财务表现 - FY2025全财年营收690 77亿美元 同比+21 48% 归母净利润13 84亿美元 同比+37 01% 毛利率16 07% 同比下滑1 17pct 归母净利率2 00% 同比增长0 22pct [1] - FY2025 Q4营收169 84亿美元 同比+22 78% 归母净利润0 9亿美元 同比-63 71% 主因认股权证会计处理造成1 18亿美元亏损 [1] - FY2025 Q4 Non GAAP净利润2 78亿美元 同比+25 08% 更能反映实际经营状况 [1] IDG业务 - IDG部门FY2025营收3647亿元 同比+13% 运营利润率7 2% PC业务市占率23 7% 领先第二名3 6pct [2] - 非PC业务营收占比达47% 同比+5pct 其中智能手机业务营收同比+27% 亚太地区同比+179% 欧洲-中东-非洲区同比+32% [2] - 平板电脑销量同比+15% 2025年为AIPC全球推广元年 智能手机和平板电脑产品全新爆发 [2] ISG与SSG业务 - ISG部门FY2025营收1048亿元 同比+63% 连续两季度盈利 云基础设施业务(CSP)营收突破100亿美元 同比+92% [3] - 企业基础设施业务(ESMB)营收同比+20% SSG部门营收610亿元 同比+13% 运营利润率维持21 1% 解决方案和"即服务"占比达58% 同比+4pct [3] 战略与展望 - 5月8日发布天禧个人超级智能体 强化AIPC自主认知决策能力 定位为个人助理 [4] - 全球化产能布局可应对关税及地缘风险 预计FY2026-FY2028归母净利润16 65/19 16/22 14亿美元 [4] - AIPC加速渗透+AI服务器订单放量 云端协同优势持续强化 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - FY2025 Q4 GAAP净利润下滑主因认股权证会计处理影响，Non GAAP净利润超预期，更能反应公司实际经营层面的增长态势 [8] - IDG业务稳健增长，非PC产品多点开花，2025年是公司AIPC全球推广的元年，“一体多端”的生态系统持续丰富 [8] - ISG业务连续盈利趋势已现，SSG业务解决方案占比持续提升，“一擎三箭”体系渐成 [8] - AIPC大势所趋，联想有应对关税及地缘风险的充分经验，看好联想持续发挥AI云端协同的龙头优势，预计FY2026 - FY2028实现归母净利润16.65/19.16/22.14亿美元 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - FY2025公司实现营收690.77亿美元，同比+21.48%；归母净利润13.84亿美元，同比+37.01%；毛利率16.07%，同比下滑1.17pct；归母净利率2.00%，同比增长0.22pct [2][5] - FY2025 Q4公司实现营收169.84亿美元，同比增长22.78%；归母净利润0.9亿美元，同比下降63.71% [2][5] 各业务情况 IDG业务 - FY2025公司IDG部门实现营收3647亿元，同比增长13%；运营利润率达到7.2% [8] - PC业务FY2024营收同比增长11%，市占率提升至23.7%，超越第二名3.6pct [8] - FY2025非PC业务营收占比达到47%，同比增长5pct，智能手机业务营收同比增长27%，亚太地区同比增长179%，欧洲 - 中东 - 非洲区同比增长32%；平板电脑FY2025销量同比增长15% [8] ISG业务 - FY2025 ISG部门实现营收1048亿元，同比增长63%创历史新高，自上季度扭亏后连续两季度实现盈利 [8] - 云基础设施业务（CSP）营收突破100亿美元，同比增长92%；企业基础设施业务（ESMB）营收同比增长20%创历史新高 [8] SSG业务 - FY2025 SSG部门实现营收610亿元，同比增长13%，运营利润率继续维持21.1%的高位 [8] - 解决方案和“即服务”占比达到58%，同比提升4pct [8]

公司业绩表现 - FY25Q4营收170亿美元，同比增长23%，非个人电脑业务营收占比提高至47% [2] - FY25Q4经营利润3.31亿美元，同比-32%，归母净利润0.9亿美元，同比-64% [2] - 所有主营业务收入同比双位数增长：IDG收入118亿美元（+13%），ISG收入41亿美元（+63%），SSG收入22亿美元（+18%） [2] 业务板块分析 IDG业务 - 个人电脑市场份额23.7%，领先第二名3.6个百分点 [2] - 智能手机业务创收购摩托罗拉以来收入历史新高，亚太/欧洲-中东-非洲区分别增长179%/32% [2] - AI PC在中国笔记本电脑总出货量占比达16%，销量超目标 [2] ISG业务 - 连续两季度盈利，受益于传统计算和人工智能计算推动 [3] - 云基础设施业务营收超百亿美元（yoy+92%），企业基础设施业务营收创历史新高（yoy+20%） [3] SSG业务 - 经营利润达18亿美元（yoy+15%），创历史新高 [3] - 增长动力来自数字化工作场所解决方案和混合云业务 [3] 未来展望 - 调整FY2026E-FY2028E营收预测至751/797/837亿美元（原FY2026E/FY2027E为746/767亿美元） [1] - 调整FY2026E-FY2028E归母净利润预测至15.8/19.4/23.5亿美元（原FY2026E/FY2027E为16.7/19.1亿美元） [1] - 公司将持续推出AI端侧产品，通过构建AI生态提高市场竞争力 [2] - 混合式人工智能将推动解决方案与服务需求增长 [3]

报告公司投资评级 - 评级为增持 [5] 报告的核心观点 - 公司营收持续高增，所有业务集团营收同比双位数增长，人工智能将推动公司增长加速，看好混合式人工智能的强劲需求 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2022 - 2028 年，公司营业收入分别为 716.18 亿、619.47 亿、568.64 亿、690.77 亿、750.57 亿、796.60 亿、836.75 亿美元，同比增长分别为 17.9%、 - 13.5%、 - 8.2%、21.5%、8.7%、6.1%、5.0% [4] - 毛利润分别为 120.49 亿、105.01 亿、98.03 亿、110.98 亿、124.23 亿、134.72 亿、142.25 亿美元 [4] - 归母净利润分别为 20.30 亿、16.08 亿、10.10 亿、13.84 亿、15.79 亿、19.37 亿、23.49 亿美元，同比增长分别为 72.3%、 - 20.8%、 - 37.2%、37.0%、14.0%、22.7%、21.3% [4] - 摊薄 GAAP 每股收益分别为 0.16、0.12、0.08、0.11、0.13、0.16、0.19 美元，PE 分别为 7.5、9.4、14.9、10.9、9.1、7.4、6.1 [4] 盈利预测与投资建议 - 调整 FY2026E - FY2028E 营收为 751/797/837 亿美元（FY2026E/FY2027E 前值为 746/767 亿美元），对应调整归母净利润分别为 15.8/19.4/23.5 亿美元（FY2026E/FY2027E 前值为 16.7/19.1 亿美元） [5][7] - 基于 FY2026 PE 15X，调整联想集团港股（992.HK）目标价至 14.7 港币，维持“增持”评级 [5][7] FY25Q4 业绩情况 - 实现营收 170 亿美元，同比增长 23%；经营利润 3.31 亿美元，同比 - 32%；归母净利润 0.9 亿美元，同比 - 64% [5] - 非个人电脑业务营收占比提高至 47% [5] 分业务情况 - IDG 收入 118 亿美元，同比增长 13%；个人电脑业务市场份额 23.7%，持续领先第二名 3.6 个百分点；智能手机业务创下收购摩托罗拉以来的收入历史新高，亚太/欧洲 - 中东 - 非洲区分别实现 179%/32%的增速；AI PC 在 FY25Q4 占中国笔记本电脑总出货量的 16% [5] - ISG 收入 41 亿美元，同比增长 63%，业务连续两季度盈利，云基础设施业务营收超百亿美元，yoy + 92%；企业基础设施业务营收创历史新高，yoy + 20% [5] - SSG 收入 22 亿美元，同比增长 18%，经营利润达 18 亿美元，yoy + 15%，得益于数字化工作场所解决方案和混合云业务 [5] 可比公司估值 - 展示了联想及可比公司 2024 - 2026E 的 PE 和 PS 估值情况 [8] 财务报表预测 - 给出了 2023 - 2028E 利润表、资产负债表和现金流量表的相关指标预测数据 [9][10]

纪要涉及的公司 联想集团（Lenovo Group） 纪要提到的核心观点和论据 基础设施业务（ISG） - **盈利能力提升**：联想正使ISG业务盈利，专注提升和拓展ESMB业务，随着规模、成本结构和运营杠杆改善，该业务利润率更高。本财年有望实现ISG业务盈利的内部关键绩效指标，还希望借助收购Infinidat以及Neptune液冷技术，协同现有ISG业务并巩固产品优势[1]。 - **增长前景乐观**：管理层对ISG业务持续增长前景乐观，努力使技术和产品更好契合ESMB渠道，同时从CSPs推动额外增长，尽管CSPs和ESMBs销售基数较高，但预计两个渠道将持续增长[2]。 个人电脑（PC）业务 - **市场份额领先且有望扩大**：联想在全球PC出货量市场份额约24%，领先竞争对手，预计继续超越全球PC出货量增长几个百分点，通过AI PC平均销售价格（ASP）扩张加速营收增长，从而扩大市场份额。4 - 5月PC需求健康，美国市场有轻微拉动，其他地区无明显拉动[3]。 - **应对关税影响**：通过ODM + 模式在组装地点保持弹性和灵活性，计划将内部组装从中国扩展到越南，激活需几个月时间[3]。 - **推动AI PC发展**：目标利用新Windows功能和联想自身的主动式AI功能，在多个设备推出相关特性。数据显示，在DeepSeek模型引发AI关注后，每日活跃用户有所改善。AI PC在中国渗透率达16%且持续上升，物料清单（BOM）成本比普通PC高5 - 10%[4]。 财务预测 |指标|2022年3月|2023年3月|2024年3月|2025年E|2026年E|2027年E|2028年E|2029年E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |Revenues（百万美元）|71,618|61,947|56,864|69,077|73,136|75,421|79,660|83,933| |EBIT（UBS，百万美元）|3,081|2,669|2,006|2,164|2,576|2,840|2,954|3,189| |Net earnings（UBS，百万美元）|2,030|1,608|1,011|1,383|1,475|1,679|1,755|1,944| |EPS（UBS，稀释后，美元）|0.15|0.12|0.08|0.11|0.11|0.13|0.13|0.15| |DPS（净，美元）|0.04|0.05|0.05|0.05|0.05|0.05|0.05|0.05| |Net（debt）/ cash（百万美元）|602|366|6| - 551|3,671|5,675|7,838|10,261| |EBIT（UBS）margin %|4.3|4.3|3.5|3.1|3.5|3.8|3.7|3.8| |ROIC（EBIT）%|37.8|32.3|23.4|22.9|30.3|43.7|51.2|63.8| |EV/EBITDA（UBS核心）x|3.8|3.1|4.6|4.9|3.9|3.1|2.6|2.0| |P/E（UBS，稀释后）x|7.2|7.1|14.4|11.3|10.5|9.2|8.8|8.0| |Equity FCF（UBS）yield %|23.1|16.0|9.8|7.1|33.9|18.8|20.3|22.2| |Dividend yield（净）%|3.7|5.5|4.4|4.0|4.1|4.1|4.1|4.1|[5] 评级与目标价 - **评级**：12个月评级为中性，基于预测股票回报率（FSR）在市场回报率假设（MRA）的 - 6%至6%之间[6][17]。 - **目标价**：12个月价格目标为HK$10.00，2025年5月27日股价为HK$9.33[6]。 - **预测回报**：预测价格升值7.2%，预测股息收益率4.2%，预测股票回报率11.4%，市场回报率假设11.0%，预测超额回报0.4%[8]。 其他重要但是可能被忽略的内容 公司历史与股权结构 - 1994年在香港证券交易所上市，2004年4月前名为Legend，2005年5月收购IBM个人电脑部门，2013年起成为PC出货量市场领导者，2014年10月完成对Motorola Mobility和IBM x86的收购。截至2023年3月31日，最大股东为Legend Holdings，完全摊薄后持股34%[9]。 估值方法与风险 - **估值方法**：价格目标基于目标市盈率（PE）方法，与其他行业同行和科技公司一致[10]。 - **下行风险**：PC行业面临沉重定价压力，若ASP下降速度快于预期，利润率预测可能有下行风险；作为全球消费笔记本电脑市场新进入者，联想可能需承担比同行更高的销售和营销费用，利润预测有下行风险[10]。 - **上行风险**：市场份额增长强于预期和产品组合好于预期可能推动更高利润率[11]。 定量研究评估 |问题|回答| |----|----| |未来六个月公司面临的行业结构可能改善还是恶化？（1 - 5评分，1 = 变差，3 = 无变化，5 = 变好，N/A = 无观点）|3| |未来六个月公司面临的监管/政府环境可能改善还是恶化？（1 - 5评分，1 = 变严格，3 = 无变化，5 = 变好，N/A = 无观点）|3| |过去3 - 6个月该股票总体情况是改善/无变化/变差？（1 - 5评分，1 = 大幅变差，3 = 变化不大，5 = 大幅变好，N/A = 无观点）|4| |相对于当前共识每股收益（EPS）预测，下一次公司EPS更新可能导致：（1 = 低于共识预期，3 = 符合共识预期，5 = 高于共识预期，N/A = 无观点）|3| |相对于您当前的盈利预测，下一次盈利结果的风险更倾向于：（1 = 盈利下行风险，3 = 盈利上下行风险相等，5 = 盈利上行风险，N/A = 无观点）|3|[13] 全球研究评级定义 - **12个月评级**：Buy（FSR比MRA高6%以上）、Neutral（FSR在MRA的 - 6%至6%之间）、Sell（FSR比MRA低6%以上）。 - **短期评级**：Buy（评级分配后三个月内股价因特定催化剂或事件预计上涨）、Sell（评级分配后三个月内股价因特定催化剂或事件预计下跌）[17]。 各地区分发与合规信息 文档详细说明了在不同国家和地区的分发情况、适用的监管机构以及相关合规要求，包括澳大利亚、巴林、巴西、加拿大、中国等多个国家和地区[58][59][83][84][85][86]。

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价15.30港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 联想4QFY25业绩展现韧性，收入169.8亿美元，同比增22.8%，超彭博一致预期8.4%；Non - HKFRS归母净利润2.8亿美元，同比增24.7% [1] - 考虑关税影响，谨慎下调FY26/FY27收入预测5.1%/3.1%至754.4/816.9亿美元 [1] - 随着联想AI agent产品在客户端落地，公司高毛利业务预计维持强劲增长 [1] - 预计FY26/27/28归母净利润分别为14.7/15.0/15.3亿美元，同比增2.0%/2.1%/2.1% [5] 各业务板块情况 IDG业务 - 4QFY25收入同比增12.9%，除税前利润率6.8% [2] - 本季度PC/手机出货量分别同比增10.9%/5.6%，均高于全球增速 [2] - PC营收同比增13.2%，主因游戏本与高端工作站销售稳健；Non - PC收入同比增12.1%，受益摩托罗拉全球份额提升 [2] - 预计FY26在AI驱动下，收入有望同比增5.4% [2] ISG业务 - 本季度收入同比增62.7%，延续强劲增长 [3] - FY25收入同比增62.8%，亮点在于AI服务器需求带动“Neptune液冷”收入增68%、CSP营收规模扩大、企业基础设施业务收入增20% [3] - 展望FY26，预计收入同比增22.2%至177.4亿美元，除税前利润率1.1% [3] SSG业务 - 本季度除税前利润率22.7%创FY22以来新高 [4] - FY25 AI解决方案和“即服务”占SSG营收58%（同比增4pct） [4] - 预计SSG FY26收入或同比增10.0%，数字化解决方案和云业务将贡献主要增长 [4] 经营预测指标与估值 财务指标预测 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(美元百万)|56,864|69,077|75,437|81,692|88,573| |归属母公司净利润(美元百万)|1,060|1,441|1,470|1,500|1,532| |EPS(美元，最新摊薄)|0.08|0.11|0.13|0.14|0.15| |ROE(%)|18.98|24.73|20.44|15.75|12.69| |PE(倍)|14.86|10.85|9.27|8.79|8.01| |PB(倍)|2.69|2.48|1.81|1.40|1.12| |EV EBITDA(倍)|11.58|11.34|8.88|8.12|7.38|[7] 可比公司对比 - 采用2025/5/29彭博一致预期，全球相关标的如惠普、戴尔等2025E PE平均数为13.7，联想FY26的PE为9.3 [15] 股价及市值情况 - 目标价15.30港币，截至5月29日收盘价9.45港币，市值117,224百万港币 [9] - 6个月平均日成交额1,014百万港币，52周价格范围6.57 - 13.60港币 [9]

财务表现 - FY2025财年公司实现营业收入690.77亿美元，同比+21.41%，净利润13.84亿美元，同比+37.01%，净利润增速转正 [1] - FY2025财年Q4营业收入169.84亿美元，同比+22.50%、环比-9.64%，净利润0.90亿美元，同比-63.72%、环比-87.02%，主要受香港财务报告准则计量影响，若使用非香港财务报告准则，Q4净利润为2.78亿美元，同比+25.08% [1] - FY2025财年毛利率16.1%，同比-1.2个pct，净利率2.1%，同比+0.2个pct，期间费用率13.7%，同比-1.4个pct，其中销售及分销、行政、研发、财务费用率分别为5.2%、4.1%、3.3%、1.1%，同比分别-0.6、-0.3、-0.3、-0.2个pct [2] 业务发展 - PC业务：2024年联想PC出货量6180万台，全球市占率23.5%，同比+0.8个pct，2025年受后疫情周期及Win10停更换机需求拉动，行业增速有望提升，公司发布天禧超级个人智能体，叠加AI应用生态完善，AI PC渗透率有望持续提升 [3] - 智能手机业务：2024年摩托罗拉手机出货量同比+23%，高于全球智能手机销量增速（+4%），成为全球第七大品牌，2025年欧洲、中东、东亚市场拓展值得期待 [3] - 服务器业务：FY2025财年下半年基础设施方案集团（主要为服务器业务）扭亏为盈，2025年互联网大厂（如阿里巴巴）加大AI服务器资本开支，公司有望受益 [3]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][20] 报告的核心观点 - FY2025财年联想集团收入稳步增长，净利润增速转正，AI PC、手机和服务器业务三轮发力有望拉动业绩持续增长 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - FY2025财年联想集团实现营业收入690.77亿美元，同比增长21.41%；净利润13.84亿美元，同比增长37.01%，净利润增速转正 [1][8] - FY2025财年Q4实现营业收入169.84亿美元，同比增长22.50%、环比下降9.64%；净利润0.90亿美元，同比下降63.72%、环比下降87.02%，单季度业绩承压，若使用非香港财务报告计量准则，Q4净利润为2.78亿美元，同比增长25.08% [1][8] - FY2025财年毛利率为16.1%，同比下降1.2个百分点，主要因智能手机产品收入快速提升且该产品毛利率较低；期间费用率为13.7%，同比下降1.4个百分点；净利率为2.1%，同比提升0.2个百分点，盈利能力同比提升 [2][12] 业务发展 - AI PC：2024年联想PC出货量约6180万台，全球市占率约为23.5%，同比提升0.8个百分点；2025年受后疫情周期和Win10停更换机需求拉动，PC行业增速有望提升，5月联想发布天禧超级个人智能体，叠加AI应用生态完善，有望拉动AI PC渗透率持续提升 [3][17] - 智能手机：2024年全球智能手机销量同比增长4%，摩托罗拉手机出货量同比增长23%，高于行业增速，已成为全球第七大智能手机品牌，2025年看好公司在欧洲、中东、东亚等地区市场的拓展 [3][17] - 服务器：FY2025财年下半年，公司基础设施方案集团成功扭亏为盈，2025年阿里巴巴等互联网大厂加大资本开支投入，对AI服务器需求提升，公司服务器业务有望充分受益，贡献增量业绩 [3][17] 盈利预测与投资建议 - 调整盈利预测，预计FY2026 - FY2028年归母净利润分别为16.04亿、18.32亿、20.19亿美元（前值FY2026 - FY2027年归母净利润为16.40亿、19.37亿美元），摊薄EPS分别为0.13元、0.15元、0.16元，当前股价对应PE分别为9倍、8倍、7倍 [4][20]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][20] 报告的核心观点 - FY2025财年联想集团收入稳步增长，净利润增速转正，AI PC、手机和服务器业务有望拉动业绩持续增长 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - FY2025财年实现营业收入690.77亿美元，同比+21.41%；净利润13.84亿美元，同比+37.01%；Q4单季度业绩承压，若使用非香港财务报告计量准则，Q4净利润为2.78亿美元，同比+25.08% [1][8] - FY2025财年毛利率为16.1%，同比-1.2个pct；期间费用率为13.7%，同比-1.4个pct；净利率为2.1%，同比+0.2个pct [2][12] 业务亮点 - AI PC：2024年出货量约6180万台，全球市占率约23.5%，同比+0.8个pct；2025年受后疫情周期和Win10停更换机需求拉动，叠加新品发布和AI应用生态完善，有望拉动AI PC渗透率持续提升 [3][17] - 智能手机：2024年全球智能手机销量同比+4%，摩托罗拉手机出货量同比增长23%，成为全球第七大智能手机品牌，2025年看好在欧洲、中东、东亚等地区市场拓展 [3][17] - 服务器：FY2025财年下半年基础设施方案集团扭亏为盈，2025年互联网大厂加大资本开支投入，对AI服务器需求提升，有望贡献增量业绩 [3][17] 盈利预测调整 - 预计FY2026 - FY2028年归母净利润16.04/18.32/20.19亿美元（前值FY2026 - FY2027年为16.40/19.37亿美元），摊薄EPS = 0.13/0.15/0.16元，当前股价对应PE = 9/8/7x [4][20] 财务预测与估值 |指标|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|56,864|69,077|74,650|80,656|85,845| |净利润(百万元)|1011|1384|1604|1832|2019| |每股收益（元）|0.08|0.11|0.13|0.15|0.16| |ROE|18.1%|22.8%|20.9%|19.3%|17.5%| |毛利率|17%|16%|16%|16%|17%| |收入增长|-8%|21%|8%|8%|6%| |净利润增长率|-37%|37%|15.9%|14.2%|10.2%| [5][23]

公司业绩表现 - FY2025全年收入690.77亿美元，同比增长21.41%，净利润13.84亿美元，同比增长37.01%，毛利率16.07% [1] - FY2025Q4收入169.84亿美元，同比增长22.50%，环比减少9.64%，净利润0.90亿美元，同比减少63.72%，主要受非现金认股权证公允值亏损影响 [1] - 排除非现金费用，non-HKFRS净利润2.78亿美元，同比增长25%，反映强劲营运表现 [1] 智能设备业务集团(IDG) - FY2025全年收入510亿美元，同比增长13%，经营溢利率7.2%，领先行业 [2] - FY2025Q4收入118.14亿美元，同比增长13%，经营溢利率6.8% [2] - 全球个人电脑市场份额提升1个百分点至24%，扩大与主要竞争者领先优势 [2] 基础设施方案集团(ISG) - FY2025全年收入150亿美元，同比增长63%，下半财年扭亏为盈 [2] - FY2025Q4收入41.2亿美元，同比增长63%，经营溢利率0.1% [2] - ODM+模式推动云服务提供商业务强劲发展，中小型企业业务策略带动销量及利润均衡增长 [2] 方案服务业务集团(SSG) - FY2025全年收入85亿美元，同比增长13%，经营利润18亿美元创历史新高，同比增长15% [3] - FY2025Q4收入21.5亿美元，同比增长18%，经营溢利率22.7% [3] - 数字化工作场所解决方案和混合云业务带动运维服务增长，支持服务订单加速增长 [3] 未来展望 - 预计FY2026-FY2028营收分别为763.70、827.33、872.08亿美元 [4] - 预计non-HKFRS净利润分别为16.01、18.74、22.18亿美元 [4] - AI功能在PC端加速渗透将提升业绩，并扩展至手机等其他终端市场 [4]