核心事件 - 2025年12月，宝盈基金管理有限公司旗下多只医药主题基金在同类产品中业绩表现垫底 [1] - 宝盈医疗健康沪港深股票A/C分别以-13.20%和-13.26%的收益率，位居普通股票型基金跌幅第一 [1] - 宝盈创新医疗混合发起式A/C分别以-14.14%和-14.19%的收益率，位居混合型基金跌幅第一 [1] 基金与基金经理详情 - 上述四只业绩落后的基金均为医药主题基金，且均由基金经理姚艺管理 [1] - 姚艺于2017年6月加入宝盈基金，自2021年3月9日起担任基金经理 [1] - 截至2025年12月，宝盈医疗健康沪港深股票A/C的基金规模分别为7.44亿元和8.29亿元，宝盈创新医疗混合发起式A/C的基金规模分别为0.47亿元和0.51亿元 [3] 投资组合与重仓股表现 - 根据去年三季度报告，宝盈医疗健康沪港深股票的前十大重仓股包括信达生物、科伦博泰生物、百利天恒、三生制药、诺诚健华、百济神州、恒瑞医药、康方生物、信立泰、康弘药业 [1] - 宝盈创新医疗混合发起式的前十大重仓股包括百利天恒、科伦博泰生物、信达生物、三生制药、康方生物、诺诚健华、康弘药业、信立泰、石药集团、一品红 [1] - 两只基金的前十大重仓股中有八只股票相同 [2] - 2025年12月，其重仓的多只个股出现大幅下跌，其中第一大重仓股信达生物当月下跌18.97%，三生制药下跌超过22% [2]

市场表现与资金流向 - 1月6日港股科技板块活跃，商汤-W涨超6%，京东健康、同程旅行、比亚迪电子、小鹏汽车-W等跟涨，港股通科技ETF招商（159125）涨0.97% [1] - 年内首个交易日，南向资金净买入超187亿港元 [1] - 截至上周三（EPFR口径），主动外资流出0.6亿美元，较前一周的1.2亿美元流出幅度持续减少；被动外资流入港股和中概股9亿美元，前一周为流入6.9亿美元 [1][13] - 南向资金一周流出38.1亿港元 [13] 宏观与基本面环境 - 美联储2025年12月会议纪要显示，FOMC在12月会议上同意降息 [1][13] - 国内12月综合PMI产出指数为50.7%，比上月上升1.0个百分点，表明企业生产经营活动总体较上月扩张 [1][13] - 自2024年下半年开始，在内外需共同企稳、宏观政策发力托底背景下，港股盈利已出现结构性修复迹象 [1][16] - 随着外卖补贴战退坡以及AI驱动的广告及云服务成为新增长点，港股未来可能从流动性驱动转向盈利和流动性共同驱动 [1] 国证港股通科技指数概况 - 指数从港股通范围内筛选30家市值领先、研发投入高、营收增长快的科技龙头企业 [4] - 成份股需满足近两年营收复合增速超10%，或研发费用率高于5%的标准 [4] - 指数设有季度样本调整机制 [4] - 截至2025年12月31日，成份股平均市值为3748亿港元 [5] - 个股权重上限为15%，前五大成份股权重超60%，前十大成份股权重近80%，相比同类指数集中度较高 [5][7] 指数主要成份股与估值 - 前十大权重股包括腾讯控股（权重15.46%）、阿里巴巴-W（14.54%）、小米集团-W（13.50%）、美团-W（10.36%）、中芯国际（6.59%）、比亚迪股份（6.36%）、快手-W（3.96%）、百济神州（3.60%）、信达生物（2.69%）、药明生物（2.47%） [9] - 截至2025年12月31日，港股科技指数(CNY)最新估值为25.68倍PE，处于指数发布以来36.4%分位数 [10] 机构后市观点 - 国信证券看好2026年上半年由美元指数走弱驱动的海外资金回流叠加国内春季资金面改善的双驱动行情 [16] - 配置方面可关注AI+PPI双主线，AI方向是2026年重中之重，主要集中在恒生科技、恒生互联网领域 [16] - 反内卷、非银、创新药、消费等领域或受益 [16] - 广发证券指出，本轮港股资产上涨具备基本面支撑，港股正从传统的顺周期板块逐步转向AI应用、新能源等新经济领域 [16]

行业与公司 * **行业**：医药行业，涵盖创新药、创新药产业链（CRO/CDMO）、生命科学上游、医疗器械、中药OTC、以及AI医疗、脑机接口等新兴技术领域[1][2][4] * **公司**：提及多家上市公司，包括但不限于： * **创新药**：信达生物、博泰生物（科伦博泰）、英恩生物、百济神州、恒瑞医药、康方生物、三仁制药、科伦药业、华东医药、迪哲医药、百利天恒[1][6][14][15][17][19] * **创新药产业链（CRO/CDMO）**：凯莱英、博腾股份、药明康德、药明生物、药明合联、泰格医药、昭衍新药、美迪西、普蕊斯、诺思格、药康生物[1][3][9][10][11][21][22] * **生命科学上游**：皓元医药、百普赛斯、义翘神州、纳微科技、奥浦迈、赛分科技[11][20][24] * **医疗器械**：英科医疗、南微医学、安杰思、海泰新光、维力医疗、迈瑞医疗、惠泰医疗、新产业、艾德生物[25][26][27][28] * **中药OTC**：华润三九、东阿阿胶[13][31] 核心观点与论据 * **整体板块判断**：医药板块经历2025年调整后，机构持仓和估值均处于左侧布局阶段，具备向上弹性[1][4] * **核心投资主线**：创新药及其产业链是2026年确定性最强且具进攻性的方向，源于中国创新竞争力持续加强[1][4] * **创新竞争力增强动因**：BD（业务发展）落地、海外临床进展与商业化兑现、XDC（ADC）、双抗、小核酸等技术突破、潜在IPO公司登陆港股市场[1][5] * **创新药投资思路**： * **核心资产**：关注信达生物、博泰生物、英恩生物等经过调整释放出空间的核心标的[1][6] * **短期催化剂**：关注重磅数据读出或潜在BD带来的机会，兼顾估值弹性[6] * **新技术方向**：关注XDC、双抗、小核酸等领域的技术突破、新数据进展及BD变化[1][7] * **创新药产业链趋势**：呈现全面复苏状态[9] * **CDMO**：订单与业绩从2024年开始复苏，2025年进一步全面复苏，预计2026年持续[1][9] * 出海型CDMO订单从2024年开始增长，预计2026年持续，药明康德、药明生物、药明合联和凯莱英等龙头企业有望表现出色[3][22] * 凯莱英新业务（多肽、小核酸、ADC、双抗）自2025年起明显改善，预计2026年利润和收入将加速增长，估值约20多倍PE，有望达到30倍以上[22][23] * **CRO**：内需复苏趋势明确，2025年逐季度加强[1][20] * **驱动力**：国内创新药BD创新高、一级和二级市场回暖（2025年A股9家医药企业上市，港股20家，均同比增加）推动一级市场融资触底反弹[1][20] * **传导路径**：生命科学上游（如百普赛斯、皓元医药）收入从2024年底加速改善 → 2025年中游安评订单（昭衍新药等）显著增加 → 临床端订单恢复双位数增长 → 预计2026年传导至CRO业绩端，泰格医药、昭衍新药等公司将迎来业绩拐点[3][20] * **内需复苏与其它板块**： * **中药OTC板块**：处于相对左侧，2026年有机会看到边际复苏[30][31] * **背景**：2024年下半年及2025年业绩表现惨淡源于渠道库存和终端需求不足[30] * **变化**：2024年下半年渠道库存进入良性状态，2025年流感因素使部分公司业绩环比改善，2026年作为“十五五”第一年，中药OTC国企资产可能迎来同比改善[31] * **投资策略**：更适合绝对收益，关注华润系（华润三九、东阿阿胶）等国企资产的年度规划及一季报边际变化[13][31] * **医疗器械板块**：发展前景乐观[25] * **出海**：贸易摩擦风险降低（2025年下半年中美经贸谈判落地）及海外产能布局推进（如英科医疗等），相关企业未来几年表现突出[25] * **国内市场**：2025年国采规则有利于国产龙头企业，手术室渗透率低但临床价值明显的手术类型在集采后手术量将大幅增加[26] * **新兴技术领域**： * **AI医疗与脑机接口**：是2026年可能出现行业进展的方向，相关公司IPO（如英矽智能）带动市场热情[2][12][29] * **手术机器人**：可能出台立项指南明确收费标准，激励医院购买设备，腔镜和骨科手术机器人将受益[29] 其他重要内容 * **关键时间节点**： * **短期**：下周（2026年1月中旬）的摩根大通（JPMorgan）会议可能带来公司数据进展或BD变化[8][11] * **Q1下旬**：4月的ACR会议和5月底至6月初的ASCO会议是数据读出的重要节点，对创新药板块形成关键催化[8] * **业绩验证**：2025年年报发布及2026年一季报验证整体订单业绩节奏是关键节点[11] * **具体公司观点**： * **百济神州**：估值较低，泽布替尼在高危人群中表现优于竞争对手，利润释放周期进行中[14] * **恒瑞医药**：进入创新药加速放量周期，医保谈判谈进10个品种，业绩有望加速释放，差异化布局多产品线[14] * **信达生物**：363项目在2026年迎来关键节点（后线到前线数据读出），差异化布局双抗、ADC、自免双抗、小分子减重[14] * **华东医药**：2025年工业端收入有望实现两位数增长，2026年可能加速，已进入创新药商业化放量阶段，早期管线获突破性疗法认定[15][16] * **药明康德**：近期因双安全法案和股东减持调整，负面因素出清后，2026年2月或3月有望迎来新行情，当前估值约20倍PE，预计2025年保持高双位数业绩增长[22] * **药明生物**：业绩从2024年至今逐步加速，预计2025年收入增速为中双位数，2026年有望加速至高双位数至20%，估值约20倍PE，手握双抗、多抗及ADC等高成长赛道[22] * **细分领域机会**： * **电生理**：国产化率较低（头部企业市占率约10%），在房颤治疗中手术量提升空间大，2026年若福建续标，国产企业机会更大[27] * **IVD（体外诊断）**：2025年经历量价压力及增值税调整影响，风险出清后，2026年国内市场将有所恢复，迈瑞医疗、新产业等公司国内市占率有提升空间，并加大海外增长力度[27][28] * **估值与弹性**：目前很多公司具备50%以上弹性空间[8] 凯莱英与博腾等公司具有较高估值性价比[1][9] 中药OTC板块目前股息率保持较高水平[31]

医疗健康指数市场表现 - 2024年1月5日，医疗健康（980016）指数报收于6299.52点，单日上涨3.48% [1] - 指数当日成交额为383.49亿元，换手率为1.16% [1] - 指数成份股中，上涨家数为47家，下跌家数为3家，显示板块整体表现强劲 [1] 成份股价格变动 - 百济神州在成份股中领涨，单日涨幅为12.02% [1] - 常山药业在下跌成份股中领跌，单日跌幅为1.0% [1] 市场资金流向 - 医疗健康指数成份股当日主力资金净流入合计9.47亿元 [2] - 成份股当日游资资金净流出合计11.15亿元 [2] - 成份股当日散户资金净流入合计1.68亿元 [2]

行业年度表现与底层逻辑重构 - 2025年生物医药行业市场表现剧烈波动，上半年创新药板块爆发式增长，截至6月17日中证创新药指数年内涨幅13.43%，恒生港股通创新药指数大涨60% [1][27] - 2月百济神州A股市值突破3107亿元，以27亿元优势超越恒瑞医药成为新“医药一哥” [1][27] - 9月起板块持续调整，截至12月28日港股通创新药指数跌幅超20%，部分未盈利生物科技公司跌幅超40% [1][27] - 资本市场波动代表行业底层逻辑正在重构，增长引擎从传统仿制药转向以技术驱动、具备临床价值的创新药 [2][3][28][29] 政策支持体系 - 国家层面构建全链条支持体系，1月国务院办公厅发布文件从制度设计鼓励创新 [4][30] - 7月国家医保局和卫健委联合发布16条措施支持创新药高质量发展，明确“真支持创新、支持真创新”导向 [4][30] - 药监局优化审评审批，9月增设创新药临床试验“30日”加速通道 [4][30] - 积极促进新技术应用，4月发布《医药工业数智化转型实施方案》，10月国务院公布条例对生物医学新技术临床研究实行“备案制” [5][6][31][32] - 地方政府实践亮眼，北京7月印发措施将创新药临床试验审批时限由60个工作日压缩至30个 [7][33] - 江苏作为制药大省，8月获批自贸区生物医药全产业链开放创新发展方案，聚焦基因与细胞治疗等最新赛道 [7][8][33][34] - 重庆11月印发25条措施，河北12月构建“五维一体”18条措施支持体系，均注重全链条扶持与前瞻性布局 [8][9][34][35] 研发创新成果 - 2025年创新药批准数量创历史新高，截至12月7日共批准69个，超过去年全年的48个 [10][36] - 中国在ADC领域形成显著优势，在ASCO年会相关研究数量占全球48.4% [10][36] - 细分赛道迎来丰收，恒瑞医药、科伦博泰等企业HER2 ADC药物上市，乐普生物获批全球首个针对EGFR靶点的ADC药物 [10][11][36][37] - 细胞与基因治疗实现多点突破，国内首个间充质干细胞疗法、B型血友病基因治疗产品及CAR-T产品相继获批 [11][37] - 一批创新药企开始实现自我“输血”，百济神州明星单品泽布替尼全球销售额达125.27亿元，接近其营收总额80% [11][37] - 艾力斯凭借第三代EGFR TKI药物伏美替尼更优的疗效和更低的不良反应率实现扭亏为盈 [12][38] AI技术融合与应用 - AI与生物医药融合加速，AI制药成为药企研发“标配工具” [13][14][39][40] - 复星医药已落地AI药物发现工具，借助AI提升抗体结构设计能力 [14][40] - 明星AI制药公司英矽智能于12月30日在港交所上市，IPO募集资金22.8亿港元，为年内港股生物医药最高 [14][40] - 英矽智能已有10个分子获临床试验许可，其领先候选药物已完成2a期临床研究 [14][40] - 与传统研发平均需4.5年相比，英矽智能将药物从立项到临床前候选化合物提名平均耗时压缩至12-18个月 [14][40] - AI技术核心价值在于重构效率并与医药研发专业逻辑深度融合 [15][41] 支付体系演变 - 医保支持创新药速度加快，2025年5月获批新药可在2026年1月享受医保报销 [16][42] - 集采政策进入第八年日趋成熟，第十一批国采企业中选率61.1%、产品中选率57.1%，较第十批的53.3%和49.5%明显提升 [17][43] - 2025年国家医保目录新增114种药品，谈判/竞价成功率88.19%，其中50种为1类新药 [17][43] - 集采规则优化，引入“未入围复活”等机制落实“反内卷、防围标”，政策从“以价换量”转向“质价平衡” [17][18][43][44] - 商业健康保险为创新药支付注入新动能，8月上海发布措施探索多元支付机制 [19][45] - 12月《商业健康保险创新药品目录》正式落地，首版纳入19种药品，包括5款全部谈判成功的国产CAR-T疗法 [19][20][45][46] - 商保目录内药品不计入医保自费率考核，有助于促进临床使用，“基本医保保基本，商保保创新”格局成型 [20][21][46][47] BD交易市场动态 - 2025年中国创新药BD交易经历从狂热到理性的完整周期 [22][48] - 5月三生制药与辉瑞达成海外授权，获12.5亿美元首付款及最高48亿美元里程碑付款，点燃市场情绪 [23][49] - 截至12月31日，中国创新药海外授权总金额突破1300亿美元创历史新高 [23][50] - 市场情绪发生根本逆转，BD公告后股价大跌成常态，如6月荣昌生物交易公布后A股跌18.36% [24][50] - 市场重新审视BD交易“质量”，更关注首付款和近期里程碑付款而非远期总额 [25][51] - 投资者估值逻辑变化，更关注公司真实可持续盈利能力和自有管线潜力，行业需从“交易驱动”向“价值驱动”转型 [25][51]

公司研发进展 - 广州百济神州生物制药有限公司已启动一项针对靶向EGFR×MET的抗体偶联药物BG-C0902的1a/1b期临床研究 [1] - 该研究旨在评估BG-C0902单药及联合用药治疗晚期实体瘤患者的安全性、耐受性、药代动力学、药效学和初步抗肿瘤活性 [1] - 药物剂型与用法用量信息暂未公示 [1] 临床试验设计 - 研究分为两个阶段：1a期（剂量递增和安全性扩展）和1b期（剂量扩展） [1] - 试验主要终点包括1a期的不良事件、严重不良事件、剂量限制性毒性患者数量，以及确定最大耐受剂量/最大给药剂量和扩展期推荐剂量 [2] - 1b期主要终点包括确定单药治疗的2期推荐剂量，以及基于RECIST 1.1标准评估的总缓解率 [2] - 次要终点涵盖1a期的总缓解率，各阶段的缓解持续时间、疾病控制率，1b期的无进展生存期，以及药代动力学参数和免疫原性应答 [2] 试验状态与规模 - 当前试验状态为“进行中（尚未招募）” [3] - 计划目标入组总人数为296人，其中国内34人，国际262人 [3] - 目前国际已入组人数为2人 [3] 药物与适应症 - BG-C0902为生物制品，是一种靶向EGFR×MET的抗体偶联药物 [1] - 适应症为晚期实体瘤，即起源于上皮组织的恶性肿瘤发展至晚期 [1]

港股通创新药ETF市场表现 - 2026年1月5日，港股通创新药ETF(159570)大涨超5.5%，盘中成交额超16亿元，较上一交易日巨幅放量 [1] - 截至2025年12月29日，该ETF最新规模超214亿元，在同类产品中持续领先 [1] - 2026年首个港股交易日（1月2日），港股市场迎来“开门红”，恒生指数收涨2.76%，恒生科技指数大涨4%，恒生中国企业指数涨2.86% [3] 成分股及权重股表现 - 港股通创新药ETF(159570)标的指数权重股多数上涨，科伦博泰生物-B涨超6%，百济神州、信达生物、三生制药涨超5%，石药集团、康方生物涨超3% [3] - 截至2025年12月末，该ETF前十大成分股权重超73%，其中石药集团权重10.69%，百济神州权重10.13%，康方生物权重9.94%，中国生物制药权重9.88%，信达生物权重9.75% [14] - 部分成分股具体表现：百济神州涨5.37%，信达生物涨5.46%，三生制药涨5.70%，康方生物涨3.71%，石药集团涨3.54% [4] 行业重大交易与合作 - 2025年，中国创新药BD出海授权全年交易总金额达1356.55亿美元，首付款70亿美元，交易总数量达157起，各项数据均创历史新高 [5] - 2025年，有4起海外授权交易的里程碑付款陆续到账，涉及百利天恒、中国生物制药、和黄医药和宜明昂科等药企 [8] - 2025年10月下旬，信达生物与武田制药达成总金额高达114亿美元的BD交易，成为中国医药BD史上最大单交易，双方采用“Co-Co”（共同开发+共同商业化）合作模式 [11] - 2026年1月5日，英矽智能与施维雅达成一项总金额达8.88亿美元的多年期研发合作，英矽智能有资格获得最高3200万美元的首付款及近期研发里程碑付款 [3] 行业发展趋势与会议前瞻 - 2025年BD交易模式呈现多样化，从“Newco”模式发展到越来越多的“Co-Co”合作模式，显示中国创新药企主动牵手全球巨头的底气和全球认可度 [7][10] - 第44届J.P.摩根医疗健康大会（JPM）将于2026年1月12日至15日举行，预计吸引超8000名全球参与者，汇聚500多家上市公司与数千家初创企业 [12] - 2026年行业三大趋势：基因与细胞治疗持续升温，AI与医药深度融合，新兴市场力量崛起，药明康德、百济神州等多家中国公司将在大会亮相 [13] - 参会企业集中在六大领域：生物技术类占比约35%，制药与生物制药占约33%，医疗器械占约16%，诊断技术占约8%，数字健康占约5%，医疗服务占约3% [12]

行业投资评级 - 生物医药行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 2026年国家继续支持医疗设备更新，政策有望带动医疗设备招投标持续景气，随着企业端渠道库存出清，业绩拐点逐步到来，持续看好设备需求持续性尤其是高端设备 [3] - 中国创新药企全球竞争力持续提升，建议从治疗领域和技术平台两个维度把握创新主线 [4] - CXO和上游行业订单端呈现回暖态势，生命科学上游持续演绎“海外开拓+国内渗透”的核心发展逻辑 [4] - 医疗器械行业短期受政策影响承压，但随着反内卷政策出台、集采出清及企业创新升级与国际化拓展，行业基本面有望改善 [5] 行业要闻与动态 - AI制药领域出现重大合作：默克与Valo达成总额超过**30亿美元**的战略合作，以利用AI平台进行新药发现 [7][12] - 2025年港股Biotech最大IPO：英矽智能于2025年12月30日登陆港股，首日高开**45%**，其AI平台将候选药物从靶点发现到临床前候选药物的时间从传统**4.5年**缩短至**12至18个月** [7][13] - 远大医药的全球首款非注射肾上腺素鼻喷雾剂（优敏速®）在中国获批，填补了我国严重过敏反应急救药物在院外场景使用的空白 [7][15] - 广东省一次性使用腹腔镜用穿刺器耗材集采结果落地，中选产品价格最低为**26元**，最高为**1148元** [7][16] 市场行情回顾 - 上周（报告期）医药板块（A股）下跌**2.06%**，同期沪深300指数下跌**0.59%**，在28个申万一级行业中涨跌幅排名第**25**位 [8][18] - 上周港股医药板块下跌**3.29%**，同期恒生综指下跌**0.87%**，在11个Wind一级行业中涨跌幅排名第**10**位 [8][28] - 医药子行业上周均下跌，跌幅最小的为化学原料药（**-1.12%**），跌幅最大的为医药商业（**-2.68%**） [21][24] - 截至2025年12月31日，医药板块（A股）估值为**26.62倍**（TTM），相对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为**11.98%**；港股医药板块估值为**20.54倍**（TTM），相对于全部H股的估值溢价率为**77.46%** [21][28] - 上周A股医药生物板块涨幅前三的个股为：多瑞医药（**+15.89%**）、麦澜德（**+10.27%**）、翔宇医疗（**+9.42%**）；跌幅前三的个股为：长药控股（**-40.82%**）、漱玉平民（**-22.29%**）、浩欧博（**-14.76%**） [25][26] 投资建议与关注标的 - **医疗设备**：建议关注业绩改善显著、国际化布局领先的相关标的，如迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗 [3] - **创新药**：建议关注百济神州、和誉-B、加科思-B、东诚药业、远大医药、甘李药业、通化东宝、众生药业、京新药业、康辰药业、苑东生物 [4] - **CXO及上游**：建议关注凯莱英、博腾股份、药康生物、奥浦迈 [4] - **医疗器械**：建议关注迈瑞医疗、新产业、惠泰医疗、迈普医学、微电生理 [5]

国家政策与医保支付支持 - 国家医保局表示，2025年5月获批的新药，2026年1月全国患者即可享受医保报销，支持创新药速度加快 [2] - 2025年国家医保药品目录新增114种药品，谈判/竞价成功率达88.19%，其中50种为1类新药 [2] - 国家医保局与国家卫健委印发《关于支持创新药高质量发展的若干措施》，旨在全链条支持创新药研发、准入、临床应用与多元支付 [3] - 国家“十五五”规划建议将生物制造列入前瞻布局的未来产业，创新药被视为生物制造技术成熟度的最佳标尺 [3] - 同期发布的《商业健康保险创新药品目录》独立于基本医保目录，共纳入19款创新药，旨在推动多层次医疗保障体系参考使用 [2][5] 创新药海外进展与交易 - 2025年中国创新药海外BD交易额创历史新高，信达生物与武田制药达成最高达114亿美元的合作，恒瑞医药与GSK达成潜在总里程碑金额约120亿美元的合作 [2] - 美国FDA前局长表示，去年FDA批准的IND分子中，超过50%来自中国 [3] - 中国企业传奇生物与强生合作的CAR-T产品Carvykti，2025年前三季度累计销售额为13.32亿美元，同比增长112%，强生预计其2025年销售额有望突破20亿美元 [8] - 百济神州的主要销售市场在美国，其明星单品泽布替尼已占据美国最大市场份额，也是同类药物中增速最快的产品 [16][18] CAR-T疗法市场现状与挑战 - 中国上市的七款CAR-T产品中，最便宜价格为99.9万元一针，因无法批量生产、个性化制备复杂，生产成本占售价比例很高 [6] - 2025年创新药目录纳入了五款通过初审的CAR-T疗法，覆盖了大部分上市产品，旨在通过商业保险改善支付能力 [5][6] - 全球CAR-T销售榜首为吉利德的Yescarta，2024年销售额达15.7亿美元，中国首款获批的CAR-T奕凯达销售额仅为Yescarta的约3% [8][9] - Carvykti在美国市场定价约46.5万美元，但其在中国销售远低于预期，传奇生物将资源集中于更具盈利潜力的海外市场 [8] - 全球其他CAR-T产品如BMS的Breyanzi在2025年前三季度销售额为9.66亿美元，同比增长100% [9] 中国创新药市场整体表现与差距 - 2024年中国创新药市场规模突破1200亿元，较2019年增长3倍 [31] - 2024年全球十大畅销药物中，生物新药占据半数，默沙东的Keytruda以295亿美元成为冠军，相当于中国整个创新生物药市场的2倍 [9] - 2024年中国创新药销售第一名恩必普销售额44亿元，不到Keytruda的15% [9] - 2025年上半年国内有43款创新药获批上市，同比增长59%，其中国产创新药占比高达93% [11] - 中国十大畅销药中，化学仿制药占主导，占据六席 [9] 行业竞争与商业化困境 - PD-1/PD-L1赛道高度内卷，至2025年5月全球共获批上市26款相关药物，其中超10款为中国国产，已有十款PD-1药物进入中国医保目录 [14] - 首款PD-1产品2019年年治疗费用约18.72万元，2025年医保谈判后已低至5万元，预期中的大市场骤缩三分之二 [16] - 2025年上半年，拥有成熟CAR-T产品的企业普遍亏损，如药明巨诺亏损2.67亿元，传奇生物归母净利润-2.26亿美元，科济药业亏损约0.75亿元 [11] - 目前CAR-T相关的中国药品审评信息涉及39个品种、47家企业，未来销售竞争不容乐观 [11] - 抗癌药赛道拥挤，即便细分赛道也特别拥挤，Keytruda在2024年中国销售额增速已降至18% [12] 差异化创新与成功案例 - 百济神州通过聚焦慢性淋巴细胞白血病这一竞争相对较小的赛道，其BTK抑制剂泽布替尼在2025年上半年帮助公司实现盈利 [16] - 泽布替尼全球销售额达125.27亿元，接近百济神州总营收的80% [17] - 艾力斯研发的第三代EGFR TKI药物伏美替尼，虽晚于同类药物上市，但凭借更出色的疗效和更低的不良反应率，在2021年上市同年即帮助公司扭亏为盈 [18] - 药品价值由产业界在研发时设计和创造，差异化创新才更有价值 [16] 资本环境与企业发展挑战 - 2025年9月，百济神州市值站上5000亿元大关，超越恒瑞医药成为A股市值最高的医药公司 [19] - 百济神州从启动泽布替尼国际研发到2024年靠该产品扭亏，历时11年，其重要投资者高瓴在参与11轮融资后，于2023-2025年间逐步退出 [20][23] - 截至2025年11月1日，全球共有16家生物科技企业正式关停，另有3家濒于破产 [25] - 国内创新药企如上海金中锘美生物医药、斯微生物因无法获得后续融资，导致无力偿债或运营停滞 [25] - 斯微生物在2021年C轮融资12亿元，大量资金用于产能建设，但最终成为公司拖累 [26] - 多数初创新药企业依靠融资续命，但一级投资市场现在更关注未来盈利希望和产品带来的财务收入，而非估值数字游戏 [27] - “耐心资本”仍然不多，行业需要大笔资金持续投入 [28] 未来展望与建议 - 港股18A、A股科创板、商保创新药目录准入以及跨国药企BD交易，显示真正专注于创新可获得资本端、支付端、市场端认可 [30] - 专家建议构建耐心资本，可放宽养老金、保险资金等长期资本对私募股权基金的出资限制，并疏通企业按照科创板第五套等标准上市的通道 [30] - 建议在IPO审核中形成与国家重大新药项目的挂钩机制，设快速、优先审核通道，打通“研发-资本”支持闭环 [30] - 行业认为未来趋势是中国生物制药将占到整个制药市场主流，价值逐渐向全球对齐 [31]

文章核心观点 - 2025年中国创新药对外授权（BD）交易空前活跃，总金额突破千亿美元，较2024年实现翻倍增长，标志着行业进入“创新兑现+全球布局”的关键时期 [1] - BD热潮的驱动因素包括中国医药资产全球性价比与竞争力的提升、跨国药企补充管线的迫切需求以及巨大的专利悬崖缺口 [1][15] - 行业关注点正从交易规模和数量，转向交易后产品全球价值的验证与实现，即临床推进、数据发布和竞争格局变化 [1] - 未来BD交易增长预计将放缓但仍保持两位数，交易结构将更趋成熟，模式将更加多元化，行业需构建全链条能力以占据全球价值链高端地位 [2][17] 2025年BD交易市场概况与驱动因素 - **市场规模与增长**：截至2025年11月18日，国产创新药对外授权总金额已突破千亿美元，相较于2024年实现翻倍式增长 [1] - **市场热度与影响**：重磅BD交易带动相关公司股价显著上涨，并出现了“预告式”BD现象 [5][7] - **核心驱动因素**： - **需求端**：跨国药企在手现金较多但利润承压，面临巨大的专利悬崖（2030年前专利到期或临近到期的大药销售额接近2000亿美元），急需补充新管线 [15] - **供给端**：中国创新药资产具备高性价比，跨国药企采购同一管线的成本可能仅为美国的30%~40%，且可能获得更优效果 [7][8] - **全球吸引力**：中国创新药资产不仅受美国市场青睐，也获得欧洲、韩国等地药企合作，跨国药企对ADC、GLP-1、TCE、体内CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿领域表现出浓厚兴趣 [7][8] 主要交易案例与模式分析 - **代表性大额交易（2025年）**： - **恒瑞医药与GSK**：共同开发至多12款创新药物，首付款5亿美元，潜在总金额约120亿美元 [3][7] - **信达生物与武田制药**：涉及两款后期在研疗法及一款早期项目选择权，首付款12亿美元，潜在总金额114亿美元，并采用“共同开发与商业化”模式 [3][11] - **三生制药与辉瑞**：针对PD-1/VEGF双抗SSGJ-707，首付款12.5亿美元，最高达48亿美元里程碑付款 [3][5] - **石药集团两笔交易**：与Madrigal合作GLP-1受体激动剂，潜在金额最高19.55亿美元；与阿斯利康合作临床前项目，潜在金额最高52.2亿美元 [3] - **主流与新兴BD模式**： - **授权（License-out）**：仍是主流模式，2025年上半年其首付款和总金额在中国相关交易中占比分别达91%和99% [10] - **NewCo模式**：通过资产分拆组建新独立实体，日益受到青睐，如康诺亚、诺诚健华与Prolium Bioscience的合作 [10] - **特许权使用费出售**：如百济神州向Royalty Pharma出售塔拉妥单抗海外销售特许权，交易金额最高达9.5亿美元，不涉及知识产权转让 [11] - **共同开发与商业化（Co-Co）**：如信达与武田的合作，双方按比例分摊成本、共享收益，突破单向授权 [11] - **双向授权**：如科伦博泰与Crescent Biopharma互换产品区域权益，显示中国创新药企逐步形成“卖方市场”竞争优势 [12] 行业未来趋势与展望 - **增长趋势**：未来五年中国创新药企对外BD复合增长率预计将会下降，但仍将保持两位数增长 [2] - **交易结构演变**： - 后期管线占比提升，首付款与里程碑付款比例更加均衡 [2] - 从单纯技术转让向“授权+联合开发+商业化参与”转变 [2] - **技术领域热点**： - **短期**：ADC、双抗领域交易有望延续 [16] - **中长期**：三抗、CAR-T、TCE、干细胞等平台产品BD有望快速增多 [16] - **疾病谱**：跨国药企对代谢内分泌、自身免疫产品的购买意愿显著提升 [16] - **投资与研发方向**：重点关注“第二代技术范式的迭代”，如双靶双毒素ADC、三/多特异性抗体、通用型及体内CAR-T疗法等 [15] - **市场预期**：2026年BD及海外临床推进仍是创新药板块主要看点，大量BD等待落地，但交易总金额及大型交易数量较难超越2025年，市场判断逐渐回归理性 [16][17] - **长期发展关键**：行业需在源头创新、临床能力和商业化体系上持续发力，构建“研发-临床-商业化”全链条能力，以实现从“爆发”到“长红”的转变 [2][17]