铜矿增长预期 - 17家铜生产商（占全球供应量45%）未来五年复合年增长率预计达2 9%，2026年产量增长6-6 5%，显著高于过去五年1%的增速 [5] - 产量提升依赖科布雷巴拿马矿场重启、Kamo a-Kakula产量恢复、奥尤陶勒盖扩产等关键项目，但均存在高度不确定性 [5] - 若产量不及预期，可能压制炼油利润率并支撑金属价格 [5] 铝价与关税关系 - 美国关税政策对LME和SHFE铝价影响有限，2018年10%关税实施后两交易所价格先跌8-10%，随后分别反弹27%和10% [7] - 2024年8月关税升至25%后，SHFE和LME铝价一月内分别上涨3 5%和8 7% [7] - 2024年3月关税生效后，LME铝价下跌14%后反弹8%，SHFE铝价下跌6%后反弹4% [7] 嘉能可煤炭部门估值 - 嘉能可煤炭业务估值仅2 4倍EV/EBITDA，较同行平均低38%，若采用同行4 5-4 9倍倍数，估值可较当前市值高25% [11] - 折价反映欧洲投资者对高煤炭敞口股票兴趣有限 [11] 铂金供需动态 - 铂金价格上涨趋势受南非供应中断（类似2008年）及需求端三重因素支撑：电动汽车普及放缓、混合动力车占比上升、中国替代黄金需求激增 [12] 钢铁关税政策 - 特朗普计划将钢铁进口关税提至50%，2019-2024年关税政策已使美国钢铁进口占比从32%降至27%，但2024年仍占表观消费28% [15] - 进一步降低进口需避免关税豁免或谈判替代协议（如2019年USMCA协议中取消对墨加关税） [15] 白银估值状态 - 白银当前处于"低估值、高波动"状态，需贸易协议达成或中东局势缓和等催化剂才能转入"中等估值、中等波动"状态（如2020年底至俄乌冲突初期） [18] 中国氧化铝贸易 - 1-4月中国氧化铝出口激增75%至964500吨，进口暴跌91%至99500吨，主因产能扩张超国内1 1%需求增速及铝产量接近4500万吨上限 [20] - 俄罗斯和印尼占出口总量80%，巴西、日本、德法则占进口85% [20] Copper World项目 - Hudbay股价因铜价上涨及Copper World项目潜在30%股权出售上涨55%，项目估值13-14亿美元，区位优势或推高至16亿美元 [22] - 项目契合特朗普本土矿产开采政策，已接触沙特、阿联酋和日本投资者 [22]

罢工事件影响 - 澳大利亚矿业与能源工会会员开始为期24小时的罢工行动 [1] - 嘉能可旗下乌兰地下矿的工作已停止 [1]

嘉能可铜冶炼厂出售交易 - 嘉能可将旗下铜冶炼厂出售给菲律宾首富维拉尔家族 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美互征关税缓和引导抢出口预期，国内电解铜社会库存量处于低位，但传统消费淡季来临，或使沪铜价格涨跌两难 建议投资者短线轻仓逢低试多主力合约，关注74600 - 76600附近支撑位及78500 - 80000附近压力位，伦铜在9000 - 9800附近支撑位及9600 - 9800附近压力位，美铜在4.3 - 4.5附近支撑位及5.0 - 5.5附近压力位 [4] 根据相关目录分别进行总结 沪铜期货数据 - 2025年5月30日，沪铜期货活跃合约收盘价77600元，较昨日降530元；成交量87403手，较昨日增7250手；持仓量172994手，较昨日减1763手；库存34128吨，较昨日增1963吨；SMM 1电解铜平均价78235元，较昨日降250元 [2] - 2025年5月30日，沪铜基差635元，较昨日增280元；广州电解铜现货升贴水15元，较昨日降50元；华北电解铜现货升贴水 - 130元，较昨日无变动；华东电解铜现货升贴水50元，较昨日增5元 [2] - 2025年5月30日，沪铜近月 - 沪铜连一价差330元，较昨日增60元；沪铜连一 - 沪铜连二价差180元，较昨日降40元；沪铜连二 - 沪铜连一价差200元，较昨日降10元 [2] 伦敦铜与COMEX铜数据 - 2025年6月2日，LME3个月铜期货收盘价（电子盘）9615美元，较昨日增118美元；LME铜期货0 - 3个月合约价差51.49美元，较昨日增1.41美元；LME铜期货3 - 15个月合约价差105.01美元，较昨日增10.76美元；沪伦铜价比值8.0707，较昨日降0.1 [2] - 2025年6月2日，COMEX铜期货活跃合约收盘价4.858美元，较昨日增0.19美元；总库存量182626吨，较昨日增2125吨 [2] 宏观情况 - 美国7月到期以短期为主国债规模分别为1.28、0.46万亿美元，美债集中到期或引发流动性冲击 美国5月ISM制造业PMI为49.5，低于预期和前值，因特朗普政府不确定的关税政策引发消费端通胀反弹担忧，使美联储降息预期时点仍在9/12月 [3][4] 上游情况 - 莫阿·卡库拉铜矿5月28日因矿震暂停地下深矿，25年计划产铜82 - 85万吨；印尼自由港麦克莫兰公司8月17日被准许6个月内出口127万吨铜精矿但被征更高出口税；铜陵有色位于厄瓜多尔拉铁拉多铜矿二期6万吨产能或于26年下半年投产；巨龙铜矿新增二期200万吨/日扩建工程或于25年底投产；ACC Metals硫化铜矿扩建项目2026年一季度投产，初期年产量2.5万吨 [4] - 中国铜精矿进口指数为负且较上周升高，世界（中国）港口情况（出港、入港、库存）上周增加；国内废铜进口窗口打开，但欧洲高品质废铜限制出口，中国进口商仅能采购铜屑或黄铜，中美贸易争端影响使贸易商未恢复直接进口美国废铜，国内电解铜与光亮及老化废铜价差为负或削弱废铜经济性 [4] - 嘉能可菲律宾PASAR铜冶炼厂已停产，智利阿尔托诺特冶炼厂35万吨阳极铜产能因冶炼烧炉问题暂停至6月；紫金3.anov = Ikabul冶炼厂或于25年6月建成投产，年产60万吨阴极铜；中国北方（南方）粗铜周度加工费环比下降（升高），国内冶炼厂6月粗铜检修产能或环比减少 [4] - 江铜云源二期年产15万吨阴极铜项目3月底开工，建成后达26万吨产能；印尼自由港旗下Manyar项目48万吨产能6月下旬恢复生产，12月满负荷生产；日本住友金属矿业计划10月对印尼冶炼厂进行6周检验；进口窗口关闭限制国内电解铜进口量，中国保税区电解铜库存量较上周减少；中国电解铜社会库存量较上周减少；伦金所电解铜库存量较上周减少；国际部分贸易商向美国港口运输约60万吨铜，使COMEX铜库存量较上周增加 [4] 下游情况 - 中国精铜杆（再生铜杆）产能开工率较上周升高，精铜杆企业原料（成品）库存量较上周增加，再生铜杆企业原料（成品）库存量较上周增加；中国铜电线电缆产能开工率较上周下降，企业原料（成品）库存量较上周减少（增加）；中国铜漆包线产能单量（产能开工率）较上周减少（下降）；中国黄铜棒产能开工率较上周下降 [4] - 中美互征关税缓和和传统消费淡季来临交织，国内6月钢材企业产能开工率（生产量、进口量、出口量）或环比下降（增加、增加、减少），电解铜制厂、再生铜制厂、电生铜杆、固废铜流通有限和成品库存等方面复产受限；铜电线电缆、铜漆包线、铜板带、铜箔、钢管、黄铜棒等产能开工率或环比下降 [4] 资讯情况 - 江西钢业集团承建的山东金信5万吨再生钢冶炼项目取得重要里程碑，全国首台应用于钢阳极板生产的平塘式精炼炉成功产出第一批IR极板 [2] - Glencore一直在LME购买俄铜并计划运往中国，过去几个交易日中，LME鹿特丹交割仓库收到约1.6万吨俄铜交付请求，此举将加速库存去化，令LME Back结构持续深化 [2]

铜库存与贸易动态 - 伦敦金属交易所鹿特丹仓库过去三个交易日内收到约1 5万吨铜的交割请求 导致库存降至一年最低水平 [1] - 嘉能可是主要交易商 计划将俄罗斯铜运至中国 [1] - 俄乌冲突后俄罗斯铜在伦敦金属交易所大量堆积 欧洲库存几乎全部来自俄罗斯 [1] - 中国市场铜供应吃紧 某些等级铜材溢价达五年多最高水平 上海期货交易所呈现陡峭现货升水状态 [1] - 4月铜价跌破每吨8 500美元后 中国铜库存出现创纪录下降 [1] 铜供需结构分析 - 铜对经济周期敏感 当前供应紧张反映贸易政策冲击和深层次结构性问题 [3] - 短期内铜需求预期转为非线性波动 价格波动加大 [3] - 长期供给约束叙事有效 铜矿供应存在路径问题而非总量问题 [3] - 2024年增量主要由已投运项目产量爬坡贡献 新投产项目较少 [4] - 2025年铜矿供给增速或从2 4%降至1 8% 对应增量34万吨 [5] 铜矿供给节奏特征 - 铜矿供给呈现短期不及预期 中期潜在释放压力 长期"达峰"延迟的特征 [3] - 2025年铜矿供给大概率低于去年末预期 [3]

嘉能可购买俄罗斯铜运往中国 - 嘉能可在伦敦金属交易所(LME)购买俄罗斯铜并计划运往中国 [1] - 过去三个交易日LME鹿特丹仓库收到约1.5万吨铜的提货要求 [1] - 交易所库存降至一年来最低水平 [1] 中国铜供应状况 - 交易凸显中国作为全球最大铜消费国供应吃紧 [1] - 俄罗斯产铜正被运往中国市场 [1]

嘉能可智利铜矿冶炼厂运营情况 - 嘉能可位于智利的铜矿冶炼厂已恢复运营 [1]

矿业并购动态 - 嘉能可2024年再次提出与力拓合并谈判 与2014年遭立即拒绝形成鲜明对比 双方高管进行了数月秘密磋商[5] - 力拓态度转变源于战略调整 已完成67亿美元收购阿根廷锂业公司 结束长达十年的收缩期[5] - 嘉能可坚持要求高溢价合并 但面临力拓对其企业文化与煤炭业务的顾虑[7][11] - 合并后铜年产量将达172万吨 超越必和必拓成为全球最大铜生产商[15] 铜资源竞争格局 - 全球矿业巨头加速争夺铜资源 因新能源与AI产业推动需求激增[11] - 嘉能可作为全球第三大铜生产商 年产量超100万吨 较力拓高出40%[7][15] - 必和必拓2023年尝试收购英美资源 交易逻辑同样围绕铜资产展开[13] - 纽约铜价曾创11500美元/吨纪录 单日交易额达1000亿美元 但年末涨幅归零[18] 锂产业布局 - 力拓通过收购阿卡迪姆锂业进军锂资源 同时在阿根廷和塞尔维亚布局锂矿项目[19] - 紫金矿业启动刚果(金)马诺诺锂矿项目 拟并购藏格矿业以强化锂产能[19] - 碳酸锂价格跌至7.15万元/吨低位 但巨头仍持续加码锂资源投资[19] - 印度计划2030年实现30%电动车占比 国企KABIL在阿根廷勘探锂矿[21] 钴市场现状 - 嘉能可作为全球第二大钴供应商 曾与特斯拉签订年供6000吨钴的协议[5] - 洛阳钼业2024年钴产量创11.4万吨纪录 导致钴价跌至2016年来最低[23][24] - 磷酸铁锂电池普及削弱钴需求 其在电动车电池中的重要性下降[24] 历史并购案例 - 嘉能可2014年900亿美元收购超达矿业 为后续并购积累实体资产[15] - 力拓2007年380亿美元收购加铝导致250亿美元减记 成为战略转折点[15] - 必和必拓2008年1160亿美元收购力拓尝试因金融危机告终[16]

财务数据和关键指标变化 - 公司2024年上半年调整后EBITDA为63亿美元,其中工业资产EBITDA为45亿美元,较去年同期下降,主要受煤炭价格下跌和金属价格下跌的影响 [7][26][29] - 公司2024年上半年营销EBIT为15亿美元,达到年度指引区间的上限,主要得益于金属业务的强劲表现 [10][12] 各条业务线数据和关键指标变化 - 煤炭业务EBITDA下降27亿美元,主要是由于热电煤价格大幅下跌 [26][29] - 铜业务EBITDA略有下降,主要是由于副产品价格下跌 [29] - 锌业务EBITDA基本持平,Zhairem矿山产量持续增加 [30][43] - 镍业务EBITDA下降3亿美元,受到持续供给过剩的影响 [29] - 钴业务EBITDA下降,受到价格下跌的影响 [29] 各个市场数据和关键指标变化 - 澳大利亚和南非煤炭业务受到基础设施瓶颈的影响,产量有所下降 [31] - 铜业务在中国和拉美市场表现良好,但在非洲受到一些临时性生产问题的影响 [42][156] - 锌业务在哈萨克斯坦的Zhairem矿山产量持续增加 [43] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 公司决定保留煤炭和碳钢材料业务,认为这些Tier 1优质资产由公司负责任地管理更有利于ESG [13][14] - 公司正在积极推进位于阿根廷的MARA和El Pachon两个低资本强度的铜矿项目,未来可增加100万吨铜产能 [65][106][107] - 公司认为未来铜需求前景良好,特别是中国电网建设、数据中心和可再生能源基础设施建设对铜需求强劲 [117] - 公司在回收业务方面持续发挥优势,未来随着电动车电池报废量增加,该业务有望进一步增长 [74] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为煤炭价格已经从极高水平回归正常,但仍然保持较高水平,特别是在澳大利亚的纽卡斯尔市场 [8] - 管理层表示金属价格下跌,特别是钴和镍,对公司业绩产生一定影响,但整体业务保持良好 [9] - 管理层对公司营销业务的表现感到满意,预计全年将达到指引区间的上限 [10][49] - 管理层认为公司的多元化业务模式在当前经营环境下发挥了重要作用 [11] - 管理层对公司在阿根廷的铜矿项目前景感到乐观,认为这些项目具有良好的发展潜力 [106][107] 其他重要信息 - 公司已经解决了之前披露的所有政府调查,并完成了独立合规监督人的第一年工作 [17][18] - 公司完成了对EVR的收购,这是一项优质的低成本长寿命资产,有助于公司铜当量产量的增长 [19][20][65] - 公司将保持谨慎的资本结构,在2024年底前将净债务控制在100亿美元以内,为未来的股东回报创造空间 [57][58] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **Chris LaFemina提问** 询问EVR收购是否会带来营销业务的协同效应,是否会提升公司的营销EBIT指引区间 [78][79] **Steven Kalmin回答** 公司预计EVR收购将带来一定的营销协同效应,具体数字公司将在维特拉交易完成后公布新的指引区间,但至少可以维持2.2-3.2亿美元的指引水平 [80][81] 问题2 **Liam Fitzpatrick提问** 询问公司是否会优先考虑股东回报而暂缓M&A,以及维特拉交易所得股权如何处理 [88][98] **Gary Nagle和Steven Kalmin回答** 公司将保持资本纪律,任何M&A都需要与股东回报进行比较。公司在2024年底前将净债务控制在100亿美元以内,为股东回报创造空间。维特拉交易所得股权最终将被出售,但具体处理方式还在考虑中 [90][100][101] 问题3 **Jason Fairclough提问** 询问公司阿根廷铜矿项目MARA的进展情况,以及公司对电池金属(镍、钴)前景的看法 [104][105] **Gary Nagle回答** MARA项目正在推进中,公司正在优化设计以提高项目价值。公司认为镍和钴长期前景向好,尽管目前存在供给过剩的问题,但随着需求增长,这些金属价格有望回升 [106][107][110][111][112]

财务数据 - 公司2024年上半年工业调整后息税折旧及摊销前利润（Adj.EBITDA）为6.3亿美元，较去年同期下降33%[13] - 公司2024年上半年净债务为3.6亿美元，较去年同期下降26%[14] - 公司2024年上半年自由现金流为4.0亿美元，较去年同期增长9%[15] - 公司2024年上半年工业调整后息税折旧及摊销前利润（Adj. Industrial EBITDA）为4.5亿美元，较去年同期下降39%[16] - 公司2024年上半年营销调整后息税前利润（Adj. Marketing EBIT）为1.5亿美元，较去年同期下降16%[17] 业绩总结 - 公司2024年上半年调整后的营业利润为15亿美元，同比下降16%[57] - 公司2024年上半年净债务从49亿美元降至36亿美元[65] - 公司2024年上半年净购买和出售固定资产为净现金流出29亿美元，同比增长15%[76] 未来展望 - 公司计划在2024-2026年基础业务的工业资本支出平均每年为57亿美元[77] - 铜、煤炭和石油等项目的2024-2026年主要支出估计[80] 新产品和新技术研发 - 铜增长项目管道机会组合正在推进和降低风险[23] 市场扩张和并购 - 公司决定保留煤炭和碳钢材料业务，将净债务上限设定为约100亿美元[67] 其他有价值的信息 - 股东对2024-2026气候行动过渡计划的支持超过90%[21]