核心观点 - 美容护理行业在经历回调后于2025年上半年回暖，预计2026年将迎来增速提升，投资逻辑围绕“品牌端成长为王”和“上下游边际改善”展开[1][3] - 化妆品领域国货品牌通过4P策略（产品、价格、渠道、促销）全方位突围，预计在行业整合阶段逆势增长，重点关注多品牌矩阵完善、GMV高增长的标的[3][20][37] - 医美产业链上游技术壁垒高，国货药械公司在玻尿酸、胶原蛋白、肉毒素等细分赛道全面布局，有望超越外资成为轻医美主要竞争者[3][66][69] - 电商代运营板块通过业务转型、自有品牌孵化和AI赋能重塑增长曲线，业绩实现困境反转[3][89][90] 板块综述 - SW美容护理指数在2025年上半年最高涨幅超15%，成为新消费重点板块；下半年因需求疲软和交易层面影响跑输大盘，预计2025年第四季度至2026年第一季度受板块轮动和消费效应带动增速再提[3][6][9] - 2025年年初至今板块累计涨幅为5.7%，在消费行业中处于中游水平，个股表现分化显著，涨跌幅区间为-22%至149%[10][12][13] - 行业呈现“成长为王”特性，业绩高增长且增速向上的公司估值倍数快速正反馈，反之则面临双杀，2020年以来部分标的经历股价V型反转[14][17] 化妆品行业分析 - 护肤和彩妆市场规模告别高增长阶段，2020-2024年护肤市场规模复合年增长率仅0.1%，彩妆为1.0%，行业进入出清整合阶段，香氛、婴童用品等细分赛道仍保持较高增长潜力[23][24] - 国货品牌持续崛起，护肤市场国货市占率从2015年的14%提升至2024年的33%，彩妆市场从23%提升至34%，但国际品牌仍占据约50%份额，替代空间巨大[25][27][30] - 头部国货公司通过品牌矩阵建设应对市场周期，上美股份、珀莱雅、上海家化等公司在护肤、彩妆、个护等多品类布局，对标国际龙头欧莱雅和宝洁[31][37][38] - 产品端国货大单品建设方法论成熟，珀莱雅双抗精华已迭代至4.0版本，并通过横向延展和纵向延伸完善产品家族；上美股份红白蛮腰系列表现突出，产品结构持续多元化[40][42][45][47] - 渠道端线上流量快速变迁，抖音和天猫成为品牌必争之地，韩束和珀莱雅分别占据抖音和天猫护肤销售榜首，未来关注即时零售和视频号直播等新兴渠道[48][50][52][55] - 国货公司通过港股IPO、出海和投资并购提升国际影响力，珀莱雅、贝泰妮等公司通过收购彩棠、伊菲丹等品牌完善矩阵，行业整合加速[57][58][59] 医美行业分析 - 医美产业链上游耗材生产商毛利率高达90%，因技术壁垒和资质壁垒高，中游医美机构竞争格局分散[66][68] - 再生材料赛道迎来新品上市潮，爱美客的濡白天使、四环医药的少女针等产品拿证，市场由蓝海转向红海，品牌通过细分化产品应对竞争[69] - 胶原蛋白赛道备受期待，锦波生物薇旖美/薇莱美关注度最高，巨子生物重组胶原蛋白产品预计2025年第四季度获批，技术壁垒较高[70][73] - PDRN成为医美新热门赛道，乐普医疗的三文鱼针处于临床III期，预计2026年获批，成分从鲑鱼提取拓展至植物、微生物和合成生物方向[74][76] - 肉毒素市场现有6款合规产品，爱美客代理的Hutox（橙毒）和华东医药代理的ATGC-110预计2026年上市，带来价格带和治疗部位差异化竞争[77][80] 电商代运营分析 - 代运营板块通过TP模式、CP模式和自有品牌结合模式实现业务转型，水羊股份、若羽臣等公司业绩迎来第二春[89][90][91] - 水羊股份采用“自有品牌与CP品牌双业务驱动”模式，收购伊菲丹等高端品牌，代理超50个国际品牌，高端化与全球化转型加速[92][95] - 若羽臣成功打造高端家清品牌“绽家”和保健品矩阵“斐萃”，2025年第三季度自有品牌营收同比增长344.5%，占比突破55%[96][99] - 青木科技从服装代运营拓展至潮玩赛道，合作Jellycat与泡泡玛特，品牌孵化业务成为第二增长曲线[100][104] - 壹网壹创通过AI赋能产业链，优化业务结构，签约泡泡玛特等品牌拓展品类矩阵，业绩迎来边际改善[105][108] 公司投资概述 - 核心推荐标的包括毛戈平、上美股份、珀莱雅等品牌矩阵完善、GMV高增长的公司，以及上海家化、丸美生物等业绩边际改善的标的[3][110] - 医美领域重点看好研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游公司，推荐爱美客，建议关注朗姿股份、四环医药[3][80] - 电商代运营和个护自有品牌推荐若羽臣、水羊股份，建议关注壹网壹创、青木科技[3][89][100]

投资评级 - 报告对爱美客的投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 报告认为，公司当前处于内生增长承压阶段，但外延并购（如韩国REGEN公司）为未来增长提供了新动力，有望强化其在全球医美产业链的参与度 [11] - 2025年三季度，公司营业收入同比下降21.27%，归母净利润同比下降34.61%，业绩阶段性承压，但收入降幅环比收窄，外延并购开始贡献增量 [2][6][11] 财务业绩总结 - **2025年第三季度业绩**：实现营业收入5.66亿元，同比下降21.27%；实现归母净利润3.04亿元，同比下降34.61%；扣非归母净利润2.55亿元，同比下降42.37% [2][6] - **2025年前三季度收入趋势**：单季度收入降幅呈现收窄态势，Q1、Q2、Q3降幅分别为17.9%、25.11%和21.27% [11] - **单季度盈利能力**：第三季度毛利率为93.2%，同比收窄1.4个百分点；销售费用率为15.4%，同比提升6.4个百分点；管理费用率为8.8%，同比提升5.5个百分点；归母净利润率为53.7%，同比收窄11个百分点 [11] - **盈利预测**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.92元、5.62元和6.20元 [11] 业务运营与增长动力 - **外延并购贡献**：自2025年二季度起，合并韩国REGEN公司是第三季度收入降幅收窄的重要因素之一 [11] - **产品协同效应**：REGEN公司的核心产品AestheFill与公司已上市产品濡白天使形成协同，补充再生品类产品矩阵，与嗨体等产品组合可为求美者提供更多元的解决方案 [11] - **国际化布局**：并购REGEN公司有望强化公司在全球医美产业链的参与度，为未来业绩持续增长注入动力 [11]

板块整体表现 - 11月17日医疗美容板块整体下跌1.28%，表现弱于上证指数（下跌0.46%）和深证成指（下跌0.11%）[1] - 板块内领跌个股为*ST美谷，当日跌幅达5.03%[1] - 板块主力资金净流出8080.57万元，但游资和散户资金分别净流入2474.99万元和5605.58万元[1] 重点个股市场表现 - 华熙生物收盘价51.23元，下跌1.04%，成交量为1.46万手，成交额为7503.27万元[1] - 爱美客收盘价155.95元，下跌1.05%，成交量为2.69万手，成交额为4.19亿元[1] - 锦波生物收盘价235.11元，下跌1.96%，成交量为8730.59手，成交额为2.04亿元[1] - *ST美谷收盘价4.53元，下跌5.03%，成交量为11.13万手，成交额为5071.62万元[1] 重点个股资金流向 - 爱美客主力资金净流出5900.32万元，流出幅度为14.09%，游资和散户资金分别净流入1440.55万元（3.44%）和4459.76万元（10.65%）[2] - *ST美谷主力资金净流出1264.04万元，流出幅度为24.92%，游资和散户资金分别净流入669.30万元（13.20%）和594.73万元（11.73%）[2] - 华熙生物主力资金净流出916.21万元，流出幅度为12.21%，游资和散户资金分别净流入365.13万元（4.87%）和551.08万元（7.34%）[2]

财务表现 - 前三季度营业收入18.65亿元，同比下降21.49% [1] - 归属于上市公司股东的净利润10.93亿元，同比下降31.05% [1] - 扣除非经常性损益的净利润9.76亿元，同比下降36.20% [1] - 基本每股收益3.63元，同比下降30.99% [1] - 经营活动产生的现金流量净额10.73亿元，同比下降30.12% [1] - 上半年营业收入12.99亿元，同比下降21.59%，归母净利润7.89亿元，同比下降29.57% [10] 盈利能力指标 - 前三季度毛利率93.36%，同比下降1.44个百分点 [2] - 前三季度净利率59.38%，同比下降7.35个百分点 [2] - 加权平均净资产收益率14.18%，同比下降8.93个百分点 [1] 成本费用结构 - 前三季度期间费用5.93亿元，同比增加1.36亿元，期间费用率31.81%，同比上升12.55个百分点 [2] - 销售费用同比增长12.37%，管理费用同比增长30.36%，研发费用同比增长26.67%，财务费用同比增长120.12% [2] 资产与股东权益 - 报告期末总资产86.97亿元，较上年度末增长4.27% [1] - 归属于上市公司股东的所有者权益73.91亿元，较上年度末下降5.21% [1] 公司治理与人事变动 - 董事长简军2024年薪酬为249万元，较上年的251.4万元微降 [6] - 简军拥有清华大学工商管理硕士学历，在生物医药领域拥有丰富从业经验 [7] - 公司发布换届公告，简勇离任董事及董事会秘书职务，简青被提名为第四届董事会非独立董事候选人 [9] - 简军与简勇为姐弟关系，简军与简青为姐妹关系 [10] 公司基本情况 - 公司成立于2004年6月9日，于2020年9月28日上市 [11] - 主营业务为生物医用软组织修复材料的研发、生产和销售 [11]

行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”（维持）[7] 报告核心观点 - 2025年双十一电商大促落幕，全网销售总额达16950亿元，同比增长14.2%，显示电商韧性增长[3][26] - 美妆、珠宝品类表现亮眼，黄金珠宝消费从单一保值需求向“文化认同+情感价值”多元需求演进[3][29] - 国货美妆品牌持续崛起，功效护肤及高价格带成为增长核心，高端美妆景气度趋势延续[3][32][37] - 即时零售与AI技术落地推动消费体验升级，形成“好产品+准流量+高效率”的良性循环[3][42] - 投资建议关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司，包括黄金珠宝、线下零售、化妆品及医美四大主线[6][47][48] 零售行情回顾 - 本周（11月10日-11月14日）商贸零售指数报收2427.56点，上涨4.06%，跑赢上证综指（下跌0.18%）4.23个百分点，在31个一级行业中排名第3位[5][14] - 2025年年初至今，零售行业指数上涨8.43%，表现弱于大盘（上证综指累计上涨19.06%）[14] - 细分板块中，超市板块本周涨幅最大，为7.09%；钟表珠宝板块年初至今累计涨幅最大，为23.66%[18][21] - 个股方面，东百集团（+61.1%）、浙江东日（+35.3%）、三江购物（+17.7%）本周涨幅靠前[5][23] 行业动态：双十一大促表现 - **电商平台表现**：天猫综合电商销售稳居榜首；京东双十一成交额再创新高，下单用户数增长40%，订单量增长近60%；抖音助力6.7万个品牌销售额翻倍[3][26] - **黄金珠宝品类**：天猫黄金类目销量同比双位数增长；京东镶嵌黄金饰品成交额同比增长超200%；老铺黄金双十一总成交额破29亿元，周大福推出情绪力IP新品吸引年轻客群[29] - **美妆品类**：全网GMV达1325亿元，其中美容护肤991亿元，香水彩妆334亿元；珀莱雅稳居天猫美妆榜首，韩束蝉联抖音美妆榜首；国货品牌在抖音美妆Top5中占据4席[3][32][36] - **消费趋势**：复合功效型护肤品GMV占比达47%；高价格带GMV环比增速亮眼；品牌自播成为增长核心驱动力[37] - **技术赋能**：即时零售如美团“品牌官旗闪电仓”美妆护肤GMV翻倍增长；AI技术助力天猫商家ROI同比增长超15%[42] 投资主线及重点公司 - **投资主线一（黄金珠宝）**：关注具备差异化产品力的品牌，如潮宏基（2025Q3营收21.35亿元，+49.5%）、老铺黄金（FY2025H1营收123.54亿元，+250.9%）、周大福等[6][47][54] - **投资主线二（线下零售）**：关注永辉超市（2025Q3营收124.86亿元，-25.6%）、爱婴室（2025Q3营收8.91亿元，+15.1%）、吉宏股份（2025Q3营收18.05亿元，+25.0%）等[6][47][57][60] - **投资主线三（化妆品）**：推荐珀莱雅（2025Q3营收17.36亿元，-11.6%）、毛戈平（FY2025H1营收25.88亿元，+31.3%）、丸美生物（2025Q3营收6.86亿元，+14.3%）等[6][48][66][70] - **投资主线四（医美）**：关注爱美客（2025Q3营收5.66亿元，-21.3%）、朗姿股份（2025Q3营收14.6亿元，+12.7%）、科笛-B等[6][48][73][77] 重点公司动态摘要 - **潮宏基**：2025Q3营收同比增长49.5%，加盟渠道净增57家门店，品牌出海计划推进[54][56] - **永辉超市**：2025Q3营收同比下滑25.6%，门店调改加速推进，供应链改革效果显现[57][58] - **珀莱雅**：双十一天猫现货4小时成交榜蝉联第一，大单品战略升级，多品牌矩阵协同发展[70][72] - **朗姿股份**：2025Q3归母净利润同比大增1579.5%，医美业务版图持续扩大，外延收购推进[73][74]

公司人事变动 - 公司于11月13日晚间发布公告 [1] - 选举简军为公司董事长 [1]

公司动态 - 公司第四届第一次董事会会议于2025年11月13日召开，审议了《关于聘任公司高级管理人员的议案》等文件 [1] - 截至公告发布日，公司股票收盘价为159.6元，市值为483亿元 [1] 业务构成 - 2024年1至12月份，公司营业收入中医疗器械行业占比99.9%，其他行业占比0.1% [1]

人事变动 - 2025年11月13日张仁朝当选公司第四届董事会职工代表董事[2] 人员信息 - 张仁朝1978年11月出生，有首经贸工商管理硕士学位[5] - 2021年11月至今任爱美客财务负责人[5] - 截至公告披露日，直接持有公司4,595股股份[6] 会议召开 - 2025年10月28日召开第三届董事会第二十一次会议[2] - 2025年11月13日召开2025年第三次临时股东会[2]

股东参会情况 - 出席股东会股东280人，代表股份187,783,893股，占比62.2985％[5] - 现场投票股东11人，代表股份163,269,135股，占比54.1655％[5] - 网络投票股东269人，代表股份24,514,758股，占比8.1329％[5] - 中小股东273人参与投票，代表股份43,027,276股，占比14.2746％[5] 议案表决情况 - 《关于修订〈公司章程〉并授权办理市场主体变更登记的议案》同意187,706,655股，占比99.9589％[9] - 《关于调整组织架构的议案》同意187,706,249股，占比99.9587％[10] - 《关于修订〈股东会议事规则〉的议案》同意184,221,778股，占比98.1031％[11] - 《关于修订〈董事会议事规则〉的议案》同意184,193,735股，占比98.0881％[11] - 《关于修订〈对外投资管理制度〉的议案》同意184,219,924股，占比98.1021%[12] - 《关于修订〈对外担保管理制度〉的议案》同意184,212,844股，占比98.0983%[14] - 《关于修订〈关联交易管理制度〉的议案》同意184,213,444股，占比98.0986%[14] - 《关于修订〈独立董事工作制度〉的议案》同意184,185,955股，占比98.0840%[15] - 《关于修订〈募集资金管理制度〉的议案》同意184,212,944股，占比98.0984%[16] - 《关于修订〈累积投票制实施细则〉的议案》同意184,213,750股，占比98.0988%[16] - 《关于修订〈规范与关联方资金往来的管理制度〉的议案》同意184,214,444股，占比98.0992%[17] - 《关于修订〈防范大股东及关联方资金占用专项制度〉的议案》同意184,218,124股，占比98.1011%[18] - 中小股东表决《关于修订〈对外投资管理制度〉的议案》同意39,437,118股，占比91.6561%[12] 董事会选举情况 - 股东会选举简军等5人为第四届董事会非独立董事，任期三年[6] - 股东会选举陈刚等3人为第四届董事会独立董事，任期三年[8] 表决结果认定 - 律师认为公司本次股东会表决结果合法有效[20]

董事会换届 - 2025年11月13日公司完成董事会换届，第四届董事会组成公布[1] - 同日选举简军为董事长暨法定代表人[4] - 董事会成员任期自2025年第三次临时股东会通过起三年[6] 人员聘任 - 聘任石毅峰为总经理等多名人员任职情况公布[5] - 专门委员会委员等任期自第四届董事会一次会议通过起三年[6] 人员离任 - 第三届董事会简勇、王兰柱等任期届满离任[8][9] 人员持股 - 简勇直接持股7344115股，王兰柱9216861股[8] - 勾丽娜等多人直接持股及份额情况公布[13][14][17]