公司决策 - 嘉能可放弃将主要上市地从伦敦迁往美国的计划 核心原因是迁美无法提升公司估值且难以进入标普500指数 [1][3] - 公司总部位于瑞士 注册办公室在英国泽西岛 不符合标普500指数要求注册地在美国的规定 [3] - 嘉能可来自美国的营收不足20% 迁美对其吸引力有限 与近年"弃英转美"的企业如Wise CRH不同 [3] 市场影响 - 伦敦证交所稍得喘息 当前伦敦市场正经历十余年最严峻的上市荒 2024年仅有十余起IPO 却有40多家公司因并购退市 [3] - 伦敦仍是大型矿业公司聚集地 全球五大多元化矿业公司中除巴西淡水河谷外均在伦交所上市 [3] 公司现状 - 嘉能可面临估值压力 煤炭业务盈利随价格低迷下滑 股价较2023年初高点下跌近50% 表现不及同行 [3]

行业与公司 - 行业：铁矿石与煤炭[2] - 公司：涉及多家全球主要矿业公司（如Vale、RIO、BHP、FMG、Anglo American、Glencore等）[15] --- 核心观点与论据 1 **中国“反内卷”政策对大宗商品的影响** - **政策目标**： - 纠正低价无序竞争，消除落后产能，构建统一全国市场[5] - 覆盖行业包括新兴领域（如电动车、太阳能、电池、电商）及传统基础材料（锂、煤炭优先，钢铁/水泥优先级较低）[5] - **对煤炭的影响**： - 中国国家能源局对8省煤矿开展产能检查，重点针对冶金煤（22%样本矿超产，预计26%产量受影响）和动力煤（14%样本矿超产，3%产量受影响）[6] - 冶金煤期货价格自低点上涨60%，现货价格（如柳林4号焦煤）上涨35%至约1,500元/吨；动力煤价格（QHD）上涨5-10%至650元/吨，预计Q4回落[6] - 库存：动力煤港口库存下降，冶金煤库存从矿方转移至贸易商，反映供应链平衡改善[14] 2 **钢铁行业未被列为政策重点** - **原因**： - 2016年供给侧改革已优化产能，行业盈利改善，需求超预期[7] - 中国钢铁产量5-6月同比已下降7-9%（年内累计减少1,700万吨），无需进一步激进减产[7][9] 3 **西藏巨型水电站项目对商品需求影响有限** - **项目细节**： - 雅鲁藏布江水电项目总投资1.2万亿元，建设期10-15年，年投资800-1,200亿元（占中国基建投资的0.3-0.5%）[10] - 年需求：水泥430万吨（<0.2%年产能）、钢铁60万吨（0.05%年产能）[10] - 对铁矿石价格的短期情绪提振大于实际需求影响[10] 4 **铁矿石市场动态** - **价格与供应**： - 价格从5月的93美元/吨回升至103美元/吨，受地产刺激预期和供应改革推动[11] - 港口和钢厂库存小幅下降，但南非7月发货量疲软[11] - 主要矿企产量： - RIO二季度皮尔巴拉发货量80Mt（低于预期82Mt）[15] - BHP全年产量创纪录达290Mt（100%基准）[15] - FMG年发货量204Mt（超指引上限200Mt）[15] 5 **煤炭市场动态** - **产量与价格**： - 冶金煤：预计价格维持在1,200元/吨（成本区间600-1,000元/吨）[14] - 动力煤：夏季价格或升至670元/吨，全年均价预计630元/吨[14] - **政策执行**：中央与地方博弈可能导致执行温和，自检报告预计8月中旬完成[14] --- 其他重要内容 **水泥行业挑战** - 利用率仅50-60%，政策鼓励并购与产能替换，但区域利益协调困难[14] **全球钢铁生产数据** - 中国6月粗钢产量同比下降9.2%，全球（除中国外）同比下降1.3%[50] - 印度钢铁产量同比增长13.3%，成为增长亮点[50] **商品价格图表关键数据** - 铁矿石62%品位价格走势（2025年7月达103美元/吨）[85] - 冶金煤与动力煤区域价差（如中国与澳洲价差）[96] --- 数据引用 - 铁矿石发货量：2025年YTD巴西出口增长3%，澳洲增长1%[20] - 中国钢铁库存：贸易商库存处于低位，钢厂库存小幅下降[71] - 煤炭发货量：2025年全球煤炭发货量同比下降8%，印尼降幅最大（-7%）[97] （注：部分图表数据未完全转录，需结合原文图表进一步分析）

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点 - 报告研究的具体公司2025Q2自有铜产量同比减少21%至17.6万吨，钴产量同比增加1.1%至9400吨 [1] - 2025H1自有铜产量同比减少26%至34.39万吨，主要因计划采矿排序导致原矿品位和回收率降低 [3] - 2025H1自有钴产量同比增加19%至1.89万吨，主要反映Mutanda矿山钴品位及产量较高 [3] - 2025H1自有锌产量同比增加12%至46.52万吨，主要因Antamina锌品位较高及McArthur River产量提升 [7] - 2025H1自有镍产量同比减少7%至3.66万吨，主要因Murrin Murrin停机维护 [8] - 2025H1焦煤产量同比大幅增加362%至1570万吨，主要因收购Elk Valley Resources业务 [9] - 2025H1石油权益产量同比减少19%至174.2万桶油当量 [10] 2025Q2生产经营情况 - 铜：17.6万吨（同比-21%，环比+4.8%） [1] - 钴：9400吨（同比+1.1%，环比-1.1%） [1] - 锌：25.16万吨（同比+18.9%，环比+17.8%） [1] - 铅：4.1万吨（同比-7%，环比-17.8%） [1] - 镍：1.78万吨（同比-12.7%，环比-5.3%） [1] - 金：15.6万盎司（同比-7.1%，环比+7.6%） [1] - 银：486.7万盎司（同比+5.9%，环比+15.1%） [1] - 铬铁：15.6万吨（同比-48.3%，环比-43.7%） [2] - 焦煤：740万吨（同比+270%，环比-10.8%） [2] - 动力煤：2490万吨（同比+13.2%，环比+6.4%） [2] - 石油：85.9万桶油当量（同比-14.2%，环比-2.7%） [2] 2025H1生产经营情况 - 铜：34.39万吨（同比-26%） [3] - 钴：1.89万吨（同比+19%） [3] - 锌：46.52万吨（同比+12%） [7] - 铅：9.09万吨（同比+3%） [8] - 镍：3.66万吨（同比-7%） [8] - 金：30.1万盎司（同比-18%） [8] - 银：909.7万盎司（同比-0.2%） [8] - 铬铁：43.3万吨（同比-28%） [8] - 焦煤：1570万吨（同比+362%） [9] - 动力煤：4830万吨（同比持平） [9] - 石油：174.2万桶油当量（同比-19%） [10] 2025年产量指引 - 铜：850-890千吨（此前指引850-910千吨） [13] - 钴：42-45千吨（此前指引40-45千吨） [13] - 锌：940-980千吨（此前指引930-990千吨） [13] - 镍：74-80千吨（此前指引74-86千吨） [13] - 焦煤：30-35百万吨（维持不变） [13] - 动力煤：90-96百万吨（此前指引87-95百万吨） [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国232关税落地，精炼铜等被排除，美铜暴跌18%，非美地区供应增加预期增强，铜价面临回调压力，但下跌或不顺畅，关注76000 - 77000元/吨支撑区间 [8] - 全球铜矿供应紧张，供应端扰动增加，增产预期下调，国内冶炼厂若增产海外或减产 [5][14] - 全球消费前置，海外需求平稳增长，中国及新兴经济体需求边际走弱但不坍塌 [6][15] - 2025年预计铜矿供应缺口扩大，精炼铜仍过剩 [143] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 铜市场综述 - 7月30日特朗普宣布8月1日起对进口半成品铜等征50%关税，美铜暴跌18%，comex与lme价差收敛，lme累库或加快，铜价有回调压力 [5] - 二季度铜矿供应端扰动增加，增产预期下调，国内冶炼厂虽零单亏损但硫酸价高减产意愿低，若保持月产110万吨左右，下半年增量40 - 50万吨，海外或减产 [5] - 特朗普关税政策使全球消费前置，海外需求平稳增长，中国及新兴经济体需求边际走弱，国内空调排产下滑，新能源汽车、光伏、风电等有不同表现，国内需求不坍塌 [6][8] - 232关税豁免精炼铜后，非美地区供应增加预期增强，铜价回调但下跌不顺畅，关注76000 - 77000元/吨支撑区间；232落地后非美库存有望增加，国内消费淡季且冶炼厂鲜减产，进口比值低，lme快速累库或9、10月国内消费增加时进口窗口有望阶段性开启 [8] 第二部分 基本面情况 一、行情回顾 - 7月铜价高位盘整，6月底到7月初因232预期非美地区供应短缺，铜价上涨，7月3日沪铜触及80990元/吨后技术性回调，7月8日美国宣布加征关税，铜价高位回落，7月下旬“反内卷”等使铜价再触及80000元/吨后重回基本面 [11] - 受232关税影响，4、5月美国抢进口精炼铜，非美地区供应紧张，lme库存下降，6月底后lme和comex库存增加，SMM全国主流地区铜库存下降 [12] 二、行情展望 - 宏观上美国经济数据有韧性，失业率下降，房地产、股市上行，大而美法案通过或提振经济，若中美和解且特朗普不再额外征关税，对等关税影响消退，反之市场受压力 [13] - 供应上铜矿供应端扰动增加，增产预期下调，国内冶炼厂减产意愿低，若增产海外或减产，特朗普关税使美铜暴跌，lme累库或加快，供应过剩局面或加剧 [14] - 需求上全球消费前置，海外需求平稳增长，中国及新兴经济体需求边际走弱但不坍塌，国内空调排产下滑，新能源汽车、光伏、风电等有不同表现 [15] - 价格上232关税豁免精炼铜后，铜价回调但下跌不顺畅，关注76000 - 77000元/吨支撑区间 [15] - 比值上232落地后非美库存有望增加，国内消费淡季且冶炼厂鲜减产，进口比值低，lme快速累库或9、10月国内消费增加时进口窗口有望阶段性开启，长期看全球铜精矿供应增量有限，进口窗口或持续关闭 [16] 第三部分 铜矿扰动增加，供应紧张的情况难以缓解 一、铜精矿供应增速不及预期 - 2025年铜矿供应紧张，泰克、自由港印尼分公司等下调产量预期，嘉能可关闭部分铜矿，增量来自五矿资源、淡水河谷及力拓等 [29] - 上半年国内进口铜精矿量大幅增加，1 - 6月累计进口1477.7万实物吨，同比上涨6.23%，零单加工费小幅反弹，但铜矿供应端扰动增加，供应紧张情况难缓解，加工费大幅上涨难度大 [39] 二、全球废铜供应错配，国内废铜供应紧张 - 中美互加关税后，美国废铜出口量未减但流向转变，泰国、印度等进口增加，中国从美国进口量骤降 [40] - 6月中国进口废铜同比上涨，通过增加自泰国、欧洲进口替代美国废铜，但美国废铜难进国内，欧洲货源紧张报价高，进口增速下滑，7月20号后进口废铜亏损超1000元/吨，进口难度加大 [41] 三、全球精铜产量情况 - 海外冶炼厂减产增加，嘉能可旗下部分冶炼厂停产或暂停生产，泛太平洋铜业削减产量，后期日本冶炼厂可能减产，下半年部分冶炼厂集中投产或缓解供应问题 [46] - 国内冶炼厂减产意愿低，1 - 6月电解铜累计产量同比增加，原料补充靠海外长单货源流入和加大废铜采购，若保持产量下半年增量40 - 50万吨，国内增产海外或减产 [47][48] 第四部分 消费面分析 一、三季度海外消费保持韧性，四季度不确定性增强 - 美国经济数据有韧性，失业率下降，房地产、股市上行，大而美法案通过或提振经济，进口数据、全球制造业PMI等显示海外需求平稳增长，但中美谈判结果及特朗普关税政策影响不确定 [53][54] 二、国内需求分化 - 房地产市场继续拖累消费，1 - 6月新建商品房销售面积和房屋竣工面积同比下降，房地产竣工有望见底但新开工低位，仍拖累电解铜消费，预计耗铜量减少 [73][74] - 电网需求季节性走弱，电源工程超预期增长，1 - 6月电网投资和电源工程投资同比增长，两网公司计划投资大，后期电网投资有增长空间，6月电线电缆开工率下滑，出口有增长且“一带一路”国家成新增长点 [80][83] - 出口让位内销，1 - 6月空调销售同比增长，6月内销增长外销下降，8月空调排产下滑但较预期上调，预计空调全年消费增速下滑，用铜量增加 [91][92] - 燃油车趋势性下滑，1 - 6月汽车产销同比增长，燃油车销量下降，行业“内卷”效益下降，预计2025年汽车总销量增长，新能源汽车替代燃油车是大势所趋 [100] 三、“反内卷”涉及汽车行业，风光发电超预期增长 - 新能源汽车保持高速增长，2025年1 - 5月全球新能源汽车销量累计同比增加，预计2025年全球电动车销量突破2000万辆，中国市场领跑，6月新能源汽车增速放缓，后续是否降产等有待观察，2025年全球新能源汽车耗铜量或增加 [103][111] - 风光发电超预期增长，1 - 6月中国光伏新增装机量同比大增，5月抢装期结束市场需求退坡，中国光伏业协会上调新增装机量预期；1 - 6月中国风电新增装机量同比增加，预计2025年新增装机量增长，风光用铜单耗下降 [113][115] 四、消费总结 - 海外需求平稳，美国经济有韧性，欧盟、日本、韩国等制造业PMI反弹；国内需求边际走弱但不坍塌，空调排产下滑，汽车消费淡季，房地产拖累，光伏、风电新增装机超预期 [139] 第五部分 供需平衡表 - 2024年铜精矿供应短缺13万吨，2025年预计供应缺口扩大到83万吨；2024年精炼铜过剩33万吨，2025年预计过剩28万吨 [143] - 7月预计国内精炼铜产量和表观消费量增加，同比增速下降，下半年国内冶炼厂产量高，表观消费好于实际消费 [143]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 美国稳定币相关法案通过和美联储降息预期概率升高，海外多个铜矿生产或运输存在扰动，国内电解铜社会库存量环比下降，但因宏观乐观预期初现缓和，或使沪铜价格有所调整，建议投资者暂时观望，关注沪铜76000 - 78000附近支撑位及80000 - 81000附近压力位，伦铜在3300 - 5600附近支撑位及1000 - 10200附近压力位，美铜在5.0 - 5.2附近支撑位及6.0 - 7.0附近压力位 [3] 根据相关目录总结 沪铜期货及现货数据 - 2025年7月24日，沪铜期货活跃合约收盘价79890，较昨日变动300；成交量161652手，较昨日减少11767手；持仓量181496手，较昨日增加8601手；库存16183吨，较昨日增加648吨；SMM 1电解铜平均价79795，较昨日变动5 [2] - 2025年7月24日，沪铜基差为 - 95，较昨日变动 - 295；广州、华北、华东电解铜现货升贴水分别为 - 10、 - 130、25，较昨日变动0、 - 10、 - 25 [2] - 2025年7月24日，沪铜近月 - 沪铜连一为 - 60，较昨日变动10；沪铜连一 - 沪铜连二为 - 30，较昨日无变动；沪铜连二 - 沪铜连三为40，较昨日变动 - 20 [2] - 2025年7月24日，LME3 7月铜期货收盘价（电子盘）9854.5，较昨日变动 - 79；注册与注销仓单总库存量较昨日减少124775；LME铜期货0 - 3个月合约价差为 - 49.92，较昨日变动2.44；LME铜期货3 - 15个月合约价差为 - 89.63，较昨日变动 - 13.45；沪伦铜价比值为8.1070，较昨日变动0.09 [2] - 2025年7月24日，COMEX铜期货活跃合约收盘价5.826，较昨日变动0.06；总库存量247859，较昨日增加4078 [2] 行业资讯 - Red Chris矿发生事故，三名工人被困井下，该矿已暂停运营；嘉能可下周关闭澳大利亚昆士兰州Mourt Isa铜矿，涉及裁员约500人 [2] 宏观情况 - 美国众议院通过稳定币相关法案，准许养老基金等投资黄金、数字货币等资产，进口关税推升商品价格使美国6月消费通胀CPI年率升高；初请失业金人数为22.7万优于预期和前值；特朗普政府施压鲍威尔实施降息，使美联储9月降息概率升高但12月降息概率下降 [3] 上游情况 - 中国铜精矿进口指数较上周升高，世界（中国）港口铜精矿出港量、入港量、库存量较上周减少；欧洲高品质废钢被限制出口，国内电解铜与废钢价差或削弱废钢经济性，叠加废钢进口窗口打开和日韩泰等国中转供给，国内废钢7月生产量或环比减少 [3] - 原料供给紧张使持货商惜售，嘉能可菲律宾RJ88k铜加工厂停产，中矿资源旗下纳米比亚Tsuneb铜冶炼厂暂停生产，嘉能可智利阿尔托诺特冶炼厂停产至5月，Xanox = Xahula烧结厂或于25年6月建成投产，凉山矿业15万吨阳极铜改造项目开展前期工作，滇中有色铜资源循环利用基地火法系统有产出 [3] - 中国北方、南方周度加工费环比下降、升高，国内冶炼厂检修产能环比减少，国内电解铜7月生产量或环比增加；进口窗口关闭限制国内电解铜进口量，中国保税区电解铜库存量较上周增加，中国电解铜社会库存量较上周减少，上期所电解铜库存量较上周增加，COMEX铜库存量较上周增加 [3] 下游情况 - 华东电力与漆包线用精铜杆日度加工费较上周升高，下游新增订单减少致需求更弱，中国精铜杆、再生铜杆产能开工率较上周升高，精铜杆企业原料、成品库存量较上周增加、减少，再生铜杆企业原料、成品库存量较上周减少、增加 [3] - 中国铜电线电缆产能开工率较上周升高，企业原料、成品库存量较上周增加、减少；中国铜漆包线订单量、产能开工率较上周减少、下降，企业原料、成品库存天数较上周减少 [3] - 中国铜板带产能开工率、生产量较上周升高、增加，企业原料、成品库存天数较上周减少；中国钢管产能开工率较上周下降，企业原料、成品库存天数较上周减少；中国黄铜棒产能开工率较上周升高，企业原料、成品库存天数较上周减少 [3] - 中美互征关税缓和和传统消费淡季来临交织，国内7月铜材企业产能开工率、生产量、进口量、出口量或环比下降、减少、减少、增加；电解铜制杆、再生铜制杆、铜电线电缆、铜漆包线、铜板带、铜管、黄铜棒产能开工率或环比下降，铜箔产能开工率或环比升高 [3]

哥伦比亚煤炭出口政策 - 哥伦比亚总统佩特罗表示愿意单方面修改与嘉能可的煤炭出口合同 如果继续向以色列出口煤炭 [1] 嘉能可合同变动可能性 - 嘉能可的煤炭出口合同可能因哥伦比亚政府政策调整而面临单方面变更 [1]

德勤审计调查事件 - 英国财务报告委员会（FRC）正在调查德勤在2013年至2020年期间为嘉能可及其英国子公司审计财务报表时是否充分考虑了违反法律法规的风险 [1] - 调查涉及德勤在审计工作中的签字行为 [1] 嘉能可相关调查背景 - 嘉能可及其英国子公司此前已受到英国政府机构的不当行为调查 [1]

大宗商品贸易商套利机会 - 托克、摩科瑞、嘉能可和IXM四大大宗商品贸易商因在铜关税生效前向美国运输创纪录数量的铜，有望斩获超3亿美元的巨额利润 [1] - 特朗普政府宣布自8月1日起对铜加征50%关税，为预期的两倍，消息公布后几分钟内美国铜价飙升13% [1] - 目前美国铜价比伦敦金属交易所（LME）的价格高出约28%，贸易商以LME价格买入铜，运往美国后以纽约商品交易所（Comex）价格卖出，成为近几十年来最赚钱的金属交易之一 [1] 铜价差与库存变化 - 美国与国际基准铜价价差扩大，催生了诱人的套利机会，贸易商成为这一趋势的核心玩家 [1] - 自去年11月大选以来，托克、摩科瑞、嘉能可和IXM已向美国运输约60万吨"过剩"铜，即超出正常需求的部分 [4] - 大量铜涌入美国导致美国铜库存激增，吸干了全球其他市场的供应 [4] 贸易商具体利润与运量 - 保守估算显示，四大贸易商60万吨铜的总利润可达3.12亿美元，每吨利润约为520美元 [4] - 托克已进口约20万吨铜，摩科瑞截至本月底将运入近20万吨，嘉能可运入10万至20万吨，IXM运入量超5万吨 [4] - 摩科瑞是这一套利机会最积极的倡导者之一，过去两年该公司金属交易部门迅速扩张 [7] 关税政策对市场的影响 - 今年早些时候，黄金和铝也因特朗普关税政策出现类似库存激增，此次美国铜库存累积是特朗普关税引发大宗商品市场动荡的最新案例 [7] - 摩科瑞金属主管表示，由于大量铜流入美国市场，当前铜市正经历历史上最特殊的时期之一 [7]

铜矿增长预期 - 17家铜生产商（占全球供应量45%）未来五年复合年增长率预计达2 9%，2026年产量增长6-6 5%，显著高于过去五年1%的增速 [5] - 产量提升依赖科布雷巴拿马矿场重启、Kamo a-Kakula产量恢复、奥尤陶勒盖扩产等关键项目，但均存在高度不确定性 [5] - 若产量不及预期，可能压制炼油利润率并支撑金属价格 [5] 铝价与关税关系 - 美国关税政策对LME和SHFE铝价影响有限，2018年10%关税实施后两交易所价格先跌8-10%，随后分别反弹27%和10% [7] - 2024年8月关税升至25%后，SHFE和LME铝价一月内分别上涨3 5%和8 7% [7] - 2024年3月关税生效后，LME铝价下跌14%后反弹8%，SHFE铝价下跌6%后反弹4% [7] 嘉能可煤炭部门估值 - 嘉能可煤炭业务估值仅2 4倍EV/EBITDA，较同行平均低38%，若采用同行4 5-4 9倍倍数，估值可较当前市值高25% [11] - 折价反映欧洲投资者对高煤炭敞口股票兴趣有限 [11] 铂金供需动态 - 铂金价格上涨趋势受南非供应中断（类似2008年）及需求端三重因素支撑：电动汽车普及放缓、混合动力车占比上升、中国替代黄金需求激增 [12] 钢铁关税政策 - 特朗普计划将钢铁进口关税提至50%，2019-2024年关税政策已使美国钢铁进口占比从32%降至27%，但2024年仍占表观消费28% [15] - 进一步降低进口需避免关税豁免或谈判替代协议（如2019年USMCA协议中取消对墨加关税） [15] 白银估值状态 - 白银当前处于"低估值、高波动"状态，需贸易协议达成或中东局势缓和等催化剂才能转入"中等估值、中等波动"状态（如2020年底至俄乌冲突初期） [18] 中国氧化铝贸易 - 1-4月中国氧化铝出口激增75%至964500吨，进口暴跌91%至99500吨，主因产能扩张超国内1 1%需求增速及铝产量接近4500万吨上限 [20] - 俄罗斯和印尼占出口总量80%，巴西、日本、德法则占进口85% [20] Copper World项目 - Hudbay股价因铜价上涨及Copper World项目潜在30%股权出售上涨55%，项目估值13-14亿美元，区位优势或推高至16亿美元 [22] - 项目契合特朗普本土矿产开采政策，已接触沙特、阿联酋和日本投资者 [22]

罢工事件影响 - 澳大利亚矿业与能源工会会员开始为期24小时的罢工行动 [1] - 嘉能可旗下乌兰地下矿的工作已停止 [1]