建议关注AI底层技术迭新下，在教育、电商、营销、游戏、短剧等方向有收入结构的应用[5] - 投资机会：AI端侧（智能硬件与多模态大模型结合）产业进度加速，建议重视玩具、教育、家居等产业升级机会[5] - 行业动态：字节跳动推出通用Agent模型Seed1.8，具备强大多模态能力[6] - 投资机会：建议重视AI Agent技术能力侧的推进及入口竞争，关注互联网头部公司AI技术研发与应用落地进度[6] - 行业动态：京东正在内测独立APP“京东AI购”，内置自研言犀大模型[23] 新业态及其他方向 - 投资机会：团播推动行业模式升级，建议关注直接布局团播业务、受益平台及相关服务公司[7] - 投资机会：卡牌潮玩方向，芒果推出自有潮玩IP“Cluebie（咕噜比）”，开辟“内容IP+实体消费”新赛道[8] - 投资机会：国有出版公司在新业态探索及强化分红，并积极推动产业并购整合[8] - 公司动态：实丰文化子公司实丰智能获4470万元增资，用于发展“AI+IP玩具”战略[9][25] - 公司动态：博纳影业股东计划减持公司股份，合计不超过总股本的1.9982%[26][27][28] - 公司动态：广博股份越南生产基地资产交易完成，总价折合约1971.2万美元[29] 市场行情回顾 - A股市场：2025年12月22日至26日，上证综指上涨1.88%，深证成指上涨3.53%，创业板指上涨3.9%，传媒(申万)指数下跌0.18%，在申万行业中排名第26[8][12] - 细分板块：申万传媒细分行业中，电视广播/广告营销/数字媒体三大子板块涨跌幅居前，游戏/出版/影视院线三大子板块涨跌幅靠后[15] - A股个股：周涨幅前五为百纳千成(+20.08%)、返利科技(+14.34%)、惠程科技(+13.68%)、大晟文化(+11.87%)、祥源文旅(+9.63%)；跌幅前五为博纳影业(-20.06%)、天威视讯(-11.34%)、广博股份(-8.43%)、吉比特(-6.97%)、北京文化(-5.75%)[15][19] - 港股个股：周涨幅前五为青瓷游戏(+21.57%)、游莱互动(+7.41%)、赤子城科技(+2.87%)、博雅互动(+2.27%)、第七大道(+1.96%)；跌幅前五为百奥家庭互动(-9.64%)、BOSS直聘-W(-8.22%)、家乡互动(-6.76%)、知乎-W(-4.01%)、云游控股(-3.41%)[21][22]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：完美世界 [1] * 行业：游戏行业，特别是二次元开放世界游戏细分领域 [3][4] 核心观点与论据 **1 公司当前投资机会** * 公司经历产品周期底部、组织架构调整和传统资产出清后，相关问题已基本解决，正处于非常好的布局时机 [3] * 公司当前股价对应17倍市盈率，估值目标为20倍，有较大上升空间 [2][7] * 公司尚未达到合理估值水平，但EPS仍有上修空间，估值空间能进一步拉大 [9] * 年底ETF赎回调整带来机会，面向2026年1月三测及强档期发展前景，值得投资者重点关注 [16] **2 核心产品《一环》/《异环》的市场与财务预期** * 《一环》预计2026年第二季度上线，对标《原神》、《鸣潮》等产品 [2][4][6] * 前作《幻塔》两年流水达40亿人民币，全球流水已达300亿人民币 [2][4][15] * 预计《一环》上线后首12个月流水有望超过50亿人民币，乐观估计可达60亿人民币 [2][4][5] * 预计《一环》利润率在30%-50%之间 [2] * 若首年流水50亿、利润率40%，将贡献约20亿利润；若流水60亿、利润率50%，可贡献30亿利润 [5][7] * 敏感性分析：若2026年四五月份上线，预计当年流水约30亿，按30%-50%利润率计算，可贡献9至15亿利润 [2][7] * 预计2026年公司规模净利约18.3亿，较2025年显著增长 [2][7] * 乐观情况下，《一环》首年贡献30亿利润，加上存量业务五六亿，明年净利可能达27-28亿，对应当前估值仅10倍 [9] **3 核心产品《一环》/《异环》的研发进展与产品亮点** * 已完成三测前小范围线下测试，发布了三测招募PV，三测作为最后一次测试，公测指日可待 [2][6] * 二测体验及市场反馈显示，游戏内容丰富度和商业化潜力显著提升，玩家期待值高 [2][6] * 三测PV显示，角色丰富度、画质细节、建模等方面均有显著提升 [2][8] * 新增角色、新机制、新玩法（如俄罗斯方块、钓鱼、麻将）及联机社交模式 [8] * 新增都市闲趣玩法，如送外卖、车辆赛事（载具竞速）、滴滴打车等，提升了商业化落地潜力 [8] * 联机功能（特别是“牵手跑”模式）增强了互动性和社交属性，吸引用户参与 [2][10] * 角色设计与细节表现精美，角色与水的交互、打击感及水滴互动等细节达到二次元游戏顶尖水平 [2][11] * 二测中角色丰富度显著提升，每个新角色有独特人设，已知有十几个不同角色 [11] * 地图设计庞大复杂，包括高楼林立的大都市场景，新版本可能允许高空追击任务，扩展玩法 [4][13] * 游戏中似乎暗示存在宠物系统（如类似贞子的小鬼角色） [12] **4 核心产品《一环》/《异环》的竞争态势与全球化布局** * 市场虽担忧竞争，但二次元游戏品类细分，受众不同 [4][15] * 竞品《明日方舟：终末地》（塔防策略类）与《异环》不直接竞争；《无限大》预计最早2026年底上线 [15] * 若《一环》2026年上半年上线，将占据市场先机，是抢占市场的重要机会 [4][15] * 游戏已开始海外测试，支持多语言版本（中、英、日、韩、泰、法、西、葡、印尼语等），预计将全球发布 [4][14] 其他重要内容 * 公司是一家以重度游戏见长的老牌游戏研发商 [3] * 《一环》的PC端占比较高，充值到账率较高，不依赖大规模买量推广，研发和推广费用相对稳定 [4] * 近期巨人网络的股价表现显示出市场对该行业价值及投资认可度较高 [16]

公司基本面与近期状况 - 公司是一家以重度游戏开发见长的老牌游戏研发商 [1] - 公司前期开发的《幻塔》实现了口碑与营收双丰收 [1] - 近两年公司处于产品周期底部，并经历了组织架构调整和部分传统资产出清，导致利润水平和股价受到影响 [1] - 目前上述问题大多已得到解决 [1] 核心产品与投资看点 - 公司已进入合适的投资时点 [1] - 《幻塔》开发团队的重点新作《异环》三测宣传视频已公布，其新内容与上线档期值得重点关注 [1] - 看好《异环》上线后为公司带来的营收利润增量 [1] - 看好公司的长线运营能力 [1] 财务预测与估值 - 预计《异环》上线后12个月流水有望达到50亿元 [1] - 预计《异环》在2026年流水有望达到30亿元 [1] - 预计《异环》的利润率有望达到30-50% [1] - 预计《异环》的利润贡献有望达到9-15亿元 [1] - 当前股价对应的市盈率分别为37倍、17倍和14倍 [1]

股价与交易表现 - 12月24日盘中，公司股价下跌2.05%，报16.23元/股，成交额4.83亿元，换手率1.60%，总市值314.86亿元 [1] - 当日资金流向显示主力资金净流出4255.48万元，特大单与大单买卖活跃，其中特大单净卖出1954.56万元，大单净卖出2305.63万元 [1] - 公司股价今年以来累计上涨60.61%，但近期表现分化，近5个交易日上涨4.11%，近20日上涨6.50%，近60日则下跌12.60% [1] 公司业务与财务概况 - 公司主营业务涵盖网络游戏研发发行运营、影视制作发行及衍生业务、艺人经纪服务 [1] - 主营业务收入构成以PC端网络游戏为主，占比50.18%，移动网络游戏占比26.23%，电视剧及短剧占比20.29% [1] - 2025年1-9月，公司实现营业收入54.17亿元，同比增长33.00%，归母净利润6.66亿元，同比大幅增长271.17% [2] 股东结构与机构持仓 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为9.16万户，较上期减少10.35%，人均流通股19959股，较上期增加11.54% [2] - 香港中央结算有限公司为第二大流通股东，持股1.82亿股，较上期增加6620.50万股 [3] - 多只指数基金在第三季度末进入十大流通股东，包括华夏中证动漫游戏ETF、南方中证500ETF、国泰中证动漫游戏ETF，而兴全基金旗下多只产品则退出十大流通股东之列 [3] 公司背景与市场分类 - 公司成立于1999年8月27日，于2011年10月28日上市，总部位于北京 [1] - 公司所属申万行业为传媒-游戏Ⅱ-游戏Ⅲ，概念板块包括中盘、电子竞技、区块链、融资融券、手游等 [2] 历史分红情况 - 自A股上市以来，公司累计派发现金红利55.43亿元，近三年累计派现19.76亿元 [3]

市场表现 - 12月23日，游戏板块整体上涨1.03%，表现强于大盘，当日上证指数上涨0.07%，深证成指上涨0.27% [1] - 在板块个股中，完美世界领涨 [1] 资金流向 - 当日游戏板块主力资金呈现净流出，净流出额为1.44亿元 [2] - 游资资金呈现净流入，净流入额为7516.37万元 [2] - 散户资金呈现净流入，净流入额为6897.36万元 [2]