报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但提出了具体的公司投资建议 [6][67] 报告核心观点 - 日本内需消费呈现分化态势：日常必需品消费承压，消费者价格敏感度高，倾向于通过促销和集中采购降低成本；而具有性价比的餐饮服装品牌、家庭娱乐及旅游消费则表现强劲 [3][15] - 日元贬值和通胀压力持续，家庭实际购买力承压，但访日游客激增和国庆假期推动免税销售显著回暖，销售额增速时隔8个月转正 [2][3][15] - 股市方面，11月消费板块多数上涨，零售业领涨，资金流向显示商社及批发ETF获显著净流入，估值水平处于历史高位 [6][47][55][57] 宏观环境总结 - 10月日本消费者信心指数录得35.8，较9月小幅攀升0.5点，但仍远低于50荣枯线，消费者情绪仍处悲观区间 [2][9] - 9月实际工资同比收缩1.4%，连续九个月负增长；名义工资增速1.9%，显著跑输通胀水平，家庭实际购买力持续承压 [2][9] - 10月核心CPI同比上升3.0%，连续43个月同比上升；生产者物价指数（PPI）同比上涨2.7%，连续4个月维持在2%以上，农林水产品PPI大涨31.4% [2][11][13] - 日元兑美元汇率走强，月末升至156附近，日本央行维持0.5%基准利率不变，市场对12月加息预期增强 [11] 行业趋势总结 - 必选消费：物价高企下零售销售额稳健增长，折扣店、便利店客单价普遍上涨但客流量下滑，反映居民日常开支精打细算 [3][4][18] - 可选消费：餐饮和服装消费呈现"降级"趋势，性价比品牌如萨莉亚、优衣库客流量与同店销售大幅增长；冬装需求强劲，免税销售额增速由负转正 [3][5][15][28] - 旅游与娱乐：10月访日外国游客达389.63万人，创历史新高，日元贬值推动酒店业景气；家庭娱乐实际开支大幅增加，旅游和储蓄成为可支配收入首选 [3][15][38] 必选消费公司表现总结 - 必需品零售：10月PPIH、永旺、7-Eleven日本同店销售同比分别增长+6.4%、+4.7%、+1.3%，主要受客单价带动 [4][18] - 药妆店：Matsukiyo Cocokara同店销售收入同比+1.8%，客流量-1.6%，客单价+3.4% [4][20] - 软饮料与酒类：10月三得利软饮料销量同比+2%，但1-10月累计销量同比-5%；朝日因网络攻击软饮料出货量下滑40%；麒麟啤酒本土收入同比+19%，朝日啤酒销量下滑10% [4][21] 可选消费公司表现总结 - 餐饮：10月萨莉亚、Food&Life、麦当劳日本、Skylark、食其家、Toridoll同店收入同比分别增长+16.9%、+10.2%、+8.1%、+6.9%、+4.2%、-0.9% [5][28] - 服装：优衣库、Workman、岛村服饰、ABC-MART同店销售收入同比分别增长+25.1%、+19.5%、+2.2%、+2.1%；优衣库客流量增长16.3%，平均交易额上升7.6% [5][32] - 百货及专卖店：10月日本全国百货商店销售额4668亿日元，同比上升4.3%；丸井、高岛屋、三越伊势丹收入同比分别增长+10.2%、+6.6%、+4.1%；免税销售额同比增长7.5%，8个月来首次正增长 [5][36] 股市表现总结 - 11月消费板块涨跌互现：零售业、食品饮料、纺织服装、服务业分别上涨+5.6%、+4.7%、+2.3%、-0.7% [6][47] - 必选消费子行业中，日用品零售领涨（+6.5%），可选消费子行业中，餐饮领涨（+2.3%），酒店、度假村及游轮领跌（-7.2%） [6][49] - 资金流向：商社及批发、零售、食品饮料ETF分别净流入+2216万美元、+77万美元、-341万美元 [6][55] - 估值水平：商社及批发、零售、食品饮料的PE历史分位数分别为90%、90%、80%，处于相对高位 [6][57] 投资建议总结 - 建议重点关注盈利提升前景乐观的公司：Mercari关停中介业务预计增厚利润60亿日元，当前17倍PE处于历史低位；麒麟控股3Q25运营利润超预期，成本下降、提价及控费助盈利，健康科学业务扭亏为盈 [6][67]

行业趋势：冬装消费需求多元化 - 冬装消费从单一保暖功能向多元化、场景化需求转变，例如城市通勤追求轻便、日常出行追求休闲时尚、周末出游追求美观出片 [2] - 消费持续升级体现为冬衣在御寒之外增加了悦己功能，供给创新推动市场细分，如“户外热”带火新穿搭、“国潮风”引领新时尚、“科技感”重塑新体验 [3] - 年轻消费者心态日益成熟，消费更加理性，不追高价但求品质，不只看品牌更注重实用，关键追求“质价比” [4] 公司战略：产品创新与市场细分 - 企业需通过深度理解并转化消费者需求来保持市场领先，产品“懂我”应建立在品质基础上的功能创新，而非华而不实 [2] - 在传统饱和市场中，公司可通过深耕细分领域开辟新赛道，例如在垂直细分领域持续丰富供给，以开拓新市场增长点 [3] - 企业应以优质供给激活潜在需求，在“一米宽”的领域掘至“万米深”，通过产品迭代升级引领用户体验升级，赢得长远发展 [3] 产品研发与设计导向 - 产品功能创新需解决具体痛点，例如羽绒服通过面料升级解决钻绒烦恼、可拆卸设计适配多场景穿搭、国潮元素贴合审美需求 [4] - 研发应攻克技术难题，设计需考虑多种使用场景，服务要解决售后顾虑，这些努力是积累口碑、打开消费新蓝海的关键 [5] - 产品发展本质是与消费者的双向奔赴，当产品“懂我”且品质过硬，能更好满足需求并激发消费活力 [2]

报告行业投资评级 - 报告对纺织服装行业整体展望积极，核心投资策略为“挖掘新消费，看好全球制造” [4][15][16] 报告核心观点 - 内需市场在2025年处于低位整固阶段，预计2026-2027年有望回暖，投资应围绕年轻消费群体特征，挖掘新消费高景气方向 [4][15][16] - 全球关税博弈变量逐步落定，不改中国核心制造的全球竞争力，看好运动制造产业链、澳毛涨价周期和卫材升级产业链带来的投资机会 [4][16][17] - 当前时点，品牌端复苏方向明确，制造端需关注后续订单修复机会，四季度户外运动板块在旺季和米兰冬奥催化下有望加速增长 [4][13][19] 本周板块表现与行业数据 - 本周（11月17日-11月21日）SW纺织服饰指数下跌4.8%，跑赢SW全A指数0.3个百分点，其中服装家纺指数下跌4.1%，纺织制造指数下跌6.7% [4][5] - 1-10月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额12053亿元，同比增长3.5%；10月纺织服装出口额222.6亿美元，同比下滑12.6% [4] - 主要原材料价格：11月21日国家棉花价格B指数报14737元/吨，本周下滑0.1%；11月20日澳毛价格指数报983美分/公斤，月内上涨5.4%，同比上涨32.3% [4][10] 细分领域投资观点与机会 纺织制造 - **澳毛涨价周期**：澳毛价格企稳回升，鉴于供给收缩及运动羊毛纱等新需求，价格仍处上涨初期，上涨空间或可比肩2011年及2018年高点，推荐新澳股份 [4][10][17] - **Nike创新周期**：Nike在26财年第一季度营收首次转正，库存开始环比增加，参照Adidas复苏路径，品牌巨头走出困境将带动供应链订单持续改善，推荐申洲国际、华利集团、裕元集团、伟星股份、百隆东方 [11][17] - **卫材升级周期**：热风无纺布在海外卫护产品的替代市场规模测算超500亿元，推荐深度绑定国际卫护品牌集团的延江股份 [12][18] 服装品牌与零售 - **运动户外**：亚玛芬25年第三季度收入同比增长30%至17.6亿美元，调整后净利润同比增长161%至1.9亿美元，并上调全年指引，彰显板块高景气度，四季度旺季叠加米兰冬奥催化，建议关注波司登、安踏、滔搏、361度等 [4][13][16] - **女装困境反转**：部分女装品牌经历深度调整后出现复苏态势，歌力思25年第三季度归母净利润2845万元，同比大幅改善，推荐歌力思、地素时尚 [14][22] - **折扣零售与新兴消费**：看好折扣零售（推荐海澜之家旗下京东奥莱）、个护清洁（推荐诺邦股份、稳健医疗）、睡眠经济（推荐罗莱生活、水星家纺）等高景气方向 [4][16] 行业长期策略与市场格局 - **2026年投资策略**：内需回暖背景下，重点挖掘运动户外（2024年市场规模4089亿元，同比增长6.0%）、折扣零售、个护清洁、睡眠经济等高景气赛道 [15][16][52] - **市场竞争格局**：2024年中国运动服饰市场公司CR10达82.5%，安踏份额提升至23.0%，Nike份额为20.7%；男装市场CR10为25.0%；女装市场CR10为10.1% [52][55][58] - **线上销售表现**：10月淘系平台女装销售额同比增长14.6%，家纺增长4.7%，童装增长4.0%；运动鞋服销售额同比下滑11%，男装下滑8.1% [66][67][70][72][74]

2025年双11大促整体情况 - 大促启动时间再度提前，天猫预售尾款、京东、拼多多、快手大促时间节点分别提前1天、5天、1天、3天 [1] - 各平台大促周期维持1个月左右 [1] - 平台促销力度基本维持稳定，例如天猫仍然维持"满300减50、立减15%"的优惠力度 [1] 运动户外品类表现 - 运动户外细分品类中，叠加平台满减、品类券以及店铺券后，运动品牌促销产品折扣约在5—7折 [1] - 天猫、京东、抖音等平台开局表现强劲，运动户外品类在各平台表现仍然突出 [1] - 近期全国多地气温低于往年，或有望刺激冬装消费 [1]

平台大促策略 - 各平台大促启动节点提前，天猫、京东、拼多多、快手大促时间节点分别提前1天、5天、1天、3天 [1] - 各平台大促周期维持1个月左右 [1] - 平台促销力度与去年同期维持稳定 [1] 运动户外品类表现 - 运动品牌促销产品折扣为5折至7折，叠加平台满减、品类券以及店铺券后 [1] - 天猫、京东、抖音等平台预售开局表现强劲 [1] - 运动户外品类在各平台表现仍然突出 [1] 外部环境因素 - 近期全国多地气温低于往年，或有望刺激冬装消费 [1]

股价表现 - 公司股价午后涨幅扩大，截至发稿上涨10.67%，报4.98港元，成交额达4.99亿港元 [1] 天气因素与销售促进 - 受台风“风神”及冷空气共同影响，华南等地将出现强风雨天气并成为核心降温区域 [1] - 冷空气活动持续，25日前后将有新一股冷空气，气温难有起色，需持续保暖，降温直接有利于以冬装销售为主业的公司终端动销 [1] - 2024年冬季为暖冬，销售基数较低，客观上有助于公司达成销售目标 [1] 旺季销售窗口与业绩预期 - 2026年春节为2月17日，相比2025年1月29日的春节延后19天，导致旺季有效销售窗口期拉长，将产生额外销售增量并提升旺季销售上限 [1] - 公司过往分红率持续保持在80%及以上，今年高分红基调延续 [1] - 市场风格转向重视高股息资产，看好公司后续业绩及估值提升 [1]

股价表现 - 公司股价午后涨幅扩大，截至发稿上涨10.67%，报4.98港元，成交额达4.99亿港元 [1] 天气因素与销售促进 - 受台风"风神"及冷空气共同影响，华南等地将出现强风雨天气，江南、华南成为核心降温区域 [1] - 冷空气活动持续，25日前后将有新一股冷空气，气温回升缓慢，需持续保暖，有利于冬装终端动销 [1] - 24年冬季为暖冬，销售基数较低，客观上有助于公司达成销售目标 [1] 旺季销售窗口与财务预期 - 2026年春节为2月17日，较2025年春节延后19天，旺季有效销售窗口期拉长，将产生额外销售增量并提升旺季销售上限 [1] - 公司过往分红率持续保持在80%及以上，今年高分红基调延续 [1] - 市场风格转向重视高股息资产，看好公司后续业绩及估值提升 [1]

行业投资评级 - 报告对纺织服装行业给予“看好”评级 [2] 报告核心观点 - 内需改善是2025年重要做多线索，优质国牌开启困境反转；纺织制造短期受美国“对等关税”冲击扰动，优质白马股价超跌显著，建议敢于定价中长期积极因素 [14] - 运动户外板块需求韧性领跑服装大盘，四季度旺季开启，降温利好冬装动销，春节延后拉长销售窗口且去年暖冬基数低 [9] - 纺织制造领域，海外产能价值凸显，越南等地区出口增速高于中国，反映供应链转移中的产区订单分化，中长期利好有成熟出海能力、可全球调配产能的企业 [8][10] 本周板块表现 - 10月13日至10月17日，SW纺织服饰指数下滑0.3%，跑赢SW全A指数3.3个百分点；其中SW服装家纺指数增长0.4%，跑赢SW全A指数4.0个百分点；SW纺织制造指数下滑2.7%，跑赢SW全A指数0.8个百分点 [3] - 纺织服饰板块本周涨跌幅在申万全行业中排名第5位 [4] - 本周涨幅前五的个股为：美尔雅（22.4%）、欣贺股份（11.8%）、恒辉安防（11.1%）、孚日股份（8.3%）、罗莱生活（8.0%） [5][6] 行业数据与动态 - **社零数据**：1-8月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额9400亿元，同比增长2.9% [2][10][39] - **出口数据**：9月我国纺织服装出口金额244.2亿美元，同比下滑1.0%；其中纺织品出口额119.67亿美元，同比增长6.4%，服装及衣着附件出口额124.53亿美元，同比下滑8.0% [2][46] - **棉价**：10月17日，国家棉花价格B指数报14683元/吨，本周下跌0.6%；郑棉主力合约2509报13,335元/吨，本周上涨0.1% [2][49] - **澳毛价格**：10月9日，美元口径下澳毛指数报1001美分/公斤，同比上涨30.7%，年内涨幅达37.1% [2][51] - **国际公司业绩**：Lululemon FY25Q2大中华区收入增长25%；LVMH集团25Q3收入182.8亿欧元，有机增长1%，亚太市场有机收入增长2% [30][35] 细分板块观点与公司表现 - **运动户外**：361度主品牌及童装25Q3线下流水增长约10%，电商流水增速约20%；特步主品牌25Q3全渠道流水同比增长低单位数，其中跑步与户外产品实现双位数增长 [9][17][24] - **服装家纺**：重点推荐波司登，受益于四季度降温、春节延后销售窗口拉长及高股息属性 [9]；预计罗莱生活25Q3营收/归母净利润同比+8%/+40%，水星家纺同比+15%/+17% [12] - **纺织制造**：预计华利集团25Q3营收同比+8%，净利润同比-15%；新澳股份受益于澳毛价格上涨，后续有望转化为业绩弹性 [13] - **个护家清**：行业处于品质升级、需求扩容机遇期，预计延江股份、诺邦股份、稳健医疗25Q3业绩延续高增长 [13] 投资建议 - **推荐标的**： - 运动户外：波司登、安踏、滔搏、李宁、361度，建议关注特步、伯希和 [14] - 折扣零售：海澜之家（旗下京东奥莱） [14] - 个护家清：延江股份、诺邦股份、稳健医疗、洁雅股份 [14] - 睡眠经济：罗莱生活、水星家纺 [14] - 运动制造：新澳股份、申洲国际、华利集团、百隆东方、伟星股份，建议关注浙江自然 [14] 市场格局数据（欧睿） - **运动服饰**：2024年中国运动服饰市场规模4089亿元，同比增长6.0%；公司口径CR10达82.5%，安踏份额提升至23.0% [55][57] - **男装市场**：2024年规模5687亿元，同比增长1.3%；公司口径CR10达25.0% [58][60] - **女装市场**：2024年规模10597亿元，同比增长1.5%；公司口径CR10达10.1% [61][63] - **童装市场**：2024年规模2607亿元，同比增长3.2%；公司口径CR10达14.8% [64][66] - **内衣市场**：2024年规模2543亿元，同比增长2.1%；公司口径CR10达9.1% [67][69]

合作动态 - 美团闪购与运动零售运营商滔搏达成合作，近2000家门店已入驻美团闪购 [1] - 双方在系统对接、商品供给、联合营销等方面持续深入合作 [1][3] - 滔搏近期将推动一二线城市门店快速入驻美团闪购平台 [2] 销售表现 - 2025年5月运动品类商品销量相比去年增长超100%，跑鞋销量增长超200% [2] - 2024年12月滔搏冬装在平台日均销量环比增长110% [2] - 2025年1月运动鞋服成为春节礼赠热品，带动滔搏销售额环比增长120% [2] - 2025年4月通过"户外季"活动，滔搏月销售规模较试运营首月增长6倍 [2] - 2025年"520"当天部分合作品牌业绩规模环比增长突破400% [2] 运营策略 - 美团闪购已形成对服饰类商家运营的全链路扶持机制 [3] - 双方实现库存数据打通以减少缺货、退款情况 [3] - 计划实现滔搏会员权益跨平台打通以提升复购率 [3] - 滔搏部分合作品牌已有超3000款商品上线 [3] 用户体验 - 提供最快30分钟送达服务，通过全城送功能扩展至25公里范围 [4] - 预订单功能满足非营业时间购物需求，预订单占比突破15% [4] - 未来将在售后服务上持续深耕 [4] 行业趋势 - 即时零售快速发展为重要日常购物方式 [2] - 消费者在运动商品购买上呈现"即需即买，30分钟到家"趋势 [2] - 出差、旅游、礼赠等即时性场景需求旺盛 [3]