板块整体表现 - 2024年10月31日，医疗美容板块整体上涨0.81%，表现优于大盘，当日上证指数下跌0.81%，深证成指下跌1.14% [1] - 板块内领涨个股为锦波生物，收盘价251.28元，涨幅2.35% [1] - 板块成交活跃，爱美客成交额达4.12亿元，锦波生物成交额为4.21亿元 [1] 个股价格与成交 - 锦波生物涨幅最大为2.35%，成交量1.68万手 [1] - *ST美谷上涨1.42%，收盘价3.58元，成交量6.38万手 [1] - 华熙生物上涨0.82%，收盘价66.65元，成交额1.93亿元 [1] - 爱美客上涨0.76%，收盘价160.09元，成交量2.58万手 [1] 资金流向 - 当日医疗美容板块主力资金净流入581.51万元 [2] - 游资资金净流入135.12万元 [2] - 散户资金净流出716.63万元 [2]

重磅研报核心观点 宏观：美联储议息会议 - 美联储10月降息25个基点并宣布12月结束缩表，但鲍威尔释放偏鹰信号，称12月不一定降息 [6] - 市场对12月降息预期大幅下调，利率期货隐含概率从超过90%降至不足70% [6] - 美联储货币政策立场正从紧缩转向中性，预计后续还有3-4次降息，12月是否行动取决于政府停摆结束及经济数据表现 [6] 策略研究：基金仓位解析 - 2025年三季度主动基金规模环比增幅达20%左右，权益仓位创2005年以来新高，主要受益于中证800指数约20%的涨幅及主动加仓 [8] - 基金持续“减仓主板，增配双创”，科创板仓位连续四个季度创新高，创业板仓位升至历史90%分位，主板仓位则连续四个季度刷新历史新低 [8] - 行业配置极度分化，电子行业仓位突破20%并继续拉升，前三大重仓行业集中度创历史新高；近三成行业配置水平降至10%及以下历史分位 [9] - TMT板块“抱团”特征显著，四个行业整体配置仓位突破40%，前二十大重仓股中TMT资产占据十二席 [10][11] 金融工程：主动权益基金季报分析 - 2025年三季度主动权益基金业绩大幅提升，98%产品实现正收益，收益率中位数达22.80%，343只基金季度收益率超50% [13] - 主动权益型基金规模单季度增长5739亿元至3.86万亿元，被动指数型基金规模达4.54万亿元，增长幅度更大 [14] - 公募主动权益基金股票仓位连续五个季度提升，加权仓位为89.31%（环比+1.24%）；港股持仓比例23.09%，环比下降1.57% [15] - 成长型基金主要加仓电子、有色金属、电力设备及新能源等行业；价值型基金主要加仓有色金属、煤炭、基础化工等行业 [16] 固定收益：存款活期化 - 存款活期化及成本下降缓解银行净息差压力，拓展货币政策空间，特别是贷款利率调降空间 [19] - 存款成本下行将降低银行对资产收益的要求，历史上与债券利率正相关，有望带动长端利率下降 [19] - 存款活期化降低银行负债久期，但资产端久期呈抬升趋势，增加银行久期错配压力 [19] 研究视点：行业与公司表现 通信与AI算力 - **新易盛**：2025年第三季度收入60.7亿元，同比增长152.5%，归母净利润23.8亿元，同比增长205.4% [24] - **工业富联**：2025年第三季度营收2431.7亿元，同比增长42.8%，归母净利润103.7亿元，同比增长62.0%；AI服务器需求旺盛，云服务商GPU AI服务器单季同比增长超5倍 [60][61] - **领益智造**：2025年第三季度营收139.65亿元，同比增长12.91%，归母净利润10.12亿元，同比增长39.28%，业绩创上市以来新高 [106] 煤炭行业 - **平煤股份**：2025年第三季度商品煤综合售价642元/吨，同比下降30.1%，归母净利润0.22亿元，同比下降96.64%；预计第四季度煤价上涨带动业绩修复 [35][36][37] - **华阳股份**：2025年第三季度吨煤售价431元/吨，同比下降21.5%，归母净利润3.42亿元，环比增长83.90%；七元煤矿预计第四季度试运转验收 [39][40] - **陕西煤业**：2025年第三季度归母净利润50.75亿元，环比增长79.08%，业绩超预期 [94] 消费与制造业 - **汤臣倍健**：新品加速推出，预计第四季度收入端在低基数下保持较高增长，2025-2027年归母净利润预计为7.9/9.2/10.3亿元 [52][53] - **美的集团**：B端业务快速增长，预计2025-2027年归母净利润450.95/496.13/541.41亿元，同比增长17.0%/10.0%/9.1% [78] - **老凤祥**：2025年第三季度营收146.5亿元，同比增长16%，但归母净利润同比下降41.6%至2.2亿元，受政府补贴减少影响 [103][104] 机械设备与电力设备 - **容知日新**：2025年前三季度归母净利润2690万元，同比增长890%，PHM蓝海市场空间广阔 [26][27] - **华宝新能**：2025年前三季度营收29.42亿元，同比增长37.9%，但归母净利润1.43亿元，同比下降10.6%，受关税影响短期承压 [29][30] - **伯特利**：2025年第三季度营收31.9亿元，环比增长26%，归母净利润3.7亿元，环比增长47%，盈利能力持续增强 [63][64] 公用事业与钢铁 - **浙能电力**：受益煤价下行，预计2025年归母净利润72.03亿元，股息率5.5%，高股息价值凸显 [79] - **柳钢股份**：2025年第三季度归母净利润2.92亿元，环比增加171.35%，盈利显著好转 [73] - **新钢股份**：2025年第三季度归母净利润2.49亿元，环比增加152.43%，产品结构持续改善 [84]

常熟银行（601128.SH）2025年三季报点评 - 前三季度实现营收90.5亿元，同比增长8.2%，归母净利润33.6亿元，同比增长12.8% [4] - 加权平均净资产收益率（ROAE）为15.02%，同比提升0.06个百分点 [4] - 净息差降幅环比收窄，成本管控成效显现，不良率维持低位，风险抵补能力较强 [4] 中国石化（600028.SH/0386.HK）2025年三季报点评 - 前三季度实现营业总收入21134亿元，同比下降10.7%，归母净利润300亿元，同比下降32.2% [5] - 第三季度单季营业总收入7044亿元，同比下降10.9%，环比增长4.6%，归母净利润85亿元，同比下降0.5%，环比增长3.4% [5] 深城交（301091.SZ）2025年三季报点评 - 2025年1-9月公司实现营业收入6.7亿元，同比下降14.0%，归母净利润0.4亿元，同比下降27.2% [5] - 第三季度单季实现营业收入2.6亿元，同比下降18.9%，归母净利润0.5亿元，同比下降23.8% [5] - 公司布局新质赛道，毛利率持续增长 [5] 阅文集团（0772.HK）更新点评 - 公司宣布投入亿元基金加码漫剧创作 [7] - 市场关注漫剧行业，有推文提及2025年漫剧市场规模达200亿元 [7] 爱美客（300896.SZ）2025年三季报点评 - 前三季度营业收入为18.6亿元，同比下降21.5%，归母净利润为10.9亿元，同比下降31.0% [8] - 第三季度单季营业收入为5.7亿元，同比下降21.3%，归母净利润为3.0亿元，同比下降34.6% [8] 华利集团（300979.SZ）2025年三季报点评 - 前三季度实现营业收入186.8亿元，同比增长6.7%，归母净利润24.4亿元，同比下滑14.3% [10] - 第三季度新工厂爬坡成效显现 [10] 良品铺子（603719.SH）2025年三季报点评 - 前三季度实现营业收入41.40亿元，同比下降24.45%，归母净亏损1.22亿元，去年同期为盈利0.19亿元 [10] - 第三季度单季实现营业收入13.11亿元，同比下降17.72%，归母净亏损0.29亿元 [10]

公司2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业收入为18.6亿元，同比下滑21.5%，归母净利润为10.9亿元，同比下滑31.0% [4] - 2025年第三季度单季营业收入为5.7亿元，同比下滑21.3%，归母净利润为3.0亿元，同比下滑34.6% [4] - 业绩疲软主要由于宏观消费需求持续疲软以及嗨体、再生类产品面临的市场竞争压力较大 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025年前三季度公司毛利率同比下滑1.4个百分点至93.4%，归母净利率同比下滑8.1个百分点至58.6% [6] - 第三季度单季毛利率同比下滑1.4个百分点至93.2%，归母净利率同比大幅下滑11.0个百分点至53.7% [6] - 2025年前三季度期间费用率同比上升12.5个百分点至31.8%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比上升3.7、2.5、4.8、1.4个百分点 [7] - 第三季度单季期间费用率高达38.6%，同比上升18.2个百分点，销售、管理、研发费用率分别同比上升6.4、5.5、5.7个百分点 [7] 公司未来增长布局 - 医美产品线持续丰富，上半年推出骨性填充新品"嗗科拉"，并完成对再生材料公司韩国REGEN Biotech, Inc的收购 [9] - A型肉毒素Hutox和司美格鲁肽注射液管线在加速推进中 [9] - 9月取得米诺地尔搽剂药品注册证，入局毛发医疗市场，10月完成化妆品新原料"甘草查尔酮A"备案，切入"医美级护肤品"赛道 [9] - 未来有望借助收购公司的渠道加速开拓出海业务，构建"药妆械协同"的新增长曲线 [9]

业绩表现 - 25Q3业绩符合市场预期，环比25Q2有所改善 [1] - 25Q1-3公司营收18.65亿元，同比下降21.49% [1] - 25Q1-3归母净利润10.93亿元，同比下降31.05% [1] - 25Q1-3扣非净利润9.76亿元，同比下降36.20% [1] - 25Q3单季度营收5.66亿元，同比下降21.27% [1] - 25Q3单季度归母净利润3.04亿元，同比下降34.61% [1] - 25Q3单季度扣非净利润2.55亿元，同比下降42.37% [1] 盈利能力 - 25Q3单季度毛利率为93.19%，同比下降1.36个百分点 [1] - 25Q3单季度净利率为55.88%，同比下降8.66个百分点 [1] - 盈利能力下行受销售费用率大幅提升等因素影响 [1] - 25Q3销售费用率为15.38%，同比上升6.39个百分点 [1] - 25Q3管理费用率为8.82%，同比上升5.52个百分点 [1] - 25Q3研发费用率为14.30%，同比上升5.71个百分点 [1] 业务拓展与并购 - 全资子公司诺博特获批米诺地尔搽剂注册证书，布局毛发健康领域 [2] - 米诺地尔是治疗雄激素性脱发、斑秃的一线外用药物，拥有2%和5%双规格 [2] - 控股子公司爱美客国际以1.90亿美元收购韩国REGEN公司85%股权 [2] - REGEN核心产品AestheFill（面部填充）与PowerFill（身体填充）已在35/23个国家和地区获批 [2] - 收购与公司现有濡白天使形成再生品类协同 [2] 研发与产品管线 - 颏部填充产品"嗗科拉"于5月上市，丰富面部塑形场景 [2] - 注射用A型肉毒毒素处于注册申报阶段 [2] - 司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液等产品已进入临床试验 [2] - 第二代埋植线、透明质酸酶等产品在研推进中 [2] 公司前景与预测 - 公司深耕国内医美药械市场，拿证壁垒较强，核心产品矩阵稳固 [3] - 研发与国际化并购驱动公司有望重回增长 [3] - 短期业绩波动未改变行业地位，后续新品放量与REGEN协同效应值得期待 [3] - 下调2025-2027年营收预测至25.3亿元、29.1亿元、35.1亿元 [3] - 下调2025-2027年归母净利润预测至14.6亿元、17.4亿元、21.8亿元 [3] - 对应市盈率分别为33倍、28倍、22倍 [3]

投资评级 - 报告对爱美客的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][7] 核心观点 - 公司发布2025年第三季度业绩，符合市场预期，环比2025年第二季度有所改善 [7] - 尽管短期业绩承压，但公司深耕国内医美药械市场，拿证壁垒较强，核心产品矩阵稳固 [7] - 研发投入与国际并购是未来增长的双重驱动力，后续新品放量与收购韩国REGEN公司的协同效应值得期待 [7] - 基于2025年前三季度业绩，报告下调了公司2025年至2027年的营收与盈利预测 [7] 业绩表现与财务数据 - 2025年前三季度：营业收入为18.65亿元，同比下降21.49%；归母净利润为10.93亿元，同比下降31.05% [7] - 2025年第三季度单季度：营业收入为5.66亿元，同比下降21.27%；归母净利润为3.04亿元，同比下降34.61% [7] - 盈利能力：2025年第三季度单季度毛利率为93.19%（同比下降1.36个百分点），净利率为55.88%（同比下降8.66个百分点）[7] - 费用情况：2025年第三季度销售费用率为15.38%（同比上升6.39个百分点），管理费用率为8.82%（同比上升5.52个百分点），研发费用率为14.30%（同比上升5.71个百分点）[7] - 盈利预测：预计2025年至2027年归母净利润分别为14.6亿元、17.4亿元、21.8亿元，对应市盈率分别为33倍、28倍、22倍 [6][7] 业务发展与战略布局 - 品类扩充：公司全资子公司诺博特于9月29日获批米诺地尔搽剂注册证书，正式布局毛发健康领域 [7] - 国际并购：控股子公司爱美客国际以1.90亿美元收购韩国REGEN公司85%股权，其核心产品AestheFill与PowerFill将与公司现有产品形成再生品类协同 [7] - 新品上市：颏部填充产品“嗗科拉”于5月上市，丰富了面部塑形产品线 [7] - 研发管线：注射用A型肉毒毒素处于注册申报阶段，司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液等已进入临床试验，第二代埋植线、透明质酸酶等项目也在推进中 [7] 市场数据与估值 - 截至2025年10月29日，公司收盘价为160.32元，一年内最高价为248.00元，最低价为157.00元 [2] - 当前市净率为6.6倍，股息率（按最近一年分红计算）为3.12% [2] - 公司流通A股市值为334.41亿元 [2]

板块整体表现 - 2023年10月30日，医疗美容板块整体下跌0.81%，表现弱于上证指数（下跌0.73%）和深证成指（下跌1.16%）[1] - 板块内主力资金净流出215.53万元，而游资资金净流入542.69万元，散户资金净流出327.17万元[1] 个股市场表现 - 锦波生物领跌板块，收盘价245.50元，单日跌幅达7.07%，成交额为7.33亿元[1] - 爱美客收盘价158.89元，下跌0.89%，成交量为3.01万手[1] - 华熙生物收盘价53.55元，下跌0.70%，成交量为3.09万手，成交额为1.66亿元[1] - *ST美谷收盘价3.53元，下跌0.84%，成交量为7.10万手，成交额为2509.17万元[1] 个股资金流向 - 爱美客主力资金净流出1535.50万元，占成交额的-3.21%，游资资金净流入1746.88万元，占3.65%，散户资金净流出211.39万元，占-0.44%[2] - 华熙生物主力资金净流出1399.15万元，占成交额的-8.41%，游资资金净流入1645.44万元，占9.89%，散户资金净流出246.29万元，占-1.48%[2] - *ST美谷主力资金净流出563.26万元，占成交额的-22.45%，游资资金净流入432.75万元，占17.25%，散户资金净流入130.51万元，占5.20%[2]

公司业绩表现 - 2025年1-3季度公司收入18.6亿元，同比下滑21.5%，归母净利润10.9亿元，同比下滑31.1%，扣非净利润9.8亿元，同比下滑36.2% [1] - 2025年第三季度单季收入5.7亿元，同比下滑21.3%，归母净利润3.0亿元，同比下滑34.6%，扣非净利润2.6亿元，同比下滑42.4%，业绩略低于预期 [1] - 第三季度净利率为53.7%，扣非净利率为45.0%，同比分别下降11.0和16.5个百分点 [2] 业绩驱动因素分析 - 第三季度收入下滑主要因行业增长放缓及竞争加剧，但收入降幅相比第二季度有所收窄 [2] - 分产品看，嗨体产品第三季度收入预计同比下滑，其中水光类产品表现相对较优，再生系列产品因供给端竞争加剧导致收入增长短期承压 [2] - 公司正积极调整销售团队及策略，强化医生及机构教育，以观察后续改善进展 [2] 盈利能力与费用 - 第三季度毛利率为93.2%，同比下降1.4个百分点，预计部分受产品结构变化影响 [2] - 第三季度销售费用率为15.4%，同比提升6.4个百分点，管理费用率为8.8%，同比提升5.5个百分点，研发费用率为14.3%，同比提升5.7个百分点，预计部分因进入临床的在研项目增多 [2] - 第三季度非经常性收益为0.5亿元，主要来自政府补助、金融资产及负债相关收益 [2] 产品管线与国际化进展 - 公司米诺地尔搽剂已于9月获批，利多卡因丁卡因乳膏已获上市申请受理，注射用A型肉毒毒素已提交发补并处于审评阶段 [3] - 公司去氧胆酸注射液、重组人透明质酸酶注射液、司美格鲁肽注射液处于临床试验阶段，后续管线落地有望支撑中长期增长 [3] - Regen整合、全球渠道拓展及产品销售持续推进，公司正迈向全球医美市场 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到行业增长放缓及竞争加剧，公司下调2025-2026年净利润预测11%和5%，至16.5亿元和19.2亿元 [4] - 当前股价对应2025-2026年市盈率分别为29倍和25倍，目标价为221元，对应2025-2026年市盈率分别为41倍和35倍 [4]

投资评级 - 报告对爱美客维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩延续疲软，主要受宏观消费需求疲软及核心产品市场竞争加剧影响，尚待市场需求回升 [4][5] - 公司毛利率同比小幅下滑，期间费用率显著升高，共同拖累净利率表现 [5][6] - 公司通过新品推出、收购及管线推进，医美产品布局逐步完善，并切入毛发医疗和医美级护肤品赛道，“药妆械协同”与“全球化”有望构筑新增长曲线 [7] - 作为医美龙头企业，公司具备显著的研发与技术优势，长期具备想象空间，但考虑到行业竞争压力，下调了2025-2027年盈利预测 [8] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度营业收入为18.6亿元，同比下滑21.5%；归母净利润为10.9亿元，同比下滑31.0% [4] - 第三季度单季营业收入为5.7亿元，同比下滑21.3%；归母净利润为3.0亿元，同比下滑34.6% [4] - 2025年前三季度毛利率为93.4%，同比下降1.4个百分点；归母净利率为58.6%，同比下降8.1个百分点 [5] - 第三季度单季毛利率为93.2%，同比下降1.4个百分点；归母净利率为53.7%，同比下降11.0个百分点 [5] 费用支出分析 - 2025年前三季度期间费用率为31.8%，同比上升12.5个百分点 [6] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为12.4%/6.4%/12.7%/0.3%，分别同比上升3.7/2.5/4.8/1.4个百分点 [6] - 第三季度单季期间费用率为38.6%，同比大幅上升18.2个百分点 [6] - 销售费用率上升主因销售推广费用增加及收入规模下滑；管理费用率上升主因人工费和咨询服务费增加及收入规模下滑；研发费用率上升主因公司持续加大研发投入 [6] 业务发展与未来展望 - 医美领域上半年推出骨性填充新品“嗗科拉”，并完成对韩国再生生物技术公司REGEN Biotech, Inc.的收购，丰富再生产品矩阵 [7] - A型肉毒素Hutox®和司美格鲁肽注射液管线在加速推进中 [7] - 2025年9月取得米诺地尔搽剂药品注册证，入局毛发医疗市场；10月完成首个化妆品新原料“甘草查尔酮A”备案，切入“医美级护肤品”赛道 [7] - 未来有望借助收购公司的渠道加速开拓出海业务 [7] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至13.9/15.3/17.0亿元，下调幅度分别为15%/16%/16% [8] - 对应2025-2027年EPS预测分别为4.58/5.06/5.63元 [8] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为36/32/29倍 [8] - 预测2025年营业收入为24.26亿元，同比下滑19.81% [9] - 预测2025年归母净利润率为57.2%，2026年及2027年预计回升至61.4%和61.3% [12]

核心财务表现 - 2025年1-9月营业收入为18.65亿元，同比下滑21.27% [1] - 2025年1-9月归属于上市公司股东的净利润为10.93亿元，同比下滑31.05% [1] - 2025年第三季度单季营业收入为5.66亿元，同比下滑21.27% [2] - 2025年第三季度单季归属于上市公司股东的净利润为3.04亿元，同比下滑34.61% [2] - 公司毛利率为93.36% [1] - 2025年第三季度加权平均净资产收益率为4.00%，同比下降2.45个百分点 [2] - 业绩下滑趋势自2025年一季度开始并持续加剧，第三季度归母净利润跌幅达年内最大水平 [6] 现金流与资产状况 - 2025年1-9月经营活动产生的现金流量净额为10.73亿元，同比下滑30.12% [2][9] - 截至2025年9月末，现金及现金等价物余额为11.80亿元 [10] - 2025年1-9月投资活动产生的现金流量净额同比提升85.95%，主要系理财到期赎回增加所致 [11] - 报告期末总资产为86.97亿元，较上年度末增长4.27% [2] - 报告期末归属于上市公司股东的所有者权益为73.91亿元，较上年度末下降5.21% [2] 研发投入与产品进展 - 2025年1-9月研发费用为2.37亿元，较上年同期增长26.68% [12] - 研发费用率提升至12.72%，为上市以来最高水平 [3][12] - 2025年10月11日，公司通过全资子公司完成首个化妆品新原料“甘草查尔酮A”的备案 [14][15] 海外收购与资产结构 - 因收购韩国REGEN Biotech, Inc控股权，公司商誉增加13.73亿元，同比大幅增长493.44% [3][16][17] - 无形资产同比增长233.54%至3.68亿元，固定资产同比增长47.75%，均因合并范围增加所致 [16][17] - 此次收购旨在补充海外产品线并突破区域市场壁垒，实现“国内+海外”双线布局 [16] 组织架构调整 - 公司取消监事会及监事岗位，改由董事会审计委员会行使监事会职权 [33] - 对内部部门设置与职责分工进行调整，旨在明确权责边界并提升管理效率 [33] - 架构优化旨在支撑“国内+海外”双线运营，实现全链条协同并为可持续发展提供组织保障 [36] 行业竞争与法律纠纷 - 公司与江苏吴中存在童颜针（AestheFill）代理权纷争，涉及中国医疗美容行业首起垄断民事纠纷案件 [18] - 江苏省苏州市中级人民法院已正式立案受理此案 [18] - 深圳国际仲裁院此前作出决定，在仲裁裁决前，爱美客旗下韩国子公司REGEN不得自行在中国内地销售AestheFill产品 [26]