报告行业投资评级 - 生物医药行业评级为强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 中国卫生费用持续增长 2023年达9.06万亿元 占GDP比重7.2% 增速高于GDP增速 在老龄化趋势下预计将持续增长[3][15] - 医保基金承压 2024年医保收入3.49万亿元（同比增长4.20%） 支出2.98万亿元（同比增长5.51%） 支出增速快于收入增速 累计结余负增长[20] - 商业健康险快速发展 保费规模从2014年1587亿元增长至2024年9974亿元 医疗险为赔付主力 2023年保费规模约4336.8亿元 占比48%[3][27] - 政策推动商业健康险发展 2025年首次增加商业健康保险创新药目录 纳入超出基本医保定位的创新药[3][74] - 预计2030年有超1.7万亿元医疗费用缺口需商业健康险补充[22] 中国卫生保障体系 - 2022年卫生总费用85328亿元 筹资端构成：政府支出24041亿元（占比28%） 社会支出38346亿元（占比45%） 个人支出22941亿元（占比27%）[10] - 目标至2030年个人卫生支出占比降至25% 社会支出将成为核心增长驱动力[10][15] - 医保为社会筹资核心来源 2022年占比62.9%[3] 健康险支付增量 - 商业健康险2024年保费规模达9774亿元 医疗险2022年赔付金额约2500亿元 赔付率68.8%[3][27] - 重疾险2022年赔付率仅19.05% 医疗险为医疗行业资金增量主力[27][31] - 医保参保率已达95% 收入端提升空间有限 商业健康险覆盖率低 处于成长期 最具增长潜力[20] 医疗险核心品种 - 惠民保特点：低门槛、低保费（平均108元）、高保额（200-300万元）、高赔付率（超70%）[35][36][41] - 惠民保2022年参保人数增速56.44% 保费收入增速83.51% 2023年产品累计294款[46][52] - 惠民保面临参保率不足问题 2023年53款产品参保率均值仅18.9%[61] - 百万医疗险2016年保费10亿元 预计2025年达2010亿元 增速趋稳[65][67] 政策推进 - 2009年以来多项政策支持商业健康险发展 目标2025年市场规模超2万亿元[71] - 医保与商保数据共享推进 2025年首次建立商业健康保险创新药目录[74] - 商保目录纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著的创新药[3][74] 投资建议 - 创新药领域：关注管线布局丰富的恒瑞医药、百济神州、中国生物制药等 创新药单品潜力大的一品红、三生制药等 前沿技术平台领先的东诚药业、远大医药等[3][77] - DTP药房领域：医药商业公司如上海医药、九州通等 传统零售药店如益丰药房、大参林等 互联网药房如京东健康、阿里健康等[3][77] - TPA行业：思派健康、镁信健康等头部企业[3][77] - 创新器械：医保覆盖不全的PFA房颤治疗术式、心脏起搏器等（惠泰医疗、微电生理等） 创新升级术式定制化骨科产品等（心脉医疗、三友医疗等） 高端家用医疗器械如家用呼吸机、CGM等（怡和嘉业、鱼跃医疗等）[4][77] - 医疗服务：具备医技能力壁垒的眼科专科医院（爱尔眼科、华厦眼科等） 综合医疗服务机构（国际医学、海吉亚医疗等）[4][77]

核心观点 - 报告认为创新药产业正处于5-10年第二波浪潮的起点，核心特征是"颠覆"，Q4有望迎来BD预期和重磅会议数据驱动的下一波机会 [3][4][14][15] - 医药行业2025年将继续围绕创新药主线看大牛市，重点布局方向包括创新药、新科技、国际化和泛整合四大领域 [4][15] - 当周申万医药指数下跌2.07%，跑输沪深300指数，主要因创新药板块缺乏短期催化剂，但CXO表现相对强势 [1][3][12][13] 行业表现与复盘 - 当周申万医药指数环比下跌2.07%，跑输沪深300指数（-0.44%）和创业板指数（+2.34%）[1][12][88] - 2025年初至今申万医药指数上涨24.17%，跑赢沪深300指数（14.41%），但跑输创业板指数（44.33%）[88][90] - 子行业表现分化：医疗服务II年初至今上涨46.19%表现最佳，中药II下跌0.43%表现最差 [98][102] - 创新药指数当周下跌1.67%，但年初至今上涨38.55%，显著跑赢医药整体指数 [23][26] 创新药领域展望 - Q4将迎来ESMO、SABCS等重要全球会议，历史数据显示Q4是MNC BD交易活跃期，近10年全球医药交易Top10中有4例发生在Q4 [18][19][20] - 创新药选股将逐步回归"龙头化、颠覆化、严肃化"三个特征，重点关注海外大药、中国超市、中小市值科技革命三条主线 [4][15] - 报告梳理了部分潜在出海BD品种，包括信达生物IBI363（PD-1/IL-2双抗）、百利天恒BL-B01D1（EGFR/HER3 ADC）等22个临床阶段产品 [21][22] CXO领域分析 - CXO当周表现强势（+1.09%），跑赢医药指数3.17个百分点，年初至今医疗研发外包指数上涨70.13% [64][65] - 看好CXO逻辑包括：业绩比较优势、美国降息周期、国内投融资改善、创新药中国超市崛起带动优质产能需求 [3][14] - 优质FDA认证品牌CDMO产能中长期有望量价齐升，地缘扰动影响弱化 [3][14] 医疗器械板块 - 当周医疗器械指数下跌2.04%，跑赢医药指数，其中医疗设备（-1.24%）表现优于医疗耗材（-2.28%）和体外诊断（-3.41%）[43][45] - 短期关注设备更新推进节奏、出海增量逻辑、招投标恢复情况；长期看好国产替代+国际化双主线 [58][59] - 重点公司包括福瑞股份（当周+17.76%）、迈瑞医疗、联影医疗等 [48][50] 投资策略配置 - 创新药组合涵盖海外大药（信达生物、百济神州等）、中小市值科技革命（君实生物、荣昌生物等）、受益链条（药明康德、凯莱英等）三大方向 [7][16][17] - 新科技方向聚焦脑机接口（翔宇医疗）、AI医药医疗（晶泰控股）；国际化方向关注器械出海（福瑞股份、奕瑞科技）[8][17] - 泛整合方向包括大集团小公司（浩欧博）、国企改革（哈药股份）、自主可控（华大智造、联影医疗）[9][17] 估值与热度分析 - 医药行业PE（TTM）为31.24，低于历史均值35.99；估值溢价率35.41%，显著低于历史均值61.66% [99][103][105] - 当周医药成交额占比沪深总成交额5.01%，低于2013年以来均值7.17%，显示行业热度处于相对低位 [104][106] - 滚动月涨幅前三个股为百济神州（+67.20%）、百利天恒（+66.28%）、浩欧博（+48.11%）[108]

富时中国指数调整引发A股尾盘异动 - 富时中国A50指数成份股季度审核变更于9月19日收盘后正式生效 导致多只个股在尾盘集合竞价时段出现明显股价波动[1][6] - 新易盛、药明康德、中际旭创、百济神州被纳入指数 尾盘大幅拉升：中际旭创从上涨1.49%拉升至2.96% 药明康德从下跌0.53%拉升至上涨1.23% 新易盛和百济神州拉升近1个百分点[1][3] - 中国核电、中国联通、万华化学被剔除指数 尾盘大幅跳水：中国核电股价跳水近2个百分点 中国联通和万华化学跳水近1个百分点[1][5] 指数调整机制及市场影响 - 富时中国A50指数涵盖沪深交易所上市的50只市值最大股票 每年3月、6月、9月和12月进行季度审核[8] - 指数型基金需在生效日附近强制调整投资组合以复制指数 导致纳入个股被买入 剔除个股被卖出[1][8] - 本次纳入成份股均为年内市值大涨个股 剔除公司因市值排名下滑或表现不佳[7] 港股市场同步出现异动 - 富时全球股票指数系列半年度调整于9月19日同步生效 引发部分港股尾盘异动[10] - 富时中国小盘股新纳入10多只港股包括第四范式、科济药业-B、顺丰同城、卫龙美味、晶泰控股等 尾盘拉升明显[10] - 港股主要指数冲高回落 恒生科技指数盘中涨超1.5% 收盘涨幅收窄至0.37%[10] 市场整体表现及机构观点 - A股主要指数缩量震荡：沪指跌0.30% 深证成指跌0.04% 创业板指跌0.16% 科创50指数跌超1%[3] - 板块分化明显：光刻机、锂矿、工程机械走强 PEEK材料、人形机器人、多元金融大幅调整[3] - 高盛维持对A股和H股增持评级 预测12个月上涨空间分别为8%和3% 建议关注民营企业、AI、反内卷及股东回报主题[10] - 中信建投看好港股行情 建议关注互联网、创新药、新消费和科技板块 以及红利防御性配置[11]

富时中国A50指数调整引发A股尾盘异动 - 富时中国A50指数成份股季度调整于9月19日收盘后生效 导致多只A股尾盘集合竞价时段出现显著价格波动 [1][5][6] - 新纳入成份股包括新易盛 药明康德 中际旭创 百济神州 均出现尾盘拉升 其中中际旭创从上涨1.49%拉升至2.96% 药明康德从下跌0.53%拉升至上涨1.23% 新易盛和百济神州拉升近1个百分点 [1][2][6] - 被剔除成份股包括中国核电 中国联通 万华化学 国电南瑞 均出现尾盘跳水 其中中国核电股价跳水近2个百分点 中国联通和万华化学跳水近1个百分点 [1][4][6] 指数调整机制与市场影响 - 富时罗素指数是全球指数型基金的跟踪基准 成份股调整迫使相关基金在生效日附近强制调整投资组合 导致尾盘异动 [1][5][6] - 富时中国A50指数涵盖沪深交易所市值最大的50只股票 每年3月 6月 9月 12月进行季度审核 本次调整基于市值变化 新纳入个股均为年内市值大涨公司 [6] - 备选股名单包括民生银行 洛阳钼业 同花顺 上汽集团 赛力斯 为未来潜在纳入标的 [6] 港股市场同步异动与机构观点 - 富时全球股票指数系列半年度调整同步生效 导致部分港股尾盘异动 包括第四范式 科济药业-B 顺丰同城 卫龙美味 晶泰控股等拉升明显 [7] - 富时中国小盘股新纳入10多只港股 包括和誉-B 第四范式 顺丰同城 健康之路 九方智投控股 速腾聚创 上美股份 万国黄金集团 卫龙美味 晶泰控股 易鑫集团等 [7] - 高盛维持对A股和H股增持评级 预测12个月内上涨空间分别为8%和3% 建议关注中国民营企业十杰 AI 反内卷及股东回报主题 [7] - 中信建投指出港股关注度提升 看好互联网 创新药 新消费和科技板块 以及红利防御性配置 [8] 当日市场整体表现 - A股主要指数缩量震荡 沪指跌0.30% 深证成指跌0.04% 创业板指跌0.16% 科创50指数跌超1% 个股跌多涨少 [2] - 板块分化明显 光刻机 锂矿 工程机械走强 PEEK材料 人形机器人 多元金融大幅调整 [2] - 港股主要指数冲高回落 恒生科技指数盘中涨超1.5% 收盘涨幅收窄至0.37% 商汤 蔚来 华虹半导体涨超4% 京东集团涨超3% 联想集团涨近1% [7]

富时罗素指数调整生效 - 富时中国A50指数于9月19日收盘后生效季度审核变更 [1] - 指数纳入百济神州-U 新易盛 药明康德 中际旭创四家公司 [1] - 指数剔除中国核电 中国联通 国电南瑞 万华化学四家公司 [1] 个股尾盘异动表现 - 新易盛 中际旭创 药明康德 百济神州尾盘集合竞价大幅拉升 [1] - 中国核电 中国联通 万华化学尾盘集合竞价大幅下挫 [1]

核心人物背景 - 百济神州前高级副总裁兼生物药研发负责人李康因脑溢血去世 享年69岁 [2] - 李康是公司PD-1药物替雷利珠单抗（百泽安）的主要发明人 被业内誉为"百泽安之父" [2] - 拥有近30年生物医学、肿瘤生物学及抗体药物开发经验 曾任职于Tanox及中美冠科-辉瑞亚洲癌药研究中心 [3] 药物研发贡献 - 2011年8月加入百济神州并创建生物药部门 2024年3月退休 [2] - 推动替雷利珠单抗上市 该药物为全球47个市场获批的国产PD-1药物 [3] - 通过两次关键BD交易为公司带来近十亿美元净利润 [3] 产品市场表现 - 替雷利珠单抗是百济神州第二大单品 累计销售额达165亿元 [3] - 该药物是销售额最高且国际化进程最快的国产PD-1药物 [3] 行业影响 - 药物已为上百万肿瘤患者提供治疗选择 [3] - 在百济神州早期发展阶段起到不可替代的作用 [3]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[4] 报告核心观点 - 医药生物行业2025H1整体营收同比降低3.21%至11939.5亿元，归母净利同比降低8.55%至1016.2亿元，但Q2单季度环比改善明显，营收同比降幅收窄至1.62%，归母净利同比降幅收窄至2.34%[8][24][30] - 创新药领域迎来重大发展机遇，政策支持、研发落地及国际化加速推动行业增长，2025H1国内43款创新药获批（同比+59%），对外授权交易金额达647亿美元[48][49] - 医疗服务板块表现亮眼，2025H1营收同比增长3.92%至890.2亿元，归母净利同比大幅增长40.22%至144.4亿元[8][24] - 医疗设备更新需求释放带动医疗器械板块修复，2025H1招投标市场规模超800亿元（同比+62.75%），三级医院采购增速达74.65%[87][92] 细分板块总结 行情回顾 - 2025H1医药生物指数上涨7.36%，跑赢沪深300指数7.33个百分点，化学制药子板块涨幅最大（20.09%），中药子板块跌幅最大（-4.83%）[15][21] - 行业估值处于历史低位，2025年6月30日PE-TTM为27.96倍（近10年平均为34倍）[17][19] 原料药板块 - 2025H1营收同比降低6.74%至459.1亿元，归母净利同比降低2.71%至45.4亿元，毛利率34.26%（同比-0.23pct）[8][24][33] - 中长期看好发展，带量采购催生需求增长，2024年原料药出口额达429.8亿美元（同比+5.1%）[38][39] - 植物胶囊需求稳步增长，全球市场规模预计从2020年11.84亿美元增至2026年15.85亿美元（CAGR 7.6%）[40][42] 化学制剂与创新药 - 2025H1营收同比降低5.77%至2044.3亿元，归母净利同比降低22.92%至223.1亿元，研发费用率提升至14.46%（同比+6.03pct）[8][24][44] - 创新药企进入管线收获期，百济神州2025H1创新药收入175亿元（同比+46%），研发投入73亿元[50][51] - 集采规则优化，从"唯低价是取"转向"多重目标平衡"，利好行业长期发展[48] 中药板块 - 2025H1营收同比降低5%至1732亿元，归母净利同比增长0.24%至221.1亿元，销售净利率7.04%（同比+0.84pct）[8][24][53] - 行业结构性机遇凸显，2025H1获批14款中药新药，健康养生需求增长，25-34岁人群消费占比超六成[57] 生物制品板块 - 2025H1营收同比降低19.42%至516.5亿元，归母净利同比降低32.19%至78.9亿元，短期承压明显[8][24][58] - 血液制品需求稳定，但疫苗行业因"疫苗犹豫"导致批签发量下降[65] 医药商业板块 - 2025H1营收同比微降0.03%至5141.8亿元，归母净利同比增长7.75%至120.4亿元，Q2归母净利同比增长19.47%[8][24][66] - 药店集中度提升，2024年零售药店销售占比达30.8%（2014年为22.7%），追溯码政策推动合规经营[72][73] 医疗服务板块 - 2025H1营收同比增长3.92%至890.2亿元，归母净利同比增长40.22%至144.4亿元，CXO龙头企业药明康德预计2025年收入增长13-17%[8][24][80] - 全球药物研发投入持续增长，全流程一体化服务模式提升效率[80] 医疗器械板块 - 2025H1营收同比降低4.47%至1155.6亿元，归母净利同比降低18.12%至182.9亿元，Q2归母净利同比降低23.74%[8][24][81] - 出口额稳步增长，2025H1达1793.33亿元（同比+8.55%），IVD仪器出口增速达33.42%[93] - 国产替代加速，联影医疗在高端MR市场市占率提升超20个百分点[92] 配置建议 - 原料药：关注天宇股份、山东赫达[8][97] - 化学制剂：关注百济神州、恒瑞医药、中国生物制药[8][97] - 中药：关注达仁堂[8][97] - 医药商业：关注益丰药房、大参林[8][97] - 医疗服务：关注药明康德[8][97] - 医疗器械：关注联影医疗、惠泰医疗、迈瑞医疗、开立医疗[8][97]

外资机构调研活动 - 下半年以来共有395家外资机构参与A股上市公司调研 累计调研达1782次 [1] - Point72调研次数最多达59次 高盛、美银证券、花旗环球等机构调研次数均超过40次 [1] 重点调研行业 - 工业机械、电气设备、电子仪器及医药保健设备等领域成为外资机构关注重点 [3] - 埃斯顿、华明装备、奥普特、天孚通信、蓝思科技、联影医疗、迈瑞医疗和百济神州等公司均获得50家以上外资机构调研 [3] 公司调研案例 - 埃斯顿回应机构调研时表示 预计汽车、电子、锂电等行业需求将延续上半年增长趋势 [3] - 联影医疗表示AI驱动的智能运营体系已覆盖研发、制造、生产、交付及客户服务环节 显著提升效率并降低成本 [3] 外资机构投资观点 - 多家外资机构认为A股市场当前具备丰富的投资机会 尤其是科技和医药板块 [3] - 摩根士丹利基金建议关注AI算力与AI应用、创新药、新能源、半导体、新消费、资源品及高端制造等领域 [3]

行业表现与增长 - A股21家创新药上市公司上半年营收286.9亿元 同比增长42% [2] - H股32家创新药上市公司上半年营收421.3亿元 同比增长10% [2] - 恒瑞医药创新药销售收入75.70亿元 同比增长14.5% [2] - 百济神州泽布替尼国内销售额11.92亿元 同比增长36.5% [2] - 百济神州替雷利珠单抗销售额26.43亿元 同比增长20.6% [2] - 亿帆医药两大创新药产品合计销售收入同比增长169.57% [2] - 先声药业创新药收入同比增长26% 商业化创新药达10款 [2] - 翰森制药创新药与合作产品销售收入61.45亿元 同比增长22.1% [2] 医保政策支持 - 国家医保局7轮调整累计将149种创新药纳入医保目录 [3] - 医保基金对协议期内谈判药品累计支付4100亿元 带动销售超6000亿元 [3] - 京新药业创新药地达西尼纳入医保后上半年实现营收5500万元 [3] - 贝达药业4款创新药纳入医保目录后均实现快速放量 [3] - 建立"商业健康保险创新药目录"支持未纳入医保的创新药 [3] 市场支付结构 - 2024年创新药市场规模1620亿元 医保支付占比43.8% 个人现金支付48.5% 商业健康险支付7.7% [4] - 预计2035年商业保险支付占比将提升至44% [4] 研发创新与全球地位 - 中国在全球药物研发份额接近30% 美国约为48% [4] - 中国拥有1775种首创新药管线 全球占比19% [4] - 中国技术授权出海数量全球占比14% 总金额占比30% [4] 行业发展动力 - 国内患者对高质量创新药的真实需求是行业复苏核心动力 [1] - 行业迎来国内医保市场与海外市场双重发展周期 [2] - 企业逐步走向盈利 今年将实现商业化重大突破 [2] - 形成营收增长-研发投入增加-管线储备丰富的良性循环 [4]

股价与交易表现 - 9月15日公司股价上涨1.40% 成交额达21.00亿元[1] - 当日融资买入2.41亿元 融资偿还2.31亿元 实现融资净买入1032.91万元[1] - 融资融券余额合计13.34亿元 其中融资余额13.14亿元占流通市值3.57%[1] 融资融券状况 - 融资余额处于近一年90%分位水平的高位[1] - 融券方面当日偿还2000股 卖出2500股 卖出金额80.00万元[1] - 融券余量6.25万股 融券余额2000.32万元 同样超过近一年90%分位水平[1] 股东结构变化 - 截至6月30日股东户数2.33万户 较上期减少3.90%[2] - 人均流通股4976股 较上期增加4.11%[2] - 香港中央结算有限公司退出十大流通股东之列[2] 财务业绩表现 - 2025年1-6月实现营业收入175.18亿元 同比增长46.03%[2] - 同期归母净利润4.50亿元 同比增长115.63%[2] - 主营业务收入构成中药品销售收入占比99.10% 合作安排收入占0.90%[1] 机构持仓变动 - 中欧医疗健康混合A增持124.36万股至482.54万股 位列第四大流通股东[2] - 万家优选减持50.00万股至300.00万股 工银前沿医疗股票A减持30.01万股至270.00万股[2] - 南方中证500ETF新进持股172.59万股 成为第九大流通股东[2] 公司基本信息 - 公司位于北京市昌平区中关村生命科学园 2010年10月28日成立[1] - 2021年12月15日上市 主营业务为研究、开发、生产及商业化创新型药物[1]