公司战略 - 瑞士鞋履公司On Holding在即将到来的假日季采取全价策略 不提供黑色星期五折扣 旨在巩固其高端品牌定位 [1][2] - 该策略是在一个价格竞争非常激烈的环境中实施的 公司强调坚守高端策略所需的纪律 [2] 财务表现与展望 - On Holding第三季度净销售额为7.944亿瑞士法郎（约合9.943亿美元） 净利润为1.189亿瑞士法郎 较去年同期的3050万瑞士法郎大幅增长 [4] - 公司上调全年销售额指引 从29.1亿瑞士法郎提高至29.8亿瑞士法郎 [4] 竞争对手动态 - 竞争对手阿迪达斯和耐克在假日购物季正式开始前数周就已开始推广黑色星期五促销活动 [2] - 德克斯公司旗下的HOKA品牌在其网站上以折扣价推广假日跑步礼品 [3] - 耐克预计其第二财季收入将出现低个位数下降 毛利率将下降300至375个基点 其第一财季净利润为7亿美元 同比下降31% [5] - 德克斯公司预计HOKA品牌销售额将较去年实现“低十位数百分比”的增长 低于前一季度预期的中十位数增长 [6] - 在德克斯公司第二财季 HOKA和UGG品牌销售额分别同比增长11.1%和10.1% 而公司旗下其他品牌销售额下降26.5% [7] 行业环境因素 - 关税因素在耐克和德克斯公司下调销售指引的决策中起到了一定作用 [8] - 随着美国消费者开始看到一些价格上涨 这影响了他们在非必需消费品领域的购买行为 [8]

报告行业投资评级 - 报告对纺织服装行业整体展望积极，核心投资策略为“挖掘新消费，看好全球制造” [4][15][16] 报告核心观点 - 内需市场在2025年处于低位整固阶段，预计2026-2027年有望回暖，投资应围绕年轻消费群体特征，挖掘新消费高景气方向 [4][15][16] - 全球关税博弈变量逐步落定，不改中国核心制造的全球竞争力，看好运动制造产业链、澳毛涨价周期和卫材升级产业链带来的投资机会 [4][16][17] - 当前时点，品牌端复苏方向明确，制造端需关注后续订单修复机会，四季度户外运动板块在旺季和米兰冬奥催化下有望加速增长 [4][13][19] 本周板块表现与行业数据 - 本周（11月17日-11月21日）SW纺织服饰指数下跌4.8%，跑赢SW全A指数0.3个百分点，其中服装家纺指数下跌4.1%，纺织制造指数下跌6.7% [4][5] - 1-10月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额12053亿元，同比增长3.5%；10月纺织服装出口额222.6亿美元，同比下滑12.6% [4] - 主要原材料价格：11月21日国家棉花价格B指数报14737元/吨，本周下滑0.1%；11月20日澳毛价格指数报983美分/公斤，月内上涨5.4%，同比上涨32.3% [4][10] 细分领域投资观点与机会 纺织制造 - **澳毛涨价周期**：澳毛价格企稳回升，鉴于供给收缩及运动羊毛纱等新需求，价格仍处上涨初期，上涨空间或可比肩2011年及2018年高点，推荐新澳股份 [4][10][17] - **Nike创新周期**：Nike在26财年第一季度营收首次转正，库存开始环比增加，参照Adidas复苏路径，品牌巨头走出困境将带动供应链订单持续改善，推荐申洲国际、华利集团、裕元集团、伟星股份、百隆东方 [11][17] - **卫材升级周期**：热风无纺布在海外卫护产品的替代市场规模测算超500亿元，推荐深度绑定国际卫护品牌集团的延江股份 [12][18] 服装品牌与零售 - **运动户外**：亚玛芬25年第三季度收入同比增长30%至17.6亿美元，调整后净利润同比增长161%至1.9亿美元，并上调全年指引，彰显板块高景气度，四季度旺季叠加米兰冬奥催化，建议关注波司登、安踏、滔搏、361度等 [4][13][16] - **女装困境反转**：部分女装品牌经历深度调整后出现复苏态势，歌力思25年第三季度归母净利润2845万元，同比大幅改善，推荐歌力思、地素时尚 [14][22] - **折扣零售与新兴消费**：看好折扣零售（推荐海澜之家旗下京东奥莱）、个护清洁（推荐诺邦股份、稳健医疗）、睡眠经济（推荐罗莱生活、水星家纺）等高景气方向 [4][16] 行业长期策略与市场格局 - **2026年投资策略**：内需回暖背景下，重点挖掘运动户外（2024年市场规模4089亿元，同比增长6.0%）、折扣零售、个护清洁、睡眠经济等高景气赛道 [15][16][52] - **市场竞争格局**：2024年中国运动服饰市场公司CR10达82.5%，安踏份额提升至23.0%，Nike份额为20.7%；男装市场CR10为25.0%；女装市场CR10为10.1% [52][55][58] - **线上销售表现**：10月淘系平台女装销售额同比增长14.6%，家纺增长4.7%，童装增长4.0%；运动鞋服销售额同比下滑11%，男装下滑8.1% [66][67][70][72][74]

关税政策的法律挑战 - 美国最高法院听证会显示特朗普关税政策面临严峻法律挑战，其援引1977年《国际紧急经济权力法》将贸易逆差定义为国家紧急状态的做法受到大法官们强烈质疑 [1] - 首席大法官罗伯茨援引重大问题原则，指出征税权属于国会核心权力，总统无权凭借模糊法律条款随意决定重大经济政策 [3] - 特朗普提名的大法官戈萨奇和巴雷特均对政府律师提出尖锐问题，质疑总统权力无限扩展的可能性及“管制进口”等同于“征收关税”的历史依据 [3] - 特朗普政策在最高法院获胜概率从听证会前的40%降至27%，此前已连续在三家下级法院和联邦巡回上诉法院败诉 [3] 关税政策的经济影响 - 美国财政部长耶伦警告，若判决拖至2026年6月，需退还的税款可能达7500亿至1万亿美元，而美国2025财年预算赤字已高达1.775万亿美元 [4] - 关税为美国政府带来1950亿美元额外收入，但潜在的超万亿税款退还将使财政状况雪上加霜 [4] - 美国小企业承受巨大经济压力，例如Terry Precision Cycling自行车公司2025年已多交2.5万美元关税，预计到2026年将亏损120万美元 [3] - 玩具公司Learning Resources因关税2025年损失1400万美元，是去年损失的七倍，佐治亚州咖啡合作社已支付130万美元关税 [6] 全球企业与行业影响 - 运动服装巨头耐克警告关税将导致其2025年损失15亿美元，福特和通用等汽车制造商在北美供应链需承担数十亿美元额外费用 [6] - 瑞士巧克力公司需自行吸收三分之一关税成本，导致对美出口业务无利可图 [6] - 墨西哥经济部长计算显示，4000万购买墨西哥商品的美国家庭将受影响，仅电子显示屏和冰箱新增关税就高达30亿美元，最终由美国消费者承担 [6] - 为规避关税，苹果承诺在美增加1000亿美元投资，辉瑞和阿斯利康等制药公司也在美国建厂以换取关税豁免 [8] 全球贸易反制措施 - 中国于4月9日对美国产品加征关税，经两轮谈判后下调 [6] - 欧盟首次对美国产品征收25%关税，并表示将对不公正待遇作出回应 [6] - 加拿大对美国加征25%关税后，加拿大总理特鲁多宣布对价值1550亿加元的美国产品征收报复性关税，其中300亿加元已生效 [6] - 墨西哥总统启动B计划对美国商品加征关税，不列颠哥伦比亚省停止购买美国酒类产品 [6]

公司概况与业务 - Shake Shack起源于2004年麦迪逊广场公园的热狗摊，现已发展成为在全球拥有超过630家门店的连锁品牌[3] - 公司在美国34个州及特区拥有405家门店，在国际市场如香港、新加坡、墨西哥城、伦敦、迪拜、东京和首尔等地拥有225家门店，且在美国不采用特许经营模式[3] - 菜单包括各种汉堡、鸡肉三明治、配菜（如波纹薯条）、热狗、奶昔、冰淇淋和软饮料，营养和过敏原信息可在官网查询[2] 财务表现与股价 - 公司股价在今年7月底达到峰值后下跌超过40%[1] - 第二季度同店销售额增长仅为1.8%，低于去年同期的4%和市场预期的2.2%[1] - 第三季度业绩显著改善，同店销售额同比增长4.9%，总收入达3.674亿美元，同比增长16%，超出预期363万美元[8] - 第三季度非GAAP每股收益为0.36美元，超出预期0.05美元[8] 分析师观点与市场预期 - Loop Capital分析师Alton Stump给予买入评级，目标价127美元，暗示未来一年有51%的上涨空间[9] - 分析师认为公司远期EV/EBITDA倍数23倍是合理的，因其门店数量以低双位数至中双位数速度增长，且拥有行业领先的单店回报率[9] - 在20份近期评级中，有7个买入、11个持有、2个卖出，共识评级为持有，平均目标价111.38美元暗示未来一年有32%的上涨潜力[9] 行业比较公司：耐克 - 耐克是全球运动鞋、体育装备和休闲服饰的领导者，市值约925亿美元，在体育用品行业位居榜首[10][11] - 公司以营销成功和产品质量闻名，拥有标志性的Air Jordan系列等产品，消费者愿意为带有Swoosh标志的产品支付溢价[10][12] - 尽管面临挑战，但第一财季业绩显示改善迹象，总收入同比增长1%至117亿美元，超出预期7.3亿美元，每股收益0.49美元超出预期0.22美元[14][15] - Wells Fargo分析师Ike Boruchow给予超配（买入）评级，目标价75美元，暗示20%的上涨潜力，认为公司能实现3-4%的收入增长和200个基点的毛利率扩张[15] - 基于28份评级，耐克获得温和买入共识评级，平均目标价85.60美元暗示未来一年有37%的上涨空间[15]

公司定位与市场策略 - 耐克是全球运动服饰市场的领军者，专注于高性能运动、创新和品牌影响力，拥有耐克、乔丹和匡威等多个品牌组合 [1][3] - 史蒂夫·马登在时尚休闲鞋履和生活方式配饰领域占据利基市场，其优势在于敏捷的快速时尚模式，针对注重价值和潮流的消费者 [1][2] - 耐克新的“Sport Offense”战略按运动项目组织团队，旨在深化市场洞察、加速产品创新并增强文化相关性 [5] 近期财务与运营表现 - 耐克2026财年第一季度营收达117.2亿美元，跑步品类增长超过20%，北美批发业务恢复增长，增幅为11% [3][4] - 史蒂夫·马登2025年第三季度营收增长6.9%，毛利率扩大至43.4%，尽管面临关税、发货延迟和批发订单减少等挑战 [11] - 耐克第一季度毛利率为42.2%，库存下降2%，但面临约15亿美元的年度化成本压力 [6] 增长动力与战略举措 - 耐克通过翻新House of Innovation门店、扩展中国市场本地化产品系列以及NIKE x SKIMS等新合作，专注于品牌叙事和高端定位 [5] - 史蒂夫·马登通过产品创新、品类扩张和数字叙事（如在TikTok、YouTube和Snapchat上的营销）推动增长，其史蒂夫·马登品牌和Kurt Geiger品牌均表现强劲 [9][10] - 史蒂夫·马登在国际市场实现高个位数增长，旗下Kurt Geiger品牌预计将保持强劲的两位数增长 [10] 市场预期与估值比较 - 耐克2026财年的Zacks共识销售额预期同比增长0.8%，每股收益预期同比下降24.1%，且过去7日内每股收益预期下调了0.01美元 [12] - 史蒂夫·马登2025年的Zacks共识销售额预期同比增长10.3%，每股收益预期同比下降40.1%，但过去30日内每股收益预期上调了8.8% [14] - 过去三个月，耐克股价下跌17.8%，而史蒂夫·马登股价上涨37% [16] - 耐克远期市盈率为30.29倍，略低于其五年中位数30.61倍；史蒂夫·马登远期市盈率为18.32倍，高于其五年中位数14.74倍 [18][19][20]

技术分析 - 公司股票出现看跌的技术形态“死亡交叉” [1]

公司业绩与股价表现 - 工程集团股价上涨 [1] - 公司年内第二次上调全年业绩指引 [1] - 上半年业绩表现强劲 [1]

天猫双十一运动户外市场排名变化 - 2025年双十一全周期成交榜前三名为FILA（第一）、阿迪达斯（第二）、耐克（第三），这是耐克近年来首次跌落榜首 [1] - 排名第4至第10位的品牌依次为骆驼、lululemon、李宁、安踏、迪桑特、北面、New Balance [1] - 历史排名对比显示，2024年耐克、FILA、阿迪达斯排名前三，2023年耐克、FILA、安踏排名前三 [1] 品牌竞争策略与运营调整 - 耐克在双十一期间采取强力促销策略，核心口号为"岂只5折"，运动鞋价格低至200多元，并形成全渠道优惠矩阵 [1] - FILA在运营端发力，推出"客服一体化"项目，实现从咨询到售后的专属客服跟进，其羽绒服有6款产品进入品类Top 20，8款鞋类进入休闲鞋Top 20 [1] - FILA实施"ONE FILA"战略，聚焦资源并加码网球、高尔夫赛道，其高尔夫旗舰店首次跻身天猫双十一高尔夫品类店铺成交榜Top3 [3] - 耐克意识到本土化重要性，任命中国高管董炜为大中华区董事长兼CEO，并签约王嘉尔为全球合作伙伴，中国团队在此决策中起重要作用 [4] - 耐克加大在华投入，启动美国之外首家创意制作中心"ICON.上海"，并于2023年将中国运动研究实验室落地上海 [4] 品牌市场表现与财务数据 - 截至2025年8月31日的最新财季，耐克大中华区收入同比下滑10%至15.12亿美元（约合107.75亿元人民币） [7] - 耐克大中华区面临结构性挑战，季节性销售低于预期，客流量下滑导致销售率下降，数字渠道为促销密集型市场 [7] - 根据欧睿数据，耐克在华市占率从2021年的18.1%降至2024年的16.2%，保持第一；阿迪达斯市占率从15%跌至8.7%；安踏市占率从9.8%增至10.5%，排名第二；李宁市占率从9.3%增至9.4%，排名第三 [7] - 2025年第三季度，安踏品牌产品零售金额同比录得低单位数正增长，FILA品牌零售金额同比也录得低单位数正增长，但增速与往年相比形成巨大落差 [8] - 李宁2025年第三季度零售流水（不含李宁YOUNG）同比录得中单位数下降 [8] 行业整体趋势与挑战 - 运动市场洗牌正在明显加剧，海外品牌溢价下滑，国产品牌正在强势崛起 [6][8] - 有国产品牌研发高管表示，在产品上与耐克已无差距，区别主要在营销 [8] - 中国市场整体承压，例如匹克内销直营板块在2025年1月至7月累计亏损逾1.3亿元 [8] - 行业核心命题在于如何在中国市场形成更完整闭环，并更灵活地参与市场竞争 [8]

公司2026财年第一季度业绩概览 - 公司第一季度业绩显示其正在应对利润率压力 同时加倍努力推进转型议程 [1] - “立即取胜”行动已显现初步成效 重点在于锐化产品创新、提升市场地位以及按运动项目重组团队 [1] - 跑步品类增长超过20% 北美地区批发业务恢复增长 增幅达11% 春季订单量增加 表明合作伙伴信心增强 [2] 利润率表现与压力 - 毛利率收缩320个基点 主要压力来自更高的批发和工厂店折扣、升高的产品成本以及新的互惠关税 [2] - 新的关税制度预计在整个2026财年都将构成重大阻力 限制短期利润率复苏 [3] - 公司预计第二财季毛利率将下降300-375个基点 其中新增关税的负面影响达175个基点 [3] 面临的运营挑战 - 公司正应对大中华区的结构性挑战、数字业务疲软以及有意重置耐克、乔丹和匡威的老化经典鞋款系列 [4] - 数字流量仍保持两位数下降 原因是公司减少促销以重建更健康的全价销售组合 [4] - 中国高度促销的市场环境以及当季售罄率滞后持续拖累盈利能力 [4] 管理层展望与战略重点 - 管理层对通过“体育攻势”重组团队充满信心 认为此举能重燃有机增长、改善产品流并重建全价销售势头 [5] - 长期目标是恢复两位数利润率 尽管短期局面复杂 但预计随着创新周期加强和市场健康度完全恢复将获得回报 [5] 同业公司利润率比较 - 露露乐蒙的利润率同样面临压力 受更高关税、最低免税额优惠取消以及降价促销影响 但管理层通过选择性定价、供应商谈判和成本控制来缓解影响 [7] - 阿迪达斯的利润率持续走强 第三季度毛利率和运营利润率均实现扩张 得益于严格的成本管理、改善的产品和货运成本以及强劲的全价售罄率 [8] 公司估值与市场表现 - 公司股价年内下跌17.4% 同期行业下跌18.8% [9] - 公司远期市盈率为30.25倍 高于行业平均的26.21倍 [12] - 市场共识预计公司2026财年每股收益将同比下降24.1% 但对2027财年则预期增长54.8% [14] - 过去7天内2026财年盈利预期被下调 而2027财年预期保持稳定 [14]

天猫大促榜单反映的消费趋势 - 天猫销售额排行榜是观察消费趋势、行业变迁和企业兴衰的重要窗口，2023至2025年六次大促榜单揭示了清晰趋势 [1] - 榜单呈现绝对强者和跃迁型玩家，例如优衣库6次蝉联男装榜一，箱包品牌Songmont从2023年TOP3一路升至2025年双11类目榜首 [1] 风格化服装品牌的脆弱性 - “中产三宝”概念（如拉夫劳伦、lululemon、始祖鸟）曾凭借经典设计和不菲价格捕获中产阶级，但潮流易逝，拉夫劳伦从2023年双11天猫服饰榜TOP7跌至2024年双11后未上榜 [2][3][4] - 拉夫劳伦的“平替”品牌Teenie Weenie同样经历溃败，其天猫女装排名从2023年双11的TOP13跌至2025年双11的榜外，公司2024年起整体业绩持续下滑，2025年第三季度营收同比下滑2.3% [4][5][7] - 风格化服装成功高度依赖社交媒体催生的消费概念，需求非刚性，易被新潮流取代，同时面临经典款复购率不高的品类困境 [9] 黄金珠宝市场的结构性变化 - 金价大涨背景下，传统“周氏家族”黄金品牌业绩普遍下滑，周大福2025财年中国内地营业额下滑16.9%，净关闭门店1141家 [11] - 线上黄金品类逆势增长，天猫凭借大额黄金券实现双位数增长，10月份新客销售额同比去年增长两位数 [11] - 成立16年的老铺黄金登顶天猫黄金榜单，其2025年上半年线上收入16.18亿元，虽与周大福2025财年电商收入约52亿元有差距，但增长势能惊人，双11开售10分钟成交额突破3亿元，同比增幅达848倍 [12][15] - 老铺黄金成功关键在于定位奢侈品属性，争夺国际奢牌消费人群，并采用只进头部核心地标的渠道策略，覆盖中国十大高端商业中心 [12][13] 运动品牌格局的颠覆 - 斐乐在2025年双11取代连续五届冠军耐克，成为天猫运动品类TOP1，并在抖音运动户外榜位列第二 [16][17] - 耐克代表的“鞋头文化”热度下降，斐乐押注轻户外、都市运动与松弛感融合风格，依靠明星带货和易传播的产品昵称，其爆款鞋销量破10万，远超耐克最畅销款（3万+） [18][19] - 斐乐背靠安踏拥有柔性供应链优势，中国团队决策权高，可几周内完成从设计到生产，并强调“全身穿搭”策略提升客单价和连带率 [19][20] - 耐克全球战略向DTC倾斜，资源重心不在天猫，而斐乐将天猫作为核心增长引擎，战略重心不同导致大促期间资源投入差异 [20] 户外品类的周期性退潮 - 精致露营与自行车骑行热潮退去，相关品牌在天猫榜单上呈现明显“潮起潮落”曲线，2023年双11尚有挪客和原始人入榜，2025年双11这两个品类已从榜单全面消失 [21] - 户外品类受季节性影响显著，618大促排名普遍优于双11，行业注册量在2023年达峰值后，2024与2025年增速连续两年下滑 [21][23] 品牌价值观危机的冲击 - 始祖鸟从2023年618的第六名升至2025年618的第三名，但2025年9月在藏区的烟花营销活动引发生态破坏争议，导致品牌形象受损并跌出榜单 [25][27] - 此次危机直接击穿了始祖鸟“顶级户外专家”的品牌价值基石，动摇了消费者对专业主义的信赖，为竞争对手提供了上位机会 [27]